电力行业月报：多省电价政策出台关注明年双边量价-20191220-华泰证券-14页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/动态点评 2019年12月20日 公用事业 增持（维持）电力 增持（维持）王玮嘉王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 021-28972079 吴祖鹏吴祖鹏 0755-82492080 联系人 施静施静 010-56793967 联系人 shi_ 1 公用事业公用事业:行业周报（第五十周）行业周报（第五十周）2019.12 2华能水电华能水电(600025 SH,增持增持):优质水电龙优质水电龙头，逆流而上头，逆流而上2019.12 3公用事业公用事业:管网公司成立，长期利好龙头管网公司成立，长期利好龙头城燃城燃2019.12 资料来源：Wind 多省电价政策出台，关注明年双边量价多省电价政策出台，关注明年双边量价 电力行业月报 201911 二产及居民用二产及居民用电需求回暖，电需求回暖，继续推荐火电继续推荐火电 根据国家统计局数据，11 月全国发电量同比增长 4.0%，增速环比持平；火电发电量同比增长 4.4%，增速环比放缓 1.5pct。11 月全社会用电量同比增长 4.7%，增速环比回落 0.3pct，二产及居民用电趋势回暖。目前火电板块的市净率处于历史低位，建议左侧布局火电龙头华能国际，二线火电推荐内蒙华电/长源电力和低估值的皖能电力/京能电力/福能股份。11 月月二产及居民用电趋势回暖二产及居民用电趋势回暖，用电用电区域分化有所缓解区域分化有所缓解 11 月份全社会用电量同比增长 4.7%，增速环比回落 0.3pct，第一/二/三产及居民用电增速环比波动-5.3pct/+0.25pct/-3.8pct/+1.3pct，11 月沿海省份中浙江、江苏、山东等地用电增速显著恢复，但累计增速仍较低。从前 11个月累计用电增速来看，广西、西藏、内蒙古、海南、新疆排名居前，分别为 12.8%/11.3%/9.2%/8.9%/8.7%，用电高增长地区以内陆省份为主。11 月月发电增速发电增速环比持平环比持平，水电降幅扩大，火电增速有所水电降幅扩大，火电增速有所放缓放缓 11 月份全国发电量同比+4.0%，环比持平（与用电量的不一致主要源于口径和范围），其中火电/水电分别同比+4.4%/-6.4%，增速较 10 月-1.5pct/-2.3pct。根据我们测算，2019 年 1-11 月全国火电/水电/核电机组利用小时分别为3963/3504/6466小时，分别同比变动-35/+130/+152小时。单 11 月来看，沿海上海、浙江、福建等地火电需求回暖、火电发电增速恢复显著（或与水电偏枯挤压效应减弱有关），内陆青海、四川、宁夏、河南等地有所回落。原煤原煤产量继续保持较快增长，进口限制对煤价影响预计有限产量继续保持较快增长，进口限制对煤价影响预计有限 11 月份原煤产量同比+4.5%，增速环比走高 0.1pct；1-11 月份原煤产量累计同比+4.5%，比上半年加快 1.9pct。11 月原煤供给增速与火电产量增速差为2pct，增速差环比有所扩大。煤价继续下跌，截至 11 月底秦皇岛Q5500/Q5000/Q4500 煤炭综合交易价格比 10 月底下行 8/6/5 元。上周发电用煤库存仍偏高，进口限制短期或对煤价支撑有限，考虑到供给持续放量叠加库存偏高等因素，我们判断火电 4Q19/1Q20 业绩仍将表现抢眼。多省“基准多省“基准+浮动”政策出台，关注浮动”政策出台，关注 2020 年度双边量价年度双边量价 目前广西、天津、重庆等省份已相继披露“基准+浮动”电价政策，总体来看，与中央政府政策文件精神相承，相关文件细节总体符合预期。我们判断，价格机制的形成将会打破火电逆周期属性，回归公用事业属性（稳定ROE、稳定股息率）。当前火电板块的市净率处于历史低位，建议左侧布局一线火电龙头华能国际（截至 2019/12/19 收盘价，我们预计 2019 年股息率可达 5%），二线火电股推荐内蒙华电（业绩稳定，截至 2019/12/19 收盘价，我们预计 2019 年股息率达 6%）/长源电力（对煤价弹性可观，蒙华铁路最受益品种）和低估值的皖能电力/京能电力/福能股份。风险提示：煤价超预期增长；电力需求恶化。(3)716263518/1219/0219/0419/0619/0819/10(%)公用事业电力沪深300行业行业评级：评级：一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业研究/动态点评|2019 年 12 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 用电端：用电端：11 月月二产用电回暖二产用电回暖 11 月用电量增速达月用电量增速达 4.7%，环比，环比回落回落 0.3pct。根据中国电力知库数据，11 月份，全社会用电量 5912 亿千瓦时，同比增长 4.7%，增速环比回落 0.3pct。1-11 月，全社会用电量累计 65144 亿千瓦时，同比增长 4.5%，增速较 1-11M18 同比回落 4.0pct。图表图表1：2019 年前十年前十一一个月个月全社会用电增速全社会用电增速较较 1-11M18 同比回落同比回落 4.0pct 资料来源：中国电力知库，华泰证券研究所 二产及居民二产及居民用电用电趋势趋势回暖。回暖。单从 11 月份来看，第一产业用电量 60 亿千瓦时，同比+3.8%；第二产业用电量4256亿千瓦时，同比+3.6%；第三产业用电量900亿千瓦时，同比+10.7%；城乡居民生活用电量 696 亿千瓦时，同比+4.1%。与与 10 月比较，月比较，11 月第一月第一/二二/三产及居三产及居民用电增速环比波动民用电增速环比波动-5.3pct、+0.25pct、-3.8pct、+1.3pct。从 1-11 月累计数据来看，第一产业用电量 708 亿千瓦时，同比+5.1%；第二产业用电量44127 亿千瓦时，同比+3.1%；第三产业用电量 10842 亿千瓦时，同比+9.4%；城乡居民生活用电量 9468 亿千瓦时，同比+5.7%。相较于前十相较于前十个月电量增速，个月电量增速，1-11M19 第一第一/二二/三产业及城乡居民用电累计增速波动三产业及城乡居民用电累计增速波动-0.1pct、+0.1pct、+0.1pct、-0.2pct。图表图表2：四大用电部门累计用电增速（四大用电部门累计用电增速（%）资料来源：国家能源局，中国电力知库，华泰证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10全社会用电量累计值(亿度）累计同比（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%2012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-11第一产业第二产业第三产业城乡居民用电 行业研究/动态点评|2019 年 12 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 工业用电增速工业用电增速持续向好持续向好。根据中国电力知库数据，2019 年前十一个月工业用电累计增速达到 2.9%，较前十个月环比提升 0.1pct。细分来看，电力&热力生产与供应用电增速回升明显，11 月电力&热力生产与供应用电同比增速为+6.3%；此外，化工、钢铁、有色、建材四大行业前十一个月累计用电增速分别为-0.3%、+4.9%、-0.5%、+5.0%，相较于 2019 年前十个月，累计用电增速环比波动-0.5pct、-0.6pct、+0.1pct、-0.1pct。图表图表3：工业用电增速环比持平工业用电增速环比持平 资料来源：国家能源局，中国电力知库，华泰证券研究所 11 月沿海省份中月沿海省份中浙江、江苏、山东浙江、江苏、山东等地用电增速显著恢复，但等地用电增速显著恢复，但累计值依然累计值依然处于较低水平处于较低水平。从前十一个月累计用电增速来看，广西、西藏、内蒙古、海南、新疆排名居前，分别为 12.8%、11.3%、9.2%、8.9%、8.7%，用电增速高于全国的地区以内陆省份为主。沿海省份增速普遍低于全国均值，上海、山东、江苏、浙江、福建前十一个月累计用电增速分别为-0.1%、1.9%、2.2%、3.3%、3.5%。2.8%2.4%2.1%3.0%0.3%5.5%-0.6%5.1%2.9%2.6%2.6%3.0%-0.3%4.9%-0.5%5.0%-1%0%1%2%3%4%5%6%工业采矿业电力热力生产制造业化工钢铁有色建材1-10M19用电量增速（%）1-11M19用电量增速（%）行业研究/动态点评|2019 年 12 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表图表4：2019 年年 11 月月各省用电增速各省用电增速 资料来源：国家能源局，中国电力知库，华泰证券研究所 图表图表5：2019 年年 1-11 月月各省累计用电增速各省累计用电增速 资料来源：国家能源局，中国电力知库，华泰证券研究所 4.7%-10%-5%0%5%10%15%广 西陕 西安 徽新 疆天 津湖 南四 川浙 江北 京湖 北黑龙江吉 林江 西辽 宁内蒙古江 苏广 东全 国上 海云 南山 东山 西重 庆河 北海 南甘 肃福 建西 藏贵 州青 海河 南宁 夏4.5%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%广 西西 藏内蒙古海 南新 疆云 南江 西安 徽湖 北湖 南四 川广 东山 西陕 西全 国河 北辽 宁重 庆吉 林贵 州福 建浙 江天 津黑龙江北 京江 苏宁 夏山 东上 海甘 肃河 南青 海 行业研究/动态点评|2019 年 12 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 发电端：水电发电端：水电降幅扩大降幅扩大，火电增速火电增速放缓放缓 11 月份全国电力生产月份全国电力生产保持稳定保持稳定。根据国家统计局数据，11 月份全国发电量达 5890 亿千瓦时，同比增长 4.0%，增速较 10 月持平；日均发电 196.3 亿千瓦时，比 10 月增加 12.0亿千瓦时。2019 年 1-11 月份全国累计发电 6.5 万亿千瓦时，同比增长 3.4%，较上半年增速提升 0.1 pct，较去年同期回落 3.5pct。图表图表6：2019 年年 1-11 月发电量累计同比增长月发电量累计同比增长 3.4%资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 火电生产火电生产增速增速放缓，水电降幅扩大，放缓，水电降幅扩大，核电、风电加快核电、风电加快。根据国家统计局数据，11 月火电同比增长 4.4%，增速较 10 月回落 1.5pct；水电下降 6.4%，降幅较 10 月扩大 2.3pct；11 月核电、风电分别增长 14.9%、20.7%，增速较 10 月+9.5/+10.7pct；此外，太阳能发电增长 2.7%，增速较 10 月放缓 0.3pct。图表图表7：水电水电/核电发电量继续保持较快增长（核电发电量继续保持较快增长（%）资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 根据我们测算，根据我们测算，2019 年年 1-11 月全国火电月全国火电/水电水电/核电机组平均利用小时分别为核电机组平均利用小时分别为 3963 小时、小时、3504 小时、小时、6466 小时，分别同比变小时，分别同比变动动-35 小时、小时、+130 小时、小时、+152 小时，水电、核电机小时，水电、核电机组产能利用率增长明显，火电出现一定下滑。组产能利用率增长明显，火电出现一定下滑。-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10(亿千瓦时)累计发电量（亿千瓦时）累计同比（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10火电水电核电 行业研究/动态点评|2019 年 12 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表8：火电单月发电量火电单月发电量 图表图表9：火电累计发电量火电累计发电量 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 图表图表10：水电单月发电量水电单月发电量 图表图表11：水电累计发电量水电累计发电量 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 图表图表12：核电单月发电量核电单月发电量 图表图表13：核电累计发电量核电累计发电量 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09火电单月发电量（亿千瓦时）同比增速（%）-10%-5%0%5%10%15%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09火电累计发电量（亿千瓦时）同比增速（%）-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,2001,4001,6002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09水电单月发电量（亿千瓦时）同比增速（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09水电累计发电量（亿千瓦时）同比增速（%）0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003502015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09核电单月发电量（亿千瓦时）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09核电累计发电量（亿千瓦时）同比增速（%）行业研究/动态点评|2019 年 12 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表14：风电单月发电量风电单月发电量 图表图表15：风电累计发电量风电累计发电量 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 前十前十一一个月广西个月广西/湖北湖北/陕西陕西/吉林吉林/内蒙古火电增速可观。内蒙古火电增速可观。根据国家统计局数据，剔除掉西藏等火电装机较少的地区后，1-11M19 火电发电量同比增长最快的省市分别为广西、湖北、陕西、吉林、内蒙古，火电发电量增速同比增加 26%、19%、15%、10%、9%。1-11M19 火电发电量同比下降最快的省市分别为青海、河南、山东、上海、浙江，火电发电量增速同比-14.1%、-7.9%、-5.8%、-4.9%、-4.6%，其他沿海主要省市增长态势也堪忧，江苏、福建两地火电发电量增速分别为-2.9%、-0.8%。图表图表16：2019 年年 11 月各省发电量同比增速月各省发电量同比增速 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 -20%0%20%40%60%80%01002003004005002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09风电单月发电量（亿千瓦时）同比增速（%）0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09风电累计发电量（亿千瓦时）同比增速（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%陕西上海湖南广西天津广东辽宁黑龙江湖北浙江福建青海江苏贵州新疆重庆甘肃江西吉林安徽内蒙古山西云南山东河北西藏四川北京海南宁夏河南 行业研究/动态点评|2019 年 12 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表17：2019 年年 1-11 月各省发电量累计增速月各省发电量累计增速 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 单单 11 月来看，沿海月来看，沿海上海上海、江苏江苏等地火电需求回暖、火电发电增速恢复显著（或与水电偏等地火电需求回暖、火电发电增速恢复显著（或与水电偏枯挤压效应减弱有关），枯挤压效应减弱有关），11 月上海、江苏火电发电量增速分别为月上海、江苏火电发电量增速分别为 23%、4.8%，环比，环比+0.8/+6.1pct，浙江、福建火电发电增速也较为可观，浙江、福建火电发电增速也较为可观，11 月分别同比月分别同比+16.9%/+16.6%。图表图表18：2019 年年 11 月各省火电发电量同比增速月各省火电发电量同比增速 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 图表图表19：2019 年年 1-11 月各省火电发电量累计增速月各省火电发电量累计增速 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%西藏陕西广西新疆吉林内蒙古青海贵州云南宁夏湖南海南安徽四川黑龙江湖北山西江西广东辽宁甘肃福建重庆河北浙江江苏北京天津山东上海河南-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%云南湖南广西陕西上海湖北浙江福建辽宁天津贵州重庆黑龙江广东江苏江西吉林安徽新疆内蒙古山西甘肃河北山东北京河南宁夏四川青海海南-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%广西湖北陕西吉林内蒙古新疆贵州宁夏四川安徽山西黑龙江江西海南重庆辽宁云南北京福建湖南河北天津江苏广东甘肃浙江上海山东河南青海 行业研究/动态点评|2019 年 12 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表20：2019 年年 11 月主要省份水电发电量同比增速月主要省份水电发电量同比增速 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 图表图表21：2019 年年 1-11 月月主要省份主要省份水电发电量累计增速水电发电量累计增速 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%江苏湖北四川云南贵州广东广西湖南江西浙江福建-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%福建广东浙江江西湖南云南贵州四川广西江苏湖北 行业研究/动态点评|2019 年 12 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 煤炭：煤炭：冬季煤价下行趋势不改，火电企业面临优势局面冬季煤价下行趋势不改，火电企业面临优势局面 本土原煤产量继续较快增长，煤价持续下跌本土原煤产量继续较快增长，煤价持续下跌 原煤生产原煤生产平稳增长平稳增长，但增速依旧处于较高水平，但增速依旧处于较高水平。根据国家统计局数据，11 月份原煤产量3.3 亿吨，同比增长 4.5%，增速较 10 月份加快 0.1pct；1-11 月份，原煤产量 34.1 亿吨，同比增长 4.5%。煤炭价格煤炭价格继续继续下跌下跌。截至 11 月底，秦皇岛 Q5500/Q5000/Q4500 煤炭综合交易价格为 557、499、448 元/吨，比 10 月底分别回落 8 元、6 元和 5 元。原煤供给增速与火电产量增速差原煤供给增速与火电产量增速差同比有所同比有所扩大扩大。11 月原煤供给增速与火电产量增速差为月原煤供给增速与火电产量增速差为2pct，增速差环比增速差环比有所扩大有所扩大。（注：原煤供给量=本土原煤产量+煤及褐煤进口量-煤及褐煤出口量）。图表图表22：原煤原煤供给供给增速增速 VS 火电发电量增速火电发电量增速 注：煤炭供给=本土原煤产量+煤及褐煤进口量-煤及褐煤出口量 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 发电用煤发电用煤库存仍库存仍偏高，偏高，日耗日耗有所走强，有所走强，沿海煤炭运价沿海煤炭运价处于常规水平处于常规水平。根据秦皇岛煤炭网数据，上周（2019.12.08-2019.12.14）六大发电集团煤炭库存均值高达 1656 万吨，煤炭库存天数均值为 22.2 天，仅低于 2018 年同期，显著高于 2014-2017 年同期水平。此外，六大发电集团日耗为 74.5 万吨，环比略有走强，沿海煤炭运价 CBCFI 指数为 935.9，总体处于常规水平。图表图表23：六大发电集团日均煤耗（万吨，周度均值）六大发电集团日均煤耗（万吨，周度均值）资料来源：秦皇岛煤炭网，华泰证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%2018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11煤炭供给增速（%）火电发电量增速（%）253545556575851357911 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51201420152016201720182019 行业研究/动态点评|2019 年 12 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表图表24：六大发电集团煤炭库存（万吨，周度均值）六大发电集团煤炭库存（万吨，周度均值）资料来源：秦皇岛煤炭网，华泰证券研究所 图表图表25：六大发电集团煤炭库存天数（天，周度均值）六大发电集团煤炭库存天数（天，周度均值）资料来源：秦皇岛煤炭网，华泰证券研究所 图表图表26：沿海煤炭运价沿海煤炭运价 CBCFI 指数（周度均值）指数（周度均值）资料来源：秦皇岛煤炭网，华泰证券研究所 7009001,1001,3001,5001,7001,9001357911 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51201420152016201720182019510152025303540451357911 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 5120142015201620172018201902004006008001,0001,2001,4001,6001,8001357911 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51201420152016201720182019 行业研究/动态点评|2019 年 12 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 11 月煤炭进口月煤炭进口下行对煤价形成有限支撑，本土供需才是决定因素下行对煤价形成有限支撑，本土供需才是决定因素。根据海关总署公布数据显示，11 月中国煤炭进口量为 2078 万吨，环比大幅下降 19.1%，环比跌幅扩大 3.9pct，但受本土煤炭供给放量驱动叠加库存偏高等因素共振，煤炭供需格局宽松趋势不改，煤价继续下移。图表图表27：我国煤炭进口我国煤炭进口规模规模（万吨）（万吨）资料来源：海关总署，华泰证券研究所 投资建议投资建议：多省多省“基准“基准+浮动”政策总体符合判断，电价预期持续稳固浮动”政策总体符合判断，电价预期持续稳固 多省“基准多省“基准+浮动”电价政策出台浮动”电价政策出台。目前广西、天津、重庆等省份已相继披露“基准+浮动”电价政策，总体来看，与中央政府政策文件精神相承，相关文件细节总体符合预期。我们判断其他省份有望总体与中央层面保持一致，行政式压电价的政策出台概率较低，各地电价主要取决于供需、成本等因素。未来未来电力电力股股逆周期属性减弱，公用事业属性增强。逆周期属性减弱，公用事业属性增强。我们认为政府通过电价改革加快市场化用电比例的决心不言自明，新一轮价格机制改革箭在弦上。我们判断，价格机制的形成将会打破火电逆周期属性，回归公用事业属性（稳定 ROE、稳定股息率）。边际成本低的发电龙头优势明显，清洁能源影响可控，广西/甘肃/广东/蒙西/云南等市场化比例较高的区域电价预计下行空间较小。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11进口数量:煤及褐煤:当月值 行业研究/动态点评|2019 年 12 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 图表图表28：多省“基准多省“基准+浮动”电价政策相继出台浮动”电价政策相继出台 省份省份 文件形式文件形式 核心改革措施核心改革措施 广西 征求意见稿（一）基准价按现行燃煤发电标杆上网电价确定，浮动幅度范围为上浮不超过 10%（2020 年暂不上浮）、下浮原则上不超过 15%。在实际市场化交易中，下浮可适当低于在实际市场化交易中，下浮可适当低于 15%的幅度，的幅度，具体上网电价由发电企业、售电公司、电力用户的等市场主体通过场外双边协商或场内集中竞价（含挂牌交易）等市场化方式形成，并以年度合同等中长期合同为主确定。对电力交易中心依照电力体制改革方案开展的现货交易，可不受此限制。遇国家发展改革委调整基准价和浮动幅度范围时，按规定适时调整。（二）暂不具备市场交易条件或没有参与市场交易的工商业用户对应的燃煤发电电量，仍按基准价执行。（三）燃煤发电电量中居民、农业用户用电对应的电量仍按基准价执行。（四）燃煤发电电量中已按市场化交易规则形成上网电价的，继续按现行市场化规则执行。天津 征求意见稿（一）将现行燃煤机组标杆上网电价机制改为“基准价+上下浮动”的市场化价格机制，基准价按现行燃煤发电机组标杆上网电价，浮动幅度范围为上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%。（二）燃煤发电价格机制改革后，具备市场交易条件的燃煤发电电量,具体上网电价由市场主体通过场外双边协商或场内集中竞价(含挂牌交易)等市场化方式在“基准价+上下浮动”范围内形成，并以年度合同等中长期合同为主确定,2020 年暂不上浮。（三）执行执行“基准价基准价+上下浮动上下浮动”价格机制的燃煤发电电量价格机制的燃煤发电电量,基准价中包含脱硫、脱基准价中包含脱硫、脱硝、除尘电价。其中，仍由电网企业按现行硝、除尘电价。其中，仍由电网企业按现行方式收购（保障供应）的电量方式收购（保障供应）的电量,在执行基准价的基础上，继续执行现行超低排放电价政策。在执行基准价的基础上，继续执行现行超低排放电价政策。符合超低排放电价支持条件的，由电网企业根据我市统一的超低排放电价标准进行结算。燃煤机组上网电价完全放开由市场形成的，上网电价中包含脱硫、脱硝、除尘电价和超低排放电价。重庆 征求意见稿（一）已参与市场化交易的，对应的燃煤发电电量继续按照我市现行市场化交易规则形成价格，现执行标杆上网电价的燃煤发电电量，2020 年起具备市场交易条件的，执行“基准价+上下浮动”的市场化价格机制，具体上网电价由市场主体通过市场化方式在“基准价+上下浮动”范围内形成，并以年度合同等中长期合同为主确定。（二）浮动幅度范围均为上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%，居民、农业用户及不具备市场交易条件的工商业及其他类别用户用电，对应的燃煤发电电量上网电价按基准价执行。（三）执行“基准价+上下浮动”价格机制的燃煤发电电量，基准价中包含脱硫、脱硝、除尘电价。由电网企业保障供应的居民用户、农业用户、不具备市场交易条件或者未参与市场交易的工商业及其他类别用户对应的燃煤发电电量，以及执行“基准价+上下浮动”市场化价格机制的燃煤发电电量，在执行基准价的基础上，继续执行现行超低排放电价政策。燃煤发电上网电价完全放开由市场形成的，上网电价中包含脱硫、脱硝、除尘电价和超低排放电价。（四）纳入国家补贴范围的可再生能源发电项目上网电价，电网企业结算价格由按燃煤发电标杆上网电价结算改为按照基准纳入国家补贴范围的可再生能源发电项目上网电价，电网企业结算价格由按燃煤发电标杆上网电价结算改为按照基准价结算，高出基准价的部分继续按程序申请国家可再生能源发展基金补贴。价结算，高出基准价的部分继续按程序申请国家可再生能源发展基金补贴。河南 正式文件（一）自 2020 年起，将现行燃煤发电标杆上网电价机制，改革为“基准价+上下浮动”的市场化价格机制。基准价按现行燃煤发电标杆上网电价确定，浮动幅度范围为上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%。居民生活、农业生产用电和暂不具备市场交易条件或没有参与市场交易的用户用电，由电网企业保障供应，主要通过优先发电计划保障，不足部分由所有参与电力市场的燃煤发电企业机组等比例保障，上网电价按基准价执行。（二）“基准价基准价+上下浮动上下浮动”价格机制中的基准价包含脱硫、脱硝、除尘电价，超低排放电价仍按现行政策执行。高于燃煤标价格机制中的基准价包含脱硫、脱硝、除尘电价，超低排放电价仍按现行政策执行。高于燃煤标杆电价的燃煤机组仍按现行价格执行，待合同期满后按杆电价的燃煤机组仍按现行价格执行，待合同期满后按“基准价基准价+上下浮动上下浮动”价格机制执行。价格机制执行。（三）逐步完善辅助电价机制。适时推进通过市场机制形成燃煤机组参与调峰、调频、备用、黑启动等辅助服务的价格，结合我省电价空间情况，逐步建立容量补偿机制。上海 正式文件（一）将现行燃煤发电标杆上网电价机制改为“基准价+上下浮动”的市场化价格机制。基准价按现行燃煤发电标杆上网电价确定，浮动范围为上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%。对电力交易中心依照电力体制改革方案开展的现货交易，可不受对电力交易中心依照电力体制改革方案开展的现货交易，可不受此限制。此限制。（二）现执行标杆上网电价的燃煤发电电量，具备市场交易条件的，具体上网电价由发电企业、售电公司、电力用户等市场主体通过场外双边协商或场内集中竞价（含挂牌交易）等市场化方式在“基准价+上下浮动”范围内形成；暂不具备市场交易条件或没有参与市场交易的工商业用户用电对应的电量，仍按基准价执行。（三）燃煤发电电量中居民、农业用户用电对应的电量仍按基准价执行。（四）燃煤发电电量中已按市场化交易规则形成上网电价的，继续按现行市场化规则执行。资料来源：相关省份政府官网，华泰证券研究所 继续坚定推荐一线华能，二线精选继续坚定推荐一线华能，二线精选特色标的。特色标的。当前火电板块的市净率处于历史低位，甚至低于亏损时期。建议左侧布局一线华能国际（截至 2019 年 12 月 19 日收盘价，我们预计2019 年股息率可达 5%），二线火电股推荐内蒙华电（业绩稳定，截至 2019 年 12 月 19日收盘价，我们预计 2019 年股息率达 6%）/长源电力（对煤价弹性可观，蒙华铁路最受益品种）和低估值的皖能电力/京能电力/福能股份。风险提示风险提示 1）煤价超预期增长；煤价是火电行业最大的成本项，如果煤价超预期大幅上行，将会导致火电成本显著增加，挤压盈利空间；2）电力需求恶化：下游电力需求决定着火电行业产能利用率，并在一定程度上影响市场化交易电价折价，如果电力需求恶化，将会火电行业收入端产生不利影响。行业研究/动态点评|2019 年 12 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 免责申明免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或