传媒行业：服务费增长+影院提价抑制观影需求Q1银幕总量增长放缓-20190407-中泰证券-15页(1).pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 证券研究报告/行业专题报告 证券研究报告/行业专题报告 2019 年 04 月 07 日 2019 年 04 月 07 日 传媒 服务费增长+影院提价抑制观影需求，Q1 银幕总量增长放缓 评级：增持（维持）评级：增持（维持）分析师：康雅雯分析师：康雅雯 执业证书编号：执业证书编号：S0740515080001 电话：021-20315097 Email： 分析师：朱骎楠分析师：朱骎楠 执业证书编号：执业证书编号：S0740517080007 Email： 基本状况基本状况 上市公司数139 行业总市值(百万元)1625193.55 行业流通市值(百万元)1172001.63 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 2019.04.02 2019.03.31 2019.03.29 重点公司基本状况 重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE PEG 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 中国电影 18.00.52 0.78 0.73 0.84 35 23 25 21 3.72 未评级 横店影视 26.60.80 0.71 0.84 0.97 33 38 32 27-10.7增持 万达电影 22.11.29 0.73 1.03 1.18 17 30 21 19 2.55 增持 备注 盈利预测取自 wind 一致预期 投资要点投资要点 核心观点：核心观点：1）2019Q1 电影市场票房与观影人次均同比下滑，电影市场票房与观影人次均同比下滑，主要原因在于主要原因在于票价票价与与服务费大幅增长，服务费大幅增长，总总票价明显提升，进而抑制了部分用户的观影需求，票价明显提升，进而抑制了部分用户的观影需求，导致观影人次导致观影人次大幅大幅下滑下滑。2019Q1 国内平均票价为 35.9 元，同比增长 6%，考虑服务费的情况下增长 7.5%，是近 5 年 Q1 票价增幅最大的一个季度。其中 13 线城市提价较为明显，特别是 2 线城市平均票价同比增长达到 6.7%，45 线城市的同比增速与 18 年基本持平。高票价另一方面来自于服务费的提高票价另一方面来自于服务费的提升升，14 线城市的人均服务费开支同比增加均接近或超过 30%，5 线城市也超过 20%，猫眼、淘票票等在线售票公司猫眼、淘票票等在线售票公司在春节档大幅提在春节档大幅提升购票升购票服务费。服务费。2）影投影投前三前三竞争格局较为稳定，但竞争格局较为稳定，但 TOP10 集中度继续降低集中度继续降低。2019Q1 全国影投票房前三分别为万达电影、大地影院和横店影视。2019Q1 TOP10 影投的票房合计为 66.69 亿，占比总票房为 35.8%，较去年同期的 37.3%下降 1.5 个百分点。3）行业去化行业去化加速加速，银幕总量增长放缓，银幕总量增长放缓我们统计了 2019 年截至 4 月 5 日的影院数和银幕数量（统计范围为有票房记录的影城），影院数量为影院数量为 10475 家，较家，较 2018 年末年末 10416 家仅增家仅增加加 59 家，银幕数为家，银幕数为 62206 块，较块，较 2018 年末年末 61517 块仅增加块仅增加 689 块块。我们认为增速放缓的主要原因是在于大量的中小影城开业无法覆盖成我们认为增速放缓的主要原因是在于大量的中小影城开业无法覆盖成本，处于停业阶段，本，处于停业阶段，并未有票房记录，这部分的数量下降抵消了新扩张并未有票房记录，这部分的数量下降抵消了新扩张的份额，因此从数据上看增长明显放缓了的份额，因此从数据上看增长明显放缓了，也从侧面反映了行业去化在，也从侧面反映了行业去化在加速。加速。4）A 股院线公司股院线公司整体整体现金流现金流充裕充裕。从 A 股院线公司整体的现金储备情况来看，我们用公司的货币+理财（取自其他流动资产，有一定出入）资产与总资产对比，得出结果中国电影货币+理财占比总资产比例高达 51.5%，上海电影也接近 50%，横店影视与金逸影视分别为 38.6%和 34.6%，而万达由于没有理财，比值在7%左右。考虑 EBITDA Margin 的情况，A 股院线公司均维持在 20 以上，中国电-45.00%-40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%传媒（中信）沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-行业专题行业专题研究研究 影达到 28，横店影视紧随其后为 26.2，整体盈利能力较为突出，近些年由于银幕的不断扩张和老影院的翻新改造，导致折旧摊销成本支出较多，体现在毛利率和净利率端有所下滑。推荐关注：中国电影推荐关注：中国电影（国内电影全产业链龙头，进口片发行牌照在手，壁垒明显，现金流充沛，背靠中影集团）、横店影视横店影视（深耕 2 线及以下城市，影投规模排名第三，现金流充沛，受益于低线城市观影需求提升）、万达电影万达电影（国内影投龙头，背靠万达广场，流量充足且优质，收购万达影视向上游拓展，完善产业链布局）。风险提示风险提示：1）影城、院线快速扩张成本加剧；2）在线视频等新媒体的冲击；3）优质内容供给不足 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-行业专题行业专题研究研究 内容目录内容目录 一季度国内票房、观影人次双双下滑一季度国内票房、观影人次双双下滑.-5-2019Q1 国内票房同比下滑 7.9%.-5-票房下滑的直接原因是由于观影人次大幅下滑.-5-高票价明显抑制观影需求.-5-银幕建设、高票价抑制需求导致场均观影人次明显下降.-6-各线城市具体数据拆分各线城市具体数据拆分分析分析.-6-服务费占比票房明显提升.-6-各线城市观影人次受制于高票价，下滑明显.-7-影投前影投前 3 格局稳定，格局稳定，TOP10 集中度降低集中度降低.-9-影投前 3 竞争格局较为稳定，但 TOP10 集中度继续降低.-9-银幕数增长明显放银幕数增长明显放缓，内容供给充足缓，内容供给充足.-10-内容供给量较为充足.-10-内容质量继续稳步提升，TOP10 票房电影集中度进一步增加.-10-影院数、银幕数总量增长明显放缓.-11-投资建议投资建议.-11-A 股院线公司现金流较为充裕.-11-推荐关注中国电影、横店影视、万达电影.-13-风险提示风险提示.-13-影城、院线快速扩张成本加剧.-13-在线视频等新媒体的冲击.-13-优质内容供给不足.-13-图表目录图表目录 图表图表1：20152019年年Q1国内票房及增速情况国内票房及增速情况.-5-图表图表2：20152019年年Q1国内观影人次及增速情况国内观影人次及增速情况.-5-图表图表3：20152019年年Q1国内平均票价及增速情况国内平均票价及增速情况.-5-图表图表4：20152019年年Q1国内场均人次及增速情况国内场均人次及增速情况.-6-图表图表5：2017Q12019Q1国内国内15线城市票房情况线城市票房情况.-6-图表图表6：2019Q1国内国内15线城市票房同比增速情况线城市票房同比增速情况.-7-图表图表7：2017Q12019Q1各线城市观影人次情况（万人）各线城市观影人次情况（万人）.-7-图表图表8：2018Q1与与2019Q1各线城市观影人次同比增速对比各线城市观影人次同比增速对比.-8-图表图表9：2018Q1与与2019Q1人均票价同比增长（人均票价同比增长（%）.-8-图表图表10：2018Q1与与2019Q1人均服务费同比增长（人均服务费同比增长（%）.-8-图表图表11：平均票价对比情况（元）：平均票价对比情况（元）.-9-图表图表12：平均票价增速对比（：平均票价增速对比（%）.-9-图表图表13：2017Q12019Q1 TOP10影投票房及集中度情况影投票房及集中度情况.-9-图表图表14：万达、横店、金逸、中影影投数据对比：万达、横店、金逸、中影影投数据对比.-10-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-行业专题行业专题研究研究 图表图表15：20142019年国内上影电影数量统计年国内上影电影数量统计.-10-图表图表16：2017Q12019Q1国内国内TOP10电影票房及评分情况电影票房及评分情况.-11-图表图表17：20142019年影院数量情况（家）年影院数量情况（家）.-11-图表图表18：20142019年银幕数量情况（块）年银幕数量情况（块）.-11-图表图表19：A股院线公司现金流较为充裕股院线公司现金流较为充裕.-12-图表图表20：A股院线公司股院线公司EBITDA Margin情况情况.-12-图表图表21：A股院线公司净利率、毛利率、期间费用率对比股院线公司净利率、毛利率、期间费用率对比.-12-图表图表22：A股院线公司估值对比股院线公司估值对比.-13-图表图表23：4月即将上映电影列表月即将上映电影列表.-14-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-行业专题行业专题研究研究 一季度国内票房一季度国内票房、观影人次双双下滑、观影人次双双下滑 2019Q1 国内票房同比下滑国内票房同比下滑 7.9%2019 年年 Q1 国内票房总计为国内票房总计为 186.14 亿，同比下滑亿，同比下滑 7.9%，扣除服务费后，扣除服务费后票房为票房为 171.92 亿，同比下滑亿，同比下滑 9.3%，同比下滑数据的差异主要体现在服务费的增长，2018Q1 的服务费合计为 12.69 亿，而 2019Q1 的服务费为 14.22 亿，在整体票房下滑的情况下服务费增长了 1.53 亿。图表图表1：20152019年年Q1国内票房及增速情况国内票房及增速情况 来源：猫眼专业版，中泰证券研究所 票房下滑票房下滑的直接的直接原因是由于观影人次原因是由于观影人次大幅大幅下滑下滑 2019Q1 国内观影人次为 4.8 亿，同比下滑 14.4%，相较于 2018Q1 少了 8000 万人次。图表图表2：20152019年年Q1国内观影人次及增速情况国内观影人次及增速情况 来源：猫眼专业版，中泰证券研究所 高票价高票价明显抑制明显抑制观影需求观影需求 2019Q1 国内平均票价为 35.9 元，同比增长 6%，考虑服务费的情况下增长 7.5%，是近 5 年 Q1 票价增幅最大的一个季度，高票价对观影需求形成了明显的抑制。图表图表3：20152019年年Q1国内平均票价及增速情况国内平均票价及增速情况 来源：猫眼专业版，中泰证券研究所 年份一月票房同比增长（%）二月票房同比增长（%）三月票房同比增长（%）一季度总票房同比增长（%）2015年25.9840.6628.6795.312016年38.2447.2%68.7469.1%37.2329.9%144.2151.3%2017年46.1420.7%57.79-15.9%31.46-15.5%135.39-6.1%2018年46.120.0%95.3865.0%4852.6%189.540.0%2019年31.02-32.7%-32.7%103.188.2%8.2%37.72-21.4%-21.4%171.92-9.3%-9.3%2017年（含服务费）48.9261.733.6144.222018年（含服务费）49.521.2%101.4764.5%51.252.4%202.1940.2%2019年（含服务费）33.68-32.0%-32.0%111.059.4%9.4%41.41-19.1%-19.1%186.14-7.9%-7.9%2015-2019年一季度票房及同比增长情况（亿元）2015-2019年一季度票房及同比增长情况（亿元）年份一月观影人数同比增长（%）二月观影人数同比增长（%）三月观影人数同比增长（%）一季度观影人数同比增长（%）2015年7356.1611042.378264.0226662.552016年10914.9648.4%19303.6674.8%11675.0241.3%41893.6457.1%2017年13668.725.2%17221.35-10.8%10198.41-12.6%41088.46-1.9%2018年14792.78.2%26569.8654.3%14653.9843.7%56016.5436.3%2019年9659.67-34.7%26150.65-1.6%12142.22-17.1%47952.54-14.4%-14.4%2015-2019年一季度观影人次及同比增长情况（万人）2015-2019年一季度观影人次及同比增长情况（万人）年份一月票价同比增长（%）二月票价同比增长（%）三月票价同比增长（%）一季度票价同比增长（%）2015年38.744.340.535.72016年33-14.7%35.6-19.6%34.1-15.8%34.4-3.7%2017年33.82.4%33.6-5.6%30.9-9.4%33.0-4.3%2018年31.1-8.0%35.86.5%32.65.5%33.82.7%2019年32.13.2%39.410.1%10.1%31-4.9%35.96.0%6.0%2015-2019年一季度票价及同比增长情况（元）2015-2019年一季度票价及同比增长情况（元）请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-行业专题行业专题研究研究 银幕银幕建设建设、高票价抑制需求导致、高票价抑制需求导致场均场均观影观影人次人次明显明显下降下降 2019Q1 国内场均观影人次为 16 人/场，同比下滑 29.9%，由于行业银幕大量铺设，观影人次下滑，双重影响导致 2019Q1 场均人次大幅下滑，直接影响行业单银幕产出。图表图表4：20152019年年Q1国内场均人次及增速情况国内场均人次及增速情况 来源：猫眼专业版，中泰证券研究所 各线城市具体数据拆分分析各线城市具体数据拆分分析 服务费占比票房明显提升服务费占比票房明显提升 根据艺恩数据，2019Q1 15 线城市不考虑服务费情况下的票房分别为29.22、64.09、34.47、29.88、14.27 亿，在考虑服务费的情况下票房分别为 31.51、69.8、37.23、32.24、15.35 亿，服务费分别为 2.29、5.71、2.76、2.36、1.08 亿，占比票房比例达到 7.3%、8.2%、7.4%、7.3%、7.0%，对比 2018 年的占比为 5.8%、6.8%、6.0%、5.9%、6.0%，19Q1 服务费占比票房明显提升。图表图表5：2017Q12019Q1国内国内15线城市票房情况线城市票房情况 来源：艺恩数据，中泰证券研究所 在不考虑服务费情况下，2019Q1 票房 15 线城市同比增速为-6.7%、-9.2%、-10.1%、-10.4%、-10.2%，在考虑服务费的情况下增速为-5.3%、-7.9%、-8.8%、-9.0%、-9.2%，可以明显看出服务费在票房贡献中占比的增加。年份一月场均人次同比增长（%）二月场均人次同比增长（%）三月场均人次同比增长（%）一季度场均人次同比增长（%）2015年202920232016年2210.0%3313.8%200.0%258.7%2017年19-13.6%23-30.3%14-30.0%19-25.3%2018年18-5.3%3239.1%1721.4%2219.6%2019年10-44.4%-44.4%25-21.9%-21.9%12-29.4%-29.4%16-29.9%-29.9%2015-2019年一季度场均人次及同比增长情况（人）2015-2019年一季度场均人次及同比增长情况（人）24.2931.3329.2225.7433.2731.5152.2670.6264.0955.8875.869.827.0238.3434.4728.7940.837.2322.0833.3329.8823.5135.4332.2410.0315.8914.2710.6816.9115.35010203040506070802017Q12018Q12019Q12017Q1（+服务费）2018Q1（+服务费）2019Q1（+服务费）一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-行业专题行业专题研究研究 图表图表6：2019Q1国内国内15线城市票房同比增速情况线城市票房同比增速情况 来源：艺恩数据，中泰证券研究所 各线城市观影人次受制于高各线城市观影人次受制于高票价，票价，下滑下滑明显明显 2019Q1 各线城市的观影人次均有明显下滑，25 线城市同比下滑 15%左右，1 线城市同比下滑 11.5%，从下滑的绝对值来看，2 线城市下滑人次超过 3000 万，3 线城市下滑超过 1700 万。图表图表7：2017Q12019Q1各线城市观影人次情况各线城市观影人次情况（万人）（万人）来源：艺恩数据，中泰证券研究所 -6.7%-5.3%-9.2%-7.9%-10.1%-8.8%-10.4%-9.0%-10.2%-9.2%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2019Q1票房2019Q1票房（+服务费）一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市6140.8216232.9998464.587074.83175.267990.5621470.2311638.6210136.674838.697069.8218253.659888.78605.714136.250500010000150002000025000一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市2017Q12018Q12019Q1 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-行业专题行业专题研究研究 图表图表8：2018Q1与与2019Q1各线城市观影人次同比增速对比各线城市观影人次同比增速对比 来源：艺恩数据，中泰证券研究所 影院的人均票价提升幅度在 6%左右，其中 13 线城市提价较为明显，特别是二线城市平均票价同比增长达到 6.7%，45 线城市的同比增速与18 年基本持平。高票价高票价另一方面来自于另一方面来自于服务费的提升服务费的提升，14 线城市的人均服务费开支同比增加均接近或超过 30%，5 线城市也超过 20%。图表图表9：2018Q1与与2019Q1人均票价同比增长（人均票价同比增长（%）图表图表10：2018Q1与与2019Q1人均服务费同比增长（人均服务费同比增长（%）来源：艺恩数据，中泰证券研究所（注：此处不考虑服务费）来源：艺恩数据，中泰证券研究所 从平均票价对比来看，不考虑服务费情况下15线城市平均票价为41.3、35.1、34.9、34.7、34.5 元，加上服务费平均票价达到 44.6、38.2、37.6、37.5、37.1 元，平均每张票提价 3.3、3.1、2.6、2.8、2.6 元。在平均票价同比增速方面，若不考虑服务费，15 在线城市票价同比增速分别为 5.4%、6.7%、5.8%、5.6%、5.1%，考虑服务费情况下增速达到 7.0%、8.3%、7.4%、7.2%、6.2%，分别增加 1.6、1.6、1.6、1.6、1.1 个百分点。30.1%32.3%37.5%43.3%52.4%-11.5%-15.0%-15.0%-15.1%-14.5%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市2018Q12019Q1-0.9%2.2%3.2%5.4%4.0%5.4%6.7%5.8%5.6%5.1%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市2018Q12019Q12.8%8.2%1.1%2.5%3.0%33.4%29.7%32.0%32.4%23.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市2018Q12019Q1 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-行业专题行业专题研究研究 图表图表11：平均票价对比情况（元）平均票价对比情况（元）图表图表12：平均票价增速对比（平均票价增速对比（%）来源：艺恩数据，中泰证券研究所 来源：艺恩数据，中泰证券研究所 因此票房增速因此票房增速与观影人次双双下滑，主要是由于影院端和在线售票端共与观影人次双双下滑，主要是由于影院端和在线售票端共同提价导致高票价，进而抑制用户观影需求所致。同提价导致高票价，进而抑制用户观影需求所致。影投影投前前 3 格局稳定，格局稳定，TOP10 集中度集中度降低降低 影投影投前前 3 竞争格局较为稳定，但竞争格局较为稳定，但 TOP10 集中度继续降低集中度继续降低 从 2019Q1 全国 TOP10 票房影投的排名情况来看，前 3 分别为万达电影、大地影院和横店影视，连续 3 年排名没有变化，领先第 4 名较多。2019Q1 对比 2018Q1 变化较大的为星美影院，从 18 年的第四直接掉出19 年 Q1 的前 10，对 TOP10 影投集中度影响较大。2019Q1 TOP10 影投的票房合计为 66.69 亿，占比总票房为 35.8%，较去年同期的 37.3%下降 1.5 个百分点。图表图表13：2017Q12019Q1 TOP10影投票房及集中度情况影投票房及集中度情况 来源：艺恩数据，中泰证券研究所 我们统计了 TOP10 中万达电影、横店影视、金逸影视与中影影投在票房、观影人次、场均人次以及人均票价四个维度的具体数据，其中万达41.335.134.934.734.544.638.237.637.537.105101520253035404550一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市2019Q12019Q1（+服务费）5.4%6.7%5.8%5.6%5.1%7.0%8.3%7.4%7.2%6.2%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市2019Q12019Q1（+服务费）单位：亿单位：亿2019Q1票房2019Q1票房2018Q1票房2018Q1票房2017Q1票房2017Q1票房万达电影24.3万达电影26.23万达电影20.4大地影院8.87大地影院10.12大地影院8.08横店院线7.26横店影视7.998横店影视5.92CGV影投5.25星美影院6.14星美影院5.01金逸影视5.03中影影投5.5中影影投4.51中影影投5.01CGV影投5.22金逸影视4.42太平洋影管2.8金逸影视5.18CGV影投4.03香港百老汇2.74太平洋影管3.42耀莱管理2.94博纳影院投资2.73耀莱管理2.9太平洋影管2.55耀莱管理2.7保利影业2.72保利影业2.24总票房186.14总票房202.2总票房144.6TOP10影投票房66.69TOP10影投票房75.428TOP10影投票房60.1TOP10集中度35.8%35.8%TOP10集中度37.3%37.3%TOP10集中度41.6%41.6%请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-行业专题行业专题研究研究 电影 2019Q1 在观影人次和场均人次两项数据方面分别同比下滑 18.8%与 31%，是四家影投中这两项数据下滑最多的，而在总票房这块，横店影视同比下滑 9.3%，是四家中下滑最明显的，人均票价万达电影同比增长达到 14.1%（包含服务费），其余三家均未涨价超过 10%，这也可以这也可以部分解释为什么万达电影的观影人次和场均人次下滑部分解释为什么万达电影的观影人次和场均人次下滑较多，证明观众对较多，证明观众对于票价的敏感度还是非常高的，即便是在万达电影这样相对高端的影城于票价的敏感度还是非常高的，即便是在万达电影这样相对高端的影城。图表图表14：万达、横店、金逸、中影影投数据对比万达、横店、金逸、中影影投数据对比 来源：艺恩数据，中泰证券研究所（注：绿色背景为当季四家公司中下滑最多的，红色为当季四家公司中增长最多的）银幕数增长明显放缓银幕数增长明显放缓，内容供给充足，内容供给充足 内容供给量较为内容供给量较为充足充足 从 2019 年目前上映的电影数量来看，我们认为并没有出现大家担心的内容供给不足情况，截至 4 月 5 日共计上映电影 143 部，若简单按照乘以 4 个季度计算，基本与 2018 年数量持平，不过进口片数量近些年增长还是较为明显。图表图表15：20142019年国内上影电影数量统计年国内上影电影数量统计 来源：艺恩数据，中泰证券研究所（注：2019 年电影数量截至 4 月 5 日）内容质量继续稳步提升，内容质量继续稳步提升，TOP10 票房电影集中度进一步增加票房电影集中度进一步增加 2019Q1 票房 TOP10 的电影合计总票房为 143.51 亿，较去年同期略有下滑，占比总票房达到 77.1%，较去年同期 73.61%明显提升。评价方面，2019Q1 TOP10 票房电影平均豆瓣分为 6.9 分，较 2018Q1 的 6.6分提升 0.3 分。万达电影万达电影2019Q12019Q1同比（%）同比（%）2018Q12018Q1同比（%）同比（%）2017Q12017Q1横店院线横店院线2019Q12019Q1同比（%）同比（%）2018Q12018Q1同比（%）同比（%）2017Q12017Q1票房（亿）24.32-7.3%26.2328.6%20.4票房（亿）7.26-9.3%835.1%5.92观影人次（万）5207.41-18.8%6409.9525.9%5089.93观影人次（万）1939.78-13.4%2240.5630.1%1721.93场均人次（个）20-31.0%293.6%28场均人次（个）16-30.4%2321.1%19人均票价（元）46.714.1%40.92.1%40.1人均票价（元）37.44.8%35.73.9%34.4金逸影视金逸影视2019Q12019Q1同比（%）同比（%）2018Q12018Q1同比（%）同比（%）2017Q12017Q1中影影投中影影投2019Q12019Q1同比（%）同比（%）2018Q12018Q1同比（%）同比（%）2017Q12017Q1票房（亿）5.03-2.9%5.1817.2%4.42票房（亿）5.01-8.9%5.522.0%4.51观影人次（万）1215.13-10.7%1361.136.6%1276.77观影人次（万）1293.65-15.7%1533.8722.0%1257.36场均人次（个）18-28.0%258.7%23场均人次（个）25-24.2%336.5%31人均票价（元）41.48.8%38.19.9%34.6人均票价（元）38.78.0%35.90.0%35.9单位（部）单位（部）影片数量影片数量国产片数量国产片数量进口片数量进口片数量其他其他2014年42731781292015年45636184112016年50339310552017年518383119162018年565423122202019年143107360 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-行业专题行业专题研究研究 图表图表16：2017Q12019Q1国内国内TOP10电影票房及评分情况电影票房及评分情况 来源：猫眼专业版、豆瓣、中泰证券研究所 影院数、银幕数影院数、银幕数总量总量增长明显放缓增长明显放缓 根据灯塔数据，2019 年截至 4 月 5 日的影院数和银幕数量（统计范围为由票房记录的影城），影院数量为 10475 家，较 2018 年末 10416 家仅增加 59 家，银幕数为 62206 块，较 2018 年末 61517 块仅增加 689块。我们认为我们认为增速放缓的增速放缓的主要原因是在于大量的中小影城主要原因是在于大量的中小影城开业无法覆盖开业无法覆盖成本，处于停业成本，处于停业阶段，阶段，因此并未有票房记录，这部分的数量下降抵消了因此并未有票房记录，这部分的数量下降抵消了新扩张的份额，新扩张的份额，从数据上看增长明显放缓了从数据上看增长明显放缓了。图表图表17：20142019年影院数量情况（家）年影院数量情况（家）图表图表18：20142019年银幕数量情况（块）年银幕数量情况（块）来源：灯塔，中泰证券研究所（注：2019 年截至 4 月 5 日有票房统计影院）来源：灯塔，中泰证券研究所 投资建议投资建议 A 股院线公司股院线公司现金流较为充裕现金流较为充裕 影片名称票房(亿)豆瓣评分影片名称票房(亿)豆瓣评分影片名称票房(亿)豆瓣评分流浪地球46.498.0红海行动35.918.5功夫瑜伽17.535.1疯狂的外星人22.026.4唐人街探案233.907.0西游伏妖篇16.575.8飞驰人生17.177.0捉妖记222.355.2极限特工：终极回归11.285.8大黄蜂11.487.1前任3：再见前任16.465.7生化危机：终章11.126.6惊奇队长10.197.0无问西东7.547.7乘风破浪10.496.9比悲伤更悲伤的故事9.134.8神秘巨星7.467.9大闹天竺7.593.8阿丽塔：战斗天使8.937.6西游记女儿国7.274.5金刚狼3：殊死一战7.308.3熊出没原始时代7.146.7黑豹6.596.7金刚：骷髅岛7.246.8新喜剧之王6.245.7熊出没变形记6.026.8一条狗的使命5.967.7绿皮书4.728.9环太平洋：雷霆再起5.225.8情圣5.506.1Q1总票房186.13豆瓣平均分Q1总票房202.03豆瓣平均分Q1总票房144.66豆瓣平均分TOP10总票房143.516.9TOP10总票房148.726.6TOP10总票房100.586.3TOP10中国产片票房108.19TOP10中国产片票房136.99TOP10中国产片票房57.68TOP10中进口片票房35.32TOP10中进口片票房11.73TOP10中进口片票房42.90TOP10占比总票房(%)77.10%TOP10占比总票房(%)73.61%TOP10占比总票房(%)69.53%2017Q1 TOP10电影票房2017Q1 TOP10电影票房2019Q1 TOP10电影票房2019Q1 TOP10电影票房2018Q1 TOP10电影票房2018Q1 TOP10电影票房0200040006000800010000120002014年2015年2016年2017年2018年2019年0100002000030000400005000060000700002014年2015年2016年2017年2018年2019年 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-行业专题行业专题研究研究 从 A 股院线公司整体的现金储备情况来看，我们用公司的货币+理财（取自其他流动资产，有一定出入）资产与总资产对比，得出结果中国电影货币+理财占比总资产比例高达 51.5%，上海电影也接近 50%，横店影视与金逸影视分别为 38.6%和 34.6%，而万达由于没有理财，比值在 7%左右。考虑 EBITDA Margin 的情况，A 股院线公司均维持在 20 以上，中国电影达到 28，横店影视紧随其后为 26.2，整体盈利能力较为突出，近些年由于银幕的不断扩张和老影院的翻新改造，导致折旧摊销成本支出较多，体现在毛利率和净利率端有所下滑。图表图表19：A股院线公司现金流较为充裕股院线公司现金流较为充裕 图表图表20：A股院线公司股院线公司EBITDA Margin情况情况 来源：Wind，中泰证券研究所（注：取最新财报数据，理财取自其他流动负债，是一个近似数据）来源：Wind，中泰证券研究所 我们统计了几大院线公司 2018 年中报的净利率、毛利率以及期间费用率情况，其中净利率方面中国电影与横店影视均在 15%以上，万达电影与上海电影均在 10%以上，而金逸影视为 8.6%；毛利率方面，万达电影的毛利率较高超过 30%，其余几家均在 21%25%之间；期间费用率方面，中国电影与横店影视明显较低，仅为 4%左右，而万达电影、上海电影、金逸影视则均在 10%以上，金逸影视和万达电影更是超过了15%。图表图表21：A股院线公司净利率、毛利率、期间费用率对比股院线公司净利率、毛利率、期间费用率对比 来源：Wind，中泰证券研究所（注：统一取自 2018 年中报数据）51.5%49.1%38.6%34.6%7.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%中国电影上海电影横店影视金逸影视万达电影（货币+理财）/资产28.026.223.621.820.6051015202530中国电影横店影视万达电影金逸影视上海电影EBITDA Margin16.124.34.415.526.03.812.232.815.610.621.710.58.626.717.205101520253035净利率（%）毛利率（%）期间费用率（%）中国电影横店影视万达电影上海电影金逸影视 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -13-行业专题行业专题研究研究 从 PE 估值角度来看，19 年平均在 2025x 左右。考虑到院线公司的快速扩张以及行业竞争等因素，万达电影、横店影视等扩张步伐较大的公司短期利润率会受到明显影响（新开店培育期较长、折旧摊销成本较高等），但后期市占率有望快速提升，拥有更强话语权，在广告、衍生品方面也有更大拓展空间。图表图表22：A股院线公司估值对比股院线公司估值对比 来源：Wind，中泰证券研究所 推荐关注中国电影、横店影视、万达电影推荐关注中国电影、横店影视、万达电影 中国电影：中国电影：全产业链布局，全产业链布局，国内国内电影行业龙头电影行业龙头，与华夏共同拥有国内唯二进口片发行牌照，壁垒明显，制片业务、电影设备生产销售业务国内领先，控股 4 条院线，参股 3 条，影投公司规模全国排名前 5，在手现金+理财接近 100 亿，现金流充沛，背靠中影集团，资源丰富。万达电影万达电影：国内影投龙头，并购万达影视加强在上游电影、电视剧、游戏等内容端的布局，增加业绩保障和新增长点，在行业增速放缓的背景下，业绩有望持续保持稳定增长。同时随着行业竞争力较差的中小型公司陆续退出，公司整体市占率有望不断提升。横店影视：横店影视：横店影视是全国领先的影投公司，行业规模排名第三。公司公司在二线及以下城市布局更加完善，充分受益于低线城市票房的增长。在二线及以下城市布局更加完善，充分受益于低线城市票房的增长。截止 18 年底，公司拥有 316 家自营影院和 300 个已签约影院储备项目，其中三四五线城市占比达 70%，现金流充沛。风险提示风险提示 影城、院线快速扩张成本加剧影城、院线快速扩张成本加剧 国内影城及院线扩张速度加快，导致建设投入及成本费用大幅上升，若无法达到理想观影人次将面临较大经营压力。在线视频等新媒体的冲击在线视频等新媒体的冲击 网络在线视频等多媒体娱乐形式近些年快速发展，若用户消费习惯逐步改变，或可能冲击电影产业。优质内容供给不足优质内容供给不足 存在优质内容供给不足风险。国内影院、银幕（3D、IMAX）数量增速20172018E2019E2020E20172018E2019E2020E万达电影22.141.290.731.031.1817302119横店影视2