从日韩转型经验看下一个十年：增速换档中枢下移-20190227-海通证券-20页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2019 年年 02 月月 27 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 央行转鸽，宽松重来？2019.02.2019 年地方两会：调降增速，积蓄动能2019.02.19 返乡的农民工，还回城么？人口与就业系列之二2019.02.19 Table_AuthorInfo分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分析师:于博 Tel:(021)23219820 Email: 证书:S0850516080005 联系人:陈兴 Tel:(021)23154504 Email: 增速换档增速换档，中枢下移中枢下移 从日韩从日韩转型转型经验经验看看下一个十年下一个十年 Table_Summary投资要点：投资要点：告别高速增长，迎接中枢下移告别高速增长，迎接中枢下移高速增长终结，高速增长终结，“L”型型的的底在哪？底在哪？回顾过去十年，中国经济增速从 10 年 1 季度的 12.2%持续下滑至 18 年 4 季度的 6.4%，高速增长已近尾声。展望未来十年，“L”型经济会在什么位臵企稳？高质量发展阶段，增长中枢又在哪里？经济中枢下移，跨越中等收入陷阱。经济中枢下移，跨越中等收入陷阱。高速增长终结并非偶然。1960 年以来，仅有 13 个经济体顺利完成增速换档，跻身高收入经济体行列。德国、日本、韩国、中国台湾是典型代表，其转型过程存在相似性：都是在经历了 20-30年的高速增长、人均 GDP 达到美国的 50-60%时，开启增速换档；中速增长期增速普遍减半，持续时间 10-20 年，最终人均 GDP 达到美国的 70%-80%。经历何其相似，转型值得借鉴。经历何其相似，转型值得借鉴。对德日韩及我国台湾人均 GDP、工业化率、人口抚养比、城市化率、人均电力和粗钢消费、人均耐用品保有量等经济指标进行类比，当前中国和 70 年代中期的日本、90 年代初期的韩国颇为相似。日韩经验：增速换档下的升级之路日韩经验：增速换档下的升级之路逃不开的中枢下移。逃不开的中枢下移。日韩经济增速换档的本质原因在于经济到了潜在增长率下降的临界点，来自要素层面的约束令高速增长难以为继。首先是劳动，高速增长末期，日韩都面临人口总量增速放缓、人口红利接近尾声、城市化进程减速的局面，而这又导致工资水平的快速提升。其次是资本，高速增长期，土地、能源等要素价格都经历了大幅上涨。最后是技术，随着与发达国家差距逐渐缩小，技术模仿的发展模式遭遇瓶颈，不得不转向主动创新。产业结构腾笼换鸟。产业结构腾笼换鸟。要素层面的变化也相应地带来了产业结构的调整。中速增长时期，日韩经历了较为一致的经济结构变化，工业增加值占比明显下降，服务业占比逐年上升，第二、三产业内部同样也在不断升级。日本制造业的支柱产业，从钢铁、有色、化工等基础原材料行业转为汽车、家电、机械，后者完成了从进口替代到出口拓展的华丽转身。韩国制造业支柱产业则从轻工业跃迁至电气、电子。随着人口红利消退、居民收入持续增长，中速增长期，日韩消费持续从传统消费转向新兴消费，从实物消费转向服务消费。政策决定转型路径。政策决定转型路径。日韩经济转型过程中，政策同样发挥重要作用，在很大程度上决定了转型路径。石油危机为日本经济敲响警钟，日本政府及早下调GDP 目标，采取稳健的货币政策应对通胀、积极的财政政策托底经济，并接连出台产业结构政策以帮助结构性萧条行业出清，令日本经济顺利转型。而韩国政府一度回避改革，仍试图维持高速增长，最终引发金融危机。危机后，韩国实施四大部门重点改革，尤其是金融改革清理不良债务、恢复融资功能，企业改革破解产能过剩、负债高企和财阀垄断，最终令韩国经济转危为安。未来十年：中国经济增长中枢在哪里？未来十年：中国经济增长中枢在哪里？中枢下行已成共识，转型升级不可避免。中枢下行已成共识，转型升级不可避免。中国政府在 13 年底就已开始淡化经济增长目标，学术界的测算表明，“十三五”、“十四五”期间中国经济增速或持续下台阶，IMF、世界银行、OECD 等国际机构也都预测未来五年中国 GDP年均增速降至 6%以下。日韩经验表明，供给层面的约束、发展模式的瓶颈、产业结构的调整，将是未来十年中国经济增长中枢下移的核心驱动因素。走在正确的道路上，中长期增速或减半。走在正确的道路上，中长期增速或减半。我们认为，未来十年，中国经济增长中枢下移的路径会更像日本那样渐进，而非韩国那样危机倒逼，缘于当前政策走在正确的道路上：政府不仅主动调低 GDP 目标，也已从货币超发转向货币稳健，积极财政则是基建、减税双管齐下，去产能和补短板更是推动了经济、产业结构调整。参考日韩经验，我们预测，中速增长期，中国经济增长中枢或较高速增长期（10.5%）减半至 5%左右，持续时间约为十年。1 9 6 2 5 0 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 8 1 6:0 8 宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.告别高速增长，迎接中枢下移.5 1.1 中国经济：高速增长终结，“L”型的底在哪？.5 1.2 他山之石：经济中枢下移，跨越中等收入.5 1.3 经济比较：经历何其相似，转型值得借鉴.6 2.日韩经验：增速换档下的升级之路.8 2.1 逃不开的中枢下移.8 2.2 产业结构腾笼换鸟.9 2.3 政策决定转型路径.13 3.未来十年：中国经济增长中枢在哪？.15 3.1 中枢下行已成共识，转型升级不可避免.15 3.2 走在正确的道路上，中长期增速或减半.16 1 9 6 2 5 0 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 8 1 6:0 8 宏观研究宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 中国 GDP 增速、工业增加值增速（%）.5 图 2 德国实际 GDP 增速及人均 GDP（1990 年不变价国际元）.5 图 3 日本实际 GDP 增速及人均 GDP（1990 年不变价国际元）.5 图 4 韩国实际 GDP 增速及人均 GDP（1990 年不变价国际元）.6 图 5 中国台湾实际 GDP 增速及人均 GDP（1990 年不变价）.6 图 6 人均 GDP（1990 年不变价国际元）对比.6 图 7 工业增加值占 GDP 比重对比（%）.6 图 8 65 岁以上人口占总人口比重对比（%）.7 图 9 城市化率对比（%）.7 图 10 人均电力消费量（千瓦时/人）.7 图 11 人均表观粗钢消费量对比（吨/人）.7 图 12 城镇千人住宅新开工套数对比（套）.7 图 13 人均汽车保有量对比（辆/人）.7 图 14 每五年日本和韩国人口平均增长率（%）.8 图 15 1950-2015 年间日本和韩国人口抚养比（%）.8 图 16 1960-2017 年间日本和韩国城市化率水平（%）.8 图 17 1960-2010 年间日本和韩国制造业工资增速（%）.8 图 18 1955-1985 年间日本城市工业用地价格指数.9 图 19 1975-2010 年间韩国全国土地价格每年增长率（%）.9 图 20 1950-1980 年间日本引进国外甲类和乙类技术项目数（个）.9 图 21 中日韩三国人均 GDP 与工业增加值占比关系.10 图 22 中日韩三国人均 GDP 与服务业增加值占比.10 图 23 1956-1985 年间日本制造业各部分年均增速（%）.10 图 24 日本部分制造业行业增加值占比（%）.10 图 25 1955-1988 年间制造业和钢铁行业产能利用率变化（%）.10 图 26 1960-2010 年间原油价格（美元/桶）.11 图 27 日本通用机械、电气机械和精密仪器出口额占比（%）.11 图 28 1970-2000 年间韩国制造业结构变化（%）.11 图 29 2018 年全球半导体厂商销售额占比（%）.12 图 30 中日韩三国人均 GDP 与资本形成额占比.12 1 9 6 2 5 0 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 8 1 6:0 8 宏观研究宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 中日韩三国人均 GDP 与最终消费占比.12 图 32 日本 1970-1990 年间各类消费支出占比（%）.12 图 33 1970 年以来韩国的消费升级趋势（%）.12 图 34 1974 年后日本 M2 增速整体下行（%）.13 图 35 1974 年后日本政府负债率快速上升（%）.13 图 36 韩国 M2 同比增速（%）.14 图 37 韩国财政盈余/GDP（%）.14 图 38 历年 GDP 目标增速和实际增速（%）.15 图 39 多家机构对中国经济增速的预测（%）.15 图 40 中国 GDP 增速及预测（%）.16 表目录表目录 表 1 1960-1979 年日本主要经济计划.13 表 2 1971-1978 年间的产业政策.14 表 3 韩国四大财团财务结构的改善.15 1 9 6 2 5 0 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 8 1 6:0 8 宏观研究宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.告别告别高速增长高速增长，迎接中枢下移，迎接中枢下移 1.1 中国经济：高速增长终结，中国经济：高速增长终结，“L”型的底在哪？型的底在哪？回顾过去十年，中国 GDP 增速从 2010 年 1 季度 12.2%的高点持续下滑，到 2018年 4 季度已降至 6.4%，创下了 2009 年 1 季度以来的新低。“权威人士”曾在 2016 年 5月开局首季问大势中指出，“我国经济运行是 L 型的走势”，并强调“这个 L 型是一个阶段，不是一两年能过去的”。十九大报告定调，“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”。站在当前时点，我们不禁要问：“L 型”的“I”已经出现，“”又会出现在什么位臵，能持续多久？高质量发展阶段，经济增长中枢在哪里？图图1 中国中国 GDP 增速、工业增加值增速（增速、工业增加值增速（%）0510152025788082848688909294969800020406081012141618GDP增速工业增加值增速 资料来源：WIND，海通证券研究所 1.2 他山之石他山之石：经济：经济中枢下移中枢下移，跨越中等收入，跨越中等收入 根据世界银行统计，1960 年以来，全球共有 101 个经济体经过一段时期的快速增长，步入中等收入经济体行列，但到 2008 年为止，仅有 13 个经济体步入高收入发展阶段，其中经济体量较大、较具代表性的有德国、日本、韩国、中国台湾。具体来看：德国：德国：1960 年代中期。年代中期。1951-1965 年，西德实现了年均 7.1%的经济高速增长。1965年，西德人均 GDP（以 1990 年不变价国际元计算，下同）达到 9186 国际元，为同期美国的 68.5%。1966-1972 年，经过 7 年年均 4.0%的经济增长后，西德步入高收入经济体行列，经济进入低速增长区间。日本日本：1970 年代初期。年代初期。1955-1973 年，日本实现了年均 8.8%的经济高速增长，1973年，日本人均 GDP 达到 11434 国际元，为同期美国的 68.5%。1974-1991 年，日本经济步入中速增长期，年均增速降至 4.1%，此后步入高收入经济体行列。图图2 德国实际德国实际 GDP 增速及人均增速及人均 GDP（1990 年不变价国际元）年不变价国际元）-16000-8000080001600024000-10-505101519511955195919631967197119751979198319871991199519992003200720112015实际GDP增速（%）人均GDP（国际元，右）资料来源：WIND，Maddison Project Database，海通证券研究所 图图3 日本实际日本实际 GDP 增速及人均增速及人均 GDP（1990 年不变价国际元）年不变价国际元）-16000-8000080001600024000-10-5051015196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017实际GDP增速（%）人均GDP（国际元，右）资料来源：WIND，Maddison Project Database，海通证券研究所 1 9 6 2 5 0 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 8 1 6:0 8 宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 韩国韩国：1990 年年代。代。1961-1996 年，韩国经济持续高速增长，年均增速 9.4%。1996年韩国人均 GDP 达到 13211 国际元，为同期美国的 52.1%。在此后的 1997-2010 年间，韩国经济经济增速下台阶，年均增速降至 4.7%。中国台湾中国台湾：1990 年代。年代。1951-1989 年，中国台湾经济高速增长，年均增速 9.5%。1990 年，中国台湾人均 GDP 为 9938 国际元，为同期美国的 42.8%。此后中国台湾步入中速增长阶段，1990-2010 年年均增速降至 5.5%。图图4 韩国实际韩国实际 GDP 增速及人均增速及人均 GDP（1990 年不变价国际元）年不变价国际元）-18000-9000090001800027000-10-5051015196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017实际GDP增速（%）人均GDP（国际元，右）资料来源：WIND，Maddison Project Database，海通证券研究所 图图5 中国台湾实际中国台湾实际 GDP 增速及人均增速及人均 GDP（1990 年不变价）年不变价）-100000100002000030000-505101519541958196219661970197419781982198619901994199820022006201020142018实际GDP增速（%）人均GDP（国际元，右）资料来源：WIND，Maddison Project Database，海通证券研究所 1.3 经济比较经济比较：经历何其相似，转型值得借鉴：经历何其相似，转型值得借鉴 不难发现，上述各经济体增长中枢下移的过程存在诸多相似之处。那么，类比来看，当前中国处在中枢下移的哪个阶段？这里我们通过比较主要经济指标来做综合判断。人均人均 GDP。经济史专家安格斯 麦迪森（Angus Maddison）教授考虑了购买平价因素，使用国际元对全球各国的人均 GDP 数据进行统计，非常便于跨国比较。16 年中国人均 GDP 为 9885 国际元，接近于 68 年的德国、70 年的日本、91 年的韩国。工业化水平工业化水平。工业增加值占 GDP 的比重是度量一个国家工业化水平的核心指标。根据世界银行的统计1，日本工业化率在 70 年达到了最高点 42.9%，韩国则在 91 年达到最高点 40.2%，此后逐年下滑。中国的工业占 GDP 比重在 06 年达到峰值，此后逐步下滑，到 17 年已回落至 40.5%，接近于 74 年的日本、91 年的韩国。图图6 人均人均 GDP（1990 年不变价国际元年不变价国际元）对比）对比 0500010000150002000025000300001950196019701980199020002010日本韩国德国中国 资料来源：Maddison Project Database，海通证券研究所 图图7 工业增加值占工业增加值占 GDP 比重对比（比重对比（%）10203040506019611969197719851993200120092017日本韩国德国中国 资料来源：WIND，海通证券研究所 人口结构。人口结构。相较于日韩，我国面临着更严峻的人口增长和老龄化问题。从人口增长看，我国现阶段人口出生率、增长率等指标相当于日本 80 年代与韩国 00 年后的水平。从老龄化程度看，17 年末，我国 65 岁以上年龄人口占总人口比重已升至 10.6%，明显高于 70 年代后期的日本与 90 年代的韩国，已接近 87 年的日本、09 年的韩国。1 这里考虑可比性，统一采用世界银行口径数据。按照国家统计局口径，18 年中国工业增加值/GDP 已降至 33.9%。1 9 6 2 5 0 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 8 1 6:0 8 宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 城市化率。城市化率。根据联合国统计，18 年中国城市化率水平达到 59.2%，与 56 年的日本、82 年的韩国较为接近。相比之下，德国城市化率在 60 年代初期就已突破 70%，此后稳定上升至接近 80%。值得注意的是，从日韩经验看，我国城市化率仍有提升空间，但12 年以来，上升速率已开始放缓。图图8 65 岁以上人口占总人口比重对比（岁以上人口占总人口比重对比（%）05101520253061 65 69 73 77 81 85 89 93 97 01 05 09 13 17日本韩国德国中国 资料来源：世界银行，海通证券研究所 图图9 城市化率对比（城市化率对比（%）02040608010054 58 62 66 70 74 78 82 86 90 94 98 02 06 10 14 18日本韩国德国中国 资料来源：WIND，联合国，海通证券研究所 人均电力、粗钢消费。人均电力、粗钢消费。人均电力、粗钢消费是代表性的中观指标。根据世界银行的统计，14 年中国人均电力消费量达到 3927 千瓦时，接近于 71 年的德国、73 年的日本、95 年的韩国。根据国际钢铁协会统计，17 年中国人均粗钢消费量达到 0.54 吨，与 70年代的日本、90 年代初期的韩国较为接近。图图10 人均电力消费量（千瓦时人均电力消费量（千瓦时/人）人）02000400060008000100001200060667278849096020814日本韩国德国中国 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图11 人均表观粗钢消费量对比（吨人均表观粗钢消费量对比（吨/人）人）0.00.20.40.60.81.01.21.469737781858993970105091317日本韩国德国中国 资料来源：WIND，Worldsteel，海通证券研究所 耐用消费品渗透率。耐用消费品渗透率。从城镇每千人新开工套数来看，中国房地产周期峰值出现在 13年，而日本、韩国则分别出现在 73 年和 90 年。再来看汽车，18 年我国汽车保有量约0.17 辆/人，接近于 70 年的日本和 94 年的韩国。图图12 城镇城镇千人住宅新开工套数对比（千人住宅新开工套数对比（套套）051015202530 1967 1977 1987 1997 2007 2017日本韩国中国 资料来源：WIND，CEIC，海通证券研究所 图图13 人均汽车保有量对比（辆人均汽车保有量对比（辆/人）人）0.00.10.20.30.40.50.60.766 70 74 78 82 86 90 94 98 02 06 10 14 18日本韩国中国 资料来源：WIND，CEIC，海通证券研究所 1 9 6 2 5 0 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 8 1 6:0 8 宏观研究宏观专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.日韩经验：日韩经验：增速换档增速换档下下的的升级之路升级之路 2.1 逃不开的逃不开的中枢下移中枢下移 日韩等国为何会从高速增长转向中速增长？我们认为，其本质原因还是日韩经济到了潜在增长率下降的临界点，劳动、土地、能源、技术等要素限制了 GDP 的高速增长。人口总量增速放缓人口总量增速放缓。增速换档时期，日本和韩国的人口总量增速均有减缓，这意味着社会总需求的下降。71-75 年，日本总人口年均增长率仍有 1.4%，但到 76-80 年已降至 0.9%，其后更是持续下行。韩国的人口增速在 81-85 年间就已降至 1.5%以下，90年代初基本维持在 1%的低位，而在其后的 01-05 年间更是降至不足 0.5%。人口红利已近尾声。人口红利已近尾声。增速换档时期，日韩两国人口抚养比快速下降阶段均已结束，抚养比长期低位持平，虽然还未步入劳动负担大幅加剧的上升期，但也说明人口红利在这一时期也已步入尾声。虽然日本人口抚养比在 92 年才真正降至 43.0%的历史底部，但早在 69 年就已降至 45.2%，接近历史底部。类似的，韩国的人口抚养要到 13 年才降至 36.2%的历史底部，但 92 年以后，下行幅度明显放缓，每年降幅不到 1 个百分点。图图14 每五年日本和韩国人口平均增长率（每五年日本和韩国人口平均增长率（%）0.00.51.01.52.02.53.0日本韩国 资料来源：WIND，CEIC，海通证券研究所 图图15 1950-2015 年间日本和韩国人口抚养比（年间日本和韩国人口抚养比（%）3040506070809050 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15韩国日本 资料来源：CEIC，海通证券研究所。注：人口抚养比=非劳动年龄人口数/劳动年龄人口数，劳动年龄人口为 15-64 岁 城市化进程减速。城市化进程减速。更大的冲击来自于劳动力转移空间的缩小，支撑经济高速增长的一大重要因素来自农村劳动力向城市的转移，但这种转移终有尽头。日本在 70 年代中期、韩国在 80 年代末 90 年代初，城市化率上升速度均明显放缓。比如日本城市化率水平在 60-80 年间上升了 10 个百分点的，但 80-00 年间，仅提升了 2.5 个百分点。工资水平快速推升。工资水平快速推升。随着人口红利逐渐步入尾声、劳动力转移空间的缩小，劳动供给相对于需求明显收缩，导致工资水平的快速提升。日本在 65-75 年间的年平均工资增速达到了接近 15%的水平，韩国的制造业工资在 80-90 年间的年平均涨幅接近 16%，且此时工资水平基数也相对较高，劳动要素价格不再低廉。图图16 1960-2017 年年间日本和韩国城市化率水平（间日本和韩国城市化率水平（%）6065707580859095010203040506070809060 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 16韩国日本（右轴）资料来源：CEIC，海通证券研究所 图图17 1960-2010 年间日本和韩国制造业工资增速（年间日本和韩国制造业工资增速（%）-100102030406065707580859095000510日本韩国制造业 资料来源：CEIC，海通证券研究所 1 9 6 2 5 0 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 8 1 6:0 8 宏观研究宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 其次，土地、能源等要素价格也都经历了较大幅度的上涨其次，土地、能源等要素价格也都经历了较大幅度的上涨。土地要素对经济的贡献举足轻重，在经济发展初期，低廉的土地价格吸引企业增加投资建厂，而随着对土地需求的增加，土地价格也会逐步抬升。日本在 55-73 年间，城市工业用地价格增长了 25倍，韩国在 75-90 年间的土地价格年平均增速也有近 20%。此外，日本、韩国在经济增速换挡期前均有石油危机冲击，能源的价格也已不再便宜。图图18 1955-1985 年间日本城市工业用地价格指数年间日本城市工业用地价格指数 0102030405060708055 57 58 60 62 64 66 68 69 71 73 75 77 79 80 82 84 资料来源：CEIC，海通证券研究所 图图19 1975-2010 年间韩国全国土地价格每年增长率（年间韩国全国土地价格每年增长率（%）-20-100102030405060757779818385878991939597990103050709 资料来源：Korea Appraisal Board，海通证券研究所 最后，技术模仿陷入瓶颈最后，技术模仿陷入瓶颈。在经济起步时期，后发国家可以通过技术引进和模仿的方式实现追赶，但在与发达国家差距逐渐缩小之后，部分行业已处国际前列，技术模仿的发展模式就会遭遇瓶颈，需要转向主动创新，但模仿容易创新难，潜在经济增速的下行也就成为了必然。如日本海外技术引进项目数量在 65-75 年间达到顶峰，其后增长放缓而趋于平稳，韩国也是在 92 年之后 PCT 专利申请量有了大幅度的跃升，其背后反映的均是增速换挡期技术模仿向创新的切换。图图20 1950-1980 年间日本引进国外甲类和乙类技术项目数（个）年间日本引进国外甲类和乙类技术项目数（个）01000200030004000500060007000800090001000050-5556-6061-6465-7071-7576-80甲类乙类 资料来源：日本经济产业省，海通证券研究所 注：甲类技术为合同或付款期限超过一年的项目，乙类技术为不足一年的项目。2.2 产业结构腾笼换鸟产业结构腾笼换鸟 要素层面的变化也相应地带来了产业结构的调整。产业结构变化趋势一致。产业结构变化趋势一致。在高速增长期终结后，日本和韩国均经历了比较一致的产业结构变化，工业增加值占比明显下降，而服务业占比逐渐上升。如韩国工业增加值占比在 91 年达到 40%的顶点后开始逐步回落，而日本工业增加值占比的顶峰出现在 73年左右，对应着增速换挡的转型时期。从我国目前的情况来看，产业结构的变化方向也大概率与此相符。1 9 6 2 5 0 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 8 1 6:0 8 宏观研究宏观专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图21 中日韩三国人均中日韩三国人均 GDP 与工业增加值占比关系与工业增加值占比关系 0102030405060040008000 12000 16000 20000 24000 28000日本韩国中国 资料来源：Maddison Project Database，WIND，海通证券研究所 注：横轴为人均 GDP（1990 国际元），纵轴为工业化率（%）。图图22 中日韩三国人均中日韩三国人均 GDP 与服务业增加值占比与服务业增加值占比 01020304050607080040008000 12000 16000 20000 24000 28000中国日本韩国 资料来源：Maddison Project Database，WIND，海通证券研究所 注：横轴为人均 GDP（1990 国际元），纵轴为服务业增加值占比（%）。日本制造业：从钢铁、化工到机械、汽车。日本制造业：从钢铁、化工到机械、汽车。从制造业结构上来看，日本在增速换挡期经历了明显的产业升级，从科技含量偏低的钢铁、有色和化工等上游原材料类行业转向科技含量更高的机械、汽车等中游加工组装类行业。在 80-85 年间，日本加工组装类行业增加值增速近 10%，在各行业中一枝独秀，而伴随着日本的增速换挡，钢铁有色、化工行业的占比也在不断下降，机械和交运设备的增加值比重有了明显提升。图图23 1956-1985 年间日本制造业各部分年均增速（年间日本制造业各部分年均增速（%）051015202556-7373-7980-85轻工业重工业重工业：基础原料类重工业：加工组装类 资料来源：日本统计局，海通证券研究所 图图24 日本部分制造业行业增加值占比（日本部分制造业行业增加值占比（%）051015205055606570758085909500交运设备钢铁有色一般机械电气机械化工 资料来源：日本统计局，海通证券研究所 化解产能过剩。化解产能过剩。随着总需求的下行以及产能扩张太快，以钢铁为代表的日本传统制造业行业遭遇了长期的产能过剩。日本制造业行业的产能利用率从 69 年 113.4%的高点降至 75 年 85.1%的低点，其中以钢铁行业尤为严重，同期的产能利用率从 132.8%降至 101%，其后更是降至 100%以下，甚至达到过 87.4%的低点。日本政府特别出台 特定萧条法案，旨在化解以钢铁等为代表的结构萧条行业的过剩产能。图图25 1955-1988 年间制造业和钢铁行业产能利用率变化（年间制造业和钢铁行业产能利用率变化（%）80901001101201301405557596163656769717375777981838587制造业钢铁 资料来源：日本通商产业政策史，海通证券研究所 1 9 6 2 5 0 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 8 1 6:0 8 宏观研究宏观专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 汽车、机械汽车、机械：从进口替代到出口拓展：从进口替代到出口拓展。第一次石油危机严重地推升了日本的通胀水平，治理通胀的紧缩政策也成为高速增长终结的导火索，但祸兮福之所伏，石油价格的攀升令消费者对油耗低、小型化汽车更加青睐，而日本原本以小型车生产为主，借欧美市场不景气的机会迅速提高了其在国际汽车市场的占有率。日本的机械行业经历了技术引进、进口替代再到出口拓展的发展历程。劳动力成本的上升使得工厂对机器替代人工的需求日益增加，而应对萧条的经济刺激政策使得政府引导的投资增加，均为机械行业带来了良好的发展环境，日本机械产品出口占出口总额的比重持续提升。此外，为了应对汇率上升的压力，如小松等厂商在此期间也开始由出口转向当地设厂生产，倒逼其通过创新和产业升级适应海外市场。图图26 1960-2010 年间原油价格（美元年间原油价格（美元/桶）桶）02040608010012060 63 66 69 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08现价2017年不变价第二次石油危机第一次石油危机 资料来源：BP 能源统计 2018，海通证券研究所 图图27 日本通用机械、电气机械和精密仪器出口额占比（日本通用机械、电气机械和精密仪器出口额占比（%）20253035404550556069 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 资料来源：日本统计局，海通证券研究所 韩国韩国制造业制造业：从轻工业到电子。：从轻工业到电子。韩国的制造业结构在增速换挡前后同样经历了较为明显的变化。此前韩国制造业中轻工业的比重较高，像食品饮料、纺织服装等行业一度占到制造业增加值总量的 20%以上，在增速换挡期前后，轻工业占比持续下降，至 2000年，韩国曾经的制造业第一大行业纺织业在增加值总量的占比尚不足 7%。而与之相对应的是，电气电子行业的快速崛起，由 1970 年占制造业比重仅 4%的小行业跃升至 2000年占比达 25%，成为韩国制造业的第一大行业。图图28 1970-2000 年间韩国制造业结构变化（年间韩国制造业结构变化（%）05101520253035食品饮料纺织造纸印刷化工非金属矿金属及制品机械设备电气电子交运设备精密仪器家具1970197519801985199019952000 资料来源：CEIC，海通证券研究所 政府着力引导，资源集中整合。政府着力引导，资源集中整合。受制于汇率上升和中国低廉劳动力冲击，增速换挡时期韩国轻工业发展面临举步维艰的境地。而借着全球信息化开始起步的浪潮，政府密集出台支持集成电路等电子行业发展的规划，着力引导产业结构调整，并以大财团为主要抓手，推动资金、人才和技术集中整合，充分发挥资金和技术密集的优势。目前韩国电子行业在全球居于领先地位，18 年全球半导体市场销售中，韩国公司三星和海力士分别占据第一和第三位，市占率总和超过 20%。1 9 6 2 5 0 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 8 1 6:0 8 宏观研究宏观专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图29 2018 年全球半导体厂商销售额占比（年全球半导体厂商销售额占比（%）三星16%英特尔14%SK海力士8%美国镁光6%博通3%高通3%德州仪器3%西部数据2%意法2%恩智浦2%其它41%资料来源：Garter，海通证券研究所 投资趋落，消费抬头。投资趋落，消费抬头。从需求结构上来看，后发国家的转型经验表明，高速增长时期常伴随着投资的大规模扩张，而增速换挡之后，由于要素价格上升的制约，投资需求将会有比较明显的回落。与此同时，在高速增长期被压抑的消费需求，增速换挡之后会触底反弹，占经济的比重料将不断走高。中国经济转型进程目前也正循着这一趋势推进。图图30 中日韩三国人均中日韩三国人均 GDP 与资本形成额占比与资本形成额占比 0102030405060040008000 12000 16000 20000 24000 28000中国日本韩国 资料来源：Maddison Project Database，WIND，海通证券研究所 注：横轴为人均 GDP（1990 国际元），纵轴为资本形成额占比（%）。图图31 中日韩三国人均中日韩三国人均 GDP 与最终消费占比与最终消费占比 405060708090040008000 12000 16000 20000 24000 28000中国日本韩国 资料来源：Maddison Project Database，WIND，海通证券研究所 注：横轴为人均 GDP（1990 国际元），纵轴为资本形成额占比（%）。消费：从实物消费到服务消费。消费：从实物消费到服务消费。增速换挡后消费对经济增长的作用日益提升，与此同时，在消费结构上也有所升级，普遍表现为由实物消费向服务消费的切换。如日本在1970 年食品服装类消费支出占比达 38%，而 1990 年仅有 26%，下降超过 10 个百分点，这部分份额即被医疗、通信和文教等服务消费占比较高的支出科目所占据，韩国的消费支出结构变化则更为明显，服务消费占比从 70 年的 30%左右持续攀升至 10 年的近 60%，而同期非耐用品消费则由 54%降至 25%。图图32 日本日本 1970-1990 年间各类消费支出占比（年间各类消费支出占比（%）051015202530354045食品服装居住家具家居医疗保健交通通信文教娱乐其它197019801990 资料来源：日本统计局，海通证券研究所 图图33 1970 年以来韩国的消费升级趋势（年以来韩国的消费升级趋势（%）01020304050607070 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15耐用品非耐用品服务 资料来源：WIND，海通证券研究所 1 9 6 2 5 0 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 8 1 6:0 8 宏观研究宏观专题报告 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3 政策决定转型路径政策决定转型路径 我们发现，在日本、韩国经济增速换档、经济结构转型过程中，政策同样发挥了重要作用，在很大程度上决定了转型的路径。日本：下调日本：下调 GDP 目标，稳货币宽财政，调整产业结构目标，稳货币宽财政，调整产业结构 被动下调被动下调 GDP 目标。目标。65 年后，日本政府在其经济政策中已经不再过度强调经济增长率，而是更多地考虑民生等问题。但在 70 年制定计划时，日本政府仍定了过高的目标增速（10.6%），并依然采取宽松的政策。突如其来的石油危机，令日本经济大起大落，也令日本政府意识到 10%左右的高增长已经不可持续，76 年将 GDP 目标定为略高于6%，并在 79 进一步下调至 5.5%。表表 1 1960-1979 年日本主要经济计划年日本主要经济计划 主要经济计