春季策略：防控紧缩风险交易商品通胀-20210225-中信建投-26页.pdf

防控紧缩风险，交易商品通胀防控紧缩风险，交易商品通胀证券研究报告春季策略证券研究报告春季策略发布日期：2021年2月25日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。分析师：张玉龙分析师：张玉龙010-65608189SAC 执证编号：S1440518070002分析师：臧赢舜分析师：臧赢舜010-86451443SAC 执证编号：S1440520070015目录1.1 经济复苏确认经济复苏确认先行指标先行指标1.2 企业利润改善企业利润改善1.3 经济复苏持续性分析经济复苏持续性分析第一章 国内经济：经济复苏确认，持续性如何？第一章 国内经济：经济复苏确认，持续性如何？sPmQtRxPxP8O8Q6MtRoOmOmNjMmMtRjMpNtNbRoPqPMYtRvNwMnRmP1.1 经济复苏确认投资回升经济复苏确认投资回升数据来源：wind，中信建投数据来源：wind，中信建投6.106.306.105.605.805.705.505.405.205.205.40-24.50-16.10-10.30-6.30-3.10-1.60-0.300.801.802.602.907.005.904.602.502.703.003.302.602.502.602.503.10-31.50-25.20-18.80-14.80-11.70-10.20-8.10-6.50-5.30-3.50-2.200.90-35-30-25-20-15-10-50510152019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12固定投资房地产制造业基建（不含电力）2021年预期：年预期：制造业投资：制造业投资：8%-10%基建投资：基建投资：2%-3%房地产投资：房地产投资：5%图：预期投资将回升（%）图：预期投资将回升（%）1.1 经济复苏确认出口持续景气1.1 经济复苏确认出口持续景气数据来源：wind，中信建投数据来源：wind，中信建投-40.00-20.000.0020.0040.0060.002010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09出口金额:当月同比%出口金额:累计同比%92.0094.0096.0098.00100.00102.00201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020OECD综合领先指标:G7 点OECD综合领先指标:美国 点OECD综合领先指标:日本 点OECD综合领先指标:欧洲 点6178171017121714171617181720172010-08-012011-02-012011-08-012012-02-012012-08-012013-02-012013-08-012014-02-012014-08-012015-02-012015-08-012016-02-012016-08-012017-02-012017-08-012018-02-012018-08-012019-02-012019-08-012020-02-012020-08-01CCFI:综合指数 1998年1月1日=10002021年预计出口全年年预计出口全年2%图：出口金额同比变化（%）图：出口金额同比变化（%）图：OECD综合领先指标图：OECD综合领先指标图：出口集装箱运价指数图：出口集装箱运价指数1.2 经济复苏确认通胀的分化1.2 经济复苏确认通胀的分化数据来源：wind，中信建投数据来源：wind，中信建投-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.002010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01CPI:当月同比%PPI:全部工业品:当月同比%图：CPI与PPI（%）图：CPI与PPI（%）1.3 社融高增长与信贷结构优化1.3 社融高增长与信贷结构优化数据来源：wind，中信建投数据来源：wind，中信建投0.68 0.79 0.66 0.62 0.61 0.52 0.74 0.58 0.61 0.70 0.58 0.65 0.68 0.65 0.720.50.50.580.670.761.2110.91.180.760.790.830.80 0.000.200.400.600.801.001.201.40123456789101112Jan-21平均2010-2019中长期贷款平均占比2020年中长期贷款占比2.14 1.72 5.17 0123456图：社会融资增量（亿元）图：社会融资增量（亿元）图：信贷结构对比前期有所优化图：信贷结构对比前期有所优化1.4 金融市场利率1.4 金融市场利率正确理解央行意图正确理解央行意图数据来源：wind，中信建投数据来源：wind，中信建投2021-02-24,1.512021-02-24,3.050.000.501.001.502.002.503.003.504.00SHIBORO/N%常备借贷便利(SLF)利率:隔夜%人民银行对金融机构存款利率:超额准备金(月):日%图：金融市场利率（%）图：金融市场利率（%）1.4 金融市场利率1.4 金融市场利率正确理解央行意图正确理解央行意图数据来源：wind，中信建投数据来源：wind，中信建投0.000.200.400.600.801.001.201.401.600.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.0000中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:1年%中债国债到期收益率:10年%中债国债到期收益率:1年%图：中债到期收益率（%）图：中债到期收益率（%）1.4 2021年面临的问题复苏持续吗？1.4 2021年面临的问题复苏持续吗？出口的持续性(1)海外疫情发展：出口的持续性(1)海外疫情发展：疫苗逐步接种，疫情控制逐步回升(2)全球订单转移：(2)全球订单转移：海外需求持续：耐用消费品、机电类产品更具竞争力(3)全球订单转移：(3)全球订单转移：RCEP、中欧投资协定、CPTPP制造业投资制造业投资(1)制造业投资：高质量发展与高端制造投资货币政策：不急转弯货币政策：不急转弯(1)社融增速：预期11%(2)10年期国债利率在Q1可能会重回3.3%目录2.1 疫苗接种与经济复苏2.1 疫苗接种与经济复苏2.2 行业规划2.2 行业规划2.3 区域经济规划2.3 区域经济规划10第二章 海外经济复苏主线第二章 海外经济复苏主线2.1 疫苗疫情控制疫苗疫情控制数据来源：wind，中信建投数据来源：wind，中信建投采购采购(亿)(亿)人口人口(亿)(亿)覆盖率覆盖率（%）（%）日增病例日增病例(万)(万)接种剂数接种剂数(万)(万)日均量(万)接种人数接种人数（万）（万）日均量(万)免疫人数免疫人数（万）（万）日均量(万)人群比例人群比例（%）（%）免疫比例免疫比例（%）（%）美国123.32008.5(-4.7)5288(+1900)167(+39)38299614087011.74.3加拿大3.40.45000.3(-0.1)126(+26)2.3(+1)920.717.40.92.40.5欧盟194.5233英国4.60.73641.3(-0.9)1584(+532)43(+0.5)153043540.422.80.8瑞士0.20.11220.1248(+17)1.6(-1)德国30.81800.7(-0.3)415(+143)12(+2.5)2746.11415.73.31.7法国20.71501.8(-0.6)290(+118)11(+3.7)2235.5645.63.41.0意大利0.61.2(+0.1)305(+81)5.6(-3)1764.21291.42.92.1西班牙0.51.4(-1.6)256(+80)6.5(+0.4)1492.51074.13.22.3荷兰0.20.3561(+30)2.7(-1.6)挪威0.050.0230(+17)1.1(+0.6)230.870.34.61.4丹麦0.060.0441(+12)1240.6170.44.02.8爱尔兰0.050.0927(+7)0.5(-0.5)180.390.13.51.8日本3.11.31240.14(-0.1)韩国0.70.5700.04澳洲1.30.25246新西兰0.20.05242以色列0.20.081220.5(-0.2)660(+140)12(+1.5)3996.22615.949.932.6地区地区发达市场美洲欧洲亚太图：新冠肺炎病例数（人）图：新冠肺炎病例数（人）2.1 经济复苏经济复苏数据来源：wind，中信建投数据来源：wind，中信建投图：美国GDP同比增长曲线（%）图：美国GDP同比增长曲线（%）图：全球PMI上行（%）图：全球PMI上行（%）图：美国工业生产和销售额恢复（%）图：美国工业生产和销售额恢复（%）图：CPI和个人可支配收入变化（%）图：CPI和个人可支配收入变化（%）2.2 拜登刺激计划拜登刺激计划数据来源：wind，中信建投数据来源：wind，中信建投 个人个人补贴补贴 失业援助失业援助 地方政府地方政府援助援助 企业援助企业援助 教育补贴教育补贴 医疗卫生医疗卫生补贴补贴 税收减免税收减免 租金补贴租金补贴 公共交通公共交通补贴补贴 CARESCARES 法案法案 2930 2680 1500 3770 400 1570 2610 0 710 ARPARP 计划计划 4650 3500 3500 1900 1700 1600 1200 300 200 新刺激计划新刺激计划规模增额规模增额 1720 820 2000-1870 1300 30-1410 300-510 个人补贴,24.47%失业援助,18.42%地方政府援助,18.42%企业援助,10.00%教育补贴,8.95%医疗卫生补贴,8.42%税收减免,6.32%租金补贴,1.58%公共交通补贴,1.05%其它各项累计,2.37%图：图：美国经济刺激计划规模和用途拆解（单位：亿美元）美国经济刺激计划规模和用途拆解（单位：亿美元）2.3 大宗商品上涨大宗商品上涨数据来源：wind，中信建投数据来源：wind，中信建投4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000现货结算价:LME铜（美元/吨）-60-40-200204060801002018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/1期货结算价：布伦特原油期货结算价：WTI原油图：图：铜价上涨明显（美元/吨）铜价上涨明显（美元/吨）图：图：原油价格上涨（美元）原油价格上涨（美元）目录3.1 经济目标3.1 经济目标3.2 行业规划3.2 行业规划3.3 双循环：内循环主体3.3 双循环：内循环主体15第三章 十四五规划前瞻第三章 十四五规划前瞻3.1 经济发展目标与发展理念展望经济发展目标与发展理念展望数据来源：wind，中信建投数据来源：wind，中信建投050100150200250GDP：当年实际值每十年翻一番，年均增长在8.0%上下每十五年翻一番，年均增长约4.7%经济发展目标：实现十五年“翻一番”经济发展目标：实现十五年“翻一番”短期视角下，乐观假设三四季度GDP增速环比上升，测算2020年GDP同比增长约为2.5%2020年GDP同比增长约为2.5%中长期视角下，“十四五”更可能通过约束性指标和平均值做为参考；为了保证十五年间GDP翻一番目标的实现保证十五年间GDP翻一番目标的实现，2020年-2035年间的年均增长率在4.7%左右2020年-2035年间的年均增长率在4.7%左右；资本要素贡献下降，人口质量的红利上升、有望与数据等新形态要素结合成为最活跃的生产要素图：“十四五”期间GDP增速测算图：“十四五”期间GDP增速测算3.1 两会前瞻两会前瞻数据来源：wind，中信建投研究发展部数据来源：wind，中信建投研究发展部十四五规划落地经济增速仍淡化就业增收是重点科技创新是核心国内循环为主体政策不宜急转弯财政政策保公平风险有秩序释放脱虚向实促升级能源革命碳达峰3.2“十四五”期间重点产业布局“十四五”期间重点产业布局数据来源：中国政府网，中信建投数据来源：中国政府网，中信建投生态环保：低碳能源产业成发展重点，水生态和土地污染治理重要性凸显生态环保：低碳能源产业成发展重点，水生态和土地污染治理重要性凸显“四个革命、一个合作”能源安全新战略“四个革命、一个合作”能源安全新战略，指引建设清洁低碳、安全高效的能源体系风电和光伏可开发空间较大风电和光伏可开发空间较大，将成为“十四五”规划的重点产业随着环境治理的发展不断向更宏观的边界延伸，水务行业系统化治理趋势凸显我国土壤总超标率较高，土地污染治理将成为“十四五”期间污染防治攻坚战发力重点政策名称时间政策内容政策名称时间政策内容关于做好可再生能源发展“十四五”规划编制工作有关事项的通知2020/4/9推动可再生能源持续降低成本、扩大规模、优化布局、提质增效，实现高比例、高质量发展，为推动“十四五”期间可再生能源成为能源消费增量主体，实现2030年非化石能源消费占比20%的战略目标奠定坚实基础2020年能源工作指导意见2020/6确将坚持以清洁低碳为发展目标，加快化石能源清洁高效利用，大力推动非化石能源发展，持续扩大清洁能源消费占比，推动能源绿色低碳转型。2020年能源工作的预期目标之一是风电、光伏发电等清洁能源利用率进一步提高广东省培育新能源战略性新兴产业集群行动计划(2021-2025年)2020/9/29大力发展先进核能、海上风电、太阳能等优势产业，加快培育氢能、储能、智慧能源等新兴产业，建设沿海新能源产业带和省内差异布局的产业集聚区，助推能源清洁低碳化转型图：生态环保产业政策图：生态环保产业政策3.2“十四五”期间重点产业布局“十四五”期间重点产业布局数据来源：中国政府网，中信建投数据来源：中国政府网，中信建投农业生态安全：我国臻至绿色生态转型关键期，推进农业绿色发展农业生态安全：我国臻至绿色生态转型关键期，推进农业绿色发展农药和化肥滥用农药和化肥滥用源头问题显现，政策带动推进农业绿色发展和农业供给侧结构性改革国防军工：军改持续推进，将加速完成装备现代化任务国防军工：军改持续推进，将加速完成装备现代化任务我国军费比例偏低军费比例偏低，南海、台海、中印等周边局势恶化提升了军备重要性周边局势恶化提升了军备重要性；两会报告提及深化国防和军队改革，提高后勤和装备保障能力，推动国防科技创新发展深化国防和军队改革，提高后勤和装备保障能力，推动国防科技创新发展十九大将国防和军队现代化时点提前到2035年，国防和军队现代化时点提前到2035年，“十四五”是新时点下第一个五年计划，武器装备需求存在刚性使相关上游新材料领域迎来高速增长契机政策名称时间政策内容制订的主要任务政策名称时间政策内容制订的主要任务农业农村污染治理攻坚战行动计划2018/11明确治理农业农村污染，是实施乡村振兴战略的重要任务；要求强化污染治理、循环利用和生态保护，生产清洁化、废弃物资源化、产业模式生态化。加强农村饮用水水源保护、加快推进农村生活垃圾污水治理、解决养殖业污染、防控种植业污染关于进一步做好受污染耕地安全利用工作的通知2019/4各级农业农村部门和生态环境部门统筹农产品产地环境质量安全、粮食安全和农产品质量安全，确保到2020年底，完成“土十条”规定的“421”任务保障农用地土壤环境安全，支撑粮食生产和农业可持续发展关于肥料包装废弃物回收处理的指导意见2020/1健全农药化肥包装废弃物回收机制和责任主题农药包装废弃物回收处理管理办法2020/8农药生产者、经营者应当按照“谁生产、经营，谁回收”的原则，履行相应的农药包装废弃物回收义务确保以企业为主导的回收处理机制图：农业生态安全政策图：农业生态安全政策3.2“十四五”期间重点产业布局“十四五”期间重点产业布局数据来源：中国政府网，发改委，中信建投数据来源：中国政府网，发改委，中信建投新基建：发力科技端，促进网络增长和实体经济相融合带动产业应用新基建：发力科技端，促进网络增长和实体经济相融合带动产业应用我国发展现阶段投资需求潜力仍然巨大投资需求潜力仍然巨大，具备数字化、网络化、智能化特征的“新基建”取代传统基础设施建设，构建经济增长新动能信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施共同推进数字转型、智能升级、融合创新数字转型、智能升级、融合创新提及时间提及场合内容提及时间提及场合内容2020/3/4中共中央政治局常务委员会召开会议加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度2020/4/1习近平总书记在浙江考察要抓住产业数字化、数字产业化赋予的机遇，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设，抓紧布局数字经济、生命健康、新材料等战略性新兴产业加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设，抓紧布局数字经济、生命健康、新材料等战略性新兴产业、未来产业，大力推进科技创新，着力壮大新增长点、形成发展新动能2020/4/20国家发改委例行记者招待会为“新基建”定调，指出新基建包括信息基础设施、融合基础设施、创新信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施基础设施三方面内容图：新基建相关政策图：新基建相关政策图：新基建的七大方向图：新基建的七大方向3.3 双循环的构建双循环的构建“土地-消费”循环“土地-消费”循环和“资本-技术-投资”循环“资本-技术-投资”循环是内循环实现的两个主要渠道，从具体政策趋向上看：针对于消费内循环体系，政策适当放开各项要素，促进区域发展和乡村振兴，打通阻碍消费循环的桎梏。（需求侧改革：消费循环的堵点和短板在哪儿？）针对于投资内循环，政策重在引领企业进入“资本-技术-投资”良性发展轨道，扩大经济发展和转型效能。数据来源：中国政府网，中信建投数据来源：中国政府网，中信建投图：双循环的主要结构图：双循环的主要结构目录4.1 大类资产配置策略4.1 大类资产配置策略4.2 股票市场投资策略4.2 股票市场投资策略22第四章 投资策略第四章 投资策略4.1 大类资产配置策略股票、利率债从债券市场来看，央行将债券利率引导至2.2的正常水平后，10年期国债利率在3.3%左右稳定波动。债券仍然处于我们2020年10月以来提出的3.0，3.3的交易区间中。利率债市场震荡，注意信用债风险和转债风险。利率债市场震荡，注意信用债风险和转债风险。从股票市场的角度来看，经济将在2021年继续回升、央行货币政策正常化。经济缓慢上行和通胀水平回升，企业的盈利状况是逐步恢复。海外刺激是2021年上半年的驱动力。市场仍然可能处于震荡过程中，短期布局有色、能源、化工，长期布局科技和消费。市场仍然可能处于震荡过程中，短期布局有色、能源、化工，长期布局科技和消费。房住不炒，房产价格稳定。房地产市场保持稳定房地产市场保持稳定234.2 股票市场投资策略周期与金融（1）周期板块：（1）周期板块：交通运输：航运、航空、机场石油化工产业链：有色产业链（2）防御思路：低估值高股息（2）防御思路：低估值高股息银行、保险和地产（3）制造板块：制造补短板，科技大循环（3）制造板块：制造补短板，科技大循环半导体、5G、AI等领域补短板仍然是投入的方向风险提示：经济增速不及预期，疫情反复风险半导体、5G、AI等领域补短板仍然是投入的方向风险提示：经济增速不及预期，疫情反复风险2425评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上分析师介绍分析师介绍张玉龙张玉龙(执业证书编号：S1440518070002)：北京大学光华管理学院金融学博士，北京大学一等博士学业奖学金获得者，2016年新财富上榜团队核心成员，2017年带来团队活动金融界行业配置第四名，2018年Wind中国金牌分析师第四名。张玉龙先生2013-2015年就职于中国工商银行总行风险管理部，负责全球主权风险管理和海外头寸控制，并代表工商银行赴英国展开工作交流。2016年加入中信建投证券，全面负责中信建投策略研究工作，涵盖大势判断、行业配置、风格分析。张玉龙先生拥有丰富的金融研究经历，致力于经济与金融前沿理论创新和应用，先后在金融研究、管理世界、经济学季刊等顶级学术杂志上发表多篇论文，并代表北京大学在中国金融学年会、中国金融学国际年会上发表演讲。臧赢舜(臧赢舜(执业证书编号：S1440520070015)：中国人民大学金融学硕士，2018年加入中信建投证券。分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。26中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投证券研究发展部中信建投（国际）北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层上海浦东新区浦东南路528号南塔2106室福田区益田路6003号荣超商务中心B座22层中环交易广场2期18楼电话：（8610）8513-0588电话：（8621）6882-1600电话：（86755）8252-1369电话：（852）3465-5600联系人：李祉瑶联系人：翁起帆联系人：曹莹联系人：刘泓麟邮箱：邮箱：邮箱：邮箱：charleneliucsci.hk