创业板一季报业绩预告分析：创业板盈利中枢有望逐步修复-20190416-中银国际-20页.pdf

宏观宏观经济经济|证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 2019 年年 4 月月 16 日日 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略宏观及策略:市场策略市场策略 徐沛东徐沛东(8621)20328702 证券投资咨询业务证书编号：S1300518020001*郭晓希为本报告重要贡献者 创业板盈利中枢有望逐步创业板盈利中枢有望逐步修复修复 创业板一季报业绩预告分析 业绩预告显示创业板一季报业绩负增有所修复，预计全年业绩中枢或将提业绩预告显示创业板一季报业绩负增有所修复，预计全年业绩中枢或将提升，当前板块估值合理偏高，注意把握业绩确定性升，当前板块估值合理偏高，注意把握业绩确定性。创业板一季报预告披露完毕，正增长比例略有回升创业板一季报预告披露完毕，正增长比例略有回升。年初以来，市场经历了由流动性边际宽松及风险偏好上行驱动的一轮春季行情，以创业板为首的高风险资产涨幅居前。在经历了去年以来的业绩大幅跳水之后创业板业绩能否迎来改善，改善的幅度有多少是市场较为关注的问题。截至当前，创业板业绩预告已全部披露完毕。本文通过对已经披露的创业板一季报业绩预告进行分析，挖掘创业板业绩的相对变化趋势，并结合估值水平分析，预判创业板全年相对收益的潜在可能性及风险。创业板一季报业绩有所回暖，降幅显著收窄创业板一季报业绩有所回暖，降幅显著收窄。采用已经披露的一季报业绩预告，一季度创业板利润增速为-16.75%，相比年报的-63.44%负增长明显收窄。剔除温氏、乐视、光线等影响较大的标的后，创业板一季报业绩增速提升的程度有不同程度的增加。板块的增速中位数也从 2018年报的 2.27%反弹至 3.65%。从盈利区间分布来看，盈利正增占比提升，大幅预亏家数显著降低。总体上，板块盈利情况虽未修复至历史平均水平，但相比于 2018年以来的下行趋势，一季报创业板业绩增速显著回暖。业绩上，业绩上，TMT 板块和中游工业品业绩增速明显提升，上游资源品业绩增板块和中游工业品业绩增速明显提升，上游资源品业绩增速存在一定分化速存在一定分化。一级行业上，军工、建筑等行业为代表的逆周期行业自去年下半年以来增速持续回升。通信、计算机板块一季报也出现显著回暖。一季报绝对增速处于高位的行业有轻工制造（28.80%）、国防军工（23.75%）、医药（22.81%）、通信（20.91%）、建筑（18.69%）。估值水平方面，中游工业品估值合理，成估值水平方面，中游工业品估值合理，成长板块整体偏高长板块整体偏高。整体来看，目前创业板估值水平处于 2012年以来板块估值的 34%分位，低于历史均值 53 倍；但目前板块估值中位数 42 倍，远高于业绩增速中值水平，因此从估值角度来看，创业板当前整体估值不算便宜。大类板块来看，成长板块年初以来估值提升最为明显，以计算机、通信为代表的景气回暖的一级行业估值水平基本已接近 2018年初水平。周期板块估值水平整体偏低，以军工、建筑为代表的中游行业业绩逐步修复的同时，估值的绝对及相对分位水平尚处于中低位，具有一定性价比优势。总体来看，总体来看，业绩预告显示创业板业绩相对优势业绩预告显示创业板业绩相对优势。创业板一季报对于全年业绩预测存在一定指导意义，由于一季报引领市场预期，业绩预告的相对方向变化对行业配臵具有一定的指向作用。从业绩角度来看，商誉减值风险的集中释放及信用环境的边际缓和，创业板有望波动中企稳，业绩中枢将得到修复。但从估值角度来看，创业板估值的绝对及相对水平均处高位。短期配臵角度需警惕估值、情绪高位双重压力共振下板块的震荡风险。建议寻找业绩确定改善、且估值尚处于中低水平的优质行业龙头。2 0 3 8 0 2 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 7 1 0:3 12019年 4月 16日 创业板盈利中枢有望逐步修复 2 目录 目录 创业板一季报预告披露完毕，正增长比例略有回升创业板一季报预告披露完毕，正增长比例略有回升.4创业板一季报业绩有所回暖，降幅显著收窄创业板一季报业绩有所回暖，降幅显著收窄.6TMT 板块和中游工业品业绩增速明显提升板块和中游工业品业绩增速明显提升.9中游制造估值合理，成长板块整体偏高中游制造估值合理，成长板块整体偏高.12一季报业绩预告显示创业板业绩相对优势一季报业绩预告显示创业板业绩相对优势.14附：交易所业绩预告披露时间及要求附：交易所业绩预告披露时间及要求.17上海证券交易所.17 深圳证券交易所.17 2 0 3 8 0 2 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 7 1 0:3 1 2019年 4月 16日 创业板盈利中枢有望逐步修复 3 图表图表目录目录 图表图表 1.各板块一季报业绩或业绩预告披露率各板块一季报业绩或业绩预告披露率.4 图表图表 2.一季报业绩预告方向统计一季报业绩预告方向统计.4 图表图表 3.创业板各历年业绩预告方向创业板各历年业绩预告方向.4 图表图表 4.正向预告占比仍处低位正向预告占比仍处低位.5 图表图表 5.全市场一季报预计披露进程全市场一季报预计披露进程.5 图表图表 6.创业板盈利增速创业板盈利增速.6 图表图表 7.全全 A和中小板盈利增速和中小板盈利增速.6 图表图表 8.创业板各季度业绩增速情况创业板各季度业绩增速情况.6 图表图表 9.创业板创业板 2019年一季报盈利增速区间分布年一季报盈利增速区间分布.7 图表图表 10.创业板历年盈利增速区间分布创业板历年盈利增速区间分布.7 图表图表 11.不同市盈率区间板块盈利增速中值不同市盈率区间板块盈利增速中值.8 图表图表 12.创业板一级行业一季报及年报利润增速变化创业板一级行业一季报及年报利润增速变化.9 图表图表 13.基建投资增速基建投资增速(%).10 图表图表 14.PPP投资额投资额.10 图表图表 15.医药行业历年业绩同比增速医药行业历年业绩同比增速.10 图表图表 16.家电产品销量情况家电产品销量情况.10 图表图表 17.创业板一级行业盈利增速汇总创业板一级行业盈利增速汇总.11 图表图表 18.一级行业内盈利增速分布一级行业内盈利增速分布.11 图表图表 19.年度配臵框架年度配臵框架.12 图表图表 20.各行业当前估值绝对水平及分位各行业当前估值绝对水平及分位.13 图表图表 21.创业板一季报盈利占比创业板一季报盈利占比.14 图表图表 22.业绩预告测算盈利增速业绩预告测算盈利增速.14 图表图表 23.各行业实际盈利增速汇总各行业实际盈利增速汇总.15 图表图表 24.信用利差开始收窄信用利差开始收窄.15 图表图表 25.社融逐步放量社融逐步放量.15 图表图表 26.主板业绩与主板业绩与 PPI 高度相关高度相关.16 图表图表 27.交易所业绩预告披露时间及条交易所业绩预告披露时间及条件对比件对比.18 2 0 3 8 0 2 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 7 1 0:3 1 2019年 4月 16日 创业板盈利中枢有望逐步修复 4 创业板一季报创业板一季报预告预告披露完毕，正增长比例略有回升披露完毕，正增长比例略有回升 创业板业绩预告披露完毕，创业板业绩预告披露完毕，预告正增长比例略有回升预告正增长比例略有回升。截至 2019年 4月 11日，两市已有 1,275家上市公司披露业绩预告/快报，其中主板业绩预告 90家，创业板 746家，中小板 436家，叠加部分披露的业绩快报和真实业绩，全 A目前一季报业绩披露率为 36.24%，其中创业板已经完成全部一季报业绩预告的披露，由于中小板业绩预告强制披露规则的变更，中小板一季报业绩预告披露时间节点调整为与主板一致的 4月 15日，且不再进行强制业绩预告披露要求，目前中小板与主板业绩预告披露率较低，分别为 47.48%、5.93%，由于披露率较低，业绩预告对于板块业绩预判的指导意义较低。根据已经完全披露创业板一季报业绩预告，正向预告（预增、续盈、扭亏、略增）443家，占比 59.34%,负向预告（预减、续亏、首亏、略减）298家，占比约 40%。通过历年一季报业绩预告的横向对比来看，正向预告家数占比尚未从历史低位修复。2019年一季报预告净利润增速中值为正值的为 445 家，占比约为 60%。横向对比来看，相比 2018年保略有回升，但仍处于历史均值水平以下。图表图表 1.各板块各板块一季报业绩或业绩预告一季报业绩或业绩预告披露率披露率 已披露家数已披露家数 披露率披露率(%)主板 114 5.93 中小板 442 47.48 创业板 749 100.00 全市场全市场 1305 36.24 资料来源：万得，中银国际证券 图表图表 2.一季报业绩预告方向统计一季报业绩预告方向统计 资料来源：万得，中银国际证券 图表图表 3.创业板各历年业绩预告方向创业板各历年业绩预告方向(%)2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2018年报年报 预增 13.36 13.48 17.63 19.68 22.91 23.54 26.14 20.89 续盈 7.82 5.90 10.00 8.14 6.57 6.16 5.12 7.82 扭亏 0.98 1.69 4.47 3.85 5.98 5.21 5.95 3.91 略增 50.81 39.04 33.16 32.13 29.68 33.02 27.39 28.71 预减 7.49 12.36 7.11 7.92 8.37 6.00 10.10 12.40 续亏 0.98 3.37 4.74 7.01 9.56 8.85 7.33 1.89 首亏 3.58 5.06 5.00 9.73 3.78 5.21 5.95 9.43 略减 14.33 19.10 17.11 11.31 12.35 11.37 11.76 14.96 不确定 0.65 0.00 0.79 0.23 0.80 0.63 0.28 0.00 资料来源：万得，中银国际证券 2 0 3 8 0 2 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 7 1 0:3 1 2019年 4月 16日 创业板盈利中枢有望逐步修复 5 图表图表 4.正向预告占比仍处低位正向预告占比仍处低位 资料来源：万得，中银国际证券 4 月下旬将迎来一季报披露高峰期。月下旬将迎来一季报披露高峰期。真实业绩方面，全市场已经披露一季报的上市公司为 16 家，按照之前披露的上市公司一季报披露时间安排，92%的公司选择在 4月 23日之后披露一季报。图表图表 5.全市场一季报预计披露进程全市场一季报预计披露进程 资料来源：万得，中银国际证券 2 0 3 8 0 2 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 7 1 0:3 1 2019年 4月 16日 创业板盈利中枢有望逐步修复 6 创业板创业板一季报业绩有所回暖，一季报业绩有所回暖，降幅显著收窄降幅显著收窄 一季报业绩增速预计回升，中小板一季报业绩增速预计回升，中小板创业板创业板降幅收窄。降幅收窄。采用 2019年一季报可比口径，2018年年报及 2019年一季报全 A 净利润增速分别为-43.17%和 1.64%，同期一季报可比口径中小板增速为-56.39%和-31.82%，各板块一季报业绩增速相比于年报低点均有所回升。但由于主板、中小板披露率有限，根据一季报预告做出的板块业绩预判指导意义有限。图表图表 6.创业板盈利增速创业板盈利增速 图表图表 7.全全 A和中小板盈利增速和中小板盈利增速 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 各口径下创业板一季报增速负增相比年报显著收窄。各口径下创业板一季报增速负增相比年报显著收窄。我们根据已经披露的年报、季报或业绩预告数据，对各板块 2019年一季报业绩增速进行测算（对于当前仅披露业绩快报的公司，当期盈利采用预告上下限中值）。由于创业板当前披露率最为充分，业绩的可靠性更高。截至 4月 11日，创业板 2019年一季度、2018年全年的归母净利润增速分别为-16.75%、-63.44%，相比于 2018年以来的下行趋势，2019 年一季报创业板业绩增速出现明显企稳回升迹象。剔除温氏、乐视、光线等影响较大的标的来看，创业板一季报业绩增速提升的程度有不同程度的增加。板块的增速中位数也从 2018年报的低点有所反弹。图表图表 8.创业板各季度业绩增速情况创业板各季度业绩增速情况(%)2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/3/31 2018/6/30 2018/9/30 2018/12/31 2019/3/31 全部创业板全部创业板 10.54 25.12 20.63 38.64(20.90)30.99 11.06 2.25(63.44)(16.75)创业板剔除乐视温氏坚瑞宁德 22.00 17.03 9.09 29.30 5.37 38.70 23.13 9.57(68.12)(12.43)创业板剔除乐视温氏光线 22.34 17.48 11.56 32.72 1.04 26.20 10.66 1.38(69.73)(2.30)创业板剔除乐视温氏光线坚瑞 22.24 17.46 11.49 32.00 6.48 30.31 16.06 6.65(66.84)(1.80)创业板剔除乐视温氏光线坚瑞宁德 22.24 17.25 8.96 28.87 5.33 27.56 19.14 7.19(69.40)(4.79)创业板中位数创业板中位数 11.58 14.31 15.18 21.76 11.75 9.34 10.65 10.24 2.27 3.65 资料来源：万得，中银国际证券 2 0 3 8 0 2 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 7 1 0:3 1 2019年 4月 16日 创业板盈利中枢有望逐步修复 7 盈利正增占比提升，大幅预亏家数显著降低。盈利正增占比提升，大幅预亏家数显著降低。我们根据一季报业绩预告披露的净利润增速来看，盈利增速处于 0-25%区间的个股共有 186家，占比最高；盈利增速高于 100%的个股有 101家，高增速的个股家数及占比相比于年报也有明显增加；另外，盈利增速小于 100%的个股家数为 65 家，与去年年报相比也有了明显降低。总体来看，盈利正增长家数占比从 2018 年半年报起分别为 62.03%、61.86%、52.76%和 54.04%，与之相对应的负增长家数占比分别为 37.97%、38.14%、47.24%、45.96%，创业板盈利情况虽仍未恢复至 18年初水平，但相比年报业绩的大幅跳水已略有起色。图表图表 9.创业板创业板 2019年年一季报盈利增速区间分布一季报盈利增速区间分布 资料来源：万得，中银国际证券 图表图表 10.创业板历年盈利增速区间分布创业板历年盈利增速区间分布 资料来源：万得，中银国际证券 2 0 3 8 0 2 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 7 1 0:3 1 2019年 4月 16日 创业板盈利中枢有望逐步修复 8 中型市值创业板公司盈利水平最优。中型市值创业板公司盈利水平最优。从市值区间的统计来看，40 亿-80 亿及 120-200 亿的大中型市值个股盈利增速中值始终优于板块平均表现。按照板块个股盈利增速的中值来变化展示板块盈利的大体变化情况，可以看到，19年一季报的情况来看，40-80亿市值的个股盈利情况最为出色，板块盈利增速中值为 19.85%；80-120亿及 120-200亿市值区间的个股盈利增速分别为 17.91%、16.25%，值得注意的是 80-120亿区间的中市值区间个股盈利增速在 18年年报出现大幅下滑的情况下，19年一季报得到了修复；市值小于 40的小市值公司在盈利表现始终远低于板块平均水平。图表图表 11.不同市盈率区间板块盈利增速中值不同市盈率区间板块盈利增速中值(%)2018/3/31 2018/12/31 2019/3/31 200亿以上 10.76 9.97 15.00 120-200亿 34.92 21.53 16.25 80-120亿 38.72 3.02 17.91 40-80亿 27.70 19.79 19.85 40亿以下 5.79 0.97 0.17 资料来源：万得，中银国际证券 总体来看，总体来看，2019年一季报各板块业绩相对于年一季报各板块业绩相对于 2018年年报的业绩低点有不同程度的回暖，创业板剔除年年报的业绩低点有不同程度的回暖，创业板剔除极值后回暖幅度更为明显极值后回暖幅度更为明显。部分极值公司对于板块的拖累作用依然极为显著，板块内个股盈利水平分化明显。通过历史横向对比来看，无论是板块盈利中位数水平还是板块内个股的盈利区间分布，我们都可以看到，创业板的盈利情况仍未修复至历史平均水平，但相比 18年年报均有所起色。2 0 3 8 0 2 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 7 1 0:3 1 2019年 4月 16日 创业板盈利中枢有望逐步修复 9 TMT 板块和中游工业品板块和中游工业品业绩增速业绩增速明显提升明显提升 从创业板行业增速角度来看，剔除板块内个股不足 5 家的一级行业，一季报绝对增速处于高位的行业有轻工制造（28.80%）、国防军工（23.75%）、医药（22.81%）、通信（20.91%）、建筑（18.69%）；从相对变化的角度来看，创业板一季报相对变化较为显著的行业为传媒（+62.67pcts）、建筑（+22.5pcts）、汽车（+14.11pcts）、公用事业（+10.40pcts）、轻工制造（+9.22pcts）。图表图表 12.创业板一级行业一季报及年报利润增速创业板一级行业一季报及年报利润增速变化变化(%)2019年一季报年一季报 2018年报年报 同比增速同比增速 增速中位数增速中位数 同比增速同比增速 增速中位数增速中位数 中位数变化中位数变化 传媒(45.90)(6.50)(134.72)(69.17)62.67 建筑 18.69 16.27(24.76)(6.24)22.50 汽车(49.82)0.00(115.97)(14.12)14.11 电力及公用事业(19.50)1.64(180.25)(8.76)10.40 轻工制造 28.80 12.18 16.63 2.96 9.22 机械(21.39)2.68(120.88)(2.32)4.99 医药 22.81 15.00 19.12 12.60 2.40 计算机 12.52 7.50(38.34)5.31 2.19 电力设备 5.82(21.41)(36.81)(22.01)0.59 通信 20.91(5.48)(49.57)(3.06)(2.42)基础化工(10.45)8.78(2.65)14.28(5.50)电子元器件(16.30)(8.75)(63.89)(1.72)(7.03)建材(36.43)(3.60)(76.80)3.76(7.36)国防军工 23.75(4.99)(32.03)4.50(9.50)家电(74.56)(66.26)(273.14)(39.25)(27.01)农林牧渔(113.56)(78.30)(56.16)26.66(104.97)资料来源：万得，中银国际证券 大类板块来看，大类板块来看，TMT板块和中游工业品板块一季报业绩增速有明显提升。板块和中游工业品板块一季报业绩增速有明显提升。周期周期板块板块：资源品存在分化，中游工业品景气改善显著资源品存在分化，中游工业品景气改善显著。以以化工、建材为代表的资源品行业自去年以来增速持续优于行业平均化工、建材为代表的资源品行业自去年以来增速持续优于行业平均，但未来行业增速存在分化。，但未来行业增速存在分化。上游资源品行业 2018年业绩持续高增的主因为低基数及价格中枢的提升，虽然一季度依然存在补库可能，但随着 19 年价格中枢的显著下行，预计 19 年上游资源品维持高增速的可能性较弱。但以化工行业为代表的中游材料行业，随着年初以来油价上涨及贸易情势的缓和部分化工品需求复苏，价格上涨，行业盈利能力环比 18Q4 有所提升，未来随着化工行业新一轮环保整治的开启，行业产能的加速出清或将继续利好相关细分子行业龙头。以以军工、建筑等行业为代表的逆周期行业自去年下半年以来增速显著提升。军工、建筑等行业为代表的逆周期行业自去年下半年以来增速显著提升。可见随着宽信用政策的逐步兑现，融资环境的改善叠加下游订单边际提升，中游工业品的盈利情况自去年下半年以来得到了明显提高。以建筑行业为例，创业板 18家公司中仅有 1家一季报业绩预计负增，正增长个股占比为各一级行业最高。在基建投资确定性复苏的情况下，建筑企业订单回暖逐步反映到企业的利润增长上，预计行业将维持平稳向好态势。2 0 3 8 0 2 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 7 1 0:3 1 2019年 4月 16日 创业板盈利中枢有望逐步修复 10 图表图表 13.基建投资增速基建投资增速(%)图表图表 14.PPP投资额投资额 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 消费板块：必需消费明显优于可选消费消费板块：必需消费明显优于可选消费。由于创业板消费类标的数量有限，受制于样本数量很难观察到全部以及子行业的业绩情况，但从几个一级子行业的相对业绩增速也可以看出，以医药为代表的必需消费板块业绩增速处于逐步向好或稳健回升过程之中，而以家电汽车为代表的可选消费板块，业绩增速自去年下半年以来就出现明显下滑趋势，虽然一季报负增长幅度收窄，但地产后周期带来的需求放缓及高基数或将拖累短期业绩。图表图表 15.医药行业历年业绩同比增速医药行业历年业绩同比增速 图表图表 16.家电家电产品产品销量销量情况情况 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 TMT板块：通信、计算机显著回暖板块：通信、计算机显著回暖。TMT板块在经历了去年年报的大幅资产减值导致的业绩跳水后，一季报各子行业业绩出现了不同程度的回暖迹象。其中计算机板块和通信板块相对业绩表现优于传媒和电子板块，以计算机板块为例，一季报预计正增长的个股比例高达 61.17%，相比年报及去年同期的 54.81%、51.46%有了明显提升。通信行业来看，随着 2019年贸易形势的逐步缓和，龙头公司营收及利润逐步回归正规，一季报相比于去年年报有了较大程度的提升，叠加 5G商用伴随的运营商资本开支的起底回升，通信板块有望最快迎来业绩的企稳回升。2 0 3 8 0 2 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 7 1 0:3 1 2019年 4月 16日 创业板盈利中枢有望逐步修复 11 图表图表 17.创业板一级行业盈利增速汇总创业板一级行业盈利增速汇总 2015/6/302015/9/30 2015/12/312016/3/312016/6/302016/9/30 2016/12/312017/3/312017/6/302017/9/30 2017/12/312018/3/312018/6/302018/9/30 2018/12/312019/3/31基础化工27.38%19.12%10.02%36.56%42.51%57.53%69.55%57.10%42.21%42.64%38.82%55.58%35.68%21.54%-2.65%-10.45%建材8.59%9.11%8.46%40.52%8.08%29.55%44.14%19.69%25.56%17.48%-6.36%56.87%26.93%-8.05%-76.80%-36.43%电力设备38.18%49.28%59.22%245.20%76.39%58.05%49.43%-25.25%4.92%20.37%-9.41%37.74%12.42%0.79%-36.81%5.82%机械9.89%4.39%0.65%-28.33%-7.30%1.11%5.51%89.62%67.99%67.20%-12.30%6.78%-23.48%-47.18%-120.88%-21.39%国防军工72.23%21.21%-4.18%47.46%25.30%23.24%8.50%13.15%16.47%17.10%20.07%-12.04%-9.66%0.78%-32.03%23.75%建筑22.03%23.17%30.39%-9.68%45.03%58.66%65.21%47.10%73.95%76.26%50.99%42.83%18.88%-6.15%-24.76%18.69%轻工制造50.83%20.31%3.17%97.74%39.84%59.65%52.35%-21.40%-1.89%-4.98%-11.16%-49.44%0.31%16.29%16.63%28.80%电力及公用事业37.05%43.75%52.18%48.77%41.74%48.30%11.22%55.04%39.41%28.13%-7.66%-34.62%-41.63%-45.40%-180.25%-19.50%医药31.74%27.99%4.35%27.20%16.83%19.08%31.40%25.98%27.73%24.24%9.95%29.03%29.72%23.81%19.12%22.81%农林牧渔-52.31%-7.27%-43.02%83.74%0.92%-18.89%88.16%-48.93%-72.32%-60.49%-42.66%0.95%-38.84%-14.71%-56.16%-113.56%家电-18.75%13.03%49.01%89.96%93.90%80.19%56.28%39.06%40.89%22.28%1.78%93.98%12.54%-8.90%-273.14%-74.56%汽车17.30%22.97%28.87%30.08%24.17%26.77%32.21%33.30%33.95%52.14%42.42%21.22%16.39%-0.52%-115.97%-49.82%通信-3.16%6.24%17.99%65.07%78.49%67.31%60.01%21.38%10.78%0.53%-16.56%38.26%-0.78%10.42%-49.57%20.91%计算机3.50%20.51%24.72%84.55%78.32%69.50%44.90%16.16%-5.17%-6.54%-12.59%46.89%14.61%8.72%-38.34%12.52%传媒65.57%59.71%47.13%75.70%19.32%30.91%9.23%-8.27%-17.25%-32.66%-178.93%111.08%63.82%57.63%-134.72%-45.90%电子元器件13.78%26.16%11.38%12.74%18.81%24.75%42.30%40.54%44.28%34.31%6.40%4.45%2.52%-4.92%-63.89%-16.30%周期消费TMT 资料来源：万得、中银国际证券 从个股角度来看，行业从个股角度来看，行业内内分分化明显。化明显。在增速高于 50%的 125只个股中，有 24只来自计算机行业，占行业个股数量 23.3%，其次为通信行业和机械行业，个股数量分别为 52支（26.92%）和 20只（18.35%）；负增长的 329支个股中，分布数量最多的行业为机械（53支，48.62%）、电子（43支，55.13%）、计算机（40 支，38.83%）、化工（28 支，42.42%）。可见机械和计算机板块盈利高增与负增个股占比均较为突出，行业内部个股分化较为明显。图表图表 18.一级行业内盈利一级行业内盈利增速增速分布分布(%)100%50-100%0-50%-50%至至 0%-100%至至-50%-100%正增长正增长 负增长负增长 基础化工 9.09 9.09 39.39 25.76 10.61 6.06 57.58 42.42 建材 6.25 12.50 31.25 6.25 31.25 12.50 50.00 50.00 电力设备 9.30 2.33 30.23 23.26 18.60 16.28 41.86 58.14 机械 11.93 6.42 33.03 21.10 9.17 18.35 51.38 48.62 国防军工 6.67 6.67 26.67 26.67 13.33 20.00 40.00 60.00 建筑 16.67 5.56 61.11 11.11 0.00 5.56 83.33 16.67 轻工制造 7.14 7.14 57.14 28.57 0.00 0.00 71.43 28.57 电力及公用事业 3.85 11.54 38.46 23.08 0.00 23.08 53.85 46.15 医药 4.94 6.17 55.56 24.69 6.17 2.47 66.67 33.33 农林牧渔 7.69 7.69 30.77 0.00 15.38 38.46 46.15 53.85 家电 8.33 0.00 25.00 8.33 33.33 25.00 33.33 66.67 汽车 9.09 9.09 27.27 22.73 27.27 4.55 45.45 54.55 通信 17.31 9.62 21.15 26.92 13.46 11.54 48.08 51.92 计算机 12.62 10.68 37.86 19.42 5.83 13.59 61.17 38.83 传媒 8.33 5.56 27.78 33.33 8.33 16.67 41.67 58.33 电子元器件 7.69 6.41 30.77 28.21 11.54 15.38 44.87 55.13 资料来源：万得，中银国际证券 2 0 3 8 0 2 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 7 1 0:3 1 2019年 4月 16日 创业板盈利中枢有望逐步修复 12 中游制造中游制造估值合理，成长板块整体偏高估值合理，成长板块整体偏高 基本面和估值共同决定行业配臵。基本面和估值共同决定行业配臵。我们根据年度策略提出的业绩历史分位排名和估值历史分位排名相结合的比较体系，通过业绩的横向+纵向比较得出排名，探寻哪些行业处于盈利的上行周期并具有横向的相对优势。通过估值的横向+纵向比较得出排名，挖掘得到真正被低估的行业。业绩排名和估值排名的差值大的行业，则往往是具有投资空间的行业。图表图表 19.年度配臵框架年度配臵框架 资料来源：万得，中银国际证券 板块估值难言便宜板块估值难言便宜。从横向比较来看，目前创业板估值水平处于 2012年以来板块估值的 34%分位，低于历史均值 53倍；但当前板块估值中位数 42倍，比业绩增速中值 10%高出很多，因此从估值角度来看，板块仍然不便宜。成长板块年初以来估值抬升成长板块年初以来估值抬升明显明显。我们通过对各主要一级行业当前估值水平分位进行排序，可以发现，TMT 为代表的成长板块虽然业绩增速有所回暖，但无论从绝对估值水平还是相对估值分位的角度，都处于相对高位。一季报显著回暖的通信板块当前估值 33.99 倍，行业估值中位数 55.93，相较于 2018年底的 24倍已有显著提升；计算机板块当前估值 57.64倍，中位数水平为 64.03倍，基本相当于 2018年一季度行业的估值水平。周期板块周期板块估值水平整体偏低估值水平整体偏低，建筑行业，建筑行业为代表的中游制造估值为代表的中游制造估值相对合理相对合理。周期板块估值水平从分位角度来看整体偏低，一季报景气向好的建筑、军工板块相对估值水平存在一定程度的分化。军工板块自去年下半年以来业绩负增长出现显著修复，虽然基于当前的业绩增速，53.31 倍的板块估值和54.68 倍的行业中值均不算低，但相比行业 70.47 倍的历史平均，当前估值尚处于中低分位水平。建筑板块从业绩估值匹配的角度较为合理，18.69%的行业增速及 16.27%的中位数增速，当前绝对估值水平为 12.83倍，处于历史较低分位，从性价比角度相对合理。2 0 3 8 0 2 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 7 1 0:3 1 2019年 4月 16日 创业板盈利中枢有望逐步修复 13 图表图表 20.各各行业行业当前估值绝对水平及分位当前估值绝对水平及分位 资料来源：万得、中银国际证券 估值业绩匹配角度，中游制造相对合理，成长板块估值估值业绩匹配角度，中游制造相对合理，成长板块估值出现出现一定程度一定程度抬升抬升。通过对比一季报业绩预告表现相对较优的行业估值水平，我们发现，中游制造行业在估值和业绩的匹配上相对合理。以军工、建筑为代表的中游行业业绩逐步修复的同时，估值的绝对及相对分位水平尚处于中低位，具有一定性价比优势。以 TMT为代表的成长板块虽然出现了明确的业绩回暖趋势，但一季度市场已部分提前反映了这一预期，行业估值相比于年初得到了显著提升。消费板块由于创业板样本不具代表性，暂不做对比分析。2 0 3 8 0 2 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 7 1 0:3 1 2019年 4月 16日 创业板盈利中枢有望逐步修复 14 一季报业绩预告显示创业板业绩相对优势一季报业绩预告显示创业板业绩相对优势 创业板一季度业绩对于全年业绩的占比相对稳定，对业绩预测存在一定指导意义。创业板一季度业绩对于全年业绩的占比相对稳定，对业绩预测存在一定指导意义。一季报占比的波动主要取决于创业板全年盈利趋势：盈利波动较小且行业增速稳定成长的阶段，一季报占比相对较低；盈利波动较大或行业增速下行周期，一季报业绩占比有所增加。参照历史经验来看，半年报及年报为创业板利润释放的主要时间节点，除个别特殊年份外，创业板一季报占全年利润的比重基本维持在 12%-21%的区间内，对全年业绩预测具有一定指导意义。图表图表 21.创业板一季报盈利占比创业板一季报盈利占比(%)全部创业板全部创业板 创业板剔除乐视温创业板剔除乐视温氏坚瑞宁德氏坚瑞宁德 创业板剔除乐视温创业板剔除乐视温氏光线氏光线 创业板剔除乐视温创业板剔除乐视温氏光线坚瑞氏光线坚瑞 创业板剔除乐视温氏光创业板剔除乐视温氏光线坚瑞宁德线坚瑞宁德 2012/3/31 18.31 17.18 17.34 17.34 17.34 2013/3/31 18.43 15.51 15.38 15.39 15.39 2014/3/31 15.72 20.33 20.40 20.41 20.44 2015/3/31 12.70 13.28 13.14 13.14 13.38 2016/3/31 16.75 15.29 15.13 15.22 15.16 资料来源：万得，中银国际证券 一季报引领市场预期，业绩预告对行业配臵具有一定的指导意义。一季报引领市场预期，业绩预告对行业配臵具有一定的指导意义。由于业绩预告与真实业绩之间存在一定差异，我们通过历史数据回测验证了一季报业绩预告对于板块业绩增速及行业配臵的指导意义。我们选取 2012-2018年一季报预告数据，进行当期业绩增速测算，剔除板块数据过少的行业。通过对比同期各板块实际业绩增速，我们发现在一季报业绩预告中相对业绩较优的行业，随后披露的实际业绩增速也无一例外的优于其他行业，即业绩预告与真实业绩测算出的行业增速相对表现一致。由于一季报与年报披露日期相近，而在此之前市场又经历了约 4 个月左右的业绩空窗期，一季报与年报的业绩历年来被市场所关注，而对于一季报的业绩预期也引导着市场对于接下来一段时间的行情预期。因此，一季报预告的方向决定着一季报及年报时间窗口期市场及个股的表现。图表图表 22.业绩预告测算业绩预告测算盈利增速盈利