钢铁行业：从并购视角看大冶特钢-20190318-长江证券-22页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/22 研究报告 钢铁行业 2019-3-18 从并购视角看大冶特钢从并购视角看大冶特钢 行业研究深度报告评级 中性中性 维持维持 全市场复盘并购：短期有主题性贡献，长期回归赛道与公司自身并购整合，从来不是 1+1=2 的简单线性公式，多重随机变量的耦合，往往难以按并购主体的设计意愿而有效落地。从内外部两个角度来看并购：外部主要是通过品牌效应与市占率提高等，影响产品定价与品牌效应；内部主要是以优化管理等方式来控制成本。本文希望通过自上而下并购的视角，来讨论另类思维看大冶特钢。通过对并购复盘，构建模型，得到的结论如下：赛赛道道 1：景气通道再扩张：景气通道再扩张：集中在如计算机、传媒、食品饮料、通信、社服、医药等行业，收购后新公司相对行业的超额 ROE 依然能高位维稳。优质赛道的优势，使得企业通过并购方式快速夺取市场份额或者是吸取标的的品牌优势、协同效应等，优质赛道的保驾护航是首要前提；赛道赛道 2：稳态模式下的平行扩张：稳态模式下的平行扩张：集中在钢铁、轻工、电气设备、汽车、军工等行业，收购后新公司相对行业的超额 ROE 反倒是下滑的。这一类行业多数处于发展的成熟或中后期，“大吃小”或者“强吃弱”的并购较多，导致合并后的ROE 均值与行业之间的差距缩小；赛道赛道 3：低迷模式下的被逼转型：低迷模式下的被逼转型：集中在纺服、地产、非银、建筑、交运、化工、机械、采掘、建材等行业，收购后新公司较原公司跟行业之间的超额 ROE明显改善。这类公司往往处于极差的赛道，或因自身经营不善而被逼转型，新注入标的往往盈利能力较前资产有较高的比较优势，因此盈利的改善相对合理。从复盘来看，并购发生之前的 1 个月公司超额收益并不突出，但在随后的 1 个月时间里，大多数获取了不同程度的超额收益，并根据不同的模式持续了不同的时间长度。但从拉长到 1 年乃至 2 年以上的维度来看，并购只是一种手段，并购只是一种手段，赛道的优劣与企业自身的管理是否有质的提高，依然是最终的根本赛道的优劣与企业自身的管理是否有质的提高，依然是最终的根本。海外经验亦如是：赛道为先通过对日本与美国所发生的并购整合的案例进行对比，行业下滑阶段的并购效果一般，而行业上行期的并购却明显在 ROE 与股价方面都获取较好的表现。交点大冶特钢：强强联合后工业化时代各领域高端制造发力推动特钢需求扩张，特钢应用面也会更加广泛，日本 20 世纪 70 年代工业和特钢发展历程即为印证。从海外对比来看，我国特钢产量占总粗钢产量比重约 15%，与海外日本和德国水平仍存较大差距，中长期我国后工业化时代特钢占比仍有提升空间。落地至特钢龙头兴澄特钢与大冶特钢的强强联合，结合我们之前行业分析来看，并购后在短期内具备主题性获取较大超额收益的能力；而长期维度较大程度上依赖赛道的优劣，特钢行业后工业化时代的相对优势，为公司中长期的表现带来一份期待。分析师分析师 王鹤涛王鹤涛（8621）61118772 执业证书编号：S0490512070002 联系人联系人 赵超赵超（8621）61118772 联系人联系人 易轰易轰（8621）61118772 联系人联系人行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 000708 大冶特钢 买入 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-36%-30%-24%-18%-12%-6%0%6%2018/32018/62018/92018/12钢铁沪深300资料来源：Wind 相关研究 相关研究 地产高周转模式承压，需求中枢渐次降级1-2 月经济数据点评2019-3-14 预期开始兑现，考验需求接力2019-3-10 历史总是压着相同的韵脚复盘 2012 年启示2019-3-8 风险提示：1.兼并重组进度不达预期；2.特钢行业需求大幅波动。93779股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 2/22 行业研究深度报告 目录 引言：并购，非线性结果.4 复盘：繁华落尽，并购三模式.4 全市场并购样本分析：产业链整合主导.4 并购对基本面的影响：三模式各有分化.5 并购对股价的影响：超额收益短期突出.6 钢铁并购：稳态扩张，控制成本是本源.7 海外经验亦如是：赛道为先.7 日本经验：景气时段收购为宜，低迷收购效果不佳.7 行业背景：1992 年之后，“盈利下行+金融危机”催生兼并重组.7 并购先锋：新日铁两次合并，效果大相径庭.8 美国经验：景气时段“盈利+股价”双赢，低迷难胜.9 行业背景：行业低迷，障碍顺势出清.9 并购先锋：纽柯低成本收购，难逃稳态魔咒.10 大冶特钢：强强联合.12 励精图治，优质管理特钢强者.12 行业相对稳健：制造转型+多元小众.15 注入兴澄：强强联合.16 并购总览：定增约 232 亿元注入集团特钢资产.16 并购标的：兴澄特钢体大质优，打造最强特钢王者.17 并购估值：兴澄特钢 PE 低于大冶特钢.20 图表目录 图 1：并购产生内外部影响，外部表征为品牌效应，内部表征为规模效应与管理机制变化.4 图 2：全市场 2006 年以来所有并购重组分行业概览.4 图 3：全市场不同行业并购前后对应 ROE 变化一览.5 图 4：全市场不同类型并购前后对应 ROE 变化一览.6 图 5：全市场不同类型并购前后对应股价累计超额收益率一览.6 图 6：全市场不同行业并购前后对应累计超额收益率一览.6 图 7：消费品的品牌效应相对明显.7 图 8：钢铁这类大宗商品同质化明显，缺乏品牌效应.7 图 9：钢铁处于产业链中游地位.7 图 10：日本钢铁行业钢价和盈利于 20 世纪 90 年代下滑至历史低点.8 图 11：20 世纪 90 年代后日本粗钢产量整体保持平稳（单位：万吨）.8 股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 3/22 行业研究深度报告 图 12：新日铁景气阶段收购后，ROE 相比行业明显改善；低迷期收购后，超额收益和相对 ROE 均下滑.9 图 13：1998 年至 2001 年美国钢铁行业低迷，毛利率大幅走低.10 图 14：行业低迷促美国钢企大量破产，从业人员缩减将近一半.10 图 15：除部分高端品种钢企外，各被收购标的吨钢产能收购成本明显低于吨钢投建成本.10 图 16：纽柯钢铁景气阶段收购后 ROE 和股价相比行业明显改善，低迷期下滑.12 图 17：公司主要产品以弹簧合结合工钢产品为主（收入结构占比）.13 图 18：公司下游以钢铁加工、锅炉、铁路轴承行业为主（收入结构占比）.13 图 19：公司实际控制人为中信集团.13 图 20：近年大冶特钢钢材产量快速增长.14 图 21：公司 20152018 年轴承钢收入比重相比以往提升.14 图 22：公司 20152018 年轴承钢毛利比重相比以往提升.14 图 23：公司 ROE 自 2012 年以来稳步改善.15 图 24：公司净利率自 2012 年以来逐步改善.15 图 25：公司总资产周转率先降后升.15 图 26：公司杠杆系数自 2013 年以来逐步上升.15 图 27：公司毛利率自 2012 年以来整体改善.15 图 28：公司近年费用率整体相对维稳.15 图 29：中国特钢占比粗钢产量比例相比日德仍有较大提高空间.16 图 30：特钢主要下游应用领域分布.16 图 31：特钢主要下游应用区域分布.16 图 32：交易前公司与标的资产实际控制人均为中信集团.17 图 33：兴澄特钢产品以轴承钢、合金结构钢等为主.18 图 34：兴澄特钢产品以轴承钢、合金结构钢等为主.18 图 35：大冶特钢和兴澄特钢吨钢售价处于主要特钢企业中位水平.18 图 36：大冶特钢和兴澄特钢吨钢成本处于主要特钢企业中位水平.19 图 37：大冶特钢和兴澄特钢吨钢费用处于主要特钢企业中位水平.19 图 38：大冶特钢和兴澄特钢吨钢毛利处于主要特钢企业中位水平.19 图 39：大冶特钢和兴澄特钢吨钢净利处于主要特钢企业中位水平.19 图 40：大冶特钢和兴澄特钢两者的全国轴承钢市占率逾 45%.19 图 41：兴澄特钢产量是大冶特钢的近 3.5 倍，盈利近 8 倍.20 表 1：2000 年以来美国钢企兼并重组案例一览.11 表 2：90 万吨中棒材投产后，实现大、中、小棒材规格全覆盖.14 表 3：公司发行股份购买资产情况.17 表 4：股票锁定期安排.17 表 5：主要特钢上市公司产品结构.18 表 6：兴澄特钢资产盈利更为优质，收购 PE 更为便宜.20 股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 4/22 行业研究深度报告 引言：并购，非线性结果 并购整合，从来不是 1+1=2 的简单线性公式，多重随机变量的耦合，往往难以按并购主体的设计意愿而有效落地。落地的效果，从内外部两个角度来讲：外部主要是通过品牌效应与市占率提高等，影响产品定价与品牌效应，内部主要是以优化管理等方式控制成本。本文希望通过自上而下并购的视角，来讨论另类思维看大冶特钢。图 1：并购产生内外部影响，外部表征为品牌效应，内部表征为规模效应与管理机制变化 外部影响+内部影响品牌效应管理机制规模效应+资料来源：长江证券研究所 复盘：繁华落尽，并购三模式 我们简单复盘了 2006 年以来全市场所有行业的并购事件，归纳出三种模式，进而通过复盘并购这一主题对企业盈利与股价的影响，来找出并购背后蕴含的共性规律。全市场并购样本分析：产业链整合主导 样本显示，大部分并购集中在：社服、计算机、电子、公用事业、国防军工、医药、机械、电气、地产、有色和采掘等行业，就并购类型而言，全市场产业链整合（横向+垂直并购）占所有并购次数比重约 60%，剩余并购类型主要为多元化战略、买壳上市和业务转型等转型并购。图 2：全市场 2006 年以来所有并购重组分行业概览 休闲服务休闲服务非银金融非银金融国防军工国防军工商业贸易商业贸易综合综合计算机计算机公用事业公用事业采掘采掘有色金属有色金属房地产房地产通信通信电子电子电气设备电气设备农林牧渔农林牧渔医药生物医药生物机械设备机械设备交通运输交通运输建筑材料建筑材料建筑装饰建筑装饰化工化工钢铁钢铁汽车汽车食品饮料食品饮料家用电器家用电器轻工制造轻工制造纺织服装纺织服装银行银行0204060801001200%10%20%30%40%50%60%70%80%并购次数并购次数并购次数占比注：气泡面积为横向+垂直整合，比例越高面积越大 资料来源：Wind，长江证券研究所 股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 5/22 行业研究深度报告 并购对基本面的影响：三模式各有分化 从并购的本质作用来说，期望其对企业带来的效果，无外乎：产品销售价格溢价能力，原料端采购溢价能力，以及内部规模效应带来的管理优化。我们简单构建模型，将并购划分为三种模式，假设条件如下：1、若并购前三年公司 ROE 与行业 ROE 差值较弱，意味着收购前公司自身盈利已经处于行业靠后水平，公司收购转型意愿较为明显；2、若该行业的并购类型中横向与垂直整合比例较高，则大概率为产业链扩张；3、结合所在行业需求景气强弱程度，进一步判断并购类型。简单筛选，得到的结论如下：赛道赛道 1：景气通道再扩张：景气通道再扩张：集中在如计算机、传媒、食品饮料、通信、社服、医药等行业，收购后新公司相对行业的超额 ROE 依然能高位维稳。优质赛道的优势，使得企业通过并购方式快速夺取市场份额或者是吸取标的的品牌优势、协同效应等；赛道赛道 2：稳态模式下的平行扩张：稳态模式下的平行扩张：集中在钢铁、轻工、电气设备、汽车、军工等行业，收购后新公司相对行业的超额 ROE 反倒下滑。这一类行业多数处于发展的成熟或中后期，“大吃小”或者“强吃弱”的并购较多，导致合并后的 ROE 均值与行业之间的差距缩小；赛道赛道 3：低迷模式下的被逼转型：低迷模式下的被逼转型：集中在纺服、地产、非银、建筑、交运、化工、机械、采掘、建材等行业，收购后新公司较原公司跟行业之间的超额 ROE 明显改善。这类公司往往处于极差的赛道，或是因自身经营不善而被逼转型，新注入的标的往往盈利能力较前资产还是有较高的优势，盈利改善相对合理。图 3：全市场不同行业并购前后对应 ROE 变化一览 前三年前三年(N-3年年)前两年前两年(N-2年年)前年前年(N-1年年)当年当年(N年年)后一年后一年(N+1年年)后三年后三年(N+2年年)后三年后三年(N+3年年)后一年后一年-当年当年后两年后两年-当年当年后三年后三年-当年当年横向横向+垂直垂直整合整合多元多元+借壳借壳+转型转型低迷低迷-转型转型纺织服装-1%-4%-3%-4%18%12%13%-3%21.6%15.8%16.9%50%50%低迷低迷-转型转型房地产-6%-7%-8%-9%2%0%-1%-7%10.6%8.6%7.8%48%52%低迷低迷-转型转型非银金融-5%-2%-6%-6%-1%0%-2%-4%4.5%5.5%3.7%53%48%低迷低迷-转型转型建筑装饰-6%-11%-11%-4%0%1%-1%-10%4.2%5.2%3.1%55%45%景气景气-扩张扩张计算机3%1%-3%-3%-2%-2%-1%1%1.1%1.8%2.5%75%25%低迷低迷-转型转型公用事业0%-2%-4%-4%-1%-1%-1%-2%2.9%3.0%2.4%54%46%景气景气-扩张扩张传媒-2%-6%-4%-2%-1%-1%-1%-4%1.5%1.8%1.8%50%50%景气景气-扩张扩张食品饮料-16%-14%-15%-12%-5%-12%-10%-15%7.3%0.0%1.5%71%29%景气景气-扩张扩张通信8%5%3%1%4%3%2%6%2.9%2.4%1.3%78%23%景气景气-扩张扩张商业贸易-5%-4%-5%1%2%2%2%-5%0.9%0.9%1.1%70%30%景气景气-扩张扩张休闲服务0%1%1%0%0%0%1%1%0.0%0.0%0.7%63%38%景气景气-扩张扩张医药生物-2%-5%-4%-4%-1%-3%-3%-4%3.0%1.2%0.3%75%25%低迷低迷-转型转型交通运输-3%-3%-4%-3%0%-1%-3%-3%3.3%2.7%0.2%61%39%低迷低迷-转型转型化工-3%-5%-5%-1%1%0%-1%-4%2.4%0.7%-0.2%71%29%景气景气-扩张扩张有色金属0%-2%0%3%5%6%3%-1%1.6%3.4%-0.3%52%48%景气景气-扩张扩张家用电器-3%-7%-9%-10%-4%-6%-10%-6%5.7%3.4%-0.4%73%27%低迷低迷-转型转型机械设备-2%-2%-3%0%2%1%0%-2%1.8%0.7%-0.5%65%35%低迷低迷-转型转型采掘-11%-9%-8%0%-5%-2%-1%-9%-4.2%-1.5%-0.5%65%35%稳态稳态-扩张扩张国防军工-2%-1%-1%2%3%2%2%-1%1.0%-0.8%-0.8%67%33%其它其它综合-2%0%-1%0%4%-3%-1%-1%3.5%-2.5%-1.1%33%67%稳态稳态-扩张扩张电气设备2%7%-2%0%2%0%-2%2%1.9%0.1%-2.3%80%20%稳态稳态-扩张扩张汽车13%4%0%-2%-2%0%-5%6%0.8%2.1%-2.4%63%38%景气景气-扩张扩张电子3%0%-2%0%1%-1%-3%0%1.0%-0.7%-2.9%74%26%景气景气-扩张扩张农林牧渔3%4%5%5%9%5%2%4%3.6%-0.3%-3.5%57%43%其它其它银行-2%-12%5%2%-1%-1%-2%-3%-2.2%-3.2%-3.6%100%0%稳态稳态-扩张扩张钢铁-2%-2%-3%-1%-3%-1%-6%-2%-1.9%-0.1%-4.8%86%14%稳态稳态-扩张扩张轻工制造6%5%1%1%0%-1%-4%4%-1.1%-1.8%-4.9%70%30%低迷低迷-转型转型建筑材料-3%-5%-5%2%4%-1%-4%-4%1.7%-3.4%-6.1%72%28%类型类型行业行业公司公司ROE-行业行业ROE前三年均值前三年均值公司公司ROE-行业行业ROE并购类型并购类型 资料来源：Wind，长江证券研究所 股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 6/22 行业研究深度报告 图 4：全市场不同类型并购前后对应 ROE 变化一览 前三年前三年(N-3年年)前两年前两年(N-2年年)前年前年(N-1年年)当年当年(N年年)后一年后一年(N+1年年)后三年后三年(N+2年年)后三年后三年(N+3年年)后一年后一年-当年当年后两年后两年-当年当年后三年后三年-当年当年横向横向+垂直垂直整合整合多元多元+借壳借壳+转型转型-1.21%-2.32%-2.96%-1.68%0.39%-0.24%-1.19%-2%2.07%1.44%0.49%62%38%-3.8%-4.3%-4.5%-2.1%0.2%-0.1%-1.1%-4%2.2%2.0%0.9%59%41%0.0%-1.7%-1.9%-1.4%0.0%-0.2%-1.2%-1%1.4%1.2%0.2%67%33%1.1%2.3%-1.2%0.2%1.6%-0.2%-1.6%1%1.4%-0.3%-1.7%73%27%公司公司ROE-行业行业ROE全市场全市场低迷低迷-转型转型景气景气-扩张扩张类型类型稳态稳态-扩张扩张公司公司ROE-行业行业ROE并购类型并购类型前三年均值前三年均值 资料来源：Wind，长江证券研究所 并购对股价的影响：超额收益短期突出 从资本市场的落地来看，并购到底为公司的投资带来多大的吸引力，是我们这部分值得去探讨的地方。从复盘来看，并购发生之前的 1 个月超额收益并不突出，但在随后的 1 个月时间里，大多数获取了不同程度的超额收益，并根据不同的模式持续了不同的时间长度。从拓展到半年乃至 1-2 年的维度来看，景气赛道下的扩张，依然是最受益于赛道优势可获取最大幅度超额收益的并购模式。图 5：全市场不同类型并购前后对应股价累计超额收益率一览 三年前三年前 两年前两年前 一年前一年前 半年前半年前 三个月前三个月前 一个月前一个月前 一个月后一个月后 三个月后三个月后 半年后半年后 一年后一年后 两年后两年后 三年后三年后三年后三年后+三年前三年前5%6%2%3%0%0%13%15%22%31%32%17%22%7%0%15%12%6%8%3%1%8%13%20%25%29%14%30%8%2%-1%1%1%1%-1%0%17%19%26%36%42%22%21%9%0%-2%0%1%1%-1%-1%18%15%19%19%25%13%11%5%-2%三年后三年后ROE三年后三年后ROE变动变动类型类型并购前后股价累计超额收益率并购前后股价累计超额收益率全市场全市场低迷低迷-转型转型景气景气-扩张扩张稳态稳态-扩张扩张 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 6：全市场不同行业并购前后对应累计超额收益率一览 三年前三年前 两年前两年前 一年前一年前 半年前半年前 三个月前三个月前 一个月前一个月前 一个月后一个月后 三个月后三个月后 半年后半年后 一年后一年后 两年后两年后 三年后三年后三年后三年后+三年前三年前低迷低迷-转型转型纺织服装-14%-11%-1%-10%-5%-2%44%64%93%119%133%103%89%22%17%景气景气-扩张扩张有色金属9%1%11%4%3%0%12%7%24%35%53%86%95%7%4%景气景气-扩张扩张农林牧渔0%-2%-4%-14%-5%1%58%50%56%70%76%60%60%11%0%景气景气-扩张扩张电子5%9%11%0%1%-1%9%11%14%23%42%44%49%6%-1%景气景气-扩张扩张传媒-26%2%-1%4%-2%-1%32%38%52%71%66%39%13%8%-1%低迷低迷-转型转型房地产6%6%13%9%4%-2%9%9%6%18%41%30%35%12%9%低迷低迷-转型转型机械设备16%21%5%5%7%3%12%13%26%48%41%27%43%6%0%稳态稳态-扩张扩张国防军工-4%2%4%8%5%0%13%13%20%26%31%22%18%4%-1%景气景气-扩张扩张商业贸易-7%-8%-11%-8%-6%-1%11%14%18%11%14%21%14%9%1%低迷低迷-转型转型采掘58%28%-2%10%0%-1%22%23%24%40%33%17%76%6%3%景气景气-扩张扩张计算机-13%-12%-4%-6%-4%-1%20%17%30%50%46%17%4%7%-2%低迷低迷-转型转型非银金融-2%3%5%9%4%2%2%17%26%25%28%16%14%8%1%稳态稳态-扩张扩张汽车4%6%8%-7%-5%0%4%15%21%30%16%15%19%9%0%低迷低迷-转型转型交通运输2%5%-4%-3%-1%6%6%12%14%16%24%14%16%6%3%景气景气-扩张扩张食品饮料-18%15%10%11%1%-1%3%2%22%30%27%14%-4%9%3%景气景气-扩张扩张通信14%3%-2%2%2%2%12%23%27%27%39%14%28%6%-1%稳态稳态-扩张扩张轻工制造21%15%-10%2%-7%-3%26%19%19%1%27%13%34%6%-2%低迷低迷-转型转型公用事业18%19%8%7%5%0%6%12%25%34%25%12%30%8%1%景气景气-扩张扩张休闲服务2%19%-23%3%5%3%4%3%5%4%8%12%14%10%3%稳态稳态-扩张扩张电气设备-14%-17%1%0%0%-1%22%21%16%32%29%12%-2%5%-4%景气景气-扩张扩张医药生物-3%-2%2%5%-2%-1%11%12%19%32%21%7%4%9%0%其它其它银行-9%0%0%-5%5%6%-2%-3%-4%5%1%5%-4%18%-4%低迷低迷-转型转型建筑装饰24%17%22%18%6%3%23%7%18%16%40%3%28%10%0%低迷低迷-转型转型建筑材料29%22%12%10%8%4%8%-2%7%15%17%0%29%8%-3%其它其它综合16%6%4%8%0%1%5%9%22%9%11%0%16%4%-3%低迷低迷-转型转型化工24%8%1%10%3%2%2%7%13%9%15%-2%22%9%2%稳态稳态-扩张扩张钢铁-3%8%-9%14%7%-3%19%7%9%4%8%-3%-6%-5%-3%景气景气-扩张扩张家用电器-6%7%26%-1%4%2%22%26%27%25%39%-11%-17%10%2%三年后三年后ROE变动变动行业行业并购前后股价累计超额收益率并购前后股价累计超额收益率三年后三年后ROE类型类型 资料来源：Wind，长江证券研究所 总体来看，并购只是个手段，虽然对短期企业财务数据和股价有干扰，但长期来看，赛道与企业自身的优秀管理，依然是最终的根本：景气景气-扩张扩张 低迷低迷-转型转型 稳态稳态-扩张。扩张。股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 7/22 行业研究深度报告 钢铁并购：稳态扩张，控制成本是本源 回归钢铁来看，其实对并购的定位较为简单，从三重作用的角度出发：作为相对同质化作为相对同质化且集中度较低的大宗品，对产品价格和原料采购都很难产生溢价，核心只有一个，是否且集中度较低的大宗品，对产品价格和原料采购都很难产生溢价，核心只有一个，是否观察到明显的降本增效观察到明显的降本增效。图 7：消费品的品牌效应相对明显 图 8：钢铁这类大宗商品同质化明显，缺乏品牌效应 资料来源：华为，三星，长江证券研究所 资料来源：新浪网，长江证券研究所 图 9：钢铁处于产业链中游地位 有色有色煤炭煤炭电力电力上游原材上游原材料与能源料与能源钢铁钢铁机械机械水泥水泥中游加中游加工制造工制造汽车汽车家电家电大消费大消费下游下游消费消费 资料来源：长江证券研究所 海外经验亦如是：赛道为先 日本经验：景气时段收购为宜，低迷收购效果不佳 行业背景：1992 年之后，“盈利下行+金融危机”催生兼并重组 80 年代后期，日本经历泡沫经济，资产价格大涨刺激下出现虚假繁荣，日本国内出现一时的设备投资、个人消费以及建设投资高增的景象，钢铁需求增加。然而在 90 年代泡沫经济破裂后随着建筑业的萧条和造船业的衰退，内需不足导致钢铁行业景气降至低谷。1986 年新日本制铁、日本钢管、川崎制铁、住友金属及神户制钢五大钢铁企业甚至报出 3873 亿日元的亏损额，而 5 大钢企中有 3 家相继跌出国际钢铁企业前十榜单。日本钢铁行业衰退难以避免。股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 8/22 行业研究深度报告 图 10：日本钢铁行业钢价和盈利于 20 世纪 90 年代下滑至历史低点 0%2%4%6%8%10%12%14%55%60%65%70%75%80%85%19711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015日本钢铁行业CR4日本钢铁利润率(右轴)日本钢价指数 资料来源：Wind，Bloomberg，长江证券研究所 注：日本钢价指数为叠图。日本经济的持续低迷以及上世纪 90 年代后期金融危机爆发，使得日本企业出现债务过剩、设备投资过剩、雇佣过剩的“三过”现象；同时又出现金融机构惜贷、企业惜投、消费者惜购的“三惜”现象，国内钢铁需求继续萎靡不振，产能严重过剩。而钢铁产品出口受挤压，严重制约了钢铁企业的增长，部分资质较差企业便难以度过此道难关。随之，在政府鼓励或主导下，兼并重组不断发生，钢铁企业数量减少，集中度提升。随之，在政府鼓励或主导下，兼并重组不断发生，钢铁企业数量减少，集中度提升。图 11：20 世纪 90 年代后日本粗钢产量整体保持平稳（单位：万吨）6,0007,0008,0009,00010,00011,00012,0001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014-35%-25%-15%-5%5%15%25%日本粗钢产量同比增速 资料来源：Wind，长江证券研究所 并购先锋：新日铁两次合并，效果大相径庭 在 90 年代之后开启的日本钢铁行业并购浪潮中，新日铁无疑是急先锋，两次合并都对日本钢铁行业格局产生重大影响。1、新日铁、住友金属以及神户制钢三方于 2002 年 11 月份，正式签订软联盟协议，宣告了以新日铁和住友金属为核心的战略软联盟开始形成；2、2012 年 10 月 1 日，新日铁公司与住友金属公司正式合并，形成新日铁住金，并一跃成为当时全球产量第二的龙头钢企。股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 9/22 行业研究深度报告 两次合并基本都发生在宏观经济偏弱及国内外竞争加剧的背景下，动因都源于政府或政策助力，参与主体试图通过合并产生产能协同性，以扩大优势产品的产量与品质优势，进而提升市场竞争力，但合并效果却有所差异。一是一是 2002 年（相对景气阶段）合并后，新日铁年（相对景气阶段）合并后，新日铁 ROE 相比行业明显改善，相比行业明显改善，2012 年收购后，相对行业的年收购后，相对行业的 ROE 却显著下滑；却显著下滑；二是股价方面，二是股价方面，2002 年软联盟成立过程中，低估值成为合并行情主要驱动因素，年软联盟成立过程中，低估值成为合并行情主要驱动因素，2012年新日铁住金成立，投资者对本次实质合并改善经营业绩的预期相对稳定，跟随公司基本面为主。年新日铁住金成立，投资者对本次实质合并改善经营业绩的预期相对稳定，跟随公司基本面为主。图 12：新日铁景气阶段收购后，ROE 相比行业明显改善；低迷期收购后，超额收益和相对 ROE 均下滑-15%-10%-5%0%5%10%15%20%199219951998200120042007201020132016新日铁ROE-日本钢铁行业ROE日本钢价指数新日铁/日本钢铁行业指数2002年与神户制钢和住友金属成立战略软联盟2012年收购住友金属 资料来源：Wind,长江证券研究所 注：日本钢价指数和新日铁/日本钢铁行业指数为叠图。美国经验：景气时段“盈利+股价”双赢，低迷难胜 行业背景：行业低迷，障碍顺势出清 由于美国钢铁工会较为强势，正常经营情况下，若要收购钢企（主要为长流程钢企，电弧炉钢企员工数较少，没有工会或者工会弱势），不仅需要经过钢厂的股东同意，还需要就收购条款与员工待遇同工会谈判，收购过程一般繁琐复杂。所以，2000 年以前，美国钢铁行业的兼并重组进程缓慢，集中度相对较低。不过，世纪之交，美国钢铁行业陷入低迷，钢企亏损严重，为行业整合提供了绝佳契机。1998 年至 2001 年美国国内需求低迷，行业盈利急转直下，经营不佳钢企纷纷破产，据不完全统计，4 年间破产钢企超 30 家，约占全美钢企总数的一半。股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 10/22 行业研究深度报告 图 13：1998 年至 2001 年美国钢铁行业低迷，毛利率大幅走低 图 14：行业低迷促美国钢企大量破产，从业人员缩减将近一半 4%1%-3%-11%4%3%15%11%15%15%16%6%6%11%11%7%10%6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011美国钢铁行业毛利率 18.717.513.59.69.98.58.5024681012141618201990199420002005200820092010美国钢铁行业从业人数（万人）美国钢铁行业从业人数（万人）资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：美国统计年鉴 2012，美国制造业统计 1994，长江证券研究所 钢企的大量破产使得原本颇为复杂的钢企间收购，难度降低。于出售方而言，此时低价出售已是不得已的选择，而工会也失去了谈判的筹码，态度更为软化；于收购方而言，低价收购钢厂较投建新钢厂更具性价比，实现低成本扩张。具体来看，在 2000 年以来所有收购中，除少数高端品种钢厂价格略高之外，多数钢厂的吨钢产能收购成本远低于 Morgan Stanley 估算的 500 美元/吨的电弧炉吨钢产能投建成本，部分钢企吨钢产能收购成本更是低于 100 美元/吨。图 15：除部分高端品种钢企外，各被收购标的吨钢产能收购成本明显低于吨钢投建成本 吨钢产能收购成本（美元/吨）0100200300400500600700800LTVACMENationalBethlehemBirminghamISGJoy GlobalSeverstalColumbusGallatin投建成本SouthlandTubeIndependenceTubeStelco 资料来源：Bloomberg，Wind，Morgan Stanley，长江证券研究所 典型例子是 ISG 收购 ACME。为改进设备，优化产品结构，ACME 公司投资 3.9 亿美金建设里弗代尔厂 CSP 薄板坯连铸连轧生产线，用于生产优质冷轧产品。1996 年 10月产线投产，仅过两年时间到 1998 年 9 月公司便宣布破产，2001 年 10 月设备进入闲置状态。待到 2002 年 ISG 收购 ACME 时，ISG 仅出价 6500 万美元，收购价格尚不及CSP 薄板生产线投建成本的五分之一。并购先锋：纽柯低成本收购，难逃稳态魔咒 期间行业兼并重组形式，一般由几家实力较强的钢企牵头展开。其中包括百年钢铁龙头美国钢铁、具备优秀成本管控能力的纽柯钢铁和钢动力等。股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 11/22 行业研究深度报告 具体来看，美国钢铁 2003 年收购第六大钢企 National steel 和Sartid 钢厂，ISG 收购 LTV和 ACME 并重整第三大钢企伯利恒钢铁，纽柯钢铁基于自身电弧炉业务定位，收购、整合一系列电弧炉钢企，并逐步向产业链上游延伸。表 1：2000 年以来美国钢企兼并重组案例一览 时间时间 并购案例（部分）并购案例（部分）2000年 美国钢铁公司并购斯洛伐克Kosice公司 2001年 纽柯收购Auburn钢铁公司和Itec钢铁公司 2002年 ISG收购LTV和ACME；纽柯收购Trico钢铁公司和伯明翰钢铁公司 2003年 美国钢铁收购国家钢铁和Sartid钢厂（现USSB）；纽柯并购北极星公司和Kingman钢厂；钢动力收购Jeffersonville钢铁；ISG收购伯利恒钢铁 2004年 纽柯并购Wothington钢铁公司和Decatur冷轧厂 2005年 米塔尔钢铁公司收购国际钢铁公司（ISG）；谢维尔钢铁与美国Steelcorr合资组建Sever Corr公司；纽柯并购Marion钢铁公司 2006年 纽柯并购connecticut钢铁和Verco制造公司；印度艾萨钢铁收购明尼苏达钢铁公司；钢动力收购Roanoke Electric Steel、收购West Virginia钢铁 2007年 美国钢铁收购孤星钢铁公司和加拿大Stelco钢铁公司；纽柯并购Harris钢铁公司 2008年 纽柯收购Ambassador钢铁公司 2012年 纽柯收购Skyline Steel LLC 2014年 钢动力收购Severstal Columbus钢铁；纽柯收购Gallatin Steel 2015年 纽柯收购Gerdau Long钢铁公司的亮管资产 2016年 纽柯收购Joy Global 钢铁板材业务Independence Tube公司 2017年 纽柯收购Southland Tube公司和Republic Conduit公司 资料来源：纽柯官网，MRI，钢动力官网，美国钢铁官网，网易财经，长江证券研究所 其中，2000 年至 2006 年，凭借多达 9 次收购，纽柯钢铁粗钢产量由 1102 万吨提升至2209 万吨，产量提升超过一倍。但是多次收购，效果也不尽相同。总体而言，在 2000年之前的景气期，收购后 ROE 和股价相比行业明显改善；2011 年-2015 年下行周期中发生的收购，成效并不明显，超额收益和相对 ROE 均发生下滑。股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 12/22 行业研究深度报告 图 16：纽柯钢铁景气阶段收购后 ROE 和股价相比行业明显改善，低迷期下滑 纽柯钢铁/美国钢铁行业美国钢价-10%-5%0%5%10%15%20%199519971999200120032005200720092011201320152017纽柯钢铁ROE-美国钢铁行业ROE 资料来源：Wind,长江证券研究所 注：美国钢价和纽柯钢铁/美国钢铁行业指数为叠图。大冶特钢：强强联合 励精图治，优质管理特钢强者 大冶特钢作为中高端且品种结构齐全的优质特钢企业，实际控制人为中信集团大冶特钢作为中高端且品种结构齐全的优质特钢企业，实际控制人为中信集团。公司主要生产齿轮钢、轴承钢、弹簧钢、工模具钢、高温合金、超高强度钢、不锈钢等特殊钢材，下游广泛分布于制造业，包括汽车、石油、化工、煤炭、电力、机械制造、铁路运输等。公司近年中棒材项目投产显著提高公司市占率且推进产品结构升级步伐，2015 年下半年 90 万吨优质特殊合金钢棒材生产线正式生产，一方面，公司产量规模实现快速扩张，2018 年钢材产量达 229 万吨，相比 2015 年大幅增加 67.10%；另一方面，