风电行业投资策略：景气持续趋势变化-20190628-中泰证券-42页.pdf

1 中泰证券 电力设备新能源 中泰证券 电力设备新能源 分 析 师：苏晨，S0740519050003 研究助理：花秀宁， 分 析 师：苏晨，S0740519050003 研究助理：花秀宁， 2019年6月 2019年6月 景气持续，趋势变化 景气持续，趋势变化 风电行业投资策略 风电行业投资策略 证券研究报告 证券研究报告 核心结论：一个短期变化、两个长期趋势核心结论：一个短期变化、两个长期趋势 2 行业：行业：三北解禁、电价抢开工，景气高 运营商：运营商：装机意愿强（配额+IRR）整机商：整机商：招标价格企稳回升，盈利修复 短期变化：中观行业景气高 行业：行业：度电成本成为竞争因素 运营商：运营商：关注度电成本和运维 整机商：整机商：系统解决方案、运维 趋势一：竞价时代 行业：行业：三北复苏、中东部常态化、海上 运营商：运营商：主体多样化 整机商：整机商：产品系列、开发能力 趋势二：多市场并存 目目 录录 1 1、行业回顾、行业回顾：政策周期政策周期弱化弱化 2、短期变化：中观行业景气或传递到微观企业盈利 3、长期趋势：竞价时代、多市场并存 4、投资建议：优选符合行业趋势的龙头 5、风险提示 3 行业回顾与展望：政策周期主导行业回顾与展望：政策周期主导 4 来源：CWEA，中泰证券研究所 风电行业发展回顾与展望：风电行业发展回顾与展望：20202020年前，强政策周期；年前，强政策周期；20202020年后，平价驱动年后，平价驱动+政策政策周期周期 行业回顾与展望：政策周期主导行业回顾与展望：政策周期主导 5 来源：CWEA，中泰证券研究所 风电行业发展回顾与展望：风电行业发展回顾与展望：20202020年前，强政策周期；年前，强政策周期；20202020年后，平价驱动年后，平价驱动+政策政策周期周期 周期驱动周期驱动 表现形式表现形式 周期本质周期本质(政策纠偏政策纠偏)2003，特许权招标；，特许权招标；2005，取消最低，取消最低电价中标；电价中标；2009，实施标杆电价，实施标杆电价 产业发展初期鼓励产业发展初期鼓励政策政策(引导引导和成和成长期长期)2011，脱脱网事件导致监网事件导致监管趋严；管趋严；2013，行业整，行业整顿完成，招标放量；顿完成，招标放量；2015，标杆电价首次下，标杆电价首次下调引起抢发抢装潮调引起抢发抢装潮 不不完善产业政策的纠偏完善产业政策的纠偏以及不合适的电价政策以及不合适的电价政策(并网要求苛刻并网要求苛刻)2016，弃风率上升首次红色预警；，弃风率上升首次红色预警；2018，红六省变红三省；，红六省变红三省；2019年电价抢开工规模年电价抢开工规模60GW+（市场预期（市场预期2年内并网）年内并网）消消纳不配套到消纳上升到政治高度纳不配套到消纳上升到政治高度 电价政策（并网电价政策（并网开工开工并网）并网）平价接力，平价接力，政策影响趋弱，周期弱化政策影响趋弱，周期弱化 行业回顾与展望行业回顾与展望：全球需求：全球需求 6 来源：GWEA，中泰证券研究所 全球装机：全球装机：2018年全球风电新增装机51.3GW，同降4.1%，连续三年下滑 图表图表：全球历年风电新增装机（：全球历年风电新增装机（GWGW）行业回顾与展望：政策行业回顾与展望：政策周期周期弱化弱化 7 需求、供给、技术三因素需求、供给、技术三因素决定研究框架：决定研究框架：需求影响估值、供需决定盈利、技术左右供需格局 来源：中泰证券研究所 目目 录录 1、行业回顾：政策周期弱化 2 2、短期变化：中观行业景气或传递到微观企业盈利短期变化：中观行业景气或传递到微观企业盈利 3、长期趋势：竞价时代、多市场并存 4、投资建议：优选符合行业趋势的龙头 5、风险提示 8 结构调整致结构调整致20162016、20172017年装机下滑年装机下滑 9 来源：CWEA，中泰证券研究所 受抢装回调和弃风限电等影响，受抢装回调和弃风限电等影响，20162016、20172017年连续两年国内风电新增装机同比下滑年连续两年国内风电新增装机同比下滑 图表图表：中国历年风电新增吊装容量（：中国历年风电新增吊装容量（GWGW）结构结构调整调整致致20162016、20172017年装机下滑年装机下滑 10 来源：能源局，中泰证券研究所 弃风弃风限电：限电：20162016年开始实行风电预警制度，三北吉林、黑龙江、甘肃、宁夏、新疆红色预警年开始实行风电预警制度，三北吉林、黑龙江、甘肃、宁夏、新疆红色预警 图表图表：中国历史弃风限电情况及展望：中国历史弃风限电情况及展望 结构结构调整调整致致20162016、20172017年装机下滑年装机下滑 11 来源：能源局，中泰证券研究所 弃风弃风限电：限电：20162016年开始实行风电预警制度，三北吉林、黑龙江、甘肃、宁夏、新疆红色预警年开始实行风电预警制度，三北吉林、黑龙江、甘肃、宁夏、新疆红色预警 图表：风电投资监测预警指标图表：风电投资监测预警指标计算方法（计算方法（20162016年）年）结构结构调整调整致致20162016、20172017年装机下滑年装机下滑 12 来源：能源局，中泰证券研究所 中东部建设期不确定：中东部建设期不确定：中东部前期项目开发相对繁琐，同时建设周期较长（三北：9个月，中东部：12-18个月）图表图表：中国中东部（含南方）风电装机情况：中国中东部（含南方）风电装机情况 20182018年行业开始反转年行业开始反转 13 来源：CWEA，中泰证券研究所 20182018年行业反转：年行业反转：2018年国内风电新增装机21.14GW，同增7%图表图表：中国历年风电新增装机情况：中国历年风电新增装机情况 中东部常态中东部常态化化 14 来源：能源局、各地发改委，中泰证券研究所 中东部常态化：中东部常态化：2018年是风电建设区域转移第三年，中东部装机逐步理顺，节奏趋于常态化 图表图表：20182018年各区域装机变化情况（年各区域装机变化情况（GWGW）三北继续解禁三北继续解禁 15 来源：能源局、各地发改委，中泰证券研究所 三北解禁继续解禁：三北解禁继续解禁：2019年吉林解除红色预警，“红三省”变为“红二省”，三北重启 图表图表：三北红色预警区域变化及其历年装机情况（：三北红色预警区域变化及其历年装机情况（GWGW）电价抢开工电价抢开工 16 来源：BNEF，中泰证券研究所 抢并网：抢并网：中国存量风电项目88GW，其中已开工46GW 图表图表：中国存量项目规模分析（：中国存量项目规模分析（GWGW）总计：总计：88GW88GW 历年电价政策历年电价政策 17 来源：能源局、发改委，中泰证券研究所 风电标杆电价：风电标杆电价：20092009年开始实施，年开始实施，20152015年首次下调，年首次下调，20192019年全面竞价年全面竞价 图表图表：中国风电电价政策演变：中国风电电价政策演变 存量项目收益率可观存量项目收益率可观 18 来源：中泰证券研究所 风风电项目收益可观：当前系统成本和电项目收益可观：当前系统成本和20182018年电价下，年电价下，IVIV类区收益率可达类区收益率可达18.8%18.8%，吸引力强，吸引力强 图表图表：IVIV类资源区内部收益率的影响因素分析类资源区内部收益率的影响因素分析 其他假设：利用小时2000、补贴拖欠3年、贷款利率4.9%、70%贷款比例 风电行业景气持续风电行业景气持续 19 来源：CWEA、BNEF，中泰证券研究所 整机竞争格局：整机竞争格局：2014年开始，全球和中国整机环节均进入龙头集中的过程 图表图表：中国和全球整机环节：中国和全球整机环节CR4CR4变化情况（变化情况（GWGW）风机价格企稳回升风机价格企稳回升 20 整机价格：整机价格：风机招标价格2018年9月见底回升，按照订单交付周期，整机行业理论交付价格底部将在2019Q3出现 注：2018年4月价格不可得，故取3月和5月均值 来源：金风科技，中泰证券研究所 图表图表：2.0MW2.0MW机型招标价格变化及其季度交付价格推演（元机型招标价格变化及其季度交付价格推演（元/kW/kW，含税），含税）零部件进入盈利向上周期零部件进入盈利向上周期 21 零部件：零部件：需求向上、成本大概率下行，进入13-15年盈利向上周期 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表：风电制造环节：风电制造环节毛利率毛利率变化归因分析（变化归因分析（%）零部件进入盈利向上周期零部件进入盈利向上周期 22 零部件：零部件：2019-2020年，风电新增装机增速与钢价增速出现反向交叉，需求向上、成本下降 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表：风电需求和成本预判：风电需求和成本预判 需求和成本反向交叉需求和成本反向交叉 需求和成本现“金叉”需求和成本现“金叉”需求和成本现“金叉”需求和成本现“金叉”目目 录录 1、行业回顾：政策周期弱化 2、短期变化：中观行业景气或传递到微观企业盈利 3 3、长期趋势：竞价时代、多市场并存、长期趋势：竞价时代、多市场并存 4、投资建议：优选符合行业趋势的龙头 5、风险提示 23 竞价时代到来竞价时代到来 24 竞价时代：竞价时代：20192019年全面推行竞价，年全面推行竞价，引导行业更加关注度电引导行业更加关注度电成本（成本（LCOELCOE）来源：能源局，中泰证券研究所 图表：风电项目竞争配置指导方案（图表：风电项目竞争配置指导方案（20192019年版）年版）竞价时代到来竞价时代到来 25 竞价时代：对整机商系统解决能力和运维能力要求高，有风电场投资经验较好竞价时代：对整机商系统解决能力和运维能力要求高，有风电场投资经验较好 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表：主要企业风电场运营毛利率（：主要企业风电场运营毛利率（%）多市场并存多市场并存 26 多市场并存：三北重启、中东部常态化、海上风电兴起多市场并存：三北重启、中东部常态化、海上风电兴起 来源：中泰证券研究所 图表图表：我国风电市场主要构成：我国风电市场主要构成 风电市场 海上（海上大机组）中东部（低风速）三北（大机组）多种应用市场并存多种应用市场并存 27 要求整机商产品系列：要求整机商产品系列：金风-1.5、2.0、2.2、2.5；3.0、4.2；3.3、6.0、6.45，远景-2.3、2.5；3.0；4.0、4.2、4.5 来源：Windpower Monthly，中泰证券研究所，注：空白处为海外整机商机型 图表图表：历年全球最佳风机：历年全球最佳风机 多种应用市场并存多种应用市场并存 28 整机商开发能力：整机商开发能力：风机开发能力取决于研发投入的强度 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表：金风、明阳、上海电气、明阳研发支出及其占比：金风、明阳、上海电气、明阳研发支出及其占比 目目 录录 1、行业回顾：政策周期弱化 2、短期变化：中观行业景气或传递到微观企业盈利 3、长期趋势：竞价时代、多市场并存 4 4、投资建议投资建议：优选符合行业趋势的龙头：优选符合行业趋势的龙头 5、风险提示 29 金雷股份：全球主轴龙头金雷股份：全球主轴龙头 30 主营业务主营业务：风电主轴，2018年占营收的比例为86%核心竞争力核心竞争力：（1）产品质量优势，公司专注于风电主轴十余年，主轴从未出现过中型以上事故；（2）客户优势，全球前十大整机商中有七家是公司客户（八家直驱），而且公司都是最大供应商 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表：金雷股份历年营收构成及其同比增速（亿元）：金雷股份历年营收构成及其同比增速（亿元）图表图表：金雷股份历年归母净利润及其增速（亿元）：金雷股份历年归母净利润及其增速（亿元）金雷股份：全球主轴龙头金雷股份：全球主轴龙头 31 核心看点：核心看点：（1）主轴全球龙头，2018年全球市场份额22.7%，同增8.5PCT；（2）铸锻件项目，公告显示年产8000支MW级风电主轴铸锻件项目今年投产；（3）锁量锁价模式，享受成本下行收益 盈利预测：盈利预测：预计2019-2021年分别实现净利润1.8、3.0、3.5亿元，同增50.1%、69.2%、17.0%来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表：金雷股份营收预测（亿元）：金雷股份营收预测（亿元）图表图表：金雷股份净利润：金雷股份净利润预测预测（亿元）（亿元）日月股份：风电铸件龙头日月股份：风电铸件龙头 32 主营业务：主营业务：风电铸件和塑料机械铸件，2018年两者占营收的比例为67%、29%核心核心竞争力竞争力：（1）大型化风电铸件，2018年投资18万吨（一期10万吨）海上大型铸件产能；（2）客户优势，全球前十大整机商中有六家是公司客户 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表：日月股份历年营收构成及其同比增速（亿元）：日月股份历年营收构成及其同比增速（亿元）图表图表：日月股份历年归母净利润及其增速（亿元）：日月股份历年归母净利润及其增速（亿元）日月股份：日月股份：风电铸件龙头风电铸件龙头 33 核心看核心看点：点：（1）风电铸件全球龙头，2018年全球市场份额约15%；（2）产能扩张，2019年产能由30万吨提高到40万吨，产销由25万吨提高到33万吨；（3）锁量锁价模式，享受成本下行收益 盈利盈利预测：预测：预计2019-2021年分别实现净利5.0、7.2和9.0亿元，同比分别增长78.1%、44.2%、25.0%来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表：日月股份营收预测（亿元）：日月股份营收预测（亿元）图表图表：日月股份净利润预测（亿元）：日月股份净利润预测（亿元）金风科技：整机龙头金风科技：整机龙头 34 主营业务主营业务：风机、风电场和风电服务，2018年三者占营收的比例为73%、14%、6%核心竞争力核心竞争力：（1）系统解决方案：公司可提供融资租赁、风电整机、后运维等全套风电场解决方案；（2）产品系列齐全：1.5、2.0、2.2、2.5；3.0、4.2；3.3、6.0、6.45机型获最佳风机 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表：金风科技历年营收构成及其同比增速（亿元）：金风科技历年营收构成及其同比增速（亿元）图表图表：金风科技历年归母净利润及其增速（亿元）：金风科技历年归母净利润及其增速（亿元）金风科技：整机龙头金风科技：整机龙头 35 核心看点：核心看点：（1）在手订单创新高，2019一季度末在手外部订单19.23GW，刷新纪录；（2）风机招标价格企稳回升，2018Q4风机招标价格企稳回升，2019年3月2.0MW机型均价为3410元/kW，较2018年9月低点上升6.7%盈利预测：盈利预测：预计2019-2021年分别实现净利37、47和56亿元，同比分别增长13.4%、26.2%、19.3%来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表：金风科技营收预测（亿元）：金风科技营收预测（亿元）图表图表：金风科技净利润预测（亿元）：金风科技净利润预测（亿元）天顺风能：风塔龙头天顺风能：风塔龙头 36 主营业务：主营业务：风塔、风电场和叶片，2018年三者占营收的比例为80%、9%、7%核心核心竞争力竞争力：（1）制造优势，在分片式风塔、陆上重塔、柔性塔架以及海上风塔等制造领域处于行业领先地位；（2）客户优势，与Vestas签署了长期战略合作协议，并与GE、SGRE等长期稳定合作 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表：天顺风能历年营收构成及其同比增速（亿元）：天顺风能历年营收构成及其同比增速（亿元）图表图表：天顺风能历年归母净利润及其增速（亿元）：天顺风能历年归母净利润及其增速（亿元）天顺风能：风塔龙头天顺风能：风塔龙头 37 核心看点：核心看点：（1）风塔吨毛利企稳回升，2H18吨毛利1827元/吨（QoQ：+12.56%）；（2）制造产能扩张，塔筒产能由38万吨提高到87万吨，常熟叶片一期投产，二期筹备；（3）风电场储备资源约3GW 盈利盈利预测：预测：预计2019-2021年分别实现净利6.3、9.7和13.3亿元，同比分别增长31.7%、52.8%、36.6%来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表：天顺风能天顺风能营收预测（亿元）营收预测（亿元）图表图表：天顺风能天顺风能净利润预测（亿元）净利润预测（亿元）投资建议投资建议 38 投资投资建议建议：短期看好景气回升，长期关注行业趋势变化：短期看好景气回升，长期关注行业趋势变化 （1）短期：三北解禁、电价抢并网，行业景气持续，同时风机价格企稳回升，中观行业景气将传递到微观企业盈利；（2）长期：竞价时代关注度电成本，多市场并存要求产品系列，行业格局或生变化，龙头地位夯实；（3）当前估值中位数12倍，合理偏低，短期重点推荐：金雷股份金雷股份、日月股份日月股份、金风金风科技科技、天天顺风顺风能能等；长期推荐：龙源龙源电力电力、华能新能源华能新能源等。来源：Wind，中泰证券研究所，6月27日Wind一致预期 证券代码证券代码 名称名称 总市值总市值 20182018年归母净年归母净利利 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 归母净利归母净利 PEPE 归母净利归母净利 PEPE 归母净利归母净利 PEPE 300443.SZ 金雷股份 34.68 1.16 1.78 20 3.06 11 3.70 9 603218.SH 日月股份 104.50 2.81 4.92 21 7.03 15 8.55 12 002202.SZ 金风科技 425.57 32.17 35.36 12 45.53 9 55.87 8 002531.SZ 天顺风能 107.99 4.70 7.11 15 9.24 12 11.29 10 300129.SZ 泰胜风能 30.13 0.11 1.65 18 2.35 13 2.96 10 603507.SH 振江股份 26.81 0.61 1.91 14 2.80 10 3.65 7 300569.SZ 天能重工 26.57 1.02 2.23 12 3.29 8 3.75 7 603985.SH 恒润股份 23.09 1.25 1.86 12 2.38 10 2.72 8 002080.SZ 中材科技 153.21 9.34 13.06 12 15.72 10 18.57 8 平均值 14 10 8 中位数 12 10 8 目目 录录 1、行业回顾：政策周期主导 2、短期需求：三北继续解禁、电价抢开工，行业景气持续 3、中长期需求：1-2年约80%用电区域有望实现平价 4、行业机会：竞争趋缓、成本下行 5、投资建议：平价临近，优选龙头 6 6、风险提示、风险提示 39 风险提示风险提示 40 政策性风险：政策性风险：新能源发电产业的发展会受国家政策、行业发展政策的影响，相关政策的调整变动将会对行业的发展态势产生影响；弃风弃风、弃光限电：弃光限电：2017年以来我国弃风、弃光限电情况虽有一定改善，但随着我国风电和光伏等新能源发电市场的快速发展，新能源消纳存在一定的压力，弃风、弃光限电在一定时期内仍将是制约新能源发电发展的重要因素；经济环境及汇率波动：经济环境及汇率波动：世界主要经济体增长格局出现分化，全球一体化及地缘政治等问题对世界经济的发展产生不确定性,在此背景下，可能出现的国际贸易保护主义及人民币汇率波动，或将影响新能源发电企业的国际化战略及国际业务的拓展；电价补贴收入收回风险：电价补贴收入收回风险：目前由于可再生能源基金收缴结算过程周期较长，从而导致国家财政部发放可再生能源补贴有所拖欠。若这种情况得不到改善，将会影响新能源发电企业的现金流，进而对实际的投资效益产生不利影响。重要声明重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。41 中泰证券中泰证券 电力设备电力设备新能源新能源 分分 析析 师：苏晨，师：苏晨，S0740519050003S0740519050003 研究助理：研究助理：花秀宁，花秀宁， 42 谢谢 谢！谢！扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料