非银金融行业：被动投资渐受追捧看好财富管理长期空间-20190924-东吴证券-20页.pdf

证券研究报告行业研究非银金融 非银金融行业 1/20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 被动投资渐受追捧，被动投资渐受追捧，看好财富管理长期空间看好财富管理长期空间 增持（维持）投资要点投资要点 近年来指数基金增长迅猛，和美国市场相比我国仍属于发展初期近年来指数基金增长迅猛，和美国市场相比我国仍属于发展初期：1）近年来美国指数基金成为基金市场的增长主力，占比持续提升。截至2018 年末，美国市场合计 1988 只 ETF，资产规模 3.37 万亿美元，占共同基金和 ETF 合计的 16%（指数基金和 ETF 合计占比超过 30%）。美国主动基金的蓬勃发展系专业机构投资者占比提升+市场愈加完善；养老金入市（DC 计划+IRAs）扩大市场规模；指数基金较之主动管理共同基金的费用更加低廉。3）2018 年至今我国指数基金开始快速增长，截至 2019 年上半年指数基金资产净值超万亿，占全市场的占比从去年同期的 4%增长至 7%，增幅较大，但和美国市场相比仍属于发展初期。资产配置需求渐起，资产配置需求渐起，投资者机构化，投资者机构化，指数基金指数基金/ETF 优势突出优势突出：近两年来指数基金规模迅速增长，主要原因有：1）过去我国居民资产配置以住房资产和现金为主，随我国房地产政策调控，资产重新配置需求渐起（住房资产转移至金融资产，现金产品化趋势开始呈现）。2）随外资不断流入，监管鼓励长期资金入市，投资者呈现机构化特征，市场更充分有效，被动投资的配置效率将显著提升。3）资产配置角度，指数基金/ETF 具备操作简便灵活，收益稳健，费率低廉，流动性佳等优势，紧握市场贝塔收益，将同时满足机构及个人投资者资产配置需求。先发优势先发优势+低费率低费率+渠道渠道成就指数基金巨头，我国成就指数基金巨头，我国市场市场竞争日渐激烈竞争日渐激烈：1）美国指数基金规模迅速增长，标的指数也呈现多样化。指数基金考验基金公司的成本控制能力、产品丰富程度、跟踪指数效果、平台服务质量，销售渠道能力等，具有多重优势的参与者将在市场上占有一席之地。2）先锋基金依托独特股权架构（由投资者共同拥有的，不涉及“第三方”股东），将费率降至极致，叠加先发优势奠定规模优势，铸就其指数基金龙头地位。3）我国指数基金市场竞争逐步白热化，基金管理公司纷纷降费抢占市场份额，当前呈现“一超多强”格局，具有先发优势、价格优势、渠道/平台及营销优势的公司将更胜一筹。投资建议：投资建议：在资管新规的行业变局中，资产面临重新配置需求（尤其是金融资产），我们看好财富管理行业中长期发展前景。未来金融牌照齐全、品牌资源优势鲜明的财富管理平台将持续受益，建议关注流量持续变现且即将上线指数基金产品的东方财富东方财富，机构客户占比较高的价值龙头中信证券中信证券，具有先发优势的财富管理龙头中金公司中金公司。风险提示：风险提示：1）长期资金进入市场不及预期；2）市场大幅下行；3）产品创新不及预期；4）市场竞争激烈。行业走势行业走势 相关研究相关研究 1、保险行业、保险行业 2019 年中报综述：年中报综述：寿险价值增长分化，财险承保边寿险价值增长分化，财险承保边际好转际好转2019-09-08 2、非银、非银 2019 年中期投资策略：年中期投资策略：科创临近关注龙头券商，盈利拐科创临近关注龙头券商，盈利拐点左侧布局中国财险点左侧布局中国财险2019-06-12 3、非银金融：信托贷款持续回、非银金融：信托贷款持续回暖，关注信托盈利预期差暖，关注信托盈利预期差2019-05-12 2019 年年 09 月月 24 日日 证券分析师证券分析师 胡翔胡翔 执业证号：S0600516110001 021-60199793 研究助理研究助理 朱洁羽朱洁羽 -23%-11%0%11%23%34%46%2018-092019-012019-05非银金融 沪深300 2/20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 行业专题报告 内容目录内容目录 1.被动投资渐受追捧，将成为资管行业新增长点被动投资渐受追捧，将成为资管行业新增长点.4 1.1.市场成熟度越高，主动投资越难战胜被动投资.4 1.2.中国指数基金市场火热，较发达市场仍处起步阶段.5 2.资产配置需求渐起，投资者机构化，资产配置需求渐起，投资者机构化，ETF 优势突出优势突出.8 2.1.金融资产配置需求渐涨+投资者机构化驱动指数基金发展壮大.8 2.2.指数基金/ETF 具备多种产品优势，紧握市场贝塔收益.11 3.先发优势先发优势+低费率低费率+渠道成就指数基金巨头渠道成就指数基金巨头.13 3.1.美国标的指数呈现多样化，先锋稳居指数基金龙头地位.13 3.2.我国指数基金竞争白热化，降费打响市场争夺战.15 4.投资建议投资建议.17 5.风险提示风险提示.19 3/20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 行业专题报告 图表目录图表目录 图 1：主动基金、市场指数分年度收益.4 图 2：中国主动基金 2009-2019H1 战胜指数的比例.4 图 3：各国主动型基金 2014-2018 年战胜指数比例.4 图 4：中国开放式基金规模及指数基金占比.5 图 5：中国指数基金规模及同比增速.5 图 6：指数基金份额变化情况.5 图 7：ETF 资产净值及占指数基金占比.5 图 8：ETF 结构变化趋势.7 图 9：中国 ETF 规模占开放式基金规模占比.7 图 10：(美国指数基金+ETF)/(共同基金+ETF)规模占比.7 图 15：住房资产和金融资产占比.9 图 16：金融资产中存款占比和股票（股权）占比.9 图 17：美国金融资产配置.9 图 18：日本金融资产配置.9 图 11：自然人与非自然人持股市值及占比.10 图 12：场内指数基金（ETF）持股结构以机构为主.10 图 13：场外权益指数基金持股结构以个人为主.10 图 14：场外债券指数基金以机构为主.10 图 19：美国指数型基金规模及其在共同基金中占比.14 图 20：美国指数型基金结构.14 图 21：DC 计划共同基金投资额占比.14 图 22：IRAs 计划共同基金投资额占比.14 图 23：先锋集团 AUM（亿美元）.15 图 24：先锋集团资产加权平均费率变化.15 图 25：华夏指数基金规模、份额及占比.17 图 26：华夏指数基金近 5 年规模变化（亿元）.17 图 27：易方达指数基金规模、份额及占比.17 图 28：易方达指数基金规模变化（亿元）.17 表 1：ETF 基金发展历程.6 表 2：ETF 规模及构成统计（截至 2019 年 6 月 30 日）.7 表 3：受多种因素制约，ETF 初期增长缓慢.8 表 4：金融资产门槛、对比.12 表 5：指数基金规模超百亿基金公司.16 4/20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 行业专题报告 1.被动投资渐受追捧，将成为资管行业新增长点被动投资渐受追捧，将成为资管行业新增长点 1.1.市场成熟度越高，主动投资越难战胜被动投资市场成熟度越高，主动投资越难战胜被动投资 在资管领域，主动投资和被动投资在资管领域，主动投资和被动投资作为两种经典策略，作为两种经典策略，前者追求前者追求超超越越市场的收益率市场的收益率（阿尔法）（阿尔法），后者，后者追求市场平均收益率（贝塔）追求市场平均收益率（贝塔），A 股市场中主动投资基金股市场中主动投资基金尚不能尚不能稳定战稳定战胜市场胜市场。主动投资需要系统性的方法、基本面和深度研究，通过主观的预测和选择来战胜市场做出决策，核心在择时和选股，缺点是投资业绩不够稳定，付出更多的交易费用。被动投资是采取跟随策略，寻求与市场相近的回报，通常以长期收益和有限管理为出发点来购买投资品种，选取特定的指数成分股作为投资的对象，不主动寻求超越市场的表现，交易费用相对低廉。分年度回顾 A 股历史，主动投资基金尚不能稳定战胜市场。图图 1：主动基金、市场指数分年度收益主动基金、市场指数分年度收益 数据来源：Wind，东吴证券研究所 主被动皆有用武之地，主被动皆有用武之地，市场成熟度越高，主动投资战胜被动投资市场成熟度越高，主动投资战胜被动投资的难度越大的难度越大。2014-2018 年期间，发展中市场投资期为一年、三 年、五年的主动基金平均战胜指数的比例接近甚至超过 50%，而成熟型市场，特别是美国和加拿大，该比例基本维持在 30%以下。对于发展中国家的新兴市场而言，由于市场成熟度较低、竞争不充分、信息不对称，散户占比较高，机构投资者获取信息更充分，更容易获得相对收益，主动基金相对指数的表现也更优异；而对于发达国家的成熟型市场而言，市场有效性更强、信息更为透明，主动基金想要获取超额收益也相对较难。图图 2：中国中国主动基金主动基金 2009-2019H1 战胜战胜指数的指数的比例比例 图图 3：各国主动型基金各国主动型基金 2014-2018 年战胜指数比例年战胜指数比例 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：美国 vs S&P500，印度 vs BSE100，加拿大 vs TSX Composite，澳大利亚 vs ASX200）指数收益指数收益20092010201120122013201420152016201720182019H1上证50全收益86.62%-21.52%-16.78%18.10%-12.35%69.74%-4.20%-2.72%28.32%-17.48%29.63%沪深300全收益98.58%-11.58%-24.05%9.80%-5.33%55.85%7.22%-9.26%24.25%-23.64%28.47%中证800全收益105.39%-6.48%-26.59%7.71%-0.06%51.66%16.34%-11.70%17.11%-25.95%26.38%上证综指79.98%-14.31%-21.68%3.17%-6.75%52.87%9.41%-12.31%6.56%-24.59%19.45%主动基金平均收益65.30%4.17%-23.69%5.05%15.62%24.30%45.12%-8.54%11.55%-16.92%18.36%主动基金数量265332391460523601755137519962454294339%48%51%59%51%56%58%76%57%64%60%82%0%15%30%45%60%75%90%上证50全收益沪深300全收益中证800全收益上证综指一年期三年期五年期27%28%39%47%52%21%27%35%42%55%14%22%29%46%59%0%15%30%45%60%美国加拿大澳大利亚印度中国一年期三年期五年期 5/20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 行业专题报告 1.2.中国中国指数基金市场指数基金市场火热，较发达市场仍处起步阶段火热，较发达市场仍处起步阶段 近两年指数基金规模快速增长体现在 ETF 和和场外场外指数基金指数基金（债券）（债券）的份额增长，其中 ETF 为为指数基金的最重要组成部分指数基金的最重要组成部分（规模占比达（规模占比达 61%）。2018 年我国指数基金开始快速增长，2019 年延续了去年下半年以来的强劲态势，截至 2019 年上半年指数基金资产净值超万亿，占全市场的占比从去年同期的 4%增长至 7%，成为 2019 年上半年增幅最快的品种。图图 4：中国开放式基金规模及指数基金占比中国开放式基金规模及指数基金占比 图图 5：中国指数基金规模及同比增速中国指数基金规模及同比增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图 6：指数基金份额变化情况指数基金份额变化情况 图图 7：ETF 资产净值及占指数基金占比资产净值及占指数基金占比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2018 年以来年以来 ETF 规模和种类都实现了快速增长规模和种类都实现了快速增长。2004 年 12 月 30 日，华夏基金推出我国第一支 ETF 基金华夏上证 50ETF，并于 2005 年 2 月 23 日上市交易，成立至今，华夏上证 50ETF 实现了对上证 50 指数的紧密跟踪，目前已成为我国规模最大的 ETF基金，二季度末规模达 493 亿元。2006 年，易方达基金、华安基金、华夏基金、华泰柏0%2%4%6%8%10%12%14%16%020000400006000080000100000120000140000160000开放式基金资产净值（亿元）指数基金/开放式基金（右轴）10747 541%237%39%-100%0%100%200%300%400%500%600%020004000600080001000012000指数基金资产净值（亿元）同比增速（%）01000200030004000500060007000800090002010201120122013201420152016201720182019H1场外权益指基份额（亿份）场内权益指基份额（亿份）场外债券指基份额（亿份）6,5650%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01000200030004000500060007000ETF资产净值（亿元）ETF/指数基金资产净值（右轴）6/20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 行业专题报告 瑞基金分别推出首支深证 100 指数、上证 180 指数、中小板指数、上证红利指数 ETF基金。2007-2008 年我国 ETF 基金成立陷入停滞，2009-2011 年，主题型和策略指数 ETF快速发展，但总体规模仍然较小。（截至 2011 年 ETF 规模为 775 亿元）。2012 以后，ETF基金进入创新期，债券 ETF、跨市场 ETF、黄金 ETF、分级 ETF、杠杆 ETF 陆续出现，众多流动性优良、捕捉不同风格、主题、国别、行业 ETF 相继成立。2018 年我国 ETF市场飞速发展，资产规模和产品数量都实现了历史性突破，国内共有 40 只 ETF 成立，至年底境内交易所挂牌上市的 ETF 数量达到 186 只，投资标的涵盖了股票、债券以及商品等大类资产，资产总规模达到 5770 亿元，增幅高达 58.5%。表表 1：ETF 基金发展历程基金发展历程 时间时间 事件事件 2004 第一只 ETF 基金华夏上证 50ETF 成立。2006 易方达、华安、华夏、华泰柏瑞基金分别推出首支深证 100 指数、上证 180 指数、中小板指数、上证红利指数 ETF 基金。2009 主题型和策略指数 ETF 快速发展。2010 首支商品 ETF 发行。2011 七只 ETF 基金纳入融资融券标的的范畴。2012 上交所&华泰柏瑞推出上交所沪深 300ETF（首只 T+0 模式）。2013 国泰基金推出纳斯达克 100 指数 ETF 基金。2015 ETF 衍生品一大创新上证 50ETF 期权上市交易。2017-ETF 基金规模增长加速，以股票型与货币型为主。数据来源：Wind，东吴证券研究所 监管定调公募基金发展方向，股票型监管定调公募基金发展方向，股票型 ETF 有望持续增长有望持续增长。ETF 产品多元化程度相对仍较低，主要为股票型 ETF，截至 2019 年 6 月 30 日，上市 ETF 数量共 226 只，其中股票型 ETF168 只，基金规模 4324 亿元，占比高达 66%。2019 年 9 月 9 日至 10 日，证监会召开全面深化资本市场改革工作座谈会并提出“深改12条”，引导长期资金入市。其中对公募基金市场提出要大力发展权益类基金，推动公募基金管理人分类监管，推动公募基金纳入个人税收递延型商业养老金投资范围。随监管定调推动权益类基金发展和长期资金入市，股票型 ETF 有望持续增长。7/20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 行业专题报告 图图 8：ETF 结构变化趋势结构变化趋势 表表 2：ETF 规模及构成统计规模及构成统计（截至（截至 2019 年年 6 月月 30 日）日）规模(亿元)只数(个)规模占比 只数占比 股票ETF 4324 168 66%74%货币ETF 1867 27 28%12%跨境ETF 165 17 3%8%黄金ETF 104 4 2%2%债券ETF 104 10 2%4%数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 美国美国指数基金及指数基金及 ETF 规模持续壮大，已成基金市场增长主力，规模持续壮大，已成基金市场增长主力，相较之下，相较之下，我国指我国指数基金（数基金（ETF）仍处于发展初期。）仍处于发展初期。截至 2018 年末，美国市场合计 1988 只 ETF，资产规模3.37万亿美元，占共同基金和ETF合计的16%（指数基金和ETF合计占比超过30%），虽然共同基金仍然占主导地位，但 ETF 的占比持续提升，已成为基金市场增长的主力，近四年共同基金规模增长 1.5 万亿美元（剔除货币市场基金），同期 ETF 规模增长 1.4万亿美元，接近长期共同基金规模增长水平；近四年股票 ETF 规模增长 1.05 万亿美元，而同期股票共同基金规模增长仅 9108 亿美元，在股票基金类别，ETF 已成为规模增长的最重要来源。截至 2019 年 6 月末，国内挂牌交易的 ETF 资产净值约 6564 亿元，占我国开放式基金规模的比重为 4.9%（我国分类 ETF 包含在指数基金内，指数基金仅占开放式基金的 8%），相较之下，我国指数基金（ETF）仍属于发展初期。图图 9：中国中国 ETF 规模占开放式基金规模占比规模占开放式基金规模占比 图图 10：(美国指数基金美国指数基金+ETF)/(共同基金共同基金+ETF)规模规模占比占比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4697 1867 01000200030004000500060007000非货币ETF资产净值（亿元）货币ETF资产净值（亿元）134,7174.87%0%1%2%3%4%5%6%7%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000开放式基金资产净值（亿元）ETF基金占比(%)31.7%0%5%10%15%20%25%30%35%01000020000300004000050000600007000080000指数基金规模（亿美元）ETF规模（亿美元）（指数基金+ETF）合计占比 8/20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 行业专题报告 2.资产配置需求资产配置需求渐渐起，起，投资者机构化，投资者机构化，ETF 优势突出优势突出 2.1.金融资产配置需求渐涨金融资产配置需求渐涨+投资者机构化驱动指数基金发展壮大投资者机构化驱动指数基金发展壮大 指数基金以指数基金以 ETF 为例，过去为例，过去受产品知识缺乏、范围狭窄和渠道有限等多种因素制受产品知识缺乏、范围狭窄和渠道有限等多种因素制约，初期增长缓慢。约，初期增长缓慢。自第一只 ETF 基金推出后，十年间 ETF 规模从 75 亿元增长至 1572亿元，增长速度较为缓慢。鉴于中国 ETF 市场的历史较短，市场欠发达，投资者、基金经理及其他相关市场参与者受到各种牵制，包括个人投资者产品知识缺乏，机构投资者产品选择范围狭窄，分销渠道有限，市场活跃度不够等。表表 3：受多种因素制约，受多种因素制约，ETF 初期增长缓慢初期增长缓慢 市场参与者市场参与者 制约因素制约因素 个人投资者 1）缺乏对被动管理型产品的了解；2）不了解 ETF 的风险和回报；3）ETF 产品的流动性相对较低。机构投资者 1）ETF 产品的流动性相对较低；2）产品选择有限，指数表现不佳，很难被用于长期回报及分散风险。销售渠道 1）投资者偏好绝对回报，不了解资产配置的概念；2）投资渠道有限，例如 ETF 产品必须通过证券交易所账户完成；3）ETF 产品佣金较低；4）销售人员缺乏培训。做市商 1）缺乏提升 ETF 产品市场流动性的动力；2）缺乏有效的对冲策略与工具。基金公司 1）由于市场需求有限，缺乏发行 ETF 产品的动力；2）指数品质不佳。交易所 1)交易所与 OTC 交易之间存在隔阂；2）交易所的 ETF 产品流动性较低，交易所缺乏优化 ETF 产品流动性的机制。技术提供商 缺乏市场规模。数据来源：交易所等，东吴证券研究所 近两年来指数基金规模迅速增长，机构及个人投资者均有贡献。近两年来指数基金规模迅速增长，机构及个人投资者均有贡献。其中，场内权益指数基金（主要为 ETF）和债券指数基金以机构投资者为主，场外权益类指数基金以个人投资为主。我们认为指数基金快速增长的原因有以下方面：（1）居民住房资产转移至金融资产，金融资产配置需求渐起居民住房资产转移至金融资产，金融资产配置需求渐起。1）随国家房地产政策调控，传统的以地产为核心的资产配置套利空间收窄，住房资产传统的以地产为核心的资产配置套利空间收窄，住房资产逐渐逐渐转移至金融资产转移至金融资产。截至 2016 年，住房资产在居民资产中的占比较 2000 年下降 9.7pct 至 45.84%，而金融资产占比则上升 11.0pct 达 50.47%，居民大类资产亟需重新配置。2）金融资产金融资产中中现金现金产品化趋势明显产品化趋势明显。截至 2016 年末，我国居民金融资产结构中存款占比较 1993 年下降45.6pct 至 48.92%，股票及股权占比则较 1993 年上升 5.64%达 20.98%，金融产品配置需求增加。对标海外，美国的金融资产配置中，贷款、股票和投资基金以及保险金和养老金计划占比较高（25%左右），存款及通货占比仅占 2.5%左右；日本则是债券占比较高（35%9/20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 行业专题报告 左右），股权和投资基金份额占比 15%左右，而货币和存款不到 10%。我们预计未来中国随着社会福利制度完善，经济局势的平稳，将实现由存款向多元化资产（尤其是权益性资产）的转变。图图 11：住房资产和金融资产占比住房资产和金融资产占比 图图 12：金融资产中存款占比和股票（股权）占比金融资产中存款占比和股票（股权）占比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图 13：美国金融资产配置美国金融资产配置 图图 14：日本金融资产配置：日本金融资产配置 数据来源：CEIC，东吴证券研究所 数据来源：CEIC，东吴证券研究所 （2）市场投资者结构呈现机构化，）市场投资者结构呈现机构化，被动投资被动投资配置价值显著配置价值显著提升提升。在其他成熟市场中，ETF 作为被动投资工具，长期以来一直为机构投资者主导，用于资产配置。一方面，投资者开始逐渐认识到指数基金作为低成本+分散风险投资工具的优势，机构（包括保险、银行理财、养老金、信托基金等一些长线资金）和行为日趋成熟的个人投资者（自2008 年以来自然人持股市值占比持续走低）配置指数基金产品意愿增强。另一方面，随着外资的不断流入，市场结构呈现机构化、长期化、国际化，市场逐步充分和有效（获取阿尔法的难度增加），机构持股偏向基本面较好、分红高、波动小的大盘蓝筹和行业30%35%40%45%50%55%60%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016住房资产比例金融资产比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016存款占比股票及股权占比01000020000300004000050000600007000080000900001000001100000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1951195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017十亿美元货币和存款占比债券占比贷款占比股票和投资基金占比保险金和养老金计划占比其他金融资产（右轴）100000011000001200000130000014000001500000160000017000001800000190000020000000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017十亿日元货币和存款债券贷款股权和投资基金份额保险、养老金和标准保障计划金融衍生品其他金融资产(右轴）10/20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 行业专题报告 龙头股（大部分为指数成分股），投资指数基金优势显著。图图 15：自然人与非自然人持股市值及占比自然人与非自然人持股市值及占比 图图 16：场：场内指数基金（内指数基金（ETF）持股结构以机构为主）持股结构以机构为主 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图 17：场外权益指数基金：场外权益指数基金持股结构以个人为主持股结构以个人为主 图图 18：场外债券指数基金以机构为主：场外债券指数基金以机构为主 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 （3）产品开发逐渐多样化产品开发逐渐多样化，政策红利助推指数基金发展。，政策红利助推指数基金发展。我国 ETF 超过 70%的产品为股票型 ETF，近几年行业/主题型 ETF、跨境 ETF 以及聪明贝塔 ETF 产品初露头角。随着资产管理公司开始围绕另类数据与分析建立更多的能力，越来越多的基金管理公司加入到 ETF 领域的竞争，2018 年就有 20 家基金公司发行了 40 支 ETF 产品（2016 年仅有 6 家基金公司发行了 9 支 ETF 产品）。此外，政策红利加码推动指数基金发展，如央企结构调整 ETF 和科创板基金等（为化解股票质押风险，ETF 换购需求增长），2018 年新成立债券指数基金也主要跟踪政策债指数，如国开债指数、农发行债指数等。（4）价格竞争浮现价格竞争浮现，低费率低费率推动规模进一步增长推动规模进一步增长。低费率一直是投资者选择配置ETF 的重要考量。长久以来，较高的管理费和托管费阻滞了中国 ETF 市场的发展，原因包括市场基础设施不足、规模有限以及付费服务市场的高昂分销成本。中国 ETF 产品48%42%26%23%20%20%22%24%25%24%21%52%58%74%77%80%80%78%76%75%76%79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202520072008200920102011201220132014201520162017自然人持股市值（万亿）非自然人持股市值（万亿）自然人持股市值占比（右轴）非自然人持股市值占比（右轴）40%48%52%51%51%41%49%45%54%56%60%52%48%49%49%59%51%55%46%44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013201420152016201720182019H1机构占比个人及其他占比19%15%17%10%17%13%28%22%26%28%81%85%83%90%83%87%72%78%74%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013201420152016201720182019H1机构及其他占比个人占比21%84%58%65%85%91%89%93%90%79%16%42%35%15%9%11%7%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018机构占比个人及其他占比 11/20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 行业专题报告 的年均管理费和托管费约为 0.5%和 0.1%，而在美国，相关费用可低至每年 0.05%。在全球范围内，一些大型基金管理公司甚至推出了零管理费 ETF 产品以及涵盖各类 ETF产品的零佣金交易平台。一些大型基金管理公司在最近推出新产品时，已尝试将管理费与托管费分别降至 0.15%和 0.05%，预计未来 ETF 产品的费率将继续走低，吸引投资者。2.2.指数基金指数基金/ETF 具备多种产品优势，紧握市场贝塔收益具备多种产品优势，紧握市场贝塔收益 资管资管产品净值化管理趋势下产品净值化管理趋势下，指数基金有望成为新增长点。，指数基金有望成为新增长点。资管新规及细则落地后，资管产品面临净值化管理的要求，主动管理产品费率高企且难以持续获得超额收益的情形下，指数基金/ETF 作为价值化投资的载体，具有风险收益特征鲜明、交易便捷、运作透明、成本低廉、工具属性突出等特征而受到热捧。一方面，随 A 股有效性不断提高，机构化时代逐步临近，投资者大类资产配置需求渐涨；另一方面，为完善中国多层次养老金体系，服务长线资金，迎接资产配置时代的到来，指数基金将越来越受到青睐，有望迎来可持续的发展机遇。ETF 基金具备多种产品优势，紧握市场贝塔收益。基金具备多种产品优势，紧握市场贝塔收益。ETF 为交易型开放式指数基金，是一种在交易所上市的、基金份额可变的开放式基金，它将开放式基金赋予流动性，并紧跟标的指数，把握贝塔收益。1）对比股票，）对比股票，ETF 操作简便且更加灵活，收益也更稳健。操作简便且更加灵活，收益也更稳健。股票投资一般需要择股+择时两步，来锁定超额的阿尔法收益，这对于投资者要求较高；而 ETF 基金则紧跟标的指数，只关注市场贝塔收益，且可以通过在一级市场上进行股票和基金份额的互换来实现套利，同时，投资者也可以通过 ETF 基金来买入市场较为紧俏的股票标的。2）对比）对比 LOF 基金基金，ETF 基金管理基金管理效率更高。效率更高。LOF 基金为上市型开放式基金，也是一种具备流动性的开放式基金，但与 ETF 基金纯粹跟踪指数不同，LOF 基金则既可能是被动管理型，也可能是主动管理型。而 ETF 和 LOF 不同的地方在于，ETF 是基金份额和“一篮子股票”进行互换，而 LOF 则与投资者交换现金，这就意味着基金公司需要准备储备金应对基金份额的赎回，基金的管理计划则有可能被打乱，从而出现非理性的投资行为。同时，ETF 的基金净值每 15 秒公布一次，而 LOF 则一天提供一个基金净值报价，相较而言，ETF 的市场机制更为完善，管理效率也相对更高。3）对比封闭式基金，）对比封闭式基金，ETF 费率低廉，投资方式灵活多变。费率低廉，投资方式灵活多变。封闭式基金需要申购费（1.2%左右）、赎回费（0.5%左右）、管理费（1%/年），印花税（0.1%），费率较 ETF 更高，且 ETF 同时具备股票属性，投资者可以随时通过赎回获取股票，从而转变投资标的，其投资方式更加灵活；同时封闭式基金的周期很长，资金缺乏流动性，一般不适合短期持有。4）对比其他开放式基金，）对比其他开放式基金，ETF 基金基金流动性更好。流动性更好。开放式基金一般无法在二级市场 12/20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 行业专题报告 进行交易，因此并不具备流动性。相应的，其管理费也更高，一般在 1.5%左右。总之，ETF 基金作为被动管理的指数型基金，具备多种金融资产优势，在现阶段居民资产配置转型中（由地产转向金融资产，由存款转向权益性资产），是一种良好的过渡产品，随未来 ETF 基金产品类型的不断丰富，投资者的需求被不断满足，ETF 大行其道的时代或将很快到来。表表 4：金融资产门槛、对比金融资产门槛、对比 股票 ETF LOF 封闭式基金 其他开放式 基金 门槛（二级市门槛（二级市场）场）新三板新三板：500 万资金+两年经验；创业板创业板：开户满半年即可；科创板科创板：50 万资金+经验+其他要求；主板和中小板主板和中小板无特殊要求。有主板账户即可交易（交易所进行）深圳证券账户交易（交易所+代销网点）有主板账户即可交易 基 金 公 司 认 购（无法在二级市场交易）最低交易份额最低交易份额(二级市场）二级市场）1 手（100 股）1 手 100 份（申赎10 万份以上）1 手 100份（申赎1000的倍数)1 手 100 份（申赎 1000的倍数）手续费手续费 印花税单边万 1，证券监管费万 2，券商佣金万 2.5万 3。无印花税，无申购费赎回费。手续费通常为万 2.5（双向收取），管理费0.5%。申 购 费1.5%左右，二级市场买卖费用万 3以内，赎回费0.5%，无印花税 申购费1.2%，赎回费0.5%左右，管理费1%/年，交易佣金万 1万 3，印花税0.1%。申购费 1%2%，赎回费在 1%以下，管理费 1.5%。市场限制市场限制 T+1 T+1 T+1 T+1 特点特点 基金份额和“一篮子股票”交易，连续申购/赎回 现金交易 涨跌停涨跌停 10%10%10%10%数据来源：交易所，东吴证券研究所 13/20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 行业专题报告 3.先发优势先发优势+低费率低费率+渠道渠道成就指数基金巨头成就指数基金巨头 近 25 年来美国指数基金及 ETF 快速增长，系 1）专业机构投资者占比提升+市场愈加完善。2）指数基金较之主动管理共同基金的费用更加低廉。3）养老金入市扩大市场规模，指数基金恰逢其时。基金管理公司的基金管理公司的前瞻产品布局、成本管控能力前瞻产品布局、成本管控能力、销售渠道能、销售渠道能力等力等成为核心竞争力成为核心竞争力，其中依托着独特股权架构，叠加先发优势+低费率铸就了先锋指数基金龙头地位。我国指数基金竞争愈演愈烈，市场仍处于发展初期，基金管理公司纷纷降费抢占市场份额，当前“一超多强”格局仍有望打破。3.1.美国美国标的指数呈现多样化，标的指数呈现多样化，先锋稳居指数基金龙头地位先锋稳居指数基金龙头地位 美国指数基金规模迅速增长，标的指数呈现多样化。美国指数基金规模迅速增长，标的指数呈现多样化。近 25 年来美国开放式指数基金飞速发展，1993-2018年，美国指数基金规模从278亿美元增长至3.32万亿美元，CAGR 21.08%，占美国共同基金的比重从 1.34%提升至 18.74%。标的指数呈现多样化，股票型指数基金占比由 88%降低至 80%，债券和混合指数基金占比由 12%提升至 20%。股票型指数基金中，跟踪 S&P5