非银行金融行业关于《证券基金经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（征求意见稿）》和《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法（征求意见稿）》专题点评：创新政策逐渐兑现资产管理行业步入新时代+正规军逐步入市可期-20190226-长城证券-13页.pdf

http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（维持维持）报告日期：报告日期：2019 年年 02 月月 26 日日 分析师：刘文强 S1070517110001 021-31829700 liuwq 联系人（研究助理）：谢欣洳 S1070118090028 0755-83660814 数据来源：wind 相关报告相关报告 2019-02-11 2018-04-01 2018-03-11 创新政策逐渐兑现，创新政策逐渐兑现，资产管理行业步入资产管理行业步入新时代新时代+正规军逐步入市可期正规军逐步入市可期 关于关于证券基金经营机构管理人中管理人（证券基金经营机构管理人中管理人（MOM）产）产品指引（征求意见稿）和品指引（征求意见稿）和公开募集证券投资基金销售机公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法构监督管理办法(征求意见稿征求意见稿)专题专题点评点评 要点要点 1：MOM 产品指引落地、激发产品指引落地、激发 MOM 市场动力市场动力 弥补弥补 MOM 产品细则空缺，规范业务发展产品细则空缺，规范业务发展 自 2018 年 10 月 22 日，证监会发布证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法第三章第二十四条：“证券期货经营机构可以设立管理人中管理人资产管理计划，具体规则由中国证监会另行规定。”，意味着在国外快速发展的 MOM 产品被监管局认可，也正式引进国内。2019 年 2 月 22日发布的指引正式对“151 号令”中的 MOM 产品操作进行的细则化处理。MOM 制度可有效解决伞形信托账户的穿透问题，引进增量资金制度可有效解决伞形信托账户的穿透问题，引进增量资金 指引对 MOM 的产品定义、运作模式、参与主体资质条件、母子管理人及托管人职责划分、投资运作等进行了规范，之前一只 MOM 产品只能对应一个账户，现在母管理人应当根据资产管理的需要将管理人中管理人产品的资产划分成若干子资产单元，每一个子资产单元按规定单独开立子证券期货账户。子管理人应在约定的权限范围内为特定子资产单元提供投资建议或者下达投资指令，母管理人作出投资决策并负责交易执行。有效解决之前伞形信托账户的穿透问题，但绝不可以理解为是伞形信托，有利于考察子管理人业绩水平，引进增量资金，达到组合最优化。市场化的管理费问题，优胜劣汰市场化的管理费问题，优胜劣汰 管理费与业绩挂钩，有助于优胜劣汰的市场化原则。指引提出“公开募集管理人中管理人产品的子管理人收取的服务费用，应当从母管理人收取的管理费中列支。非公开募集管理人中管理人产品的子管理人收取的服务费用由母管理人与子管理人自主约定。母管理人不得向未提供实质服务的子管理人支付费用，支付的费用应当与子管理人提供的服务相匹配。”严控嵌套背景下，疏通资管机构间联系严控嵌套背景下，疏通资管机构间联系 资管新规禁止多层嵌套，仅允许资管产品再投资一层资管产品。指引 公布后，MOM 产品具有节约层级的优势，即其只属于一级资管产品，能够有效疏通资管机构直接的融资及配资通道，形成优势互补、风险分散的共荣圈。核心观点核心观点 股价走势图股价走势图 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 行行业业专专题题报报告告 行行业业报报告告 非非银银行行金金融融行行业业 行业专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 有望有望为为理财子公司发展提供动力理财子公司发展提供动力 商业银行理财子公司管理办法 决定了未来银行资管的发展主要取决于理财子公司的发展，理财子公司在缺乏经验和人才配置的情况下还受到严控嵌套的限制，委外的形式也缺乏明确规范，未来理财子公司的发展动力向尚不明确。而 MOM 产品正为理财子公司提供了明确的发展动向，未来理财子公司获将成为主要的 MOM 产品发行者。预计具备强大投研实力机构将胜出预计具备强大投研实力机构将胜出 预计对于筛选出来的子管理人，具备投研实力强的机构将占据先机。指引要求证券基金经营机构拟任管理人中管理人产品的母管理人的，应当具有专门投资研究团队，且专职从事管理人中管理人产品相关投资研究的人员不少于三人。综合实力强的龙头券商资管业务有着绝对优势，拥有成熟的系统和和量化投资能力，培育优秀的投资经理，具备一定的先发优势。新规下金融新规下金融 IT 类公司发展潜力巨大类公司发展潜力巨大 MOM 产品丰富资管产品，诞生了新的模式，大型资管机构如银行、保险将加快推进产品的净值化转型。基金公司可以通过 MOM 与银行、保险等机构合作，可助力资管的净值化转型。新规为金融 IT 类公司带来巨大的潜力。MOM 产品的优势将带来各类资管公司对于新系统的大量需求，预计未来金融 IT 企业营收将迎来快速增长。要点要点 2：规范存量公募基金销售机构和销售业务要求，促进行业健康发展规范存量公募基金销售机构和销售业务要求，促进行业健康发展 强化内部风控能力和持牌准入制度，明确业务界定强化内部风控能力和持牌准入制度，明确业务界定 公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法(征求意见稿)为保护投资者权益，对 2013 年的证券投资基金销售管理办法做出进一步完善。根据证监会公布，主要修订内容包括明确销售业务边界、优化公募基金牌照注册制度、规范销售业务、强化对公募基金销售机构特别是独立基金销售机构的内控与风险管理要求、提升销售机构专业服务能力和完善公募基金销售业务资格退出机制。整合独销机构，严格把控其准入关口，对控股股东、实际控制人提出资质要求，防控牌照炒卖等违法问题。但是银行券商等销售机构受到销售办法的影响更小，因其体量大，有完善的风控制度和机制。分类施策，完善销售机构展业范围监管，鼓励商业银行、证券公司等正规金融机构广泛开展受监管的各类资产管理产品的销售业务。第三方基金销售机构的竞争力压力大，未来淘汰加大第三方基金销售机构的竞争力压力大，未来淘汰加大 销售办法加大第三方基金销售机构之间的竞争压力。主要体现在以下四个方面：一是日均非货币基金低于 10 亿元不能续期基金销售牌照，意味着要想保有现有牌照必须加大业绩量，竞争压力加大；二是不以基金销售为主业的独销机构不得续期，独销机构不能通过其他业务来扭补基金销售的大量成本，意味着基金销售面临更多的业务竞争；三是独立基金销售机构不得违规从事基金、证券期货经营机构私募资产管理计划以外的其他资产管理产品的销售业务；四是关于销售牌照“一参一控”的规定，这让 行业专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 很多大股东纷纷转向自己成立独立销售公司，放弃对于一些第三方销售的控股，这将意味着第三方销售将迎来大量“富二代”加入竞争。要点要点 3：投资建议：投资建议 重点推荐华泰证券（预计成为第一家 A+H+G 内地券商，2019 年度金股，可参见前期深度报告华泰证券：双百混改增资再攀高峰，均衡化多元化业务不断发力）、国泰君安、广发证券、申万宏源、兴业证券、东方证券等，港股关注中金公司等；互联网券商东方财富。关注次新股类弹性标的：华林证券、中信建投证券、中国银河等，风险偏好高的投资者可积极关注与配置；部分为关联券商未列出。风险提示：风险提示：中美贸易摩擦波动中美贸易摩擦波动风险；宏观经济下行风险风险；宏观经济下行风险；股市系统性下；股市系统性下跌风险；监管政策风险。跌风险；监管政策风险。行业专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.事件要点.6 2.事件点评.6 2.1 MOM 产品指引落地，激活 MOM 市场活力.6 2.1.1 弥补 MOM 产品细则空缺，规范 MOM 业务发展.6 2.1.2 MOM 制度可有效解决伞形信托账户的穿透问题，引进增量资金.8 2.1.3 市场化的管理费问题，优胜劣汰.9 2.1.4 严控嵌套背景下，疏通资管机构间联系.9 2.1.5 有望为银行理财子公司发展提供动力.9 2.1.6 预计具备强大投研实力机构将胜出.9 2.1.7 新规下金融 IT 类公司发展潜力巨大.10 2.2 规范存量公募基金销售机构和销售业务要求，促进行业健康发展.10 2.2.1 强化内部风控能力和持牌准入制度，明确业务界定.10 2.2.2 第三方基金销售机构的竞争力压力大，未来淘汰加大.10 3.投资建议.11 4.风险提示.12 行业专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：2012-2018 年 MOM 成立产品情况.8 图 2：互联网金融企业获得牌照情况.11 图 3：第三方基金销售机构 TOP10.11 图 4：上市券商 PB 估值与 ROE 关系图.12 表 1：私募资产管理产品 FOF 与 MOM 在国内的政策历程.6 表 2：MOM 指引条款及要点.7 行业专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.事件事件要点要点 2019 年 2 月 22 日，证监会发布关于就证券基金经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（征求意见稿）（简称指引）公开征求意见的通知。是国内第一次公布关于MOM 产品的操作指引，目的主要是促进基金公司资管业务的创新、规范 MOM 产品运作、增强证券基金公司专业化投资能力、满足投资者多样化需求、维护投资者合法权益。指引包括二十四条，共强调了四个方面的内容：一是明确产品定义与运作模式；二是界定参与主体条件与职责；三是规范产品投资运作；四是强化风险管理与内控。同日，证监会发布了公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法(征求意见稿)(简称销售办法)及相关配套规则公开征求意见。进一步规范公开募集证券投资基金销售行为，促进行业健康稳定的发展。2.事件点评事件点评 2.1 MOM 产品指引落地，激活产品指引落地，激活 MOM 市场活力市场活力 2.1.1 弥补弥补 MOM 产品细则空缺，规范产品细则空缺，规范 MOM 业务发展业务发展 指引可视为是资管新规的延续和补充。在央行发布的 资管新规里，曾经十分明确地表述-除 FOF、MOM 外，不允许资管产品投资其他资管产品。资管新规对严禁多层嵌套做了明确的要求，要求产品穿透，其一是减少管理人进行结构设计规避监管的可能性，其二是有助于产品销售的适当性进行。但是，资管新规的表述留给了 FOF 和 MOM 的豁免权。自 2018 年 10 月 22 日，证监会发布证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法第三章第二十四条：“证券期货经营机构可以设立管理人中管理人资产管理计划，具体规则由中国证监会另行规定。”，意味着在国外快速发展的 MOM 产品被监管局认可，也正式引进国内。2019 年 2 月 22 日发布的指引正式对“151 号令”中的 MOM 产品操作进行的细则化处理。表表 1：私募资产管理产品私募资产管理产品 FOF 与与 MOM 在国内的政策历程在国内的政策历程 时间时间 政策政策 要点要点 FOF 2016 年 6 月 17 日 关于就公开募集证券投资基金运作指引第 2 号基金中基金指引公开征求意见的通知 证监会就 FOF 产品操作细则向公众广泛征求意见，意味着 FOF 产品正式引入国内 2016 年 9 月 11 日【第 20 号公告】公开募集证券投资基金运作指引第 2 号基金中基金指引 正式发布关于 FOF 产品的操作细则，FOF 产品正式成为合法私募资管产品 2017 年 2 月 11 日【第 2 号公告】养老目标证券投资基金指引（试行）第三条指出：“养老目标基金应当采用基金中基金形式或中国证监会认可的其他形式运作”2018 年 10 月 22 日【第 151 号令】证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法 第二十三条指出：“证券期货经营机构可以设立基金中基金资产管 理计划，将 80%以上的资产管理计划资产投资于接受国务院金融 行业专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 时间时间 政策政策 要点要点 监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品，但不得违反本办 法第四十四条、第四十五条以及中国证监会的其他规定。”（在禁止多层嵌套的大背景下对于 FOF 产品的嵌套问题进行了规范）MOM 2018 年 10 月 22 日【第 151 号令】证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法 第二十四条指出“证券期货经营机构可以设立管理人中管理人资产管理计划，具体规则由中国证监会另行规定。”2019 年 2 月 22 日 证监会就证券基金经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（征求意见稿）公开征求意见 正式对于 MOM 产品操作细则进行列示 资料来源：公开资料整理，长城证券研究所 表表 2：MOM 指引条款及要点指引条款及要点 概要概要 要点要点 产品定义 管理人中管理人产品（MOM）是指证券基金经营机构（简称“母管理人”）将所管理资产管理产品部分或者全部资产委托给多个符合条件的第三方资产管理机构（简称“子管理人”）进行管理的资产管理产品。运作模式 资金募集方式资金募集方式：公募或私募 账户设置账户设置：每个子资产单元单独开立子证券期货账户 运作模式运作模式：子管理人应在约定的权限范围内为特定子资产单元提供投资建议或者下达投资指令，母管理人作出投资决策并负责交易执行。母子管理人签订基金服务协议母子管理人签订基金服务协议：双方投资权利义务；子单元投资目标范围、策略及禁止行为；子单元估值核算；子单元人员配备情况；自管理人费用收取；协议终止情况及程序。参与主体条件 母基金管理人：母基金管理人：可从事资管业务，专门从事 MOM 人员3 人，最近一年无重大违规 子基金管理人：子基金管理人：在协会登记1 年的无重大违法记录会员，具有三年以上连续证券、期货业绩且无不良记录管理人员3 人，为重大经营风险，取得公募基金管理人资格取得公募基金管理人资格 私募投资经理：私募投资经理：从事证券投资、研究、证券投资基金评价或分析2 年，其中证券投资经验1 年，或养老基金或保险资产配置经验2 年 参与主体职责 母管理人：母管理人：包括不限于划分子单元，对子管理人尽职调查、持续评估回访、备案，对其管理资产及子资产估值核算，风控，留痕保管交易执行状况等 子管理人子管理人：包括不限于管理子单元，项目管理人报告重大事项，公平对待受托管理的 MOM 产品与其他资产，严禁利益输送 托管人托管人：开立 MOM 及子单元的账户，投资监管，净值复核 禁止行为禁止行为：内幕交易、利益输送、贿赂、挪用占用资产等 产品投资运作规范 母管理人应当制定子管理人选聘、监督、考核、评估、解聘的标准和流程，健全决策程序和授权机制，并明确了关联交易管控，明确规定了子管理人费用收取，信息披露，风险揭示等相关要求。子管理人接受委托后不得转委托。MOM 产品名称应包含“管理人中管理人（MOM）”，母基金应编写产品资料概要，揭示风险，投资者投资者要书面或电子确认。要书面或电子确认。风险管理与内部控制 母管理人应当建立健全内部控制与风险管理制度，完善技术系统，确保业务操作符合相关法律法规的要求。行业专题报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公开资料整理，长城证券研究所 从本质上看，MOM 就是为大类资产配置所生。总体看 MOM 本质上是一种特殊类型的规范化的投顾，是对投顾规则的细化，而 FOF 是特殊类型的规范化的嵌套。目前 MOM 基金市场不规范，且投资时间长、抗市场风险能力差，总体市场规模较小。指引公布后弥补了规则不明确的空缺，有望激活 MOM 市场活力。2013 年至今私募 MOM 基金产品共计 111 只，其中 2018 年成立仅有 2 只，分别是弘酬臻选 MOM3 号私募投资基金和弘酬臻选 MOM2 号东北证券私募投资基金，2017 年成立 26 只产品，2016 年成立 22 只产品，2015 年成立 53 只产品。我们预计未来正式稿件一旦发布，会催生一批 MOM 产品面世。图图 1：2012-2018 年年 MOM 成立产品情况成立产品情况 资料来源：wind，长城证券研究所 2.1.2 MOM 制度可有效解决伞形信托账户的穿透问题制度可有效解决伞形信托账户的穿透问题，引进增量，引进增量资金资金 指引对 MOM 的产品定义、运作模式、参与主体资质条件、母子管理人及托管人职责划分、投资运作等进行了规范，之前一只 MOM 产品只能对应一个账户，现在母管理人应当根据资产管理的需要将管理人中管理人产品的资产划分成若干子资产单元，每一个子资产单元按规定单独开立子证券期货账户。子管理人应在约定的权限范围内为特定子资产单元提供投资建议或者下达投资指令，母管理人作出投资决策并负责交易执行。有效解决之前伞形信托账户的穿透问题，利于考察子管理人业绩水平，引进增量资金，达到组合最优化，这绝不可认为是允许伞形信托存在。母子管理人职责分工明确，提高效率。母管理人承担的职责包括但不限于建立合理选拔子管理人的机制、监督评估、定期回访、估算核算、实行留痕管理等。子管理人承担的指责包括但不限于及时向母管理人报告重大事项、公平对待受托管理的管理人中管理人产品与其他投资组合等。在目前的规则中，私募基金管理人是不能够作为子公司的管理人，使得券商在发展 PB 托管业务方面遇到一定瓶颈。基金托管人应当按照规定开立证券期货账户，加强投资监督，估值复核等。规定也提出母管理人、子管理人及托管人十大禁止行为。01020304050602012201320142015201620172018只数 行业专题报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.1.3 市场化的管理费问题市场化的管理费问题，优胜劣汰，优胜劣汰 MOM 属于一级产品，母管理人通过考核，将其管理费灵活分配在各投顾，购买 MOM 产品也只需支付子基金管理费，然而 FOF 存在着双重托管费的情况。指引提出“公开募集管理人中管理人产品的子管理人收取的服务费用，应当从母管理人收取的管理费中列支。非公开募集管理人中管理人产品的子管理人收取的服务费用由母管理人与子管理人自主约定。母管理人不得向未提供实质服务的子管理人支付费用，支付的费用应当与子管理人提供的服务相匹配。”管理费与业绩挂钩，有助于优胜劣汰的市场化原则。2.1.4 严控嵌套背景下，疏通资管机构间联系严控嵌套背景下，疏通资管机构间联系 资管新规禁止多层嵌套，仅允许资管产品再投资一层资管产品。指引公布后，MOM 产品具有节约层级的优势，即其只属于一级资管产品，能够有效疏通资管机构直接的融资及配资通道，形成优势互补、风险分散的共荣圈。专业化分工能够克服基金管理人在大类资产配置上受知识面限制的劣势，专业化优化资产组合，并能够有效地将不同策略结合到一种产品上，优化风险收益。灵活调仓能够减少资金调度不及时带来的损失。丰富资管产品，促进资本市场的规范发展。多管理人业务模式在中国资本市场的落地，也意味着我国多管理人业务将进入新的发展阶段。多元资产、多元风格、多元管理人的特点都聚焦在 MOM 身上，符合银行、保险等机构对于多元投资、分散投资、稳健投资的要求。2.1.5 有望有望为为银行理财子公司发展提供动力银行理财子公司发展提供动力 商业银行理财子公司管理办法决定了未来银行资管的发展主要取决于理财子公司的发展，理财子公司在缺乏经验和人才配置的情况下还受到严控嵌套的限制，委外的形式也缺乏明确规范，未来理财子公司的发展动力向尚不明确。而 MOM 产品正为理财子公司提供了明确的发展动向，未来理财子公司或将成为主要的 MOM 产品发行者。但从母基金角度这个规则目前只适合于券商和公募基金，银行的 MOM 和信托 MOM，需要银保监会另行制定细则再加以明确，在目前金融委协调工作机制的背景下，预计会有相应规则陆续推出。2.1.6 预计具备强大投研实力机构将胜出预计具备强大投研实力机构将胜出 预计对于筛选出来的子管理人，具备投研实力强的机构将占据先机。指引要求证券基金经营机构拟任管理人中管理人产品的母管理人的，应当具有专门投资研究团队，且专职从事管理人中管理人产品相关投资研究的人员不少于三人。综合实力强的龙头券商资管业务有着绝对优势，拥有成熟的系统和量化投资能力，培育优秀的投资经理，具备一定的先发优势。且从目前的规则看，公募基金和取得公募基金资格的资管计划管理人（证券公司、保险资管）均可作为公募 MOM 的子管理人。而对于其他大资管运作主体（这里不包括信托公司），原则上都可以以子管理人的身份参与私募 MOM 的角逐。我们认为，银行、信托大概率与公募 MOM 无缘，但银行、信托相对而言资本实力强大，不失为相关公募基金的控股股东，通过以关联方的形式间接参与公募 MOM 产品模式已进行相应的合作。此 行业专题报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 外，一般的 MOM 产品，投资顾问（子基金管理人）购买相应的份额将不受限制，一定程度上存在规避道德风险的问题。2.1.7 新规下金融新规下金融 IT 类公司发展潜力巨大类公司发展潜力巨大 MOM 产品丰富资管产品，诞生了新的模式，大型资管机构如银行、保险将加快推进产品的净值化转型。基金公司可以通过 MOM 与银行、保险等机构合作，可助力资管行业的净值化转型，也是资管新规的重要要求。我们认为新规有望为金融 IT 类公司带来巨大的潜力。指引 中第二十二条明确指出：“母管理人应当建立完善的技术系统，支持管理人中管理人产品的投资运作。涉及信息系统外部接入的，应当符合中国证监会相关规定。”因此必然将带来新产品下系统升级的要求，券商、银行、基金公司等管理人对于新产品系统服务会有更多需求。第十条要求母管理人有对 MOM 产品及其子单元进行核算、估值的职责。另外第十二条要求基金托管人应当按照规定开立 MOM 产品的证券期货账户及各子资产单元的子证券期货账户，对 MOM产品及各子资产单元的资产净值及份额净值进行复核。这几条就带来了对账户建立、净值估算等系统的需求。MOM 产品的优势将带来各类资管公司对于新系统的大量需求，预计未来金融 IT 企业营收将迎来快速增长。且在近日的高层会议上，一针见血地指出金融系统的风险核心问题是对数据的掌握及预警，要推进金融业综合统计和监管信息共享，建立统一的国家金融基础数据库，解决数据标准不统一、信息归集和使用难等问题，目前主要是央行在牵头推动，预计金融科技板块的投资机会凸显。2.2 规范存量公募基金销售机构和销售业务要求，促进行规范存量公募基金销售机构和销售业务要求，促进行业健康发展业健康发展 公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法(征求意见稿)为保护投资者权益，对2013 年的证券投资基金销售管理办法做出进一步完善，也是践行客户的适当性管理的重要要求。根据证监会公布，主要修订内容包括明确销售业务边界、优化公募基金牌照注册制度、规范销售业务、强化对公募基金销售机构特别是独立基金销售机构的内控与风险管理要求、提升销售机构专业服务能力和完善公募基金销售业务资格退出机制。2.2.1 强化内部风控能力和持牌准入制度，明确业务界定强化内部风控能力和持牌准入制度，明确业务界定 整合独销机构，严格把控其准入关口，对控股股东、实际控制人提出资质要求，防控牌照炒卖等违法问题。但是银行券商等销售机构因其体量大，有完善的风控制度和机制，预计受到销售办法的影响更小。分类施策，完善销售机构展业范围监管，鼓励商业银行、证券公司等正规金融机构广泛开展受监管的各类资产管理产品的销售业务。2.2.2 第三方基金销售机构的竞争力第三方基金销售机构的竞争力压力大压力大，未来淘汰加大，未来淘汰加大 2012 年证监会批准天天基金等四家公司成为首批基金第三方销售机构，互联网金融迅速崛起，行业竞争愈加激烈。根据 Wind，截止 2019 年 2 月 24 日，共有 461 家公司获得基金代销牌照，剔除银行、证券、保险、期货、证券投资咨询五类金融机构后，共计 137 行业专题报告 长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 家第三方理财机构获得基金代销牌照。其中独立基金销售共计 109 家，借助前瞻的布局、及其带来的先发优势，天天基金以 4312 只代销基金稳居榜首。销售办法加大第三方基金销售机构之间的竞争压力。主要体现在以下四个方面：一是日均非货币基金低于 10 亿元不能续期基金销售牌照，意味着要想保有现有牌照必须加大业绩量，竞争压力加大；二是不以基金销售为主业的独销机构不得续期，独销机构不能通过其他业务来扭补基金销售的大量成本，意味着基金销售面临更多的业务竞争；三是独立基金销售机构不得违规从事基金、证券期货经营机构私募资产管理计划以外的其他资产管理产品的销售业务；四是关于销售牌照“一参一控”的规定，这让很多大股东纷纷转向自己成立独立销售公司，放弃对于一些第三方销售的控股，这将意味着第三方销售将迎来大量“富二代”加入竞争。图图 2：互联网金融企业获得牌照情况互联网金融企业获得牌照情况 图图 3：第三方基金销售机构第三方基金销售机构 TOP10 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所 3.投资建议投资建议 总体需抓住此轮逆向调节的宏观经济政策拐点，估值处于低位，应战略性布局券商行业。短期内聚焦股票质押风险和纾困基金进展，沪深交易所发布关于股票质押式回购交易 相关事项的通知，缓解股票质押风险，券商业绩有望大幅改善。中期着眼创新政策与监 管相关政策松绑的红利，布局承销能力强的龙头券商。在科创板的规则体系下，可以预见投行将成为调动整个证券公司资源的牛鼻子，而不再只是应付证监会的通道。如果不 能以投行业务为核心重构证券公司组织架构，不能顺利协调各业务部门或板块之间的利 益，此类证券公司在投行业务方面也会逐渐边缘化。IPO 储备项目越多的券商，意味着拿 到科创板项目的可能性越大。长期应聚焦金融科技，可助力券商 ROE 水平提升，打造核心竞争力。主要体现在两个指标：第一，年研发经费与年营业收入的占比；第二，研发人员与员工总数的占比。我们一直强调行业分化与发展并存，需精选个股配置：建议从三条主线选择个股，1）业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化的龙头券商：重点推荐华泰证券（财富管理龙头，拟发行 GDR 实力更上一层楼，有望成为第一家 A+H+G股券商），申万宏源（2018 年业绩增速领先，拟 H 股 IPO，业绩释放动力），国泰君安（自营业绩领先行业，后期牌照类业务发力可期；2018 年前三季度营收 167.87 亿元，同比增速 1.04%，归母净利为 55.12 亿元，同比增速为-21.65%），广发证券（投行和自营不振拖累业绩，弱市环境蓄力待发，2018 年前三季度实现归母净利润 41.13 亿元，同比-35.39%；0204060801001201400500100015002000250030003500400045005000代销基金只数 行业专题报告 长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明 实现营业收入 113.59 亿元，同比-25.6%；但公司拟募资 150 亿元不断推进，奠定业务发展基础）。2）建议关注创新+转型发展的中小型券商：兴业证券（2018 年业绩大概率触底，分公司战略下逆市布局，2019 年业绩有望触底起航），东方证券（市场企稳下，充分计提下自营、资管投资表现有望再度领先行业），东方财富（互联网证券战略持续推进，零售证券“独角兽”成色显现，业务逆市起航；高层定调金融 IT 机会凸显）。3）关注次新股类弹性标的：华林证券、中信建投证券（次新+有望受益科创板）、中国银河（经纪业务在市场企稳下具备较高弹性增长）等，风险偏好高的投资者可积极关注与配置；部分为关联券商未列出。此外，需要关注金融科技公司的投资机会。图图 4：上市券商上市券商 PB 估值与估值与 ROE 关系图关系图 资料来源：wind，长城证券研究所 4.风险提示风险提示 中美贸易摩擦波动风险；宏观经济下行风险；股市系统性下跌风险；监管政策风险。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料