电力设备新能源行业2019年四季度投资策略：平价时代风光还能更“风光”吗？-20190915-光大证券-34页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 9 月 15 日 电力设备新能源 平价时代：风光还能更“风光”吗？电力设备新能源行业 2019 年四季度投资策略 行业深度 光伏光伏：行业景气度提升，高效化是未来趋势行业景气度提升，高效化是未来趋势 海外景气度持续、国内市场启动：海外景气度持续、国内市场启动：多个海外市场采用市场化招标，系统成本下降推动装机需求增长。2019 年以来组件出口数据反映海外旺盛需求，出口地区分散化印证新兴市场快速崛起；国内市场：竞价/平价项目启动，产业链价格企稳。补贴模式调整,控规模转向控补贴。22.8GW竞价项目与 15GW 平价项目启动有望拉动四季度需求增长。供给侧集中度提升，高效化是发展方向：供给侧集中度提升，高效化是发展方向：硅料与硅片成本与规模化打造核心竞争力。硅料环节稳步扩产，海外产能高成本提供足够安全垫。硅片环节龙头加速扩产争夺行业定价权。当前 PERC 性价比凸显，龙头企业积极储备下一代高效技术。我们认为，2019-2020 年 PERC 电池仍将是主流高效电池技术路线，而长期看，异质结电池极限效率可达到29%，对应 PERC 电池效率 24%，在成本持续下降的情况下，异质结电池未来应用空间更为广阔。风电风电：2019-2020 看看最后一轮最后一轮抢装，长期看抢装，长期看好好海上风电海上风电 陆上风电需求复苏，带动产业链盈利恢复：陆上风电需求复苏，带动产业链盈利恢复：基于电价调整、限电改善、运营商财务好转三点原因，我们认为 2019-2020 年风电将出现最后一轮抢装潮，2021 年进入平价上网时代。2019 上半年，产业链部分公司毛利率企稳甚至已经回升；受 18 年低价订单影响，主机厂如金风科技的风机业务毛利率还在下降，预计随着风电行业景气度的持续回升、低价订单消化完毕，全产业链利润率将迎来进一步复苏。全球风电快速发展，海上风电大有可为：全球风电快速发展，海上风电大有可为：我国于“十三五”期间积极布局海上风电，至 2020 年底各省规划海上风电装机规模累计达 27GW 以上。2013-2018 年我国海上风电累计装机 CAGR 达 117%，已成为全球增速最快、潜力最大的海上风电市场。截至 2019 年 6 月底，中国海上风电已开工 7.3GW，已核准 43.6 GW，预计 2019 年可超额完成海上风电“十三五”规划目标，其中广东项目总量占国内总容量 62%。投资建议：投资建议：光伏推荐高效单晶龙头隆基股份、高效电池和多晶硅料龙头通威股份以及光伏逆变器与光伏电站系统集成商阳光电源。风电推荐风机龙头金风科技以及积极扩张国内产能及风电新业务的天顺风能。风险提示：风险提示：风机价格不达预期；海上风电建设进度不达预期；原材料价格波动；弃风弃光改善不达预期；电站建设成本下降低于预期。证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）投资投资 评级评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 601012 隆基股份 27.98 0.71 1.32 1.75 40 21 16 买入 600438 通威股份 15.12 0.52 0.77 0.97 29 19 15 买入 002202 金风科技 13.72 0.76 0.75 1.10 18 18 12 买入 002531 天顺风能 7.27 0.26 0.38 0.47 28 19 16 买入 300274 阳光电源 12.64 0.56 0.77 0.90 23 16 14 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 9 月 12 日 买入（维持）分析师 王威(执业证书编号：S0930518070001)021-52523818 唐雪雯(执业证书编号：S0930518070001)021-52523825 殷磊(执业证书编号：S0930515070001)021-52523802 联系人 郑华航 021-52523865 行业与上证指数对比图-20%-5%10%25%40%08-1810-1811-1801-1903-1904-1906-1907-19电力设备新能源沪深300资料来源：Wind 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。2019-09-15 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资聚焦投资聚焦研究背景 研究背景 2019 年开始，国内光伏平价项目有望大规模启动；根据最新的电价调整方案，陆上风电于 2021 年也将进入平价上网时代。从 19 年初开始，以光伏、风电为首的可再生能源行业景气度持续上升，本文探讨的是 19 年四季度以及 2020 年行业的投资机会。核心逻辑核心逻辑 光伏发电在全球竞争力越来越强，平价触发需求稳健增长，需求能见度大幅提升：光伏发电在全球竞争力越来越强，平价触发需求稳健增长，需求能见度大幅提升：多个海外市场采用市场化招标，光伏系统成本下降推动当地装机需求增长。2019 年以来组件出口数据反映海外旺盛需求，出口地区分散化印证新兴市场快速崛起；国内市场补贴模式调整，控规模转向控补贴。竞价项目与平价项目的启动有望拉动四季度需求增长。行业龙头集中度提升，高效化是发展方向，有望强者恒强。行业龙头集中度提升，高效化是发展方向，有望强者恒强。硅料与硅片环节，龙头围绕成本与规模化打造核心竞争力。硅料稳步扩产，海外高成本产能提供足够安全垫。硅片环节龙头加速扩产争夺行业定价权。电池与组件环节，当前 PERC 技术路线性价比最高，龙头企业积极储备下一代高效技术。我们认为，龙头公司如隆基股份、通威股份有望强者恒强，另外产业链部分环节细分龙头（如光伏玻璃）基于更好的供需格局，有望持续受益。陆上风电看抢装带来产业链盈利恢复，海上风电潜力巨大。陆上风电看抢装带来产业链盈利恢复，海上风电潜力巨大。2019-2020年陆上风电将出现最后一轮抢装潮。2019 上半年，产业链部分公司如中材科技的风电叶片业务、金雷股份的风电主轴业务、天顺风能的风电塔筒业务的毛利率已经企稳甚至回升；受 18 年低价订单影响，主机厂如金风科技的风机业务毛利率还在下降，预计随着风电行业景气度的持续回升、低价订单消化完毕，全产业链利润率将迎来进一步复苏。海上风电由于技术、施工难度大，尚处于政策鼓励期，我国于“十三五”期间积极布局海上风电，至2020 年底各省规划的海上风电装机规模累计达 27GW 以上。2013-2018 年我国海上风电累计装机 CAGR 达 117%，已成为全球增速最快、潜力最大的海上风电市场。截至 2019 年 6 月底，中国海上风电已开工 7.3GW，已核准43.6 GW，预计 2019 年可超额完成海上风电“十三五”规划目标。投资观点投资观点 光伏方面，预计竞价/平价项目建设将于 9 月陆续启动，产业链价格有望企稳回升，电站建设以及新增装机规模增长，建议关注中上游光伏设备龙头企业以及下游电站 EPC 企业。推荐高效单晶龙头隆基股份隆基股份、高效电池和多晶硅料龙头通威股份通威股份，逆变器环节以及电站 EPC 系统集成商阳光电源阳光电源。风电方面，预计 2019-2020 年出现抢装行情，需求复苏带动产业链盈利恢复；2019 年海上风电有望超额完成“十三五”规划目标。推荐国内风机龙头金风科技金风科技以及积极扩张国内产能及风电新业务的天顺风能天顺风能。2019-09-15 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 目目 录录 1、光伏需求端：海外景气度持续、国内市场启动，产业链价格企稳回升.4 1.1、海外市场：景气度持续，分散化明显.4 1.2、国内市场：竞价/平价项目启动，产业链价格企稳.6 2、光伏供给端：龙头集中度提升，高效化是发展方向.9 2.1、硅料与硅片：成本与规模化打造核心竞争力.9 2.2、电池片与组件：当前 PERC 性价比凸显，企业积极储备下一代高效技术.13 3、陆上风电需求复苏，带动产业链盈利恢复.17 3.1、预计 2019-2020 年抢装拉动需求复苏.17 3.2、下游需求复苏带动风电制造产业链盈利恢复.19 3.3、杜邦分析：风电运营商估值存在提升空间，关注补贴回收.20 4、全球风电快速发展，海上风电大有可为.21 4.1、海上风电蓬勃发展，市场空间广阔.21 4.2、预计 2019-2023 年我国海上风电新增装机 18.7GW.22 5、投资策略.25 6、重点公司推荐.26 6.1、隆基股份：海外销售快速增长，业绩稳健增长可期.26 6.2、通威股份：优质产业龙头，兼具技术与成本优势.27 6.3、阳光电源：国内市场回暖、海外持续高景气度，逆变器与电站系统实现稳健增长.27 6.4、金风科技：风机龙头受益抢装趋势，静待风机毛利率修复.30 6.5、天顺风能：风电抢装拉动需求增长，公司产能增长贡献业绩增量.31 7、风险提示.33 2019-09-15 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 1、光伏光伏需求端需求端：海外景气度持续、国内市场启动，海外景气度持续、国内市场启动，产业链价格企稳回升产业链价格企稳回升 1.1、海外市场：景气度持续，分散化明显海外市场：景气度持续，分散化明显 多个海外市场采用市场化招标，多个海外市场采用市场化招标，系统成本下降推动装机需求增长。系统成本下降推动装机需求增长。根据INREA 统计，截至 2017 年底，全球已有超过 67 个国家在可再生能源建设引入市场化竞价模式，包括欧洲、美国以及中东等地区多个国家光伏电站中标电价已低于当地火电电价，海外市场光伏装机需求快速增长。以从 2014年开始，针对装机规模 750KW 以上光伏电站采用招标制度的德国市场为例，申报项目总规模远超规划项目规模，激烈市场竞争推动招标电价下降。根据德国 Fraunhofer ISE 研究所 2018 年发布的2017 年光伏行业发展报告，2015年初至2018年6月，平均招标电价由8.5欧分/kWh降至4.6欧分/kWh。表表 1：2015 年年 4 月至月至 2017 年年 2 月德国光伏电站竞价统计月德国光伏电站竞价统计 时间时间 规划指标规划指标（单位：（单位：MW)中标主体中标主体（单位：个）（单位：个）申报规模申报规模（单位：（单位：MW)申报主体申报主体（单位：个）（单位：个）2015.4 150 25 700 170 2015.8 150 33 558 136 2015.12 200 43 562 127 2016.4 125 21 540 108 2016.8 130 25 311 63 2016.12 160 27 423 76 2017.2 200 38 488 97 资料来源：IRENA 图图 1：2014 年至年至 2018 年德国光伏电站中标电价快速下降年德国光伏电站中标电价快速下降 资料来源：Fraunhoer ISE 531”光伏新政加速成本下降，拉动电站系统投资成本降低。”光伏新政加速成本下降，拉动电站系统投资成本降低。2018 年 5月 31 日，国家能源局暂停发放 2018 年及以后年度光伏新增建设指标，国内需求骤降，产业链各环节价格平均跌幅超过 30%，直接拉动全球光伏系统成本下降。带动终端装机增长，根据 IHS 统计，2018 年全球光伏新增装机达到 105GW，除中国市场受到“531”光伏新政扰动，新增装机 44GW（同比-17.0%），海外市场装机达到增幅超过 20%。2019-09-15 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 图图 2：2018 年第三季度光伏组件价格大幅下降（单位：元年第三季度光伏组件价格大幅下降（单位：元/瓦）瓦）资料来源：Wind 图图 3：2017-2018 年多个海外市场实现大幅增长年多个海外市场实现大幅增长 资料来源：BNEF，光大证券研究所整理 2019 年以来组件出口数据反映海外旺盛需求，出口地区分散化印证年以来组件出口数据反映海外旺盛需求，出口地区分散化印证新兴新兴市场快速崛起。市场快速崛起。2019年年初至今，我国光伏组件海外出口维持高位，印证海外需求高景气度。2019年1月我国光伏组件单月出口规模达到5.1GW，1-7月累计出口达到40.5GW，同比增幅超过60%。图图 4：2015 年年-2019 年年 1-7 月光伏组件出口规模月光伏组件出口规模、资料来源：Wind 2019-09-15 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 从单月出口数据看，2019 年 1-7 月，除二月份受春节假期影响，我国组件出口基本保持 5GW 规模。7 月受海外市场夏休影响，环比略有下滑，仍维持 5GW 以上出口总量，我们预计 8-12 月组件平均出口单月规模维持在 5GW 左右，全年组件出口有望达到 65W，考虑约 20-30GW海外组件产能分布，则 2019 年海外市场装机有望达到 80GW。图图 5：2019 年年 1-7 月我国单月组件出口保持高位月我国单月组件出口保持高位 资料来源：Solarzoom，光大证券研究所 从出口市场看，2015 年我国组件出口前十地区合计占总出口比重超过80%，2018年全年，我国组件出口前十企业占总出口比重已降至65%。2015 年日本为我国组件出口第一大市场，从 2019 年前 7 月累计出口规模看，日本市场已降至第四；另外，受欧洲 MIP 最低限价取消影响以及组件价格下降等影响，欧洲地区荷兰市场由 2018 年组件出口第九快速提升至第一位，西班牙、乌克兰等欧洲市场排名提升明显。表表 2：2015-2019 年前年前 7 月我国组件出口前十大市场排名情况月我国组件出口前十大市场排名情况 排名排名 2015 2016 2017 2018 20191-7 月出口情况月出口情况 1 日本 印度 印度 印度 荷兰 2 美国 日本 日本 日本 越南 3 印度 美国 澳大利亚 澳大利亚 印度 4 荷兰 荷兰 美国 墨西哥 日本 5 泰国 澳大利亚 墨西哥 巴西 澳大利亚 6 菲律宾 土耳其 巴西 乌克兰 西班牙 7 中国保税区 菲律宾 韩国 埃及 乌克兰 8 智利 巴基斯坦 巴基斯坦 越南 巴西 9 土耳其 智利 阿拉伯联合酋长国 荷兰 墨西哥 10 英国 巴西 菲律宾 阿联酋 德国 资料来源：Solarzoom，光大证券研究所整理 1.2、国内市场：竞价国内市场：竞价/平价项目启动，产业链价格企稳平价项目启动，产业链价格企稳 补贴模式调整补贴模式调整,控规模转向控补贴。控规模转向控补贴。2019 年年初至今，国家发改委与能源局先后下发关于推进风电、光伏发电无补贴平价上网项目建设的工作方案(征求意见稿)以及关于报送 2019 年度风电、光伏发电平价上网项目名单的通知 等一系列文件，推动平价上网项目开展与竞价上网机制转型。2019 年 5 月 15 日，国家能源局与国家发改委正式下发关于建立健全可再生能源电力消纳保障机制的通知，通过将可再生能源消纳落实到省、量化2019-09-15 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 到供、用电相关主体的方式，保障可再生能源消纳；2019 年 5 月 30 日，国家能源局正式下发2019 年光伏发电建设管理工作方案，明确 2019 年光伏新增装机对应补贴规模 30 亿，对应 2019 年当年新建光伏电站项目，并落实申报电价计算、排序等具体方法和机制。表表 3：2019 年光伏发电建设管理方案主要条款年光伏发电建设管理方案主要条款 相关项目相关项目 主要内容主要内容 补贴预算 2019 年度安排新建光伏项目补贴预算总额度为 30 亿元亿元，其中，7.5 亿元用于户用光伏（折合亿元用于户用光伏（折合 350 万千瓦）万千瓦）、补贴竞价项目按 22.5 亿元补贴（不含光伏扶贫）总额组织项目建设亿元补贴（不含光伏扶贫）总额组织项目建设。年度补贴覆盖电站 类别（1）本年度新建户用光伏：业主自建的户用自然人分布式光伏项目；（2）本年度新建普通光伏电站：装机容量 6 兆瓦及以上的光伏电站；（3）本年度新建工商业分布式光伏发电项目：就地开发、就近利用且单点并网装机容量小于 6 兆瓦的户用光伏以外的各类分布式光伏发电项目；（4）本年度新建国家组织实施的专项工程或示范项目 存量电站项目 （1）列入以往国家建设规模列入以往国家建设规模、已开工但未建成并网已开工但未建成并网的光伏发电项目：执行国家相关价格政策，2019 年底年底仍不能全容量建成并网的光伏发电项目（含二期光伏发电领跑基地项目），不再纳入国家补贴范围。（2）列入以往国家建设规模、未开工的光伏发电项目，列入以往国家建设规模、未开工的光伏发电项目，执行国家相关价格政策。2020 年底年底仍不能全容量建成并网的光伏发电项目（含二期光伏发电领跑基地项目），不再纳入国家补贴范围。对因红色预警不具备建设条件以及国家另有规定情形的，可以适当放宽建设期限。（3）跨省跨区输电通道配套光伏项目：本通知发布前已按相关规定竞争配置确定项目业主和明确上网电价的，继续执行原有政策；本通知发布前已核准输电通道建设、明确配套光伏装机容量但未明确项目业主和上网电价的，按国家能源局相关要求（另行制定）由地方单独组织竞争配置确定项目业主和上网电价由地方单独组织竞争配置确定项目业主和上网电价；已明确项目业主但未明确上网电价的，按国家相关价格政策执行按国家相关价格政策执行。（4）领跑者、平价上网示范项目：不进行补贴申报竞争排序，执行各项目竞争确定的上网电价和相应补贴标准。执行各项目竞争确定的上网电价和相应补贴标准。国家光伏发电实证基地项目另行规定。（5)各类示范省、示范区、示范县、示范城市建设的光伏发电项目,已发文下达建设规模的，按已列入以往国家建设规模的相关电价政策执行。申报电价计算方式 普通光伏电站和全额上网工商业分布式光伏发电项目：II 类资源区修正后的电价=申报电价0.05 元/千瓦时，III类资源区修正后的电价=申报电价0.15 元/千瓦时。自发自用、余电上网工商业分布式光伏发电项目：修正后的电价=申报电价所在省份燃煤标杆电价+0.3 元/千瓦时，其中燃煤标杆电价不足 0.3 元/千瓦时地区的项目，申报电价不进行修正。*申报电价以 0.1 厘/千瓦时为最小报价单位。资料来源：国家能源局 22.8GW 竞价项目与竞价项目与 15GW 平价项目启动有望拉动四季度需求增长平价项目启动有望拉动四季度需求增长。2019 年 7 月，国家能源局发布 2019 年光伏发电项目国家补贴竞价结果，共3921 个项目纳入补贴范围，对应装机规模 22.8GW，其中分布式电站4.66GW，占比约 20.3%。我们预计 9 月底至 10 月初，相关项目建设启动，有望带动国内装机需求增长。2019-09-15 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 图图 6：2019 年年 3-7 月光伏月光伏累计累计新增装机对比新增装机对比 资料来源：Solarzoom，光大证券研究所 由于竞价上网项目并网时间点在 2019 年 12 月底，而平价上网项目中仅 5GW 要求在 2019 年内并网，同时受产业链价格降价预期影响，多数国内竞价以及平价上网项目尚未进入规模化启动阶段。根据中电联数据显示，截至 2019 年 7 月，我国光伏新增装机约 13GW，2019 年 7 月单月新增装机1.8GW，同比增长 3%（主要由于去年同期基数较低），国内市场未见明显放量。图图 7：2019 年年初至今太阳能电池价格年年初至今太阳能电池价格（单位：元（单位：元/瓦瓦）资料来源：Solarzoom，光大证券研究所 按照平均 3 个月左右电站建设周期测算，并考虑并网时间节点，我们预计 9 月中下旬相关项目将陆续启动。国内市场启动为中游电池片以及组件环节贡献增量，我们预计电池片以及组件价格有望企稳回升，产业链环节盈利能力有望得到修复。2019-09-15 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 2、光伏光伏供给端：龙头集中度提升，高效化是发展供给端：龙头集中度提升，高效化是发展方向方向 2.1、硅料与硅片：成本与规模化打造核心竞争力硅料与硅片：成本与规模化打造核心竞争力 积极扩产，凭借规模与成本与二三线企业拉开距离积极扩产，凭借规模与成本与二三线企业拉开距离。2015-2017 年，我国光伏装机行业景气度持续回升，产业链各环节龙头企业纷纷启动扩产计划，卡位光伏市场。根据 CPIA（中国光伏业协会数据），至 2018 年底，我国多晶硅料、硅片、电池片以及组件出货量分别达到 25 万吨、109.2GW、87.2GW、85.7GW，占全球产业链产值比重已达到 80%90%。图图 8：2010-2019 年我国多晶硅料出货量（单位：万吨）年我国多晶硅料出货量（单位：万吨）图图 9：2010-2019 年我国硅片出货量年我国硅片出货量情况（单位：情况（单位：GW）资料来源：CPIA 资料来源：CPIA 图图 10：2010-2019 年我国电池片出货量情况（单位：年我国电池片出货量情况（单位：GW）图图 11：2010-2019 年我国组件出货量情况（单位：年我国组件出货量情况（单位：GW）资料来源：CPIA 资料来源：CPIA 硅料环节稳步扩产，海外产能高成本提供足够安全垫。硅料环节稳步扩产，海外产能高成本提供足够安全垫。截至 2018 年底，全球多晶硅料产能达到 68 万吨，其中国内产能占比 64%，合计约 42 万吨。以通威永祥、保利协鑫、大全新能源以及新特能源为代表的国内多晶硅企业大多选择将新建产能布局在电价较低的内蒙新疆等地区，按照当前多晶硅料企业 60 度综合电耗测算，按照低电价地区（0.28 元/kwh）用电成本，与原有产能 0.4 元/kwh 电费对比，仅电费可带来 700010000 元/吨成本下降。2019-09-15 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 我们预计至 2019 年底，我国多晶硅料产能将达到 62.5 万吨，占全球多晶硅料产能比重进一步提升至 70%以上。表表 4：2019 年部分年部分多晶硅料厂商扩产计划多晶硅料厂商扩产计划 地区地区 企业企业 2018 产能（产能（MT）2019 产能（产能（MT）新疆 新特能源 36,000 72,000 协鑫硅业-40,000 东方希望 20,000 40,000 大全新能源 20,000 32,000 新疆合晶 1,500 1,500 内蒙 永祥 25,000 25,000 东立光伏 6,000 12,000 内蒙古盾安 10,000 10,000 内蒙古鄂尔多斯 8,000 8,000 国电内蒙古晶阳 5,000 5,000 内蒙古神舟 5,000 5,000 四川 永祥 45,000 45,000 合计 181,500 295,500 资料来源：PV Infolink，光大证券研究所整理 图图 12：多晶硅料企业持续产能：多晶硅料企业持续产能扩张（单位：万吨）扩张（单位：万吨）资料来源：Solarzoom。光大证券研究所整理 2018 年全年，我国进口多晶硅料 13.96 万吨，同比下降 12.15%。根据彭博新能源统计，国内主流厂商变动成本与海外多晶硅料厂商相比，具备明显优势。当前受单晶需求带动，高品质多晶硅需求旺盛，2019 年 1-7 月，我国进口多晶硅料单月平均进口规模 1.2 万吨左右，我们认为海外进口硅料变动成本为多晶硅料价格提供有力支撑，按照 120GW 装机、70%单晶占比测算，对应单晶硅料需求 27 万吨，仍需要依靠进口硅料满足相应需求。2019-09-15 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 图图 13：各主要多晶硅料厂商产能与生产成本对比：各主要多晶硅料厂商产能与生产成本对比 图图 14：2019 年多晶硅进口情况（单位：万吨）年多晶硅进口情况（单位：万吨）资料来源：BNEF 资料来源：Wind 硅片环节，龙头加速扩产争夺硅片环节，龙头加速扩产争夺行业定价权行业定价权。2015 年底两家龙头企业隆基股份与中环单晶硅片产能分别为 5GW、3.5GW，根据已公告扩产规划，2020 年底隆基股份单晶产能预计将达到 65GW、中环股份五期 25GW 单晶硅片产能与晶科能源规划 15GW 单晶硅片项目也将逐步投产，同时小厂扩产不断，龙头扩产争取行业主导权。图图 15：2016-2019H1 主要单晶硅片厂商产能扩张规划（主要单晶硅片厂商产能扩张规划（GW）资料来源：公司公告 对比硅片业务毛利率水平，两大龙头隆基股份以及中环股份硅片业务毛利率明显领先京运通等企业硅片业务毛利率水平。中国光伏技术路线图2018报告显示，优秀硅片企业通过提高单炉产能、持续拉晶等手段降低硅片环节非硅成本。龙头企业持续研发投入，优化生产流程、提高产品品质。2019-09-15 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 图图 16：行业领先企业能够实现较高毛利率水平：行业领先企业能够实现较高毛利率水平 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 从 M0 到 M12，大尺寸硅片成硅片环节发展趋势。光伏硅片尺寸由早期125mm 已发展至当前主流 156.75mm。2018 年以来，各硅片厂商陆续推出157mm/157.25mm/158.75mm/166mm 等不同规格硅片。大尺寸硅片通过提高单片硅片受光面积，从而增加组件功率、有效摊薄单瓦成本。根据光伏们数据显示，在电站系统成本端，大尺寸硅片也有效摊薄电站面积相关成本，以 M6 硅片为例，对比 158.75mm 硅片，能有效降低电站非固定 BOS成本约 8 分/瓦左右。根据中环股份披露相关资料，采用 M12 大尺寸单晶硅片，与采用 M2 硅片相比，LCOE 成本有望降低 6.8%。表表 5：采用：采用 M6 大硅片制成的高功率组件能够有效降大硅片制成的高功率组件能够有效降低系统成本低系统成本 方阵方阵 组件功率组件功率 390W 425W 变化值变化值 变化率（变化率（%）固定 BOS 容量（MW）1.60056 1.6014 组件数量（块）4104 3768 336 8.2%BOS 成本 美式双绕组变压器 1600kVA 1 1 箱变基础（吨）4.3 4.3 造价（元/W）0.206 0.206 可变 BOS 逆变器 Sungrow110kW 数量（台）15 14 1 6.7%造价（元/W）0.197 0.184 0.013 6.6%支架竖排 12*2 用钢量（吨）73.946 67.739 6.207 8.4%造价（元/W）0.393 0.360 0.033 8.4%支架基础（螺旋桩）用钢量（吨）29.770 27.624 2.146 7.2%造价（元/W）0.158 0.147 0.011 7.0%安装（元/W）0.160 0.150 0.01 6.3%线缆 直流数量（km）12 11.5 0.5 4.2%交流数量（m）1901 1617 284 14.9%接头数量（个）171 157 14 8.2%接地数量（个）821 723 98 11.9%合计（元/W）0.223 0.197 0.026 11.7%土地 占地面积（公顷）2.55 2.63-0.08-3.1%造价（元/W）0.0119 0.0123-0.0004-3.1%总价（元/W）1.348 1.256 0.083 6.2%资料来源：Solarbe 2019-09-15 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 SNEC 展会上，多家电池组件厂商展示不同大硅片尺寸对应电池组件展会上，多家电池组件厂商展示不同大硅片尺寸对应电池组件转换效率。转换效率。三大单晶硅片厂商，隆基股份主推 166 尺寸硅片、晶科能源主推158.75 尺寸，中环股份计划 2020 年 210 尺寸硅片出货量达到 16GW，我们认为，改造成本与效率增益决定下游厂商配套意愿，从量产进度看，拥有下游配套电池组件产线的硅片厂商在产品推广方面优势更为明显 表表 6：不同硅片尺寸对应转换效率：不同硅片尺寸对应转换效率 假方片假方片 正方片正方片 边长（mm）156.75 157.00 157.75 158.75 161.70 156.75 157.00 157.75 158.75 161.70 面积（平方毫米）24432 24502 24710 24986 25826 24568 24648 24884 25199 26144 单片功率（瓦）5.33 5.34 5.39 5.45 5.63 5.36 5.37 5.42 5.49 5.70 60 片常规组件（W）313.2 314.1 316.7 320.3 331.0 314.9 315.9 319.0 323.0 335.1 功率档位（W）310 310 315 320 330 310 315 315 320 335 组件尺寸（mm2）1626880 1626880 1636800 1660000 1717040 1626880 1626880 1636800 1660000 1717040 转换效率（%）19.25%19.31%19.35%19.29%19.28%19.36%19.42%19.49%19.46%19.52%资料来源：光伏们 2.2、电池片与组件：当前电池片与组件：当前 PERC 性价比凸显，企业积极性价比凸显，企业积极储备下一代高效技术储备下一代高效技术 “领跑者”项目助推下，高效 PERC 大规模推广。2015 年至 2017 年，我国先后组织三批领跑者项目，由于“领跑者”项目对相关电池、组件产品转换效率要求高于常规产品，进而推动 PERC 电池技术快速导入。图图 17：2015 年年-2017 年三年“领跑者”项目规模持续增长年三年“领跑者”项目规模持续增长 资料来源：国家能源局，光大证券研究所 2019-09-15 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 表表 7：第一批至第三批领跑者对转换效率以及功率要求不断提升：第一批至第三批领跑者对转换效率以及功率要求不断提升 单晶单晶 多晶多晶 第一批及第二批第一批及第二批 转换效率 17%16.50%对应组件功率（60 片）（单位：W)275 270 第三批第三批 应用领跑者应用领跑者 门槛效率 转换效率 17.8%17%对应组件功率（60 片）（单位：W)295 280 满分效率 转换效率 18.70%17.9%对应组件功率（60 片）310 295 技术领跑者技术领跑者 门槛效率 转换效率 18.90%18%对应组件功率（60 片）（单位：W)310 295 满分 转换效率 20.40%19.40%对应组件功率（60 片）（单位：W)355 320 资料来源：国家能源局 领跑者项目推动下，各类高效电池组件技术（双面发电、PERC、MWT、HIT 等）百花齐放，有效提升电站光伏电站整体发电量水平，从而降低电站度电成本。第三批领跑者项目中，高效PERC 电池技术路线占比超过80%。图图 18：第三批“领跑者”：第三批“领跑者”组件技术路线分布情况组件技术路线分布情况 资料来源：Energy Trend PERC 电池高溢价吸引企业快速扩产至 2019 年中期 PERC 电池产能已达到约 100GW。同时，由于新增产能集中投放导致供需格局变化，2019 年6 月中旬至 2019 年 8 月，PERC 电池片价格持续下行，至 2019 年 9 月初，PERC 电池价格逐步企稳，维持在当前 0.9 元/瓦水平。2019-09-15 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 图图 19：PERC 电池片产能快速扩张（单位：电池片产能快速扩张（单位：GW）图图 20：PERC 电池价格下调明显电池价格下调明显（元（元/瓦）瓦）资料来源：Solarzoom，光大证券研究所整理 资料来源：Solarzoom，光大证券研究所整理 按照当前 320W 高效 PERC 电池组件价格 1.9 元/瓦价格测算，系统成本已降至 4 元/瓦以下，对应电站全自有资金收益率在 10%以上，能够满足满足投资商投资商 8%最低收益率要求，短期内最低收益率要求，短期内 PERC 仍为性价比最高电池组件技术。仍为性价比最高电池组件技术。表表 8：电站项目收益率已基本达到：电站项目收益率已基本达到 10%以上以上 系统成本（元系统成本（元/W）度电补贴（元度电补贴（元/Kwh）4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 0.00 9.3%9.9%10.5%11.2%11.9%0.01 9.6%10.1%10.7%11.4%12.1%0.02 9.8%10.3%10.9%11.6%12.3%0.03 10.0%10.5%11.2%11.8%12.6%0.04 10.2%10.7%11.4%12.1%12.8%资料来源：光大证券研究所测算 异质结理论极限转换效率更高，当前量产效率下性价比有限。异质结理论极限转换效率更高，当前量产效率下性价比有限。根据Taiyangnew 发布的 2019 年 HJT 深度报告，当前量产 HJT 电池效率普遍在23%左右，较高效 PERC 电池提升约 0.5pcts，但参考当前 GW 投资成本并参考生产制造成本，异质结当前仍不具备明显经济性。表表 9：东方日升异质结电池项目投资：东方日升异质结电池项目投资 项目名称项目名称 投资额（万元）投资额（万元）设备购置费 280635 设备安装费 8000 工程建设其他费用 2318 预备费 8729 合计 299,682 资料来源：东方日升公告 2019-09-15 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 图图 21：异质结电池占比仍处于较低水平：异质结电池占比仍处于较低水平 图图 22：当前各厂商研发以及量产异质结电池效率：当前各厂商研发以及量产异质结电池效率 资料来源：ITRPV 2018 资料来源：Taiyang News 根据 2019 年 7 月底 PV Infolink 报价，HIT 组件单瓦价格为 0.36 美元/瓦，对应功率为 330W，按照 0.36 美元/瓦售价（对应约 2.5 元/瓦），则系统成本中组件成本超 PERC 电池组件 0.27 美元/瓦（对应约 1.9 元/瓦）0.6元/瓦，考虑同样组件版型 HJT 组件在可变成本中（与组件数量相关）约 10W增益从而摊薄可变成本约 3%（对应 2 元/瓦*3%=0.06 元/瓦），异质结电池在系统端不具备明显经济性。我们认为，2019-2020 年 PERC 电电池仍将是主池仍将是主流高效电池技术路线，长期看异质结电池极限效率可达流高效电池技术路线，长期看异质结电池极限效率可达 29%，对应，对应 PERC电池效率电池效率 24%，在成本持续下降的情况下，异质结电池未来，在成本持续下降的情况下，异质结电池未来空间更为广阔。空间更为广阔。表表 10：异质结电池成本、价格与：异质结电池成本、价格与 PERC 电池对比电池对比 Mono PERC N Top-con HJT Wafer（面积：平方厘米）251.99 244.32 244.32 电池片转换效率（%）21.9 22.3 22.8 单片电池片功率（W)5.52 5.45 5.57 CTM Loss（%）2.5 1 1 60 片组件理论输出功率 323 324 331 组件功率档位 320 320 330 组件成本（单位：美元/瓦）（电池片自制）0.231 0.285 0.325 组件成本（单位：美元/瓦）（外购电池片）0.24 0.29 0.33 组件价格（单位：美元/瓦）0.27 0.29 0.36 资料来源：PV Infolin