电力设备行业科创板资质通鉴系列：按图索骥寻找产业链阿尔法-20190630-华泰证券-18页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/深度研究 2019年06月30日 电力设备 增持（维持）新能源 增持（维持）黄斌黄斌 执业证书编号：S0570517060002 研究员 边文姣边文姣 执业证书编号：S0570518110004 研究员 1电力设备与新能源电力设备与新能源:行业周报（第二十五周）行业周报（第二十五周）2019.06 2电力设备与新能源电力设备与新能源:行业周报（第二十四周）行业周报（第二十四周）2019.06 3电力设备与新能源电力设备与新能源:行业周报（第二十三周）行业周报（第二十三周）2019.06 资料来源：Wind 按图索骥，按图索骥，寻找产业链阿尔法寻找产业链阿尔法 科创板资质通鉴系列管中窥豹终管中窥豹终不逮不逮，洞若观火，洞若观火为良方为良方 新能源汽车行业作为实现我国清洁能源产业链闭环的重要环节，行业向上趋势广受认可，但发展路径仍有变数。各细分子板块的发展各具特色，拘泥于局部板块难以获得对产业的整体认识。管中窥豹终不逮，洞若观火为良方。我们从新能源全产业链出发，以自上而下的视角建立起产业图谱，用量化指标归一衡量不同细分板块，力求从全局视角为投资提供有力帮助。缘起：行业规模全球领先，未来发展路径仍有分歧缘起：行业规模全球领先，未来发展路径仍有分歧 电新板块的三大重点子行业分别为新能源、电力设备和新能源汽车，其本质是实现可再生能源从生产、输配到应用的闭环。从产业规模上看，中国在新能源和新能源行业已处于全球龙头地位，但从产业发展路线上看，未来产业的升级缺少参考样本，行业成长的广阔空间广受认可，但发展路径并不唯一。不同细分子行业所处产业阶段、竞争格局存在显著差异，需要从全局角度把握产业发展脉络，挖掘投资机会，降低投资风险。落实：多维度剖析，构筑产业图谱落实：多维度剖析，构筑产业图谱 企业的盈利能力由多维因素共同影响，我们采用自上而下的分析方法，抽丝剥茧，构筑产业链图谱。我们重点比较市场空间、行业格局、技术壁垒、需求弹性、价格弹性、成本压缩空间、上下游行业格局等方面因素，结合关键指标的客观评价，精选其中值得长期研究和跟踪的子行业。根据产业链图谱分析，我们认为电池和三元材料是值得长期研究跟踪的两大环节。动力电池：方形电池已进寡头动力电池：方形电池已进寡头垄断垄断阶段，软包电池阶段，软包电池或进入快车道或进入快车道 电池价值量在新能源汽车零部件中居于首位，规模、产业链纵深及技术降本或为行业发展关键，车企需求则为竞争格局最大扰动项。从路线上看，方形电池领域宁德时代和比亚迪居于第一梯队，已进入寡头垄断阶段；软包电池在海外广受认可，国内需求正处于逐步释放状态，装机有望快速提升。孚能科技作为国内软包电池龙头，技术实力雄厚，客户结构清晰，生产能力进入快速提升阶段，或最大程度分享软包电池行业发展红利。从海外对标企业 LG 化学的战略看，短期内市占率的重要性或远高于利润。三元材料三元材料：行业格局仍在塑造中，高镍技术或为发展关键：行业格局仍在塑造中，高镍技术或为发展关键 三元材料在中游各环节中，市场空间仅次于隔膜，但由于多采用成本加成方式定价，低镍产品产能过剩竞争激烈，高镍产品或为企业实现差异化竞争、集中度提升的关键。容百锂电作为国内三元材料龙头企业之一，卡位高镍三元技术，出货量居于前列，或最先享受高端产品带来的溢价。从海外对标企业优美科的发展经验看，短期内进入主流大客户供应链为业绩释放关键，而中长期钴、锂等关键上游原材料的把控能力和技术迭代能力为三元材料企业的核心竞争力。风险提示：新能源车市场发展存在不确定性，三元材料行业竞争加剧，软包电池行业竞争加剧，新技术替代。(23)(10)3152818/0718/0918/1119/0119/0319/05(%)电力设备新能源沪深300一年内行业走势图一年内行业走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级：2 1 3 4 4 6 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 1 9:4 7行业研究/深度研究|2019 年 06 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2 正文目录正文目录 缘起：行业规模全球领先，未来发展路径仍有分歧.4 行业规模全球领先，未来发展路径并不唯一.4 产业链涉及环节长，选赛道尤为关键.4 从关键财务指标看中游产品差异化.5 补贴退坡或拖累盈利，各环节话语权差异明显.6 从行业格局看静态竞争力.6 格局未定行业：三元材料竞争日趋激烈.6 稳定发展行业：负极、湿法隔膜行业稳步发展，电池或已进入寡头阶段.7 成熟行业：干法隔膜、电解液进入成熟阶段，成本控制为核心.7 落地：多维度剖析，构筑产业图谱.8 鸿蒙初定：精选关键指标，构筑产业图谱.8 按图索骥：精选细分子行业，对标海外龙头公司判断公司价值.9 动力电池：方形电池已进寡头阶段，软包电池或进入快车道.10 行业画像：产业链纵深及技术为核心竞争力，车企需求为格局扰动项.10 供需格局：乘用车三元电池集中度高，软包电池仍有提升空间.10 孚能科技：精选黄金赛道，软包电池出货领先.11 优势一：选取黄金赛道，行业有望供不应求.11 优势二：十余年技术积累，厚积薄发铸就行业领先地位.11 优势三：把握优质客户，以时间换空间.12 他山之石：LG 化学软包电池持续增长，利润率稳步提升.12 三元材料：河出伏流，高镍技术或为关键胜负手.13 行业画像：格局未定，下游电池企业为主要变量.13 胜负手：强资源属性，库存策略及技术储备是差异化核心.13 容百锂电：三元材料出货领先，卡位高镍三元技术.14 他山之石：从优美科发展历程看容百成长空间.15 风险提示.17 2 1 3 4 4 6 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 1 9:4 7 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录图表目录 图表 1：中国新能源汽车销量.4 图表 2：美国新能源汽车销量.4 图表 3：新能源汽车产业链全貌.5 图表 4：电池及材料环节关键财务指标（2018 年）.5 图表 5：2016-2018 年产业链代表上市公司毛利率水平.6 图表 6：2019Q1 湿法隔膜、电池环节龙头份额迅速提升.7 图表 7：2018 湿法隔膜、电池环节龙头份额已现增长趋势.7 图表 8：2017 年三元材料产能利用率、行业集中度、龙头份额最低.7 图表 9：新能源产业图谱（市场空间、行业格局、公司技术壁垒）.8 图表 10：新能源产业图谱（供给/需求/价格弹性、盈利能力）.9 图表 11：2018 年方形、软包三元供给集中在头部三家企业（GWh）.10 图表 12：海外车企对软包叠片路线的青睐度更高.11 图表 13：LG 化学锂电池业务占比持续提升.12 图表 14：近两年 LG 化学电池业务营业利润率逐年上升.12 图表 15：正极材料企业历史毛利率水平.14 图表 16：三元材料价格与锂、钴原材料价格走势基本一致.14 图表 17：容百锂电三元正极材料出货量领先.14 图表 18：高镍三元材料比容量占优.15 图表 19：容百锂电三元材料正极材料毛利率.15 图表 20：容百锂电产能利用率持续提升.15 图表 21：优美科出货量居于高位.16 图表 22：高研发投入维持公司技术优势.16 图表 23：优美科产能领先国内企业.16 图表 24：优美科能源材料业务营收快速增长.16 2 1 3 4 4 6 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 1 9:4 7 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 缘起：行业规模全球领先，未来发展路径仍有分歧缘起：行业规模全球领先，未来发展路径仍有分歧 行业规模全球领先，未来发展路径行业规模全球领先，未来发展路径并并不唯一不唯一 电新板块的三大重点子行业分别为新能源、电力设备和新能源汽车，其本质是实现可再生能源从生产、输配到应用的闭环。从产业规模上看，中国在新能源和新能源行业已处于全球龙头地位，但从产业发展路线上看，未来产业的升级缺少参考样本，方向虽然确定，但发展路径并不唯一。我国新能源汽车行业快速发展，已成为全球第一大市场。我国新能源汽车行业快速发展，已成为全球第一大市场。2018 年我国新能源车销量为125.6 万辆，同比增长 61.7%，是同时期美国新能源车销量的约 3.49 倍（36.0 万辆）。根据 EV-volumes 统计，2018 年中国纯电动车型销量占全球 78%，插电式混合动力车型销量占全球 56%，已处于全球领先水平。图表图表1：中国新能源汽车销量中国新能源汽车销量 图表图表2：美国新能源汽车销量美国新能源汽车销量 资料来源：电池联盟，华泰证券研究所 资料来源：EV-Volumes，华泰证券研究所 目前市场对于新能源汽车等行业的中长期市场空间、中游关键制造环节的“中国制造”的竞争优势分歧并不大，但对于短期政策调整是否意味着路线调整例如 EV（纯电动车，下同）与 FCV（燃料电池车，下同）之争存有分歧，对于在政策驱动转向市场驱动的过渡期间，相关子行业的盈利能力、竞争格局也分歧较大。本篇报告的主要目的是设计一套由客观指标组成的产业图谱，从而试图寻找新能源汽车产业链中成长确定性最高的细分领域。产业链涉及环节长产业链涉及环节长，选赛道尤为关键选赛道尤为关键 中游零部件呈现典型制造属性，技术迭代及成本控制是竞争力核心中游零部件呈现典型制造属性，技术迭代及成本控制是竞争力核心。新能源车产业链主要由钴、锂、石墨、稀土等上游环节，正极材料、负极材料、隔膜、电解液、IGBT、电池、电机等中游零部件以及整车、充电设施、销售/维保等下游产业构成。从各环节核心影响因素看，上游环节供给（资源）的话语权高，下游环节需求（市场）的话语权高。中游制造环节（部件/制造/产品）处于微笑曲线中间，本质上为加工属性，因此成本控制能力为核心竞争要素，企业竞争壁垒来自原材料掌控能力及技术迭代速度。三电系统中，三电系统中，电池电池及相关材料及相关材料的价值量最的价值量最高高。新能源汽车关键部件包括三大电（电池系统、电机、电控）和三小电（DC/DC 变换器、车载充电机、高压配电盒）。电池系统是整车价值的最大单元（40-50%），其中正极、负极、隔膜和电解液在 BOM（物料清单，下同）中占比超过 80%，并奠定了上游资源品中长期需求的景气度；电机电控、三小电市场空间低于电池系统，行业集中度仍处于较低水平，竞争格局未定，其中 IGBT 等核心部件的国产化或为行业主要机会。0%100%200%300%400%05010015020112012201320142015201620172018万辆万辆纯电-左轴插电混合-左轴同比增长率-右轴-20%0%20%40%60%80%100%010203040201320142015201620172018万辆万辆纯电-左轴混电-左轴增长率-右轴2 1 3 4 4 6 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 1 9:4 7 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表3：新能源汽车产业链全貌新能源汽车产业链全貌 资料来源：华泰证券研究所 从从关键财务指标看关键财务指标看中游产品差异化中游产品差异化 电池环节单位 GWh 产值和人力投入均高于其他环节，为典型资本、人力密集型产业，行业龙头业绩护城河明显。材料环节中，隔膜对设备的依赖程度较高，生产、技术人员数量及研发投入也更高。图表图表4：电池及材料环节电池及材料环节关键财务指标关键财务指标（2018 年）年）正极材料正极材料 负极材料负极材料 隔膜隔膜 电解液电解液 铜箔铜箔 电池电池 磷酸铁锂 三元材料 人造石墨 天然石墨 湿法 干法 电解质 溶剂 电解液 三元 磷酸铁锂 单位 GWh 电池对应需求1 2083 1638 1100 1100 1500 2000 125 875 1000 422/对 应 收 入 产 值（亿元）1.19 2.91 0.62 0.45 0.28 0.33 0.20 1.40 0.40 0.38 12.00 10.00 参考公司 德方纳米 当升科技 璞泰来 贝特瑞 恩捷股份 星源材质 多氟多 石大胜华 天赐材料 诺德股份 宁德时代 国轩高科 员工-生产（人）2 45 62 40 37 26 79 50 23 26.6 14.6 497.6 338.9 员工-技术（人）18 27 8 8 4 29 10 7 11.7 4.3 131.8 146.3 硕士以上（人）2 12 1 2 1 4 0 0 2.8 0.3 47.3 74.0 设备投资（亿）3 0.33 0.49 0.24 0.17 0.53 0.55 0.06 0.04 0.03 0.31 2.79 4.08 研发占营收比 4.22%4.35%4.37%4.59%3.93%6.55%5.05%0.70%5.27%4.06%6.72%9.62%相关业务毛利率 20.25%18.27%31.91%29.04%42.05%48.25%25.26%11.50%24.32%26.44%32.79%29.19%净利率 9.31%9.64%18.14%13.46%27.68%34.73%3.37%3.82%2.00%5.42%12.62%11.35%扣非 ROE（摊薄）16.73%9.22%17.01%12.14%8.31%6.92%-0.29%12.92%0.35%2.75%9.50%2.24%资产负债率 51.17%24.94%53.14%52.10%47.13%56.83%50.74%38.47%39.89%66.28%52.36%58.47%注 1：除隔膜单位为万平米外，其余产能单位均为吨 注 2：换算为单位 GWh 电池对应材料规模，下同 注 3：不考虑前驱体、石墨化等投资 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2 1 3 4 4 6 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 1 9:4 7 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 补贴退坡补贴退坡或或拖累盈利，拖累盈利，各各环节环节话语权差异明显话语权差异明显 以各环节典型公司的毛利率为锚，探究补贴退坡对各环节的影响。以各环节典型公司的毛利率为锚，探究补贴退坡对各环节的影响。受 2016-2018 年新能源车补贴退坡影响，中游大部分环节价格均有所下降，不同环节毛利率分化显著。从各环节毛利率看，锂、氧化三钴、设备、三元材料和湿法隔膜环节的毛利率基本持平，其余环节如钴、磷酸铁锂、电池、电机电控和干法隔膜等环节毛利率下滑明显。需求分化影响不同子环节景气度需求分化影响不同子环节景气度，规模效应和强成本转嫁能力构筑盈利中流砥柱。，规模效应和强成本转嫁能力构筑盈利中流砥柱。从不同环节毛利率变动情况看，需求分化、行业格局是主要因素。例如，磷酸铁锂正极材料（主要应用于客车等商用车型上）在下游需求（客车销量增长）趋缓背景下，相关企业的盈利能力显著下滑；而三元材料受益于乘用车销量的快速增长，加之定价采用成本加成模式，盈利能力波动相对较小。类似的情形同样出现在湿法隔膜和干法隔膜的盈利能力分化上。图表图表5：2016-2018 年产业链代表上市公司毛利率水平年产业链代表上市公司毛利率水平 注：图中标记为三年毛利率基本持平公司，分别为锂环节天齐锂业、氧化三钴格林美、设备先导智能、三元材料当升科技、湿法隔膜恩捷股份。资料来源：Wind，华泰证券研究所 从行业格局从行业格局看看静态静态竞争力竞争力 根据 2017-2019Q1 数据，中游电池及关键材料的行业集中度、产能利用率正在显著分化，我们按照格局未定、稳定发展和成熟行业三个划分标准，对新能源产业链划分如下：格局未定行业：三元材料竞争日趋激烈格局未定行业：三元材料竞争日趋激烈 三元材料：三元材料：2019Q1 龙头企业产能利用率、行业集中度、龙头企业市场份额均有所下降龙头企业产能利用率、行业集中度、龙头企业市场份额均有所下降，体现了行业典型的结构性供给过剩格局体现了行业典型的结构性供给过剩格局。我们认为中低镍产品同质化及产能过剩长期存在，而以高镍三元为主要产品的企业则有望进一步提升市占率。此外，上游资源企业和下游电池企业纷纷进入三元材料行业，或拖累行业集中度提升的进度。0%10%20%30%40%50%60%70%80%锂衍生品（天齐锂业）钴产品（华友钴业）四氧化三钴（格林美）正极材料（当升科技）正极材料（安达科技）负极材料（贝特瑞）电解液（天赐材料）湿法隔膜（上海恩捷）干法隔膜（星源材质）电池（宁德时代）电池（国轩高科）设备（先导智能）磁性材料（正海磁材）电机（大洋电机）电机（方正电机）电控（蓝海华腾）动力总成（纳川股份）2016年2017年2018年2 1 3 4 4 6 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 1 9:4 7 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 稳定发展行业：负极、湿法隔膜行业稳步发展，电池或已进入寡头阶段稳定发展行业：负极、湿法隔膜行业稳步发展，电池或已进入寡头阶段 负极：负极：2019Q1 行业集中度 64.4%，较 17 年增加 0.7pct；19Q1 龙头市占率 22.6%，较17 年增加 3.2pct。行业集中度和龙头企业市占率稳中有升，行业进入稳定发展阶段；湿法湿法隔膜：隔膜：2019Q1 湿法隔膜行业产能利用率为 31.0%，基本与 17 年持平，龙头企业市占率快速提升，但产能利用率有所下降，我们认为主要系龙头公司产能迅速扩张导致。需要注意的是，下游宁德时代等客户选择购买基膜自行涂覆，限制了龙头企业通过涂覆增加产品附加值的空间；电池：电池：行业整体及龙头的产能利用率的一降一升，行业集中度、龙头市占率的提升，体现了现阶段行业或已进入寡头垄断格局。成熟行业：干法隔膜、电解液进入成熟阶段，成本控制为核心成熟行业：干法隔膜、电解液进入成熟阶段，成本控制为核心 干法隔膜干法隔膜：由于新增产能较小，行业集中度及龙头市占率则显著提高，行业已进入较稳定阶段；电解液：电解液：龙头市占率、行业集中度基本稳定，但行业产能利用率则继续下滑。我们认为一方面与行业扩张没有瓶颈有关，另一方面则与产品逐渐同质化、下游客户选择多元化供应商。我们认为行业未来发展的核心在于成本控制，拥有先进配方和强成本控制能力的企业有望胜出。图表图表6：2019Q1 湿法隔膜、电池环节龙头份额迅速提升湿法隔膜、电池环节龙头份额迅速提升 行业产能利用率行业产能利用率 龙头产能利用率龙头产能利用率 行业集中度行业集中度（CR3）龙头市场份额龙头市场份额 龙头企业龙头企业 三元材料 27.0%57.0%26.6%10.3%长远锂科 湿法隔膜 31.0%46.0%63.3%39.9%上海恩捷 干法隔膜 24.0%70.0%53.3%24.6%星源材质 电解液 39.9%64.0%56.0%25.8%天赐材料 负极 64.4%22.6%江西紫宸 电池 28.0%85.0%77.8%44.9%CATL 资料来源：高工锂电，华泰证券研究所 图表图表7：2018 湿法隔膜、电池环节龙头份额湿法隔膜、电池环节龙头份额已现增长趋势已现增长趋势 行业产能利用率行业产能利用率 龙头产能利用率龙头产能利用率 行业集中度（行业集中度（CR3）龙头市场份额龙头市场份额 龙头企业龙头企业 三元材料 33.0%100.0%30.5%10.3%长远锂科 湿法隔膜 36.9%80.9%55.5%36.4%上海恩捷 干法隔膜 31.8%88.3%51.6%22.5%星源材质 电解液 43.5%74.4%55.3%25.2%天赐材料 负极 43.4%71.7%57.3%22.4%贝特瑞 电池 33.5%86.4%64.0%37.2%CATL 资料来源：高工锂电，华泰证券研究所 图表图表8：2017 年三元材料产能利用率、行业集中度、龙头份额最低年三元材料产能利用率、行业集中度、龙头份额最低 行业产能行业产能 利用率利用率 龙头产能龙头产能 利用率利用率 行业集中度行业集中度（CR3）龙头市场龙头市场 份额份额 龙头企业龙头企业 三元材料 27.3%82.2%33.4%12.9%宁波金和 湿法隔膜 31.2%73.8%62.8%25.6%上海恩捷 干法隔膜 35.5%89.5%41.1%20.2%星源材质 电解液 48.1%70.8%54.4%26.1%天赐材料 负极 42.0%147.4%63.7%19.4%江西紫宸 电池 38.9%69.3%51.6%29.5%CATL 资料来源：高工锂电，华泰证券研究所 2 1 3 4 4 6 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 1 9:4 7 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 落落地：地：多维度剖析，构筑多维度剖析，构筑产业图谱产业图谱 企业的盈利能力由多维度因素共同影响，我们采用自上而下的分析方法，抽丝剥茧，构筑产业链图谱。我们将重点比较市场空间、行业格局、技术壁垒、需求弹性、价格弹性、成本压缩空间、上下游行业格局等方面因素，结合关键指标的客观评价，精选其中值得长期研究和跟踪的子行业。鸿蒙鸿蒙初定初定：精选关键指标，构筑产业图谱：精选关键指标，构筑产业图谱 市场空间：市场空间：产业链链条长，中游零部件涉及多个环节，首先需要考虑的是市场空间，优选宽赛道。我们以估算的 2020 年各个环节的净利润体量作为市场空间指标，涉及的关键变量包括 2020 年新能源汽车销量、单车带电量、单位 Wh 材料用量、各原材料价格、毛利率/净利率等。其中：电池环节净利润=整车销量（辆）*单车带电量（kWh/辆）*单价（元/Wh）*净利率假设 材料环节净利润=整车销量（辆）*单车带电量（kWh/辆）*单位 Wh 用量（kg/kWh 或 m2/kWh）*单价（元/kg 或元/m2）*净利率假设 行业格局：行业格局：在足够宽的赛道中，行业集中度、龙头市占率既反映了当前行业竞争结果，也决定了各细分行业是否可能诞生大体量公司。产业图谱第二个指标是截至 2019Q1 各个子行业的 CR3、龙头市占率。结合行业集中度及黑马逆袭概率两个维度看待行业格局这一指标，高行业集中度及优势龙头市占率是行业竞争格局趋稳、头部企业最大化分享行业成长红利的保障，但同时也限制了企业通过市占率的提升获得超出行业增速表现的空间。技术壁垒：技术壁垒：动力电池等关键零部件仍不是标准品，在技术迭代过程中，行业格局仍处于动态变化中。各细分行业格局稳定与否，主要取决于行业的进入门槛是否足够高。产业图谱第三个指标包含各环节代表公司 18 年的研发支出占比和研发人员/生产人员比例。图表图表9：新能源产业图谱新能源产业图谱（市场空间、行业格局、（市场空间、行业格局、公司公司技术壁垒）技术壁垒）注：净利润为估测值，单位为亿元。注：其中行业格局指标为 2019Q1 数据，技术壁垒指标为 2018 年各环节代表上市公司年报数据。资料来源：公司公告，高工锂电，华泰证券研究所 供给弹性供给弹性：在新技术跨过产业化鸿沟（the chasm）后，新增资本开支带来的供给变化是影响供需格局的最关键变量。产业图谱第四个指标是供给（产能扩张）弹性，其中供给弹性涉及单位 GWh 设备投资额、2018-2020 年产能增长率、行业/龙头企业产能利用率等关键变量。需求弹性：需求弹性：理论上零部件的需求弹性与整车销量增速基本匹配，但由于技术路线的微调以及产品的迭代，不同细分子行业的需求增速会有一定程度分化，比如三元材料/磷酸铁锂正极、人造/天然石墨、湿法/干法隔膜之间存在替代效应，部分环节增速异于整体。因 19 年需求可预测性相对较强，第五个指标为 2019 年各细分子行业需求的同比增速，涉及乘用市场空间市场空间2020年利润2020年利润CR3CR3龙头市占率龙头市占率研发支出占比研发支出占比 研发人员/生产人员研发人员/生产人员碳酸锂20.981.4%54.9%1.0%31.7%钴8.385.9%57.1%2.6%17.1%磷酸铁锂2.712.3%5.2%4.2%39.8%三元材料9.437.0%10.3%4.4%43.0%人造石墨5.464.4%22.6%4.4%20.2%天然石墨1.979.4%66.9%4.6%22.1%湿法隔膜7.763.3%39.9%3.9%15.3%干法隔膜1.753.3%24.6%6.6%36.4%电解质0.953.2%19.9%5.1%20.0%溶剂2.268.1%29.0%0.7%29.3%电解液2.756.0%25.8%5.3%44.0%铜箔1.935.0%4.1%29.3%包装材料0.420.0%5.4%29.6%电池电芯92.377.0%44.9%6.7%26.5%上游上游资源中游中游电池材料一级行业一级行业二级行业二级行业三级行业三级行业行业格局行业格局技术壁垒技术壁垒2 1 3 4 4 6 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 1 9:4 7 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 车/商用车比例、纯电动/插电式混合动力车型比例、NCM/LFP 比例、单位 Wh 材料需求变化等关键假设；以三元材料为例：需求同比增速=2019 年乘用车销量（辆）*平均单车带电量（kWh/辆）*三元电池占比（%）*单位 Wh 用量（kg/kWh）/2018 年三元材料实际需求 价格弹性：价格弹性：企业能否通过产品的差异化实现溢价，是细分子行业是否仍具备获得超额收益的关键。第六个指标选取了不同档次产品的价差，如 NCM811/NCM523、中端/高端石墨等不同档次产品价格差距（高端产品价格/中端产品价格-1）。产品价格弹性也是对应细分子行业产品是否已实现标准化的重要验证指标，决定了研发支出的必要性和实际投入强度。成本压缩空间：成本压缩空间：决定了各细分子行业中长期的盈利能力，第七个指标涉及 2015-2018 年报对应业务毛利率（静态）、2019 年单位 Wh 盈利能力同比变化（动态）。以三元材料为例，其中 2019 年单位 Wh 盈利能力同比变化计算公式为：单位 Wh 利润 YOY=（2019 年三元材料行业净利润（亿元）/电池产量（GWh）/（2018年三元材料行业净利润（亿元）/电池产量（GWh）图表图表10：新能源产业图谱新能源产业图谱（供给（供给/需求需求/价格弹性、盈利能力）价格弹性、盈利能力）注：供给弹性采用 2019 年单位 GWh 投资，19 年产能增长率和 19Q1 产能利用率等指标计量。注：需求弹性由 2019 年汽车产量、不同路线电池占比等因素估算得出。注：价格弹性为 19Q1 同一环节中不同产品的价差，侧面反映了公司产品升级的收益。注：盈利能力指标中，毛利率为 2015-2018 年各环节的毛利率走势。资料来源：公司公告，高工锂电，华泰证券研究所 按图按图索骥：精选细分子行业，索骥：精选细分子行业，对标海外龙头公司对标海外龙头公司判断公司价值判断公司价值 根据产业图谱中关键指标的横向及纵向对比，我们认为动力电池、三元材料两个细分子行业拥有较强的潜力。动力电池动力电池市场空间大，龙头地位稳固。市场空间大，龙头地位稳固。在新能源汽车中游所有零部件中，动力电池在整车中的价值量最高（超过 40%），市场空间远高于所有材料及上游资源品。从静态竞争格局上看，电池行业 19Q1 行业集中度 77%，龙头宁德时代市占率高 45%，行业格局稳定。从动态行业格局看，龙头公司行业技术壁垒和产能扩张的资金需求大，龙头的地位较难颠覆，行业格局稳定性优于其余环节。三元材料三元材料市场空间占优，技术壁垒构筑护城河。市场空间占优，技术壁垒构筑护城河。中游各环节中，三元材料的优势在于技术壁垒（研发支出占比）、需求弹性、价格弹性（产品价差），但不确定性来自行业格局、供给弹性（产能同比增加）、盈利能力、上下游行业格局等。三元材料行业采用成本加成的定价模式，企业盈利能力波动相对较小；行业尚未进入格局稳定阶段，龙头企业市占率提升或带来更多营收弹性；企业在上下游产业链的拓展或增加协同效应，行业或将迎来新的变化，我们将其作为第二个值得重点跟踪的子行业。需求弹性需求弹性价格弹性价格弹性单位GWh投资单位GWh投资产能YOY产能YOY行业产能利用率行业产能利用率 龙头产能利用率龙头产能利用率2019YOY2019YOY不同档次产品价差不同档次产品价差毛利率毛利率单位Wh利润YOY单位Wh利润YOY碳酸锂0.291.6472.1%91.7%51.6%2.6%-42.4%钴0.940.68101.5%57.1%50.0%6.7%-48.7%磷酸铁锂0.332.7812.0%7.0%36.2%6.4%-57.8%三元材料0.492.3727.0%57.0%50.0%52.2%-34.9%人造石墨0.241.0642.7%62.5%60.4%42.9%-22.4%天然石墨0.170.0642.7%93.3%30.7%44.2%-33.5%湿法隔膜0.530.9931.0%46.0%42.1%20.0%-43.2%干法隔膜0.553.2124.0%70.0%29.0%20.0%-42.4%电解质0.061.0250.5%90.7%51.6%21.1%-44.8%溶剂0.040.8061.7%90.0%47.0%12.5%24.7%电解液0.030.8939.9%64.0%47.0%14.3%-10.8%铜箔0.311.1238.3%83.7%48.6%1.1%-54.9%包装材料25.9%-15.0%电池电芯2.791.0028.0%85.0%57.9%11.8%-18.0%供给弹性供给弹性盈利能力盈利能力上游上游资源中游中游电池材料一级行业一级行业二级行业二级行业三级行业三级行业2 1 3 4 4 6 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 1 9:4 7 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 动力电池动力电池：方形电池已进寡头阶段，软包电池方形电池已进寡头阶段，软包电池或进入快车道或进入快车道 行业画像：行业画像：产业链纵深及技术为核心竞争力，产业链纵深及技术为核心竞争力，车企车企需求为格局扰动项需求为格局扰动项 电池价格电池价格预计稳步下行预计稳步下行，技术和制造技术和制造降本或为行业关键。降本或为行业关键。在行业内生驱动力逐渐从补贴转向真实市场需求过程中，制造环节的利润将逐渐让利于下游终端用户和运营企业，我们认为动力电池价格或持续确定、稳定的下降。从电池结构上看，整车企业产品的目标客户分层，也将带来动力电池性能和价格的分层，高性能高溢价电池与低成本合格电池将并存于市场。现阶段动力电池并不是标准品，产品迭代过程中龙头企业或将进一步拓宽护城河，后发优势在短期内或难发生。我们认为随技术降本速度逐渐趋缓，生产降本和深化产业链布局或将成为企业能否赢得长跑的关键。下游下游车企需求为车企需求为竞争竞争格局扰动项。格局扰动项。由于动力电池是整车实现性能提升和成本控制的关键，其竞争格局不可避免面临来自下游需求的扰动，如部分整车企业采用分散化采购的方式，减缓了龙头动力电池企业的市占率提升步伐。此外，由于不同车企对动力电池技术路线的选择差异明显（圆柱形、软包装、方形硬壳），细分行业景气度有所差异。因此，除持续关注龙头企业技术迭代与生产效率提升外，选择差异化技术路线也是决定黑马企业实现逆袭的关键，采用主流整车厂青睐的技术路线的企业或具备更大的成长弹性。供需格局供需格局：乘用车三元电池集中度高，软包电池仍有提升空间乘用车三元电池集中度高，软包电池仍有提升空间 2018 年纯电动乘用车三元电池供给集中度高，方形、软包的 CR3 分别为 92.1%、66.1%（剔除自产自用的比亚迪），方形三元电池供应商的话语权明显高于下游整车企业，电池厂和整车厂话语权失衡明显，我们认为整车厂有动力选取其他电池供应商以提高话语权。2018 年乘用车用电池中，宁德时代、比亚迪和孚能科技分别位列出货量前三，其中方形硬壳、软包叠片电池出货量最高的企业分别为宁德时代、孚能科技。我们认为现阶段动力电池行业龙头为宁德时代，而孚能科技或具备较大成长空间。图表图表11：2018 年方形、软包三元供给集中在头部三家企业年方形、软包三元供给集中在头部三家企业（GWh）EV 乘用车乘用车 PHEV 乘用车乘用车 方形 NCM 软包 NCM 圆柱 NCM 方形 LFP 方形 NCM 软包 NCM 合计 宁德时代 10.97 0.34-0.09 1.12-12.53 比亚迪 5.12-1.01 1.85-7.97 孚能科技-1.84 0.06-1.91 国轩高科 0.10-1.57 0-1.68 比克电池-1.65-1.65 力神电池 0.21-1.29 0.05 0.01-1.55 卡耐-0.64-0.64 鹏辉能源-0.03 0.09 0.37-0.49 A123 0 0.02-0.46 0.48 福斯特-0.44-0.44 捷威动力-0.44-0.44 桑顿-0.37-0.37 哈光宇 0.25-0.08 0-0.33 多氟多-0.25-0.25 德朗能-0.24-0.24 其他 0.88 0.50 0.54 0.03 0.02 0.11 2.13 总计 17.53 4.42 4.38 3.12 3.00 0.57 33.08 CR3 占比 92.1%66.1%77.2%96.2%100%100%64.2%注：因比亚迪生产电池主要为供应自身电动车，CR3 占比计算中剔除了比亚迪。注：文中数据采用装机量口径。资料来源：电池联盟，华泰证券研究所 2 1 3 4 4 6 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 1 9:4 7 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 孚能科技孚能科技：精选精选黄金赛道黄金赛道，软包电池软包电池出货领先出货领先 公司公司作为软包电池的龙头，作为软包电池的龙头，具有技术和市场双重优势具有技术和市场双重优势。从技术上看，公司已有超过十余年贴近市场需求的技术积累，三元软包电池技术处于国内领先水平。从市场上看，下游企业大众、雪佛兰、日产、雷诺、戴姆勒、沃尔沃、现代-起亚等公司倾向于采用软包电池，下游需求前景广阔。由于软包电池供给相对有限，公司有望直接受益于软包电池市场增长。从经营风险看，当前电池仍处于降价通道，相比于宁德时代快速崛起时期的价格水平，公司的盈利形式更为严峻，同时公司出货量仍与宁德时代存在差距，大规模制造经验仍有待积累。优势一：选取黄金赛道，优势一：选取黄金赛道，行业有望供不应求行业有望供不应求 从需求看，软包电池需求有望快速增长。从需求看，软包电池需求有望快速增长。当前动力电池拥有方形硬壳和铝塑软包两大技术路线，其中方形硬壳阵营现阶段代表玩家为宝马，而铝塑软包阵营则包括现阶段主力日产-雷诺-三菱联盟、通用，以及未来潜在放量的大众、戴姆勒、福特、沃尔沃等，从车厂看，海外市场选择软包路线的电池厂显著多于选择方形路线的电池厂。据韩国主流研究机构SNE 预测，2020、2025 年日产、大众、通用等前十家主流乘用车企业的动力电池需求分别将达到 195、873GWh，其中 2020 年乘用车用动力电池市场就将接近 2000 亿人民币，软包电池市场空间大概率将达近千亿人民币。从供给看，从供给看，软包电池供给仍软包电池供给仍有限有限。目前国内主流动力电池企业技术路线多为方形硬壳，