电力行业2019年下半年投资策略：捕捉基本面掩护下的“改革躁动”-20190611-光大证券-25页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 6 月 11 日 公用事业电力 捕捉基本面掩护下的“改革躁动”电力行业 2019 年下半年投资策略 行业中期报告 需求增速放缓，水火表现分化需求增速放缓，水火表现分化：受经济增速放缓及基数效应等因素影响，2019 年以来用电量增速呈现放缓态势。分电源来看，水电、火电发电量增速呈现分化态势。2019 年 1-4 月水电、火电发电量分别同比增长 13.7%、1.4%。从板块业绩来看，受益于煤价回落等因素，2019 年火电行业盈利回暖；2019 年以来行业总体来水向好，水电业绩稳健增长。根据基金季报统计数据，截至 2019Q1，电力板块基金配置比例仅 0.4%，为近 5 年最低值；基金重仓股市值约 44 亿元，亦处于近年来较低水平。火电：龙头搭台，火电：龙头搭台，234 线唱戏线唱戏 在仔细审视近年电力股走势的基础上，我们认为 2019 年电力板块尤其是火电板块的主要机会来自于三个方面：1、改革驱动；2、基本面驱动的补涨；3、宏观低于预期的情况出现之后的配置价值。作为电力股在二级市场表现的核心驱动力，电力行业的改革动力为政策约束，改革主线为资产证券化。在国企改革领域，我们建议重点关注和跟踪南方电网、国家电网和国家电投集团下属的上市公司。水电水电：？我们认为，水电行业规模高速增长期已过，水电行业已不显著，才是当下核心要素。我们建议，在 2019 年厄尔尼诺年有助于水电利用小时提升，且三季度 A 股方向不明之际，增加大型水电公司配置。四季度配置则需视A 股整体盈利增速是否出现见底回升迹象而定。投资建议投资建议：维持公用事业“增持”评级，给予电力行业“增持”评级。综合估值、业绩增速和近一个季度的相对涨幅来看，电力板块具备了行业轮动所需要的“洼地”特征，建议在电力板块中积极寻找具有基本面支撑且具备改革、重组预期的二、三线火电标的进行配置，并积极布局行业板块轮动带来的一线标的补涨机会。此外，在 2019 年厄尔尼诺年有助于水电利用小时提升，且三季度 A 股方向不明之际，增加大型水电公司配置。推荐长源电力、京长源电力、京能电力能电力，建议关注大型水电公司长江电力、国投电力、华能水电长江电力、国投电力、华能水电等，以及具备改革潜力的相关个股。风险分析：风险分析：上网电价超预期下行，动力煤价格超预期上涨，电力需求超预期下滑，水电来水不及预期，电力行业改革进度低于预期的风险等。证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）投资投资 评级评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 000966 长源电力 5.46 0.19 0.49 0.76 29 11 7 买入 600578 京能电力 3.11 0.13 0.19 0.22 24 16 14 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 6 月 10 日 电力：增持（首次）分析师 王威(执业证书编号：S0930517030001)021-52523818 于鸿光(执业证书编号：S0930519060001)021-52523819 行业与上证指数对比图-30%-20%-10%0%10%05-1808-1811-1802-19公用事业沪深300资料来源：Wind 相关研报 与其苟延残喘，不如从容燃烧公用事业2019 年度投资策略 2018-12-26“电荒”往事兼议目前电力股投资机会 2018-07-18 电力行业走出“至暗时刻”2018-03-26 2 1 0 7 9 8 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 6:2 82019-06-11 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资聚焦 投资聚焦 研究背景 研究背景 2019 年初至今，电力板块较为明显跑输指数。我们认为主要原因并非电力板块基本面出现问题，而是 A 股大环境导致电力基本面对资金的吸引力较低，持有电力股的机会成本明显偏高。我们通过本篇报告，对 2019 年下半年电力行业的投资机会做出判断。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点（1）尽管煤价、机组利用率等要素波动，站在大周期视角，火电行业基本面仍处于回升周期中段；（2）当前时点煤价仍为影响火电公司盈利的核心因素，改革因素是2019 年电力股在二级市场表现的核心驱动力。投资观点投资观点 维持公用事业“增持”评级，给予电力行业“增持”评级。综合估值、业绩增速和近一个季度的相对涨幅来看，电力板块具备了行业轮动所需要的“洼地”特征，建议在电力板块中积极寻找具有基本面支撑且具备改革、重组预期的二、三线火电标的进行配置，并积极布局行业板块轮动带来的一线标的补涨机会。此外，在 2019 年厄尔尼诺年有助于水电利用小时提升，且三季度 A 股方向不明之际，增加大型水电公司配置。推荐长源电力、京能电力长源电力、京能电力，建议关注大型水电公司长江电力、国投电力、华能水电等，以及具备改革潜力的相关个股。2 1 0 7 9 8 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 6:2 82019-06-11 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 目目 录录 1、需求增速放缓，水火表现分化.4 1.1、用电量增速回落，水火发电量表现分化.4 1.2、火电业绩回暖，水电业绩稳健.5 1.3、基金配置比例处于历史低位.6 2、火电：龙头搭台，234 线唱戏.7 2.1、“望远镜”看火电：大周期视角.7 2.2、基本面掩护下的“改革躁动”.8 2.3、竞争要素的“变与不变”.13 3、水电：？.18 3.1、机组利用率保持高位.18 3.2、装机增速放缓，等待新一轮成长.19 3.3、电力市场化大势所趋.20 3.4、水电行业 已不显著，才是当下核心要素.21 4、投资建议.22 4.1、长源电力（000966.SZ）：万事俱备，只欠蒙华.22 4.2、京能电力（600578.SH）:业绩符合预期，重视成长属性.23 5、风险分析.24 2 1 0 7 9 8 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 6:2 82019-06-11 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 1、需求增速放缓，水火表现分化需求增速放缓，水火表现分化 1.1、用电量增速回落，水火发电量表现分化用电量增速回落，水火发电量表现分化 受经济增速放缓及基数效应等因素影响，2019 年 1-4 月全社会用电量同比增长 5.6%，增速较 2018 年全年降低 2.9 个百分点；其中第二产业用电量同比增长 3.2%，增速较 2018 年全年降低 4.0 个百分点。用电量增速呈现放缓态势。图图 1：全社会累计用电：全社会累计用电量同比增速（量同比增速（%）图图 2：第二产业累计用电量同比增速（：第二产业累计用电量同比增速（%）0%2%4%6%8%10%12%14%M1-2 M3M4M5M6M7M8M9 M10 M11 M1220152016201720182019 -5%0%5%10%15%M2M3M4M5M6M7M8M9 M10 M11 M1220152016201720182019 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 3：第三产业累计用电量同比增速（：第三产业累计用电量同比增速（%）图图 4：居民生活累计用电量同比增速（：居民生活累计用电量同比增速（%）0%5%10%15%20%M2M3M4M5M6M7M8M9 M10 M11 M1220152016201720182019 0%5%10%15%20%M2M3M4M5M6M7M8M9 M10 M11 M1220152016201720182019 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 受用电需求放缓影响，2019 年 1-4 月规模以上电厂发电量同比增长4.1%，增速较 2018 年全年下滑 2.7 个百分点。分电源类型看，水电、火电发电量增速呈现分化态势。受来水向好及基数效应等因素影响，2019 年 1-4月水电发电量同比增长 13.7%，增速较 2018 年全年提升 9.6 个百分点。2019年 1-4 月火电发电量同比增长 1.4%，增速较 2018 年全年下滑 4.6 个百分点。2 1 0 7 9 8 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 6:2 82019-06-11 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 图图 5：规模以上电厂累计发电量同比增速（：规模以上电厂累计发电量同比增速（%）-2%0%2%4%6%8%10%12%M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M1220152016201720182019 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 6：火电累计发电量同比增速（：火电累计发电量同比增速（%）图图 7：水电累计发电量同比增速（：水电累计发电量同比增速（%）-10%-5%0%5%10%15%M1-2 M3M4M5M6M7M8M9 M10 M11 M1220152016201720182019 -10%-5%0%5%10%15%20%25%M1-2 M3M4M5M6M7M8M9 M10 M11 M1220152016201720182019 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.2、火电业绩回暖，水电业绩稳健火电业绩回暖，水电业绩稳健 受益于煤价回落等因素，2019 年火电行业盈利回暖。2019 年一季度 CS火电单季度归母净利润同比/环比增长 51.7%/247%；单季度毛利率 17.5%，同比/环比增长 2.9/3.9 个百分点；单季度 ROE 2.2%，同比/环比增长 0.7/1.5个百分点。图图 8：CS 火电单季度净利润火电单季度净利润 图图 9：CS 火电单季度盈利水平火电单季度盈利水平-100%-50%0%50%100%-40 0 40 80 120 160 200 2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1单季度归母净利润（亿元）YoY（%）-2%0%2%4%6%8%10%0%5%10%15%20%25%30%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1单季度毛利率（%）单季度ROE（右轴，%）资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2 1 0 7 9 8 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 6:2 82019-06-11 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 水电行业盈利受来水影响较大。2019 年以来行业总体来水向好，业绩稳健增长。2019 年一季度 CS 水电单季度归母净利润同比增长 12.3%，较上年同期增长 1 个百分点；单季度毛利率 50.6%，较上年同期增长 3.7 个百分点；单季度 ROE 2.1%，较上年同期增长 0.1 个百分点。图图 10：CS 水电单季度净利润水电单季度净利润 图图 11：CS 水电单季度盈利水平水电单季度盈利水平-20%0%20%40%60%80%0 40 80 120 160 2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1单季度归母净利润（亿元）YoY（%）0%2%4%6%8%10%12%0%20%40%60%80%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1单季度毛利率（%）单季度ROE（右轴，%）资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.3、基金基金配置配置比例处于历史低位比例处于历史低位 根据基金季报统计数据，以 CS 发电及电网作为统计基准，近年来电力板块基金持续处于低配状态。截至 2019Q1，电力板块基金配置比例仅 0.4%，为近 5 年最低值；基金重仓股市值约 44 亿元，亦处于近年来较低水平。图图 12：电力板块基金季度配置比例（：电力板块基金季度配置比例（%）图图 13：电力板块基金季度重仓股市值（亿元）：电力板块基金季度重仓股市值（亿元）0.4%2.2%-1.7%-3%-2%-1%0%1%2%3%15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1实配（%）标配（%）超配（%）0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 0 50 100 150 200 15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1基金重仓股市值自由流通市值（右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所（注：电力板块以 CS 发电及电网作为统计基准）资料来源：Wind，光大证券研究所（注：电力板块以 CS 发电及电网作为统计基准）2 1 0 7 9 8 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 6:2 82019-06-11 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 2、火电：龙头搭台，火电：龙头搭台，234 线唱戏线唱戏 2.1、“望远镜”看火电：大周期视角“望远镜”看火电：大周期视角 2019 年初至今，电力板块较为明显的跑输大盘指数。但这并非行业基本面出了问题，火电行业基本面在一个大的回升周期这个基本结论没有任何问题。电力指数跑输指数的主要原因是 A 股大环境导致的，火电逆周期、水电无周期，在经济周期的向上阶段（或者预期向上），二者的基本面对资金的吸引力较低，持有电力股的绝对收益率并不低，但机会成本明显偏高。在仔细审视近年电力股走势的基础上，我们认为 2019 年电力板块尤其是火电板块的主要机会来自于三个方面：1、改革驱动（见 2.2 部分）；2、基本面驱动的补涨；3、宏观低于预期的情况出现之后的配置价值。图图 14：“望远镜”看火电：“望远镜”看火电看清大周期，抓主要矛盾，获相对收益看清大周期，抓主要矛盾，获相对收益-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%00-0100-0500-0901-0101-0501-0902-0102-0502-0903-0103-0503-0904-0104-0504-0905-0105-0505-0905-1206-0506-0806-1207-0407-0807-1208-0408-0808-1209-0409-0809-1210-0410-0810-1211-0411-0811-1212-0412-0812-1113-0413-0813-1214-0414-0714-1115-0315-0715-1116-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0219-0419-072000-20042004-20062007-20082009-20112012-20152015-20172018-2019火电（申万）相对收益主要矛盾：主要矛盾：“三年不建火电”导致的供给减少加入WTO带来的电力需求激增大量新增火电供给电力需求增速回落超低估值大牛市系统性估值提升、单边熊市防御性火电景气度向上拐点四万亿受益行业景气度骤升火电上一轮低谷后“回血”经济“下台阶”对其他行业的影响火电盈利达到历史高点上游供给侧改革关键词关键词：电荒！电荒！产能过剩产能过剩估值洼地估值洼地四万亿四万亿三期叠加三期叠加供给侧改革、三去一降一补供给侧改革、三去一降一补共克时艰共克时艰 to 经济复苏？经济复苏？火电基本面复苏与经济复苏预期孰强？基本面驱动与改革驱动次要矛盾：煤价开始上行等煤电联动开始实施、产能内生增长、央企整体上市等煤电联动实施力度较差、业绩增速尚可等火电业绩从2008年严重亏损中复苏、机组利用率止跌甚至回升等煤价阶段性止跌、电价下调、电改对行业的中期负面影响等估值低（这是个常见的陷阱）、业绩季度级别回升、火电供给侧改革（见我们专题报告的分析）等估值不低、煤价回落空间看似有限、机组利用率回升受制于宏观下行、降一般工商业电价等市场噪音：季度业绩低于预期、局部地区上网电价下调预期、市场煤价格或煤炭期货价格波动等上调电价传闻等“补涨”+“改革驱动”“沪港通”+“改革驱动”资料来源：Wind，光大证券研究所 2 1 0 7 9 8 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 6:2 82019-06-11 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 图图 15：全部：全部 A 股盈利预期以及实际盈利对比股盈利预期以及实际盈利对比 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/04（亿元）全部A股盈利预期全部A股实际盈利全部A股盈利预期均值 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：样本公司共 1273 个，已剔除银行、非银、地产、中国石油、中国石化以及无盈利预测数据的公司）图图 16：全部：全部 A 股火电盈利预期以及实际盈利对比股火电盈利预期以及实际盈利对比 010020030040050060070010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/04（亿元）全部A股火电盈利预期全部A股火电实际盈利其中：全部A股火电盈利预期均值 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：样本公司共 25 个，已剔除无盈利预测数据的公司）2.2、基本面掩护下的“改革躁动”基本面掩护下的“改革躁动”长期以来，国有企业是推动我国经济发展的重要力量，但是其管理制度、运营效率、盈利能力等问题突出。近年来，国企改革一直是政府工作的重点之一。以政府工作报告为例，“十一五”以来，历年政府工作报告的工作内容均涉及国企改革。2019 年政府工作报告提出“加快国资国企改革”（2018年为“推动国资国企改革”），“深化电力、油气、铁路等领域改革，自然垄断行业要根据不同行业特点实行网运分开，将竞争性业务全面推向市场”。我们认为，2019 年国企改革的推进节奏有望提升。表表 1：2011 年至今政府工作报告国企改革相关内容梳理年至今政府工作报告国企改革相关内容梳理 政策名称政策名称 国企改革相关内容国企改革相关内容 2011 年政府工作报告 鼓励和引导民间资本重组联合和参与国有企业改革国有企业改革。2012 年政府工作报告 深化国有企业改革深化国有企业改革。启动实施电网主辅分离改革重组以及上网电价和非居民用电价格调整方案。2 1 0 7 9 8 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 6:2 82019-06-11 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 2013 年政府工作报告 深化国有企业改革以及重点行业改革深化国有企业改革以及重点行业改革。2014 年政府工作报告 增强各类所有制经济活力。制定非国有资本参与中央企业投资项目的办法，在金融、石油、电力电力、铁路、电信、资源开发、公用事业公用事业等领域，向非国有资本推出一批投资项目。2015 年政府工作报告 深化国企国资改革。深化国企国资改革。准确界定不同国有企业功能，分类推进改革。加快国有资本投资公司、运营公司试点，打造市场化运作平台，提高国有资本运营效率。有序实施国有企业混合所有制改革有序实施国有企业混合所有制改革，鼓励和规范投资项目引入非国有资本参股。加快电力电力、油气等体制改革。多渠道解决企业办社会负担和历史遗留问题，保障职工合法权益。完善现代企业制度，改革和健全企业经营者激励约束机制。要加强国有资产监管，防止国有资产流失，切实提高国有企业的经营效益。2016 年政府工作报告 深化投融资体制改革，继续以市场化方式筹集专项建设基金，推动地方融资平台转型改制进行市场化融资，探索基础设施等资产证券化资产证券化，扩大债券融资规模。大力推进国有企业改革。大力推进国有企业改革。今明两年，要以改革促发展，坚决打好国有企业提质增效攻坚战。更好激发非公有制经济活力。大幅放宽电力、电信、交通、石油、天然气、市政公用等领域市场准入，消除各种隐性壁垒，鼓励民营企业扩大投资、参与国有企业改革鼓励民营企业扩大投资、参与国有企业改革。2017 年政府工作报告 深入推进国企国资改革。深入推进国企国资改革。要以提高核心竞争力和资源配置效率为目标，形成有效制衡的公司法人治理结构、灵活高效的市场化经营机制。今年要基本完成公司制改革。深化混合所有制改革深化混合所有制改革，在电力电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。抓好电力电力和石油天然气体制改革，开放竞争性业务。促进企业盘活存量资产，推进资产证券化推进资产证券化，支持市场化法治化债转股，发展多层次资本市场，加大股权融资力度，强化企业特别是国有企业财务杠杆约束，逐步将企业负债降到合理水平。2018 年政府工作报告 推进国资国企改革。推进国资国企改革。继续推进国有企业优化重组和央企股份制改革继续推进国有企业优化重组和央企股份制改革，加快形成有效制衡的法人治理结构和灵活高效的市场化经营机制，持续瘦身健体，提升主业核心竞争力，推动国有资本做强做优做大。积极稳妥推进混合所有制改革。积极稳妥推进混合所有制改革。2019 年政府工作报告 加快国资国企改革。加快国资国企改革。积极稳妥推进混合所有制改革积极稳妥推进混合所有制改革。深化电力电力、油气、铁路等领域改革，自然垄断行业要根据不同行业特点实行网运分开，将竞争性业务全面推向市场。资料来源：中国政府网，光大证券研究所整理 电力行业是传统的资本密集型产业，由于历史因素及公用事业属性等原因，国企是电力行业发展的绝对中坚力量。在电力行业上市公司中，国企仍占绝对主导。我们以 CS 发电及电网板块的 63 家电力公司作为统计样本，统计了国企及非国企（民企及其他企业）情况。从上市数量来看，截至2019Q1，CS 发电及电网板块的上市公司中，国企上市公司数量占比 85.7%（中央/地方国企分别占比 44.4%/41.3%），总资产占比 97.4%（中央/地方国企分别占比 75.2%/22.2%）。图图 17：电力板块国企上市公司数量（家）：电力板块国企上市公司数量（家）图图 18：电力板块国企上市公司总资产（亿元）：电力板块国企上市公司总资产（亿元）28269中央国有企业地方国有企业其他企业 27,617 8,161 959 中央国有企业地方国有企业其他企业 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：选取 CS 发电及电网板块，统计时点 2019Q1）资料来源：Wind，光大证券研究所（注：选取 CS 发电及电网板块，统计时点 2019Q1）2 1 0 7 9 8 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 6:2 82019-06-11 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 电力行业的代表国企包括五大发电集团（华能、大唐、华电、国电、国电投）和两大电网公司（国家电网、南方电网），上述电力旗舰央企诞生于2002 年电力体制改革。根据“厂网分开”任务，按照发电和电网两类业务划分，重组国有电力资产。图图 19：2002 年电力体制改革“厂网分开”示意图年电力体制改革“厂网分开”示意图 电力用户电力用户电力用户电力用户华能华能大唐大唐华电华电国电国电国电投国电投国家电网国家电网南方电网南方电网国家电力公司国家电力公司“发电“发电-电网”电网”产业链一体化产业链一体化“厂网分开”“厂网分开”改革前改革前改革后改革后发电发电-电网电网发电发电电网电网用户用户用户用户 资料来源：国务院，光大证券研究所 随着国家电力公司的分拆重组，五大发电集团和两大电网公司形成雏形，并逐步发展壮大。截至 2018 年底，电力、热力的生产和供应业的总资产中，五大发电集团、两大电网公司分别占比 37.3%、32.2%。图图 20：2018 年电力行业总资产结构年电力行业总资产结构 华能集团,7.3%华电集团,5.5%大唐集团,5.1%国电投集团,7.3%国能投集团,12.1%国家电网,26.6%南方电网,5.5%其他,30.6%华能集团华电集团大唐集团国电投集团国能投集团国家电网南方电网其他 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：电力行业指电力、热力的生产和供应业）在上述电力旗舰央企规模扩张的过程中，部分企业资产负债率过高的问题亟待解决。2018 年 9 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的关于2 1 0 7 9 8 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 6:2 82019-06-11 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 加强国有企业资产负债约束的指导意见提出“推动国有企业平均资产负债率到 2020 年年末比 2017 年年末降低 2 个百分点左右，之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平”的目标，并分类确定了国有企业资产负债约束指标标准：“国有企业资产负债约束以资产负债率为基础约束指标，对不同行业、不同类型国有企业实行分类管理并动态调整。原则上以本行业上年度规模以上全部企业平均资产负债率为基准线，基准线加5 个百分点为本年度资产负债率预警线，基准线加 10 个百分点为本年度资产负债率重点监管线。”根据上述指标标准，部分发电企业降低资产负债率的压力较大，改革的动力较强。图图 21：重点电力集团公司资产负债率（：重点电力集团公司资产负债率（%）50%60%70%80%90%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019Q1华能集团华电集团大唐集团国电投集团国能投集团国家电网南方电网 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 22：2018 年重点电力集团公司资产负债率及约束线（年重点电力集团公司资产负债率及约束线（%）40%50%60%70%80%90%华能集团华电集团大唐集团国电投集团 国能投集团国家电网南方电网资产负债率基准线预警线重点监管线 资料来源：Wind，中国政府网，光大证券研究所 与多数行业引入社会资本、股权激励等改革措施不同，我们认为资产证资产证券化券化是电力行业国企改革的主线。根据我们对电力产业链的整体梳理，发电侧的国电投集团和电网侧的国家电网、南方电网的资产证券化率相对处于较低水平，提升空间显著。2 1 0 7 9 8 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 6:2 82019-06-11 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 图图 23：电力产业链资产证券化率：电力产业链资产证券化率 发电发电煤炭煤炭电网电网用电量占比用电量占比其他煤炭企业其他煤炭企业24%中煤集团中煤集团73%华能集团华能集团 71%华电集团华电集团51%大唐集团大唐集团 61%国家电投国家电投30%三峡集团三峡集团47%民营及外资民营及外资其它发电企业其它发电企业第二第二产业产业70%工业工业用电用电69%城乡居民用电城乡居民用电14%第三产业用电第三产业用电14%第一产业用电第一产业用电2%其它其它1%重工业重工业用电用电57%轻工业轻工业用电用电12%国家电网国家电网 2.5%南方电网南方电网 1%其他其他自身趋势：国家鼓励建立大型煤炭集团，行业整合力度将加大；借供给侧改革东风，补窟窿、降负债；参与能源革参与能源革命，如氢能的发命，如氢能的发展等展等与下游行业：市场化的煤价形成机制。自身趋势：自身趋势：国企改革国企改革（混合所有制改（混合所有制改革），降负债；革），降负债；电力体制改革，提升市场化电量比例；参与能源革参与能源革命，如氢能的发命，如氢能的发展等展等与上游行业：市场化的煤价形成机制；向煤炭、运输等行业进行产业链纵向延伸与下游行业：在政府推动下推进电力体制改革，积极布局大用户直接接交易及配售电市场。自身趋势：电力体制改革；强化电网公用事业属性；竞争性环节竞争性环节推向市场；推向市场；泛在电力物泛在电力物联网联网、智能电网建设等与上游行业：平衡各种新能源与传统能源的利益关系；改善弃风、弃光、弃水等。与下游行业：通过泛在电力物联网的推进，分享新经济红利；参与增量配售电市场竞争。山东能源山东能源4.4%陕煤集团陕煤集团23%国家电国家电网网配配售电售电南方电南方电网网配配售电售电兖矿集团兖矿集团68%同煤集团同煤集团26%山西焦煤山西焦煤24%华润集团华润集团86%国投集团国投集团71%国家能源投资集团（国家能源投资集团（神华集团神华集团+国电集团国电集团）58%资料来源：Wind，光大证券研究所 注：1、“煤炭”、“发电”、“电网”图内数字为资产证券化率，颜色由深到浅代表资产证券化率由高到低；2、“用电量占比”图内数字为各部门用电量占全社会总用电量比例；3、统计时点为 2018 年 结合近期观察到的各种现象，我们认为，2019 年电力行业的国企改革步伐将实质性加速。一方面，新五大发电集团及两大电网公司的董事长均发生变动。另一方面，2019 年以来上市公司层面的国企改革动作频繁，国家电网旗下岷江水电、置信电气、远光软件，以及国电投集团旗下东方能源，均迈出实质性步伐。表表 2：7 家电力旗舰央企旗下上市公司新上任董事长家电力旗舰央企旗下上市公司新上任董事长 电力央企名称电力央企名称 新上任董事长新上任董事长 宣布时间宣布时间 国电投集团 钱智民 2018-01 南方电网 孟振平 2018-08 华能集团 舒印彪 2018-11 华电集团 温枢刚 2018-11 大唐集团 陈飞虎 2018-12 国家电网 寇伟 2018-12 国家能源集团 王祥喜 2019-03 资料来源：各集团公司官网，光大证券研究所 表表 3：2019 年以来部分电力央企上市公司国企改革动作年以来部分电力央企上市公司国企改革动作 时间时间 上市公司上市公司 所属所属 电力央企电力央企 国企改革事件国企改革事件 上市公司主营业务变更上市公司主营业务变更 2019-02 岷江水电 国家电网 岷江水电拟以资产置换的方式，置出主要配售电及发电业务相关资产负债等，置入国网信息通信产业集团持有的中电飞华67.31%股份、继远软件 100%股权、中电普华 100%股权、中电启明星 75%股权的等值部分。由原有发配售电业务，变更为信息通信业务。2 1 0 7 9 8 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 6:2 82019-06-11 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 2019-03 置信电气 国家电网 置信电气拟以发行股份的方式，购买英大信托 73.49%股权和英大证券 96.67%股权。在原有电力设备及服务的基础上，新增金融业务。2019-04 东方能源 国电投集团 东方能源拟以发行股份的方式，购买国电投资本控股 100%股权。在原有电力及热力业务基础上，新增金融业务。资料来源：各上市公司公告，光大证券研究所 综上，在国企改革领域，我们建议重点关注和跟踪南方电网、国家电网和国家电投集团下属的上市公司，包括文山电力、明星电力、西昌电力、吉电股份、上海电力等公司。表表 4：新五大发电集团及两大电网公司旗下上市公司梳理：新五大发电集团及两大电网公司旗下上市公司梳理 集团名称集团名称 旗下上市公司旗下上市公司 华能集团 华能国际、内蒙华电、华能水电、*ST 新能、华能新能源、长城证券 大唐集团 大唐发电、华银电力、桂冠电力、大唐新能源、大唐环境 华电集团 华电国际、黔源电力、金山股份、*ST 华源、国电南自、华电重工、华电福新 国家能源集团 国电电力、长源电力、龙源技术、英力特、平庄能源、龙源电力、国电科环、中国神华 国电投集团 上海电力、远达环保、吉电股份、露天煤业、东方能源、中国电力、中国电力清洁能源 国家电网 国电南瑞、许继电气、平高电气、置信电气、涪陵电力、岷江水电、西昌电力、明星电力、广宇发展、远光软件 南方电网 文山电力 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：统计时点为 2019 年 5 月）2.3、竞争要素竞争要素的“变与不变”的“变与不变”2.3.1、现阶段火电盈利核心驱动因素：煤价现阶段火电盈利核心驱动因素：煤价 在盈利水平的不同阶段，煤价、利用小时数对火电盈利的敏感性不尽相同：在高景气度阶段，利用小时数对火电盈利的敏感性高于煤价；而在低景气度阶段，火电盈利对煤价的变动更为敏感。如前文所述，在大周期视角，当前火电行业仍处于景气度上升周期，煤价仍为火电盈利的核心驱动因素。图图 24：高毛利率状态下煤价和高毛利率状态下煤价和机组机组利用率各下跌利用率各下跌 1%对业绩的影响对比图对业绩的影响对比图 05101520253035404550556065707580859095100102030405060708090100总收入总收入煤炭成本煤炭成本折旧成本折旧成本人工等其它人工等其它成本成本毛利毛利利用率下降1%对毛利的影响=（1*55）/（100*25）=2.2%煤价下降1%对毛利的影响=（1%*45*100）/（100*25）=1.8%资料来源：光大证券研究所（注：横、纵坐标轴单位分别为千瓦时、元）2 1 0 7 9 8 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 6:2 82019-06-11 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 图图 25：低毛利率状态下煤价和低毛利率状态下煤价和机组机组利用率各下跌利用率各下跌 1%对业绩的影响对比图对业绩的影响对比图 05101520253035404550556065707580859095100102030405060708090100总收入总收入煤炭成本煤炭成本折旧成本折旧成本人工等其它人工等其它成本成本毛利毛利利用率下降1%对毛利的影响=（1*30）/（100*10）=3%煤价下降1%对毛利的影响=（1%*70*100）/（100*10）=7%资料来源：光大证券研究所（注：横、纵坐标轴单位分别为千瓦时、元）图图 26：火电行业利润率：火电行业利润率 图图 27：火电行业平均：火电行业平均 ROE-10%0%10%20%30%40%200820092010201120122013201420152016201720182019CS火电毛利率（%）CS火电净利率（%）-10%-5%0%5%10%15%20%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018CS火电平均ROE（%）资料来源：Wind，光大证券研究所（截至 2019Q1）资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 28：秦皇岛动力煤价：秦皇岛动力煤价 300