电力行业：六大电厂耗煤已不能作为判断宏观经济的高频数据指标-20190606-国泰君安-10页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.06.06 六大电厂耗煤已不能作为判断宏观经济的高频数据指标六大电厂耗煤已不能作为判断宏观经济的高频数据指标 周妍（分析师）周妍（分析师）张爱宁（研究助理）张爱宁（研究助理）010-59312768 010-59312768 证书编号 S0880518020003 S0880118090014 本报告导读：本报告导读：由于沿海用电增速减慢、清洁能源挤压、跨省跨区送电规模扩大等原因，我们认为六大电厂耗煤已不能作为判断宏观经济的高频数据指标。由于沿海用电增速减慢、清洁能源挤压、跨省跨区送电规模扩大等原因，我们认为六大电厂耗煤已不能作为判断宏观经济的高频数据指标。摘要：摘要：投资建议：投资建议：5 月全月六大电厂耗煤同比下降 18.9%，较 4 月的-5.3%降幅进一步扩大，引发经济下行担忧，受到市场关注。2019 年以来，六大电厂耗煤单月同比增速多次为负，与用电量增速始终为正已显著背离。我们认为由于三方面原因，未来六大电厂耗煤与全社会用电量的关联将越来越弱，六大电厂耗煤已不能作为判断宏观经济的高频数据指标。沿海火电承压，两类标的受益：六大电厂耗煤已不能作为判断宏观经济的高频数据指标。沿海火电承压，两类标的受益：1）送电沿海的大水电，推荐长江电力、国投电力、华能水电；）送电沿海的大水电，推荐长江电力、国投电力、华能水电；2）位于内陆电力需求高增长地区的火电，推荐华电国际、京能电力，受益标的内蒙华电、长源电力。）位于内陆电力需求高增长地区的火电，推荐华电国际、京能电力，受益标的内蒙华电、长源电力。一）沿海用电需求显著弱于内陆，沿海用电增速一）沿海用电需求显著弱于内陆，沿海用电增速全国用电增速。全国用电增速。六大电耗煤数据来源于六大集团旗下沿海电厂，而目前我国电力需求地域差距较大，沿海省份用电量增长弱于内陆地区。2019 年 1-4 月苏、浙、沪、闽、粤用电量增速分别为 2.8%、5.6%、2.2%、3.1%、5.2%，低于全国平均 5.6%。沿海用电需求已不能真实反映全国用电需求。二）清洁能源挤占效应显著，火电发电量增速二）清洁能源挤占效应显著，火电发电量增速总发电量增速。（总发电量增速。（1）风电光伏高速发展、挤压效应将持续增强。）风电光伏高速发展、挤压效应将持续增强。为加速实现低碳转型，近年来风电光伏高速增长，截止 2018 年底，我国风电光伏装机合计 3.5亿千瓦，占总装机的比例达到 19%，较 2011 年提升 14 个百分点，新能源明显挤压了电力需求增量空间。（2）水电：挤占效应不规律，）水电：挤占效应不规律，2019年年 1-4 月十分显著。月十分显著。受来水不规律影响，水电对火电的挤占效应波动较大，2019 年以来南方部分地区来水普遍偏丰，1-4 月水电发电量同比增长 13.7%（去年同期仅 1.3%），严重挤压了火电出力。由于清洁能源的挤压，1-4 月火电发电量同比仅增长 1.4，低于总发电量增速4.1%。未来随着清洁能源装机的持续增长，其对火电的挤占效应将持续增强，火电发电量增速已不能反映全部发电量增速水平。三）沿海省份外来电占比持续提升，沿海发电量增速三）沿海省份外来电占比持续提升，沿海发电量增速沿海用电量增速。沿海用电量增速。随着特高压技术的发展，近年来我国跨省跨区送电、特别是西电东送输电能力日益提升，东部沿海省份外来电的占比不断攀升。2018年苏、浙、沪、粤外来电占比已达到 20%、26%、47%、31%。此外，在沿海控煤趋严的大背景之下，沿海省份的电力需求主要依靠外来电和省内清洁能源补充，进一步挤压了省内火电出力。2019 年 1-4 月上海、浙江、福建、广东用电量均为正增长，而火电发电量均为负增长。沿海火电发电量增速已不能真实反映沿海用电需求增速。风险因素：风险因素：来水不及预期、煤价超预期上涨、用电需求疲软评级：评级：增持增持 上次评级：增持 相关报告 电力：电厂库存维持高位，现货煤价跌破600 元 2019.06.03 电力：风电上网电价政策敲定，第一批风电光伏平价项目落地 2019.05.26 电力：四月增速下滑主要受二产影响，水电持续高发 2019.05.24 电力：市场波动加大，电力防御属性凸显建议增持 2019.05.19 电力：第二批降电价政策落地，利好火电 2019.05.16 行业专题研究行业专题研究电力电力 股票研究 股票研究 证券研究报告证券研究报告 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 10 目 录 目 录 1.现象：六大电厂耗煤与全社会用电量的相关性减弱.32.原因剖析.32.1.地域差距较大，沿海用电增速全国用电增速.3 2.2.清洁能源挤压效应显著，火电发电量增速总发电量增速.4 2.3.沿海地区外来电占比提升，沿海发电量增速沿海用电量增速 6 3.投资建议.84.风险提示.9 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 10 1.现象：六大电厂耗煤与全社会用电量的相关性减弱现象：六大电厂耗煤与全社会用电量的相关性减弱 5 月以来“六大发电集团耗煤”（以下简称“六大电厂耗煤”）同比增速旬度降幅在 15%以上，5 月全月六大电厂耗煤同比下降 18.9%，较 4 月的-5.3%降幅进一步扩大，引发经济下行担忧，受到市场关注。从历史数据来看，六大电厂耗煤与全社会用电量相关性即有限，当前再从历史数据来看，六大电厂耗煤与全社会用电量相关性即有限，当前再次出现较大背离。次出现较大背离。六大电厂耗煤的数据取样于沿海地区，为浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能六大集团旗下位于沿海火电厂的日耗情况。由于地域局限性等多方面因素，从历史数据来看，六大电厂耗煤与全社会用电量数据相关性即有限。2019 年以来两者增速再次出现背离：1-5 月中有 4 个月六大电厂耗煤月度同比为负增长（1-5 月增速分别为-7.0%、-14.9%、4.2%、-5.3%、-18.9%），而 2019 年 1-4 月全社会用电量月度同比依然均为正增长（1-4 月分别为 1.1%、6.9%、8.2%、5.1%），两者已经严重背离。展望未来，我们认为由于展望未来，我们认为由于 1）沿海）沿海省份用电省份用电增速增速走弱走弱 2）清洁能源挤占以）清洁能源挤占以及及 3）跨省跨区输送电量增加）跨省跨区输送电量增加等等原因，原因，“六大电“六大电厂厂耗煤”耗煤”与“全社会用电与“全社会用电量”的关联将越来越弱，其对于经济走势的参考意义也将越来越小。量”的关联将越来越弱，其对于经济走势的参考意义也将越来越小。图图 1：当前当前六大发电集团日耗煤变化与六大发电集团日耗煤变化与全社会全社会用电量变化用电量变化严重背离严重背离 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.原因剖析原因剖析 2.1.地域差距地域差距较较大，沿海大，沿海用电增速用电增速 全国全国用电增速用电增速 全国电力需求地域差距较大，全国电力需求地域差距较大，沿海沿海省份电力增长弱于省份电力增长弱于内陆地区内陆地区。六大发电集团日耗统计的数据是沿海地区电厂的日耗，近年来沿海省份用电增速有所下滑，以江苏、福建为例，2010 年时为全国电量增长较快的区域，行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 10 而目前用电量增速均低于全国平均。我国电力需求地域差距较大，沿海省份用电量增长弱于内陆地区的趋势愈发明显，2019 年 1-4 月江苏、浙江、上海、福建、广东用电量增速分别为 2.8%、5.6%、2.2%、3.1%、5.2%，低于全国平均水平 5.6%，与之相反的是，内蒙等地受益于重工业迁移、外送电需求增长等影响，电力增长较快。因此，沿海省份的用电需求显然已经不再能全面反映全国的用电需求情况。图图 2：沿海用电量增速略高于全国平均（沿海用电量增速略高于全国平均（2010 年）年）图图 3：沿海用电增速略低于全国平均（沿海用电增速略低于全国平均（2019 年年 1-4 月）月）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.清洁能源清洁能源挤压效应显著，挤压效应显著，火电火电发电量增速发电量增速 总发电量总发电量增速增速 火电发电量增速火电发电量增速总发电量增速。总发电量增速。从历史数据来看，火电发电量增速与总发电量增速有一定差距，最近几年来差距进一步增大，以最新数据为例，2019 年 1-4 月，全国发电量同比增长 4.1%，增速较上年同期回落 3.6 个百分点，其中火电发电量同比增长 1.4%，增速较上年同期回落 5.7 个百分点，火电发电量增速明显低于总发电量增速，主要原因是清洁能源的挤压效应显著。以沿海各省为例，由于清洁能源发展较快，省内火电发电量占比明显下降，2019 年苏、浙、粤、闽火电发电占比较 2010 年下降 5-10 个百分点。图图 4：火电发电量增速火电发电量增速发电量增速发电量增速 数据来源：中电联，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 10 （1）新新能源能源的挤压效应：新能源的挤压效应：新能源高速高速发展，发展，挤占电力需求增量空间挤占电力需求增量空间。我国是全球最大的能源消费国，在全球气候变暖的背景之下，为加速实现低碳转型，近年来我国积极发展风电、光伏等清洁能源，新增装机中新能源装机占比超过一半。截止 2018 年底，我国风电光伏装机合计 3.5 亿 千瓦，占总装机的比例达到 19%，较 2011 年提升 14 个百分点。新能源作为重要补充能源高速发展，挤压了电力需求的增量空间。图图 5：近年来新增装机以新能源为主近年来新增装机以新能源为主 图图 6 6：清洁能源清洁能源挤压电力需求增量空间，挤压电力需求增量空间，火电发电量火电发电量占比日占比日趋趋下降下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 （2）水电水电的挤压效应：的挤压效应：波动较大波动较大，2019 年以来水电大发显著挤压火电。年以来水电大发显著挤压火电。来水是水电发电量的最重要影响因素，而由于来水的不规律性，水电的发电量呈现出较大波动，丰水年/期，水电对火电的挤占效应增强，贫水年/期，水电对火电挤压效应减弱。2019 年以来南方部分地区来水普遍偏丰，水电持续高发，1-4 月水电发电量同比增长 13.7%，增速比上年同期提高12.4 个百分点。火电受挤压明显，1-4 月火电发电量同比增速仅1.4%。图图 7：2019 年来水较好，水电持续高增速年来水较好，水电持续高增速 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 展望：展望：清洁能源装机清洁能源装机将将持续增长，未来对火电挤压效应将持续增强。持续增长，未来对火电挤压效应将持续增强。以沿海各省为例，由于清洁能源发展较快，近年来省内火电发电量占总发电量的比重已明显降低。根据我们预测，2035 年全国电源装机将达到 36亿千瓦，其中清洁能源装机占比将由 2018 年的 40%提升至 60%，对火电的挤压效应将持续增强。04000800012000160002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018（万千瓦）新增装机：火电新增装机：水电新增装机：核电新增装机：风电新增装机：光伏60%65%70%75%80%85%0200004000060000800002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018（亿千瓦时）发电量：火电发电量：水电发电量：核电发电量：风电发电量：光伏火电占比1.4 13.7-50510152025303540火电:累计同比水电:累计同比风电:累计同比核电:累计同比（%）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 10 图图 8：沿海火电沿海火电发电量发电量占比占比已已显著下降显著下降 图图 9：2035 年清洁能源装机占比将超过年清洁能源装机占比将超过 60%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：国家电网，国泰君安证券研究 2.3.沿海沿海地区地区外来电占比提升外来电占比提升，沿海沿海发电量增速发电量增速 沿海沿海用电量用电量增速增速 跨省跨区电量不断增加，沿海跨省跨区电量不断增加，沿海省份为主要受电地区省份为主要受电地区。近年来跨省跨区电量规模不断扩大，多条特高压线路陆续投运（锦屏官地送江苏、向家坝送上海、溪洛渡送浙江等）。截止 2017 年底，国家电网特高压输电通道累计送电超过 9000 亿千瓦时，南方电网“西电东送”电量累计 2028 亿千瓦时，主要受电省份包括浙江、江苏、上海、广东、山东等地。根据在建及待核准特高压项目进行测算，预计到十三五末，江苏、浙江、福建、广东等省还将有较大的特高压增量。表表 1：沿海省份：沿海省份特高压接收容量特高压接收容量 2017 年特高压年特高压接收接收容量容量（万千瓦）（万千瓦）十三五末特高压十三五末特高压接收接收容量容量（万千瓦）（万千瓦）浙江浙江 1800 2600 上海上海 1580 1580 江苏江苏 1520 2320 广东广东 1500 1800 福建福建 680 1050 数据来源：发改委、能源局、国泰君安证券研究 表表 2：我国在运的我国在运的 21 条特高压线路（截止条特高压线路（截止 2018 年底）年底）序号序号 所属电网所属电网 简称简称 特高压工程名称特高压工程名称 起止省市起止省市 投运日投运日期期 送电能力送电能力（万千瓦）（万千瓦）1 国家电网 长南线 1000 千伏晋东南-南阳-荆门交流工程 山西-湖北 2009.1 500 2 南方电网 楚穗直流 800 千伏云南楚雄广东穗东直流工程 云南-广东 2010.6 500 3 国家电网 复奉直流 800 千伏向家坝-上海直流工程 四川-上海 2010.7 640 4 国家电网 锦苏直流 800 千伏锦屏-苏南直流工程 四川-江苏 2012.21 720 5 国家电网 皖电东送 1000 千伏淮南-浙北-上海交流工程 安徽-上海 2013.9 240 94.3%93.1%90.8%89.2%83.1%76.1%77.1%74.6%80.2%74.4%74.6%69.2%65.7%61.3%59.0%55.8%40%50%60%70%80%90%100%2010201520182019-04江苏浙江广东福建60%58%40%19%18%17%2%2%5%10%10%19%9%12%19%0%20%40%60%80%100%20182020E2035E火电水电核电风电光伏 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 10 6 国家电网 天中直流 800 千伏哈密南-郑州直流工程 新疆-河南 2014.1 800 7 南方电网 普侨直流 800 千伏云南普洱广东江门直流工程 云南-广东 2014.3 500 8 国家电网 宾金直流 800 千伏溪洛渡-浙西直流工程 四川-浙江 2014.7 800 9 国家电网 浙福线 1000 千伏浙北-福州交流工程 浙江-福建 2014.12 680-1050 10 国家电网 锡盟-山东 1000 千伏锡盟-山东交流工程 内蒙古-山东 2016.7 900 11 国家电网 灵绍直流 800 千伏宁东-浙江直流工程 宁夏-浙江 2016.11 1000 12 国家电网 1000 千伏蒙西-天津南交流工程 内蒙古-天津 2016.11 250-500 13 国家电网 皖电东送 1000 千伏淮南-南京-上海交流工程 安徽-上海 2016.11 700 14 国家电网 800 千伏酒泉-湖南直流工程 甘肃-湖南 2017.6 800 15 国家电网 800 千伏晋北-江苏直流工程 山西-江苏 2017.6 800 16 国家电网 1000 千伏锡盟-胜利交流工程 新疆-安徽 2017.7 862 17 国家电网 1000 千伏榆横-潍坊交流工程 陕西-山东 2017.8 600 18 国家电网 800 千伏锡盟-泰州直流工程 内蒙古-山东 2017.9 1000 19 国家电网 800 千伏上海庙-山东直流工程 内蒙古-山东 2017.12 1000 20 南方电网 新东直流 800 千伏滇西北-广东直流工程 云南-广东 2017.12 500 21 国家电网 800 千伏扎鲁特-青州直流工程 内蒙古-山东 2017.12 1000 数据来源：发改委、能源局、国泰君安证券研究 沿海省份外来电占比持续提升沿海省份外来电占比持续提升，发电量增速，发电量增速用电量增速用电量增速。东部沿海省份用电量结构近年来逐步发生改变，外来电占比不断攀升，浙江、江苏、上海、广东等地外来电占比由 2008 年的 11.3%、10.9%、32.0%、24.1%上升至 2018 年的 26.0%、19.5%、47.4%、30.9%。外来电占比的不断扩大使得当前沿海多省份发电量增速显著小于用电量增速。图图 10：西电东送输电西电东送输电量规模量规模持续扩大持续扩大（国网区）（国网区）图图 11：沿海省份外来电占比逐年提升沿海省份外来电占比逐年提升 数据来源：国家电网，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（福建外来电较少，故不做列示）控煤背景下控煤背景下火电出力火电出力受到进一步挤压受到进一步挤压，沿海省份沿海省份 2019 年以来用电量均年以来用电量均为正增长，然而为正增长，然而省内火电发电量省内火电发电量为为负增长负增长。近年来我国东南沿海省份相继实施控煤计划，大力削减煤炭消耗量，在控煤趋严的大背景之下，沿海省份的电力需求主要依靠外来电和省内清洁能源补充，因此造成了沿海省份发用电增速不匹配的状况。在外来电挤压以及本地清洁能源挤压的综合效应之下，2019 年 1-4 月上海、浙江、福建、广东用电量呈现正增长，然而火电发电量均为负增长。因此沿海火电厂的日耗情况已经不能再反映沿海省份的电力需求情况。010002000300040005000600070002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018（亿千瓦时）火电水电新能源11.3%26.0%10.9%19.5%32.0%47.4%24.1%30.9%0%10%20%30%40%50%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018浙江江苏上海广东 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 10 表表 3：沿海省份控煤内容：沿海省份控煤内容 控煤详细内容控煤详细内容 江苏 2020 年煤炭消费总量比 2015 年下降 9%。2017 年开始严格控煤，影响较大。浙江 2018-2020 年煤炭消费总量分别在 2015 年基础上，分别按持平略下降、累计削减 2%、累计削减 5%的比例削减。2018 年下半年开始严格执行，短期内影响较大。上海 2020 年煤炭消费总量比 2015 年下降 5%以上；2020 年燃煤机组发电用煤量与 2015 年持平。广东 2020 年在 2015 年的基础上下降 1%，其中珠三角地区要求较为严格。2018 年初开始严格控煤。福建 对于煤炭增量有所限制，但并不要求削减。数据来源：发改委、能源局、国泰君安证券研究 图图 12：沿海沿海多省多省当前当前发电量增速小于用发电量增速小于用电量增速电量增速（2019年年 1-4 月累计）月累计）图图 13：沿海沿海火电发电量增速火电发电量增速远小于用电量增速远小于用电量增速（2019年年 1-4 月累计）月累计）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.投资建议投资建议 控煤趋严的大背景之下，沿海省份的电力需求主要依靠外来电（主要是水电）和省内清洁能源补充，我们预计沿海火电增速未来将长期低于内陆地区用电量增速、以及全社会用电量增速，未来“六大电厂煤耗”与未来“六大电厂煤耗”与全社会用电量的关联将越来越弱，六大电厂耗煤已不能作为判断宏观经全社会用电量的关联将越来越弱，六大电厂耗煤已不能作为判断宏观经济的高频数据指标。济的高频数据指标。沿海火电承压，沿海火电承压，两类标的受益：两类标的受益：1）内陆电力需求高增长地区的火电：内陆电力需求高增长地区的火电：推荐华电国际推荐华电国际（机组主要分布在内陆地区（38%装机位于山东）、低估值高弹性的全国性火电标的）、京能电力京能电力（近两年装机高增长、并显著受益于蒙西电力需求高增长）。受益标的受益标的内蒙华电内蒙华电（2018 年利用小时数增长约 500 小时、2019 预计能持续保持增长）、长源电力长源电力（湖北地区 2018 年、2019 年 1-4 月火电发电量增速分别为 18.3%、22.3%）。2）送电沿海送电沿海的大水电的大水电：推荐受益于沿海省份外来电占比提升的大水电长江电力长江电力（溪洛渡、向家坝送电至上海、浙江、广东）、国投电力国投电力（雅砻江下游送电至江苏）、华能水电华能水电（澜沧江上游于 2018-2019 将陆续投产，电量外送至深圳）。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 10 4.风险提示风险提示 来水不及预期、煤价超预期上涨、用电需求增长不及预期 表表 4：相关公司盈利预测及估值表：相关公司盈利预测及估值表 代码代码 公司公司 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 600900.SH 长江电力 17.53 0.99 1.00 1.01 18 18 17 增持 600886.SH 国投电力 7.86 0.70 0.73 0.77 11 11 10 增持 600025.SH 华能水电 4.02 0.21 0.25 0.28 19 16 14 增持 600027.SH 华电国际 3.94 0.35 0.40 0.41 11 10 10 增持 600578.SH 京能电力 3.11 0.21 0.27 0.28 15 12 11 增持 600863.SH 内蒙华电 3.05 0.22 0.26 0.28 14 12 11 -000966.SZ 长源电力 5.32 0.44 0.66 0.78 12 8 7 -数据来源：Wind，国泰君安证券研究（股价对应 2019 年 6 月 5 日收盘价，内蒙华电、长源电力盈利预测来自 Wind 一致预期）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 10 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话（021）38676666（0755）23976888（010）59312799 E-mail： 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料