大众食品行业2019年中报业绩综述：收入持续增长盈利表现分化-20190909-光大证券-25页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 9 月 9 日 食品饮料 收入持续增长，盈利表现分化 大众食品行业 2019 年中报业绩综述 行业动态 业绩综述：业绩综述：重点板块来看，食品综合板块整体收入增速领先。调味品板块稳健增长，高景气有望维持。乳业龙头市占率持续提升，原奶涨价后毛利承压。啤酒板块在吨价提升和产品升级推动下收入持续增长。调味品调味品：收入稳健增长收入稳健增长，成本控制得当，成本控制得当，净利率稳步提升，净利率稳步提升。2019H1 调味品板块实现营收 167.67 亿元，同增 14.5%，Q1/Q2 分别实现营收 88.57 亿元/79.10亿元，同增 13.9%/15.1%。H1 板块毛利率为 43.73%（-0.92pcts），受包材价格影响 Q2 环比 Q1 毛利率降低 0.93pcts。费用率水平稳中有降，带动净利率持续提升。2019H1 净利率为 21.66%（+0.59pcts），其中 Q1/Q2 分别为22.07%/21.21%（+1.88/0.08pcts）。肉制品肉制品：收入触底回升收入触底回升，成本上涨致盈利承压，成本上涨致盈利承压。2019H1 肉制品板块实现营收 500.80 亿元，同增 14.9%，Q1/Q2 实现营收 237.06/263.74 亿元，同增5.8%/24.6%。肉制品提价是行业收入增长的主要原因。主要原材料猪鸡价格上涨压缩行业利润空间，Q1/Q2 毛利率为 17.08%/14.56%（+0.60/-3.85pcts），Q2成本端压力相比 Q1 开始显现。2019Q1/Q2 肉制品板块实现归母净利润15.87/12.16 亿元，同比+19.8%/-12.6%。乳业乳业：收入收入增速放缓增速放缓，行业持续整合行业持续整合，原奶涨价致毛利承压原奶涨价致毛利承压。2019H1 乳业板块实现营收 688.81 亿元，同增 11.2%，Q2 实现营收 344.84 亿元，同增 8.0%。龙头增速快于整体，2019H1 伊利/蒙牛收入增长分别达 12.8%/15.6%，龙头市占率持续提升。H1 原奶涨价 6%，行业毛利率微升 0.01pcts 至 36.8%。同期企业在销售费用投放上有所控制，销售费用率降 0.50pcts 至 23.8%，行业实现归母净利润 45.98 亿元，同增 10.8%。啤酒啤酒：收入持续增长收入持续增长，产品结构优化，产品结构优化，吨价提升，吨价提升+产品高端化推产品高端化推动动毛利率毛利率上升上升。2019H1 啤酒行业实现营业收入 466.86 亿元，同比增长 6.7%，其中 Q2 行业营收增速约 5.5%。各公司产品结构优化及二季度增值税优惠带来的吨价提升是上半年营收增长的主要动力。H1 主要公司的平均啤酒吨价约 3122 元，同比提升4.5%，叠加中高端产品销量增加，行业毛利率提升至 39.27%（+1.19pcts）。食品综合食品综合：收入整体提升收入整体提升，毛利率整体平稳，毛利率整体平稳。2019H1 食品综合行业实现营收 323.95 亿元，同增 17.4%，Q2 实现营收 150.98 亿元，同增 20.6%。休闲食品板块中，绝味食品/三只松鼠/盐津铺子均取得亮眼增速，2019H1 收入分别同增 19.4%/39.6%/31.3%。主要公司单季度毛利率整体平稳。受益于产品结构优化及生产效率提升，洽洽食品/桃李面包毛利率提升至 31.8%/39.6%（+2.30/0.30pcts）。投资策略：投资策略：白酒方面，年初以来估值修复推动白酒板块的超额收益，在预期修复的基础上白酒将进入动销跟踪和业绩兑现期，建议持续关注品牌力最强、春节旺季销售反馈较强的高端龙头品牌以及渠道下沉优势明显、具有一定消费刚性的中低端品牌，如贵州茅台/五粮液/泸州老窖/古井贡酒。大众消费品方面，板块估值整理提升，涨幅相对较小的乳业龙头已经具备配置价值；调味品板块竞争格局最优、稳健增长能力强，重点关注经营管理机制边际变化的个股及行业龙头；其他建议关注春节动销良好、有自下而上经营改善的卤制品、休闲食品、保健品等细分行业龙头，如中炬高新/海天味业/伊利股份/洽洽食品/绝味食品/汤臣倍健。风险提示：风险提示：经济放缓、物价下行、食品安全问题、成本上涨等经济放缓、物价下行、食品安全问题、成本上涨等风险。风险。买入（维持）分析师 叶倩瑜(执业证书编号：S0930517100003)021-52523657 周翔 (执业证书编号：S0930518080002)021-52523853 张喆 (执业证书编号：S0930519050003)021-52523805 行业与上证指数对比图-30%-10%10%30%50%09-1712-1704-1807-18食品饮料沪深300资料来源：Wind 相关研报延续良好增长态势大众食品行业 2018年年报&2019 年一季报业绩综述 2019-05-07 2019-09-09 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目目 录录 1、调味品.5 1.1、业绩回顾：收入稳健增长.5 1.2、盈利能力：成本控制得当，净利率稳步提升.7 2、肉制品.10 2.1、业绩回顾：收入触底回升.10 2.2、盈利能力：成本上涨致盈利承压.11 3、乳业.14 3.1、业绩回顾：增速放缓，行业持续整合.14 3.2、盈利能力：原奶涨价，毛利承压.15 4、啤酒.17 4.1、业绩回顾：收入持续增长，产品结构优化.17 4.2、盈利能力：吨价提升+产品高端化推动毛利率上升.18 5、食品综合.21 5.1、业绩回顾：收入整体提升.21 5.2、盈利能力：毛利率整体平稳.22 国投瑞银2019-09-09 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 图表图表目录目录 图 1：调味品行业收入同比增速（%）.5 图 2：各大调味品公司二季度经销商净增加数以及期末数（家）.5 图 3：2019Q1 调味品同比增速（%）.6 图 4：2019Q2 调味品同比增速（%）.6 图 5：调味品扣非后归母净利润增速（%）.6 图 6：2019Q1 调味品扣非后归母净利润增速（%）.7 图 7：2019Q2 调味品扣非后归母净利润增速（%）.7 图 8：调味品销售毛利率（%）.7 图 9：2019Q1 调味品销售毛利率（%）.8 图 10：2019Q2 调味品销售毛利率（%）.8 图 11：2019H1 调味品期间费用率（%）.8 图 12：2019H1 调味品销售费用率（%）.8 图 13：2019H1 扣非后归母净利率（%）.9 图 14：2019Q2 扣非后归母净利率（%）.9 图 15：肉制品行业收入增速（%）.10 图 16：2019Q1 肉制品板块营收同比增速（%）.10 图 17：2019Q2 肉制品板块营收同比增速（%）.10 图 18：近两年猪肉价格变化（元/千克）.10 图 19：肉制品扣非后归母净利润增速（%）.11 图 20：2019Q1 肉制品扣非后归母净利润增速（%）.11 图 21：2019Q2 肉制品扣非后归母净利润增速（%）.11 图 22：近两年肉鸡苗（元/羽）和仔猪（元/千克）价格变化.11 图 23：肉制品销售毛利率（%）.12 图 24：2019Q1 肉制品毛利率（%）.12 图 25：2019Q2 肉制品毛利率（%）.12 图 26：肉制品行业期间费用率（%）.13 图 27：肉制品行业销售费用率（%）.13 图 28：2019Q1 肉制品行业净利率（%）.13 图 29：2019Q2 肉制品行业净利率（%）.13 图 30：乳业公司 2019H1 收入及增速.14 图 31：乳业公司季度收入情况.14 图 32：乳业公司季度平均毛利率.15 图 33：国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤）.15 图 34：乳业公司 2019H1 净利润水平.16 图 35：乳业季度经营费用率趋势.16 图 36：啤酒公司 2019H1 收入及增速.17 2019-09-09 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图 37：啤酒公司 2019H1 销量及吨价增速.17 图 38：主要啤酒公司吨价走势（元/吨）.18 图 39：国内啤酒产量累计值及累计同比（万千升）.18 图 40：啤酒公司 2019H1 毛利及毛利率.18 图 41：国内大麦现货价格.18 图 42：市场价:瓦楞纸:高强:全国.19 图 43：期货结算价(活跃合约):玻璃.19 图 44：啤酒公司 2019H1 费用率趋势.20 图 45：啤酒公司 2019H1 净利润及利润率.20 图 46：食品综合 2019H1 收入及增速.21 图 47：食品综合季度合计营收及增速.21 图 48：休闲食品板块上半年收入（亿元）.22 图 49：食品综合季度平均毛利率.22 图 50：食品综合 2019H1 费用率趋势.23 图 51：食品综合季度平均净利率.23 表 1：主要公司市值及盈利情况预测.9 2019-09-09 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 1、调味品调味品 1.1、业绩回顾业绩回顾：收入稳健增长：收入稳健增长 收入增速整体稳健，收入增速整体稳健，Q2 增速环比增速环比提升提升。2019H1,调味品板块（统计样本含海天味业、中炬高新、恒顺醋业、涪陵榨菜、千禾味业、加加食品、天味食品，下同)实现营业总收入 167.67 亿元，同比增长 14.5%。其中，2019Q1/2019Q2 分别实现营业总收入 88.57 亿元/79.10 亿元，同比增长13.9%/15.1%，2019Q2，各大调味品企业渠道建设有所提速，带动整体收入环比提升 1.21pcts。图图 1：调味品行：调味品行业收入同比业收入同比增速（增速（%）0%5%10%15%20%25%2013-03-012013-06-012013-09-012013-12-012014-03-012014-06-012014-09-012014-12-012015-03-012015-06-012015-09-012015-12-012016-03-012016-06-012016-09-012016-12-012017-03-012017-06-012017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09-012018-12-012019-03-012019-06-01同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 2：各大调味品公司二季度经销商净增加数以及期末数：各大调味品公司二季度经销商净增加数以及期末数（家）（家）53698829759321193380856845-9-10000100020003000400050006000海天味业天味食品中炬高新千禾味业恒顺醋业期末经销商数量（家）Q2经销商净增加数（家）资料来源：各公司公告，光大证券研究所 2019-09-09 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 图图 3：2019Q1 调调味味品同比增速品同比增速（%）图图 4：2019Q2 调味品同比增速调味品同比增速（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01020304050607080901002014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1营业收入（亿元）同比增速（%，右轴）0%5%10%15%20%25%01020304050607080902014Q22015Q22016Q22017Q22018Q22019Q2营业收入（亿元）同比增速（%，右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2019H1 扣非后归母净利润增速扣非后归母净利润增速下滑下滑，龙头海天依旧稳定，千禾表现靓，龙头海天依旧稳定，千禾表现靓丽丽。2019H1,调味品板块实现扣非后归母净利润 36.32 亿元，同比增长17.2%。其中，2019Q1/2019Q2 分别实现扣非后归母净利润 19.55/16.77 亿元，同比增长 20.54%/13.52%，Q2 增幅较 Q1 环比下降 7.02pcts。分公司来看，2019Q2 涪陵榨菜/恒顺醋业/中炬高新扣非后归母净利润同比-16.94%/+5.14%/+3.03%，较 Q1 环比下滑 52.21/20.31/5.59pcts，其中涪陵榨菜和恒顺醋业净利润增速下滑的主要原因在于动销费用投放力度的加大，中炬高新则主要因薪酬制度改革带来管理费用提升。而龙头公司海天味业表现平稳，千禾味业受益于产品结构升级带来的营收提升，扣非后归母净利润增速较 Q1 环比提升 43 pcts。图图 5：调味品扣非后归母净利润增速：调味品扣非后归母净利润增速（%）0%5%10%15%20%25%30%2015-03-012015-06-012015-09-012015-12-012016-03-012016-06-012016-09-012016-12-012017-03-012017-06-012017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09-012018-12-012019-03-012019-06-01 资料来源：Wind，光大证券研究所 2019-09-09 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 图图 6：2019Q1 调味品扣非后归母净利润增速（调味品扣非后归母净利润增速（%）图图 7：2019Q2 调味品扣非后归母净利润增速（调味品扣非后归母净利润增速（%）0%10%20%30%40%50%60%0 5 10 15 20 25 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1扣非后归母净利润（亿元）同比增速 0%5%10%15%20%25%30%35%0246810121416182014Q22015Q22016Q22017Q22018Q22019Q2扣非后归母净利润（亿元）同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.2、盈利能力盈利能力：成本控制得当，净利率稳步提升成本控制得当，净利率稳步提升 2019H1 毛利率整体平稳，毛利率整体平稳，受包材受包材价格影价格影响响 Q2 环比环比 Q1 毛利率降低毛利率降低。2019H1 调味品板块毛利率为 43.73%，同比-0.92pcts，海天味业/中炬高新/千 禾 味 业/恒 顺 醋 业/涪 陵 榨 菜 毛 利 率 分 别 同 比-2.25/-0.13/+3.00/+2.01/+3.52pcts。千禾味业毛利率的提升主要来自高鲜和零添加产品占比的增加，涪陵榨菜则是受到青菜头丰产的红利。受大豆等原材料价格上行影响，海天毛利率出现下滑。分季度来看，2019Q1/2019Q2调味品板块毛利率分别为 44.17%/43.24%，同比+0.41/-2.41pcts。2019Q2包材价格上行导致行业整体毛利率环比下降 0.93pcts，海天味业/中炬高新/千 禾 味 业/恒 顺 醋 业/涪 陵 榨 菜Q2毛 利 率 环 比Q1分 别-2.00/+0.92/-3.23/+0.20/+0.80pcts。但考虑到调味品行业出色的成本转移能力，未来行业有望开启新一轮提价周期，叠加品类升级共同维持毛利率的稳定增长。图图 8：调味品销售毛利率（：调味品销售毛利率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2013-12-012014-03-012014-06-012014-09-012014-12-012015-03-012015-06-012015-09-012015-12-012016-03-012016-06-012016-09-012016-12-012017-03-012017-06-012017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09-012018-12-012019-03-012019-06-01 资料来源：Wind，光大证券研究所 2019-09-09 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 图图 9：2019Q1 调味品销售毛利率调味品销售毛利率（%）图图 10：2019Q2 调调味品销售毛利率味品销售毛利率（%）18.33%21.02%21.71%22.27%23.12%24.58%26.45%0%5%10%15%20%25%30%2013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1单季毛利率 17.34%20.43%21.55%22.58%22.43%24.87%24.70%0%5%10%15%20%25%30%2013Q2 2014Q2 2015Q2 2016Q2 2017Q2 2018Q2 2019Q2单季毛利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2019H1 调味调味品费用率水平品费用率水平稳稳中有降中有降，带动净利率带动净利率持续提升持续提升。2019H1调 味 品 板 块 期 间 费 用 率 为 16.83%，同 比 下 降 1.78pcts，其 中2019Q1/2019Q2期 间 费 用 率 分 别 为16.42%/17.29%，同 比 下 降1.35/2.28pcts。主要构成项销售费用率 2019Q1/Q2 分别为 12.43%/12.22%，同比下降 0.68/1.55pcts；管理费用（含研发）率 2019Q1/Q2 分别为4.68%/5.86%，同比下降 0.14/0.20pcts。2019H1 销售费用率下降主要在于龙头海天味业将运费从产品售价中分离，部分经销商采取产品自提的方式。由于毛利率稳步提升，费用率稳中有降，调味品净利率继续提升（扣非后归母净利润口径），2019H1 净利率为 21.66%，同比提升 0.59pcts，其中2019Q1/Q2 净利率分别为 22.07%/21.21%，同比提升 1.88/0.08pcts。图图 11：2019H1 调味品调味品期期间间费用率费用率（%）图图 12：2019H1 调味调味品销售费用率（品销售费用率（%）0%5%10%15%20%25%2015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-30期间费用率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-30销售费用率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2019-09-09 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 图图 13：2019H1 扣非后归母净利率扣非后归母净利率（%）图图 14：2019Q2 扣非后归母净利率（扣非后归母净利率（%）0%5%10%15%20%25%2015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-30单季度：扣非后归母净利率 16.43%17.23%18.56%19.41%21.13%21.21%0%5%10%15%20%25%2014Q22015Q22016Q22017Q22018Q22019Q2单季扣非后归母净利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2019H1，调味品板块在产调味品板块在产品升级和渠道稳品升级和渠道稳健扩张健扩张的的推动下实现了中高推动下实现了中高水平的营水平的营收增速。收增速。在中美贸易摩擦加剧的背景在中美贸易摩擦加剧的背景下，原材料成本虽下，原材料成本虽有所有所上行，上行，但是各公司通过优秀的成本控制保持毛利率波动处于平稳区间但是各公司通过优秀的成本控制保持毛利率波动处于平稳区间。板块内公司。板块内公司费用管控得当，销售费用率、管理费用率均有所压缩，推动费用管控得当，销售费用率、管理费用率均有所压缩，推动板块净利率水平板块净利率水平持续提升。持续提升。我们建议投资者继续关注稳健经营的龙头海天味业；受益机制改革释放活力的中炬高新；卡位复合调味品赛道，凭借产品和渠道进行快速扩张的天味食品；受益酱油消费升级和渠道产品全面开花的千禾味业；受益于产品提价以及渠道稳步扩张的恒顺醋业；期待涪陵榨菜渠道下沉取得积极改善。表表 1：主要公司市值及盈利情况预测主要公司市值及盈利情况预测 EPS（元）（元）PE 公司代码 公司名称 总市值 股价 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 603288.SH 海天味业 3049.53 112.93 1.92 2.30 2.75 59 49 41 600872.SH 中炬高新 317.38 39.84 0.89 1.10 1.29 45 36 31 603317.SH 天味食品 191.70 46.40 0.83 1.04 1.27 56 45 37 603027.SH 千禾味业 100.33 21.83 0.45 0.53 0.64 49 41 34 002507.SZ 涪陵榨菜 175.87 22.28 0.95 1.10 1.28 23 20 17 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 9 月 6 日 2019-09-09 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 2、肉制品肉制品 2.1、业绩回顾：业绩回顾：收入触底回升收入触底回升 2019H1 收入增速在触底后快速回升，肉制品提价是主要贡献。收入增速在触底后快速回升，肉制品提价是主要贡献。2019H1，肉制品行业重点公司（双汇发展、上海梅林、龙大肉食、得利斯、煌上煌、华统股份，下同）实现营业收入 500.80 亿元，同比增长 14.94%，较 2018H1的1.84%提 升13.09pcts。2019Q1/2019Q2分 别 实 现 营 业 收 入237.06/263.74 亿元，同比增长 5.79%/24.62%。肉制品提价是行业收入增长的主要原因。受非洲猪瘟影响，2019H1 生猪出栏量下降 25.8%，推动猪价快速上涨。为应对成本端压力，龙头公司双汇发展分别在 2018 年 12 月末和2019 年 4 月两次提价。屠宰业务量进入二季度后出现下降，全年来看屠宰量和屠宰业务的盈利空间将继续收窄。图图 15：肉肉制制品行品行业收入增速业收入增速（%）图图 16：2019Q1 肉制品肉制品板块营收同比增速（板块营收同比增速（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2015-03-012015-06-012015-09-012015-12-012016-03-012016-06-012016-09-012016-12-012017-03-012017-06-012017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09-012018-12-012019-03-012019-06-01 -5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002502014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1营业收入（亿元）同比增速（%，右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 17：2019Q2 肉制品板块营收同比增速（肉制品板块营收同比增速（%）图图 18：近两年猪肉价格变化（元近两年猪肉价格变化（元/千克）千克）-5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503002014Q2 2015Q2 2016Q2 2017Q2 2018Q2 2019Q2营业收入（亿元）同比增速（%，右轴）05101520253035402018-01-052018-02-052018-03-052018-04-052018-05-052018-06-052018-07-052018-08-052018-09-052018-10-052018-11-052018-12-052019-01-052019-02-052019-03-052019-04-052019-05-052019-06-052019-07-052019-08-05猪肉（元/千克）资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 净利净利润润增速增速放放缓，缓，2019Q2 成本端压成本端压力显现，力显现，双汇净利润下滑幅度较大双汇净利润下滑幅度较大。2019H1 肉制品公司累计实现扣非后归母净利润 28.03 亿元，同比增长2019-09-09 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 3.25%，2019Q1/2019Q2 分别实现扣非后归母净利润 15.87/12.16 亿元，同比+19.84%/-12.55%。主要原材料猪鸡价格上涨压缩行业利润空间，Q2 成本端压力相比 Q1 开始显现。双汇发展/上海梅林/龙大肉食/得利斯/煌上煌/华 统 股 份2019Q2扣 非 后 归 母 净 利 润 增 速 环 比Q1分 别-37.05/-12.80/+73.02/-17.61/-4.68/-0.52pcts，其中龙头公司双汇发展净利润出现季度波动不仅受猪价上涨影响，还因中美贸易摩擦导致进口冻肉关税税率出现大幅提高。图图 19：肉制品扣非后归母净利润增速：肉制品扣非后归母净利润增速（%）图图 20：2019Q1 肉制品扣肉制品扣非后归母净利润非后归母净利润增速（增速（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2015-03-012015-06-012015-09-012015-12-012016-03-012016-06-012016-09-012016-12-012017-03-012017-06-012017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09-012018-12-012019-03-012019-06-01 29%-11%24%-9%16%20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1扣非后归母净利润合计（亿元）增速（%）资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 21：2019Q2 肉制品扣肉制品扣非后归母非后归母净利润净利润增速（增速（%）图图 22：近两年肉鸡苗（元近两年肉鸡苗（元/羽）和仔猪（元羽）和仔猪（元/千克）价格千克）价格变化变化 11%-4%14%-3%19%-13%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02468101214162014Q2 2015Q2 2016Q2 2017Q2 2018Q2 2019Q2扣非后归母净利润合计（亿元）增速（%，右轴）051015202530354045500246810122018-01-122018-02-122018-03-122018-04-122018-05-122018-06-122018-07-122018-08-122018-09-122018-10-122018-11-122018-12-122019-01-122019-02-122019-03-122019-04-122019-05-12肉鸡苗（元/羽）仔猪（元/千克，右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2.2、盈利能力盈利能力：成本上涨致盈利承压成本上涨致盈利承压 主要原材料主要原材料价格价格上涨上涨，2019Q2 毛利率下滑毛利率下滑较多较多。2019H1 肉制品行业毛利率为 15.75%，同比-1.67pcts，2019Q1/2019Q2 毛利率分别为17.08%/14.56%，同比+0.60/-3.85pcts。2019Q1 成本端压力尚未显现，毛利率平稳提升，但在 2019Q2 主要原材料价格急速上涨的带动下毛利率迅速出现下滑。龙头公司双汇发展首当其冲，2019Q2 毛利率为 18.22%，同比-5.13pcts，盈利短期承压。上海梅林/龙大肉食/得利斯/煌上煌/华统股份2019Q2 毛利率分别同比-1.85/+0.55/-0.51/+2.71/-0.31pcts，受影响相对较2019-09-09 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 小。在成本上涨的压力下，预计公司下半年将通过提价、调整产品结构等方式破解成本困境，改善盈利能力。图图 23：肉制品销售毛利率（：肉制品销售毛利率（%）0%5%10%15%20%25%2015-03-012015-06-012015-09-012015-12-012016-03-012016-06-012016-09-012016-12-012017-03-012017-06-012017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09-012018-12-012019-03-012019-06-01 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 24：2019Q1 肉制品毛利率（肉制品毛利率（%）图图 25：2019Q2 肉制品毛利率肉制品毛利率（%）20.11%19.56%17.03%15.64%16.49%17.08%12%13%14%15%16%17%18%19%20%21%2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1销售毛利率 19.29%19.82%16.45%16.99%18.41%14.56%0%5%10%15%20%25%2014Q22015Q22016Q22017Q22018Q22019Q2销售毛利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 期间费用率稳中有降，期间费用率稳中有降，2019Q2 毛利率明显下滑带动净利率同比毛利率明显下滑带动净利率同比-2pcts。肉制品行业期间费用率稳中有降，2019Q1/2019Q2 肉制品行业期间费用率分别为 8.08%/7.46%，同比+0.44/-1.02pcts。其中主要构成项销售费用率2019Q1/2019Q2 分别为 5.53%/4.75%，同比+0.24/-1.05pcts。虽然二季度肉制品公司企图通过降低费用缓解部分成本压力，但由于毛利率下滑明显，净利率依然出现回落。2019Q1/2019Q2 肉制品公司净利率（扣非后归母净利润口径）分别为 6.70%/4.61%，同比+0.78/-1.96pcts。肉制品龙头双汇2019Q1/2019Q2 净利率同比+1.83/-2.82pcts，二季度盈利能力明显走弱。2019-09-09 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 图图 26：肉制肉制品品行业期行业期间费用率间费用率（%）图图 27：肉制品行业销售费用率肉制品行业销售费用率（%）0%2%4%6%8%10%12%2015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-30 0%1%2%3%4%5%6%7%2015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-30 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 28：2019Q1 肉制品肉制品行业行业净利率净利率（%）图图 29：2019Q2 肉制品行业净利率（肉制品行业净利率（%）7.4%6.9%6.4%5.2%5.9%6.7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1 7.3%7.3%6.3%5.6%6.6%4.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2014Q22015Q22016Q22017Q22018Q22019Q2 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2019-09-09 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 3、乳乳业业 3.1、业绩回顾业绩回顾：增速增速放放缓缓，行业持续整合行业持续整合 行业增行业增速放缓速放缓，龙头市占，龙头市占率持续提升：率持续提升：上半年行业整体实现 4.7%的增长，其中 2019Q1/Q2 增速分别为 4.8%/4.5%，相较 2018 年全年 10.6%的行业增速有所放缓。分品类来看，常温液奶品类 2019Q1/Q2 增速分别为3.2%/2.7%，主要受到常温酸奶影响，而低温品类 2019Q1/Q2 增速分别为0.7%/-2%。在行业整体增长趋缓及竞争激烈的环境下，乳业板块（统计样本含伊利股份、新乳业、光明乳业、三元股份、贝因美、妙可蓝多、皇氏集团、科迪乳业、天润乳业、燕塘乳业、庄园牧场、麦趣尔，下同）2019 上半年合计实现收入约 688.81 亿元，较去年同期提升 11.2%；其中 2019Q2 合计实现收入 344.84 亿元，同比提升 8.0%，增速亦有所放缓。龙头增速仍快于行业整体，上半年伊利/蒙牛总收入增长分别达 12.8%/15.6%；龙头市占率稳定上 升。其 中 ，伊 利 的 常 温、低 温、婴 幼 儿 奶 粉 市 占 率 分 别 为38.7%/15.9%/6.3%，同比+2.4/-1/+0.6pcts；蒙牛的常温、低温鲜奶、低温酸奶市占率分别为 28.5%/5.1%/34.5%，同比+0.2/2.7/1.5pcts。图图 30：乳业乳业公司公司 2019H1 收入及增速收入及增速 图图 31：乳业乳业公司季度公司季度收入情况收入情况 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01002003004005006007008002015H12016H12017H12018H12019H1乳制品收入合计（亿元）行业增速 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350400乳制品收入合计（亿元）行业增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 上半年，乳业整体竞争激烈、主要产品同质化情况仍存在，期内行业销售增长主要由销量驱动。以伊利为例，上半年公司主营业务实