传媒行业2019年中期策略报告：与政策效应共振中长期迎接5G红利-20190705-广证恒生-35页.pdf

证券研究报告证券研究报告 传媒传媒行业行业 20192019 年年中期策略报告中期策略报告 与政策效应共振，中长期迎接与政策效应共振，中长期迎接 5G 红利红利 2019.07.05 肖明亮肖明亮(分析师分析师)叶锟（分析师）叶锟（分析师）电话：020-88832290 020-88836101 邮箱： 执业编号：A1310517070001A1310519040001 投资逻辑：投资逻辑：教育与文娱需求稳健，教育与文娱需求稳健，5G 红利在路上。红利在路上。文化传媒行业的发展受需求增长与科技红利共同推动，居民教育与文娱支出稳定增长确保了教育与文娱需求的循序渐进发展，而技术的升级则推动文娱需求的结构变化与产业链结构的重构。我们认为，当前居民教育与文化娱乐支出的持续稳定增长与边际改善，奠定了教育与文化娱乐消费产业发展的坚实基础，而流量红利与网民红利接近尾声，短期将使得行业内部与企业之间的此消彼长效应更加明显。短期依然静待行业基本面好转，精选细分板块与个股，中长期迎接 5G 技术红利，文娱传媒行业有望迎来扩容和新一轮增长。迈过行业迈过行业“至暗时刻至暗时刻”，与政策共振自上而下精选赛道与个股，关注快速增长的大屏新媒体、边际改善的游戏龙头与稳健发展的出版板块，中长期迎接和关注，与政策共振自上而下精选赛道与个股，关注快速增长的大屏新媒体、边际改善的游戏龙头与稳健发展的出版板块，中长期迎接和关注 5G 红利。红利。传媒行业 2016 年以来历经曲折走过“至暗时刻”，当前估值水平处于历史低位，但板块整体基本面依然偏弱势：2018年行业业绩大洗澡（商誉集中减值）之后，2019Q1 营收增长略有好转（+6.6%），毛利规模增速（+1.6%）不及营收增速，板块业务利润依然下滑 20.2%，显示板块盈利水平依然有待改善。结合行业发展态势与政策导向自上而下来看，出版发行板块稳健增长且现金充裕、分红效应明显且当前估值不高，推荐中南传媒、南方传媒中南传媒、南方传媒，广电新媒体板块中短期受益于 IPTV、OTT 量价齐升迎来确定性可观增长，随着 5G 时代渐进，政策支持超高清视频产业发展，为广电新媒体带来技术红利与丰富内容资源，有望带动 OTT 业务中长期的快速增长。推荐芒果超媒、新媒股份芒果超媒、新媒股份。从政策导向来看，我们认为媒体融合作为中央意志，有望加快推动出版、广电等传统媒体与新媒体的融合发展，而游戏版号的放开以及“吃鸡”游戏的陆续变现，预期手游市场将逐步修复增速，龙头格局相对具有优势地位，推荐三七互娱、完美世界，关注宝通科技、吉比特三七互娱、完美世界，关注宝通科技、吉比特；内容审核与规范依然是政策监管的常态，电视剧行业在消化供给积压与价格下降趋势下短期依然面临挑战压力，电影行业量价背离趋势下显示短期需求依然偏弱。中长期来看，中长期来看，5G 运用场景将带动运用场景将带动 AR/VR、超高清视频与云游戏板块的发展，有望成为文化传媒与娱乐行业新一轮增长引擎。、超高清视频与云游戏板块的发展，有望成为文化传媒与娱乐行业新一轮增长引擎。教育板块：政策效应依然是主旋律，与政策共振，与刚性优质赛道共舞，中短期精选低估值个股。教育板块：政策效应依然是主旋律，与政策共振，与刚性优质赛道共舞，中短期精选低估值个股。政策监管依然是影响板块成长逻辑与资本市场反映的主旋律，我们认为依然需要与政策效应共振精选细分赛道与个股。选股主线：与政策共振，关注教育信息化与职业教育板块选股主线：与政策共振，关注教育信息化与职业教育板块：当前政策确定性最强的方向即是教育信息化升级与强化职业教育发展，中央和地方教育信息化专门配套资金供给奠定了下游需求的刚性，同时行业发展特征将呈现由硬件升级过渡到系统和平台升级的 2.0 阶段，推荐视源股份、三爱富，关注天喻信息视源股份、三爱富，关注天喻信息；职业教育则是当前政府大力扶持的方强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）传媒行业传媒行业 股价走势股价走势 股价表现股价表现 涨跌涨跌(%)1M 3M 6M 传媒行业传媒行业 3.01-16.98 10.65 创业板指创业板指 5.85-10.47 25.59 相关报告相关报告*广证恒生-传媒行业-2019 年度策略报告-估值低位精选个股，关注政策与业绩边际改善板块-20190107*广证恒生-传媒行业-2018 年年度策略报告-大浪淘沙，关注估值低位细分龙头率先突围-20171211*广证恒生-传媒行业-2017 年年度业绩回顾-成长分化持仓集中，坚守细分龙头成长-20180521*广证恒生-传媒行业-2017 年年度业绩前瞻-板块成长分化，推荐游戏、内容、营销内生稳定龙头-20180206*广证恒生-传媒行业-2017 年中期业绩前瞻-基于中报前瞻推荐游戏、精品内容和细分龙头-20170703*广证恒生-传媒行业-2017 年中期策略报告-估值低位虚席以待，细分龙头率先回暖-20170616-30%-20%-10%0%10%20%2018/07/022018/08/022018/09/022018/10/022018/11/022018/12/022019/01/022019/02/022019/03/022019/04/022019/05/022019/06/022019/07/02创业板传媒行业2 1 4 3 9 0 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 6 1 0:2 4敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 35 页 传媒传媒行业行业 20192019 年年中期策略报告中期策略报告 向，致力于解决社会人才供需矛盾和提高从业人员技能素质的社会使命，具备政策支持与社会需求的基础，推荐中公教育中公教育、中教控股、中教控股。选股选股主线主线：与：与刚性刚性优质优质赛道共舞赛道共舞K12 培训。培训。K12 培训依然是教育培训中受众基础广泛、市场规模大、社会需求刚性、市场化程度高的赛道，经历了过去一年多的整顿与规范之后，龙头企业值得持续关注。关注新新东方、好未来东方、好未来。选股主线选股主线：自下而上结合成长性确定与估值：自下而上结合成长性确定与估值低低位的个位的个股。关注股。关注科斯伍德科斯伍德以及自建扩张成效明显的以及自建扩张成效明显的睿见教育睿见教育。风险提示风险提示：政策监管进一步收紧、商誉减值压力、行业内生增长承压。2 1 4 3 9 0 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 6 1 0:2 4 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 35 页 传媒传媒行业行业 20192019 年年中期策略报告中期策略报告 目录目录 目录目录.3 图表目录图表目录.4 1.历史行情回顾历史行情回顾.6 1.1 市场行情回顾：迈过 3 年“至暗时刻”，板块估值处低位.6 1.1.1 年初至今，传媒板块收益率弱于大盘.6 1.1.2 板块估值依然处历史低位，估值水平位居各行业中上游.6 1.1.3 市场龙头偏好持续，细分龙头相对获得超额收益.7 1.2 行业整体业绩依然承压，出版、新媒体增长稳健.8 1.3 2018 年传媒商誉减值率 26.13%，出版、有线与新媒体内生发展为主.9 2.行业基本面梳理及变化行业基本面梳理及变化.10 2.1 人均教育与文娱支出 Q1 增长 16.7%，近 3 季度增速边际改善显著.10 2.2 细分行业：出版稳健增长，广电新媒体爆发，手游有望恢复增长.11 2.2.1 出版发行行业：增速边际下滑维持正向增长，现金充裕与股息率业内居前.11 2.2.2 电影行业：H1 票房下滑 2.7%，观影人次增长 14%,量价背离趋势明显.11 2.2.3 广电新媒体：大屏媒体收入量价继续增长，以 IPTV 和 OTT 为代表的电视新媒体增长强劲.12 2.2.4 广告行业：重人力资本型特征愈加明显，头部效应与长尾效应并存.13 2.2.5 电视剧行业：政策强化监管，供给积压，板块依然面临压力.14 2.2.6 游戏行业：版号放开+“吃鸡”变现有望带动手游增长修复，龙头效应依然显著.14 2.3 关注政策导向，5G 商用迎接新一轮红利.16 2.3.1 政策监管重视内容与规范管理，媒体融合贯穿产业.16 2.3.2 5G 时代渐近，新一轮技术红利蓄势待发.17 2.4 小结：与政策效应共振，中长期迎接 5G 红利.18 3.至上而下看好媒体融合，国有媒体企业迎成长机遇至上而下看好媒体融合，国有媒体企业迎成长机遇.19 3.1 国家意志，政策确定性最高的传媒细分领域.19 3.2 重点看好新媒体&出版成长机会.20 3.2.1 新媒体：看好 IPTV 高速成长机会+国有视频平台.20 3.2.2 出版发行：行业维持 10%左右稳定增长，关注基本面扎实+边际改善+中信出版 IPO 带来板块估值催化.22 3.3 投资逻辑：抓政策红利主线，把握多维度融媒体领域国企成长机会.24 4.教育：与政策共振，与刚性优质赛道共舞教育：与政策共振，与刚性优质赛道共舞.24 4.1 行情回顾：教育板块大幅波动，标的估值整体下滑.24 4.2 细分板块：至上而下看好职业教育和教育信息化.27 4.3 投资逻辑：关注具备政策红利的职教&信息化，长期看好 K12 培训.28 5游戏：政策影响消化，静待游戏：政策影响消化，静待 5G 催化板块成长催化板块成长.29 5.1 版号通道开启行业边际改善，审批趋严，精品游戏方为突破口.29 5.2 游戏规模增速放缓，行业集中度提升呈现结构性机会.29 5.35G 高速网络将为游戏行业带来新机遇，游戏大厂入局云游戏.31 5.4 投资逻辑：板块估值回调充分，关注二线龙头确定性价值.32 6.风险提示风险提示.33 2 1 4 3 9 0 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 6 1 0:2 4 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 35 页 传媒传媒行业行业 20192019 年年中期策略报告中期策略报告 图表目录图表目录 图表 1.年初至今传媒行业收益率弱于大盘.6 图表 2.传媒行业历史 PE 估值情况.7 图表 3.传媒行业历史 PB 估值情况.7 图表 4.基金持仓传媒规模及重仓 TOP10 个股行业占比（亿元、%）.7 图表 5.2019Q1 基金重仓传媒 TOP10 个股历史持仓规模和占比（亿元、%）.7 图表 6.传媒行业单季度营收、毛利以及业务利润增速情况.8 图表 7.出版、互联网服务、新媒体营收分季度增速.9 图表 8.出版、互联网服务、新媒体业务利润分季度增速.9 图表 9.有线、营销服务、游戏业务利润分季度增速.9 图表 10.影视剧、院线和体育板块业务利润分季度增速.9 图表 11.传媒行业商誉规模及减值情况（亿元）.10 图表 12.传媒细分行业商誉规模及占业务利润比（亿元、%）.10 图表 13.全国人均教育文化娱乐服务支出增速情况.10 图表 14.出版印刷发行产业营收增速.11 图表 15.出版印刷发行产业利润增速.11 图表 16.主要出版发行企业账面现金类资产占市值比（左轴）以及近 2 年股息率（%，右轴）.11 图表 17.电影票房增速与票价及观影人次增长（2018 年 8 月以来观影人次同比疲态）.12 图表 18.IPTV、OTT 以及网络视听付费用户.13 图表 19.全国广播电视新媒体业务收入（亿元）.13 图表 20.网络视听付费用户、IPTV 与 OTT 用户 ARPU 值（元/年）.13 图表 21.广告行业经营情况（万元、%）.14 图表 22.电视剧制作情况与发行许可情况（部数、%）.14 图表 23.电视剧投资与销售额情况（亿元、%）.14 图表 24.游戏行业规模及增速情况（亿元、%）.15 图表 25.游戏行业规模及增速情况（亿元、%）.15 图表 26.手游市场规模及主要龙头企业占比（亿元、%）.16 图表 27.三大运营商资本开支规模、移动互联网接入流量增速及手游市场增长情况（亿元、%）.17 图表 28.移动互联网爆发带来各类移动应用用户规模的快速增长（万人、%）.17 图表 29.5G 应用的主要技术场景.17 图表 30.媒体融合政策梳理.19 图表 31.全国 IPTV&OTT 用户数量快速增长.20 图表 32.全国 IPTV&OTT 数渗透率不足 40%.20 图表 33.对标成熟省份，广东省 IPTV 渗透率还有 30%左右提升空间.21 图表 34.新媒股份多个 OTT 产品活跃度排名靠前.21 图表 35.国内主要长视频平台活跃度对比.22 图表 36.国内主要长视频平台付费用户对比.22 图表 37.国内主要长视频平台付费率对比.22 图表 38.短视频使用时长正在积压长视频.22 图表 39.图书零售渠道码洋增速情况.23 图表 40.图书零售榜上市公司上榜情况.23 图表 41.2019 年 Q1 各类型图书销售码洋变动情况.23 图表 42.出版传媒上市公司业务利润单季同比数据.23 图表 43.核心标的估值表.24 图表 44.A 股教育二级市场行情表现：年初至今板块涨跌幅中信一级分类排名第 4.25 2 1 4 3 9 0 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 6 1 0:2 4 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 35 页 传媒传媒行业行业 20192019 年年中期策略报告中期策略报告 图表 45.教育行业 2019 年涨幅前 15 名标的.25 图表 46.细分龙头标的估值享有溢价.26 图表 47.2013-2018 教育行业对赌业绩承诺完成率.26 图表 48.2013-2018 教育细分行业对率完成情况.26 图表 49.2018 年教育行业对赌业绩未实现子行业分布.27 图表 50.核心标的估值表.28 图表 51.2018 年 12 月之后获版号游戏数量.29 图表 52.部分大游戏厂商获版号游戏一览.29 图表 53.中国游戏市场实际销售收入.30 图表 54.中国游戏用户规模.30 图表 55.营收进入全球前 25 的中国游戏公司排名情况（2015-2018）.31 图表 56.2015 年 IOS 畅销榜前 50 游戏厂商分布.31 图表 57.2019 年 IOS 畅销榜前 50 游戏厂商分布.31 图表 58.部分游戏用户流失原因占比.31 图表 59.云游戏处理过程.32 图表 60.核心标的估值表.33 2 1 4 3 9 0 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 6 1 0:2 4 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 35 页 传媒传媒行业行业 20192019 年年中期策略报告中期策略报告 1.历史行情回顾历史行情回顾 1.1 市场行情回顾：迈过市场行情回顾：迈过 3 年年“至暗时刻至暗时刻”，板块估值处低位，板块估值处低位 1.1.1 年初至今，传媒板块收益率弱于大盘年初至今，传媒板块收益率弱于大盘 迈过三年迈过三年“至暗时刻至暗时刻”，年初至今板块相对收益率依然较弱：，年初至今板块相对收益率依然较弱：2008-2015 年传媒板块绝对收益率与相对上证综指的收益率有半数年份为正，期间除了 2012 年传媒行业绝对收益率与相对大盘收益率均为负外，每年在相对收益率与绝对收益率之间最少取其一。然而，2016-2018 年传媒行业板块市场表现急转急下，连续 3 年录得绝对收益率与相对收益率均为负，板块股性陷入“至暗时刻”。2019 年初以来至今（截止 6 月20 日），传媒板块录得绝对收益率 7.77%，但是相对上证综指与创业板的收益率水平依然为负(分别为-9.22%和-9.77%)。图表图表1.年初至今传媒行业收益率弱于大盘年初至今传媒行业收益率弱于大盘 资料来源：WIND，广证恒生 1.1.2 板块估值依然处历史低位，估值水平位居各行业中上游板块估值依然处历史低位，估值水平位居各行业中上游 板块估值依然处于低位，估值水平横向比较位居各一级行业中上游：板块估值依然处于低位，估值水平横向比较位居各一级行业中上游：当前传媒板块整体动态估值（PE-TTM）约为 25.84 倍（剔除负值，近 10 年均值为 43.9 倍）；市净率水平为 2.25 倍（近 10 年均值为 4.28倍）。板块估值年初以来有所回升，但整体依然处于近 10 年来的较低水平。横向比较来看，当前传媒板块PE（整体法）水平位居 11/28（一级行业），PB（整体法）位居 10/28（一级行业）。2 1 4 3 9 0 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 6 1 0:2 4 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 35 页 传媒传媒行业行业 20192019 年年中期策略报告中期策略报告 图表图表2.传媒行业历史传媒行业历史 PE 估值情况估值情况 图表图表3.传媒行业历史传媒行业历史 PB 估值情况估值情况 资料来源：WIND，广证恒生 1.1.3 市场龙头偏好持续，细分龙头相对获得超额收益市场龙头偏好持续，细分龙头相对获得超额收益 基金持仓偏好细分龙头，龙头个股相对跑赢所在细分行业。基金持仓偏好细分龙头，龙头个股相对跑赢所在细分行业。2019 基金重仓股披露来看，2019Q1 基金持仓传媒行业的市值 272 亿元，其中基金重仓的 SW 传媒 TOP10 个股占比 79.88%，依次为东方财富、芒果超媒、分众传媒、中公教育、完美世界、视源股份、视觉中国、上海钢联、吉比特、新经典。该 10 家公司自 2018Q1 以来合计基金持仓规模占行业比重也均保持在 66.9%以上。2018 年持仓传媒细分行业龙头相对于细分板块以及传媒行业均录得显著超额收益。延续到 2019 年初至今，新媒体、教育以及互联网服务板块龙头企业相对于细分板块与传媒行业取得相对收益。图表图表4.基金持仓传媒规模及重仓基金持仓传媒规模及重仓 TOP10 个股行业个股行业占比（亿元、占比（亿元、%）图表图表5.2019Q1 基金重仓传媒基金重仓传媒 TOP10 个股历史个股历史持仓规模和占比（亿元、持仓规模和占比（亿元、%）资料来源：Wind、广证恒生 资料来源：Wind、广证恒生 图表：传媒细分龙头表现与细分版块表现对比 细分版块细分版块 龙头龙头2018 涨涨跌幅跌幅 细分板块细分板块2018 涨涨跌幅跌幅 龙头龙头2019 涨涨跌幅跌幅 龙头企业龙头企业所在细分所在细分板块板块 2019涨跌幅涨跌幅 龙头企业龙头企业2018 是否是否超过细分超过细分板块板块 龙头企业龙头企业2018 是否是否超过行业超过行业 龙头企龙头企业业 2019是否超是否超过细分过细分板块板块 龙头企龙头企业业 2019是否超是否超过行业过行业 院线院线-21.05%-36.98%0.83%5.36%是 是 否 否 有线电视网络有线电视网络-32.12%-30.96%19.74%31.39%否 是 否 是 游戏游戏-21.91%-39.08%-7.33%8.18%是 是 否 否 0204060801001201402009-01-232010-01-232011-01-232012-01-232013-01-232014-01-232015-01-232016-01-232017-01-232018-01-232019-01-23市盈率(历史TTM_整体法)平均市盈率0.002.004.006.008.0010.0012.002009-01-232010-01-232011-01-232012-01-232013-01-232014-01-232015-01-232016-01-232017-01-232018-01-232019-01-23市净率(整体法,最新)平均市净率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0100200300400500600合计TOP10占比247.93 413.31 204.48 321.64 217.28 77.56%76.62%80.17%66.90%79.88%60.00%65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1TOP10合计规模占行业持仓比重2 1 4 3 9 0 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 6 1 0:2 4 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8 页 共 35 页 传媒传媒行业行业 20192019 年年中期策略报告中期策略报告 影视剧影视剧-29.71%-48.30%-4.29%3.95%是 是 否 否 新媒体新媒体 14.63%-3.83%21.84%9.23%是 是 是 是 教育教育 20.77%-28.20%63.22%24.52%是 是 是 是 互联网服务互联网服务 0.47%-38.32%88.00%36.71%是 是 是 是 出版发行出版发行-14.23%-23.58%4.13%13.39%是 是 否 否 营销服务营销服务-48.08%-40.34%16.81%5.23%否 否 是 是 传媒行业传媒行业-39.58%-39.58%11.47%11.47%资料来源：WIND、广证恒生 备注：龙头企业取各细分领域市值规模前三的企业。备注：龙头企业取各细分领域市值规模前三的企业。1.2 行业整体业绩依然承压，出版、新媒体增长稳健行业整体业绩依然承压，出版、新媒体增长稳健 成长性边际改善，盈利水平依然弱势：成长性边际改善，盈利水平依然弱势：从行业单季度表现情况来看，2019Q1 数据呈现边际改善特征，营收增长6.6%，毛利规模增长1.6%，显示行业毛利率水平依然处于下降态势，业务利润规模增速为-20.2%，显示板块整体经营性业务盈利水平依然较弱，且自 2018Q3 以来连续 3 个季度增速为负。目前，板块业务。目前，板块业务增长虽然边际有所改善，但增速水平依然处于弱势，尤其是业务利润指标连续增长虽然边际有所改善，但增速水平依然处于弱势，尤其是业务利润指标连续 3 个季度负增长显示业绩压个季度负增长显示业绩压力与盈利水平依然有挑战。力与盈利水平依然有挑战。图表图表6.传媒行业单季度营收、毛利以及业务利润增速情况传媒行业单季度营收、毛利以及业务利润增速情况 资料来源：WIND，广证恒生 备注：业务利润备注：业务利润=营业收入营业收入-营业成本营业成本-税金附加税金附加-期间费用，用以衡量公司经营活动盈利情况。期间费用，用以衡量公司经营活动盈利情况。分板块来看，出版发行、新分板块来看，出版发行、新媒体板块增长稳健可观，其余细分板块依然相对弱势媒体板块增长稳健可观，其余细分板块依然相对弱势：相较于传媒板块整体成长性弱势，出版发行、新媒体等细分领域成长性稳健可观。近 3 个季度，出版发行行业的业务利润增速分别为：2.9%、3.9%、13.4%；新媒体板块近 3 个季度业务利润增速为 116.2%、-2.7%、188.1%（2018Q4由于中文在线计提商誉减值 12.54 亿元）。互联网服务板块近 3 个季度业务利润的增速分别为 86.8%、98.4%和 32.4%，但主要源于板块 2017 年度极度弱势导致基数较低，2018Q3 和 2018Q4 的板块业务利润规模依然是亏损；有线电视、影视剧、营销服务、游戏、院线板块的业务利润连续 3 个季度负向增长，2019Q1 业务利润增速分别为：-22.4%、-78%、-39.5%、-30.5%、-18.1%。6.6%1.6%-20.2%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1营收毛利业务利润2 1 4 3 9 0 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 6 1 0:2 4 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9 页 共 35 页 传媒传媒行业行业 20192019 年年中期策略报告中期策略报告 图表图表7.出版、互联网服务、新媒体营收分季度增速出版、互联网服务、新媒体营收分季度增速 图表图表8.出版、互联网服务、新媒体业务利润分季出版、互联网服务、新媒体业务利润分季度增速度增速 资料来源：Wind、广证恒生 资料来源：Wind、广证恒生 图表图表9.有线、营销服务、游戏业务利润分季度增速有线、营销服务、游戏业务利润分季度增速 图表图表10.影视剧、院线和体育板块业务利润分季影视剧、院线和体育板块业务利润分季度增速度增速 资料来源：Wind、广证恒生 资料来源：Wind、广证恒生 1.3 2018 年传媒商誉减值率年传媒商誉减值率 26.13%，出版、有线与新媒体内生发展为，出版、有线与新媒体内生发展为主主 集中减持后板块商誉风险有所释放，出版、有线与新媒体内生发展特征明显：集中减持后板块商誉风险有所释放，出版、有线与新媒体内生发展特征明显：2014 年以来传媒行业进入连续 3 年的并购重组周期，板块商誉规模到 2017 年达到 1717.89 亿元，到 2018Q4 随着板块集中做商誉减值，2018 年板块合计计提商誉减值规模达到 481 亿元，截止 2018 年底板块商誉规模下滑到 1362.8 亿元，依然占当年板块业务利润规模的 2.95 倍。从细分板块来看，游戏、营销服务与院线板块商誉规模位居板块细分领域的前三，而商誉规模占细分板块业务利润比重前三的细分板块包括影视剧、体育板块以及游戏版块，商誉规模占细分板块业务利润的比重均在 3 倍以上。商誉规模较小且商誉占业务利润比重较低的板块包括出版发行、有线电视以及新媒体市场，商誉占业务利润比重分别为 34%、43%以及 76%。-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%出版发行互联网服务新媒体-400.0%-300.0%-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%出版发行教育互联网服务新媒体-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%有线电视网络营销服务游戏-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%影视剧院线体育2 1 4 3 9 0 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 6 1 0:2 4 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 10 页 共 35 页 传媒传媒行业行业 20192019 年年中期策略报告中期策略报告 图表图表11.传媒行业商誉规模及减值情况（亿元）传媒行业商誉规模及减值情况（亿元）图表图表12.传媒细分行业商誉规模及占业务利润比传媒细分行业商誉规模及占业务利润比（亿元、（亿元、%）资料来源：Wind、广证恒生 资料来源：Wind、广证恒生 2.行业基本面梳理及变化行业基本面梳理及变化 2.1 人均教育与文娱支出人均教育与文娱支出 Q1 增长增长 16.7%，近，近 3 季度增速边际改善显季度增速边际改善显著著 教育与文化娱乐支出增长依然可观，近三季度人均教育与文娱支出增速改善明显：教育与文化娱乐支出增长依然可观，近三季度人均教育与文娱支出增速改善明显：2019Q1 全国人均教育与文化娱乐支出为 706 元，同比增长 16.7%，近三个季度增速分别为 1.2%、6.7%、16.7%，显示全国人均教育与文化娱乐支出增速明显改善。我们认为，居民教育与文娱支出的整体稳健增长，为教育与文化。我们认为，居民教育与文娱支出的整体稳健增长，为教育与文化娱乐的消费奠定了用户与需求基础。娱乐的消费奠定了用户与需求基础。图表图表13.全国人均教育文化娱乐服务支出增速情况全国人均教育文化娱乐服务支出增速情况 资料来源：WIND，广证恒生 1418.90 1717.89 1360.36 1362.82 12.57 69.34 481.21 0.88%3.88%26.13%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.00500.001000.001500.002000.002016201720182019Q1商誉商誉减值减值比例383%279%484%1279%-532%194%975%34%43%76%-120%-1000%-500%0%500%1000%1500%0100200300400500600游戏营销服务院线影视剧互联网服务教育体育出版发行有线电视网络新媒体报刊商誉规模-2019Q1商誉/最近一年业务利润-15.1%-2.8%6.7%6.6%-4.3%16.3%1.2%6.7%16.7%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03人均教育文化娱乐服务支出人均教育文化娱乐服务支出YOY2 1 4 3 9 0 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 6 1 0:2 4 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 11 页 共 35 页 传媒传媒行业行业 20192019 年年中期策略报告中期策略报告 2.2 细分行业：出版稳健增长，广电新媒体爆发，手游有望恢复增长细分行业：出版稳健增长，广电新媒体爆发，手游有望恢复增长 2.2.1 出版发行行业：增速边际下滑维持正向增长，现金充裕与股息率业内居前出版发行行业：增速边际下滑维持正向增长，现金充裕与股息率业内居前 出版行业：行业增长边际下滑，营收与利润增速维持正向，现金充裕与股息率靠前特征显著。出版行业：行业增长边际下滑，营收与利润增速维持正向，现金充裕与股息率靠前特征显著。2010 年以来，出版印刷与发行行业的营收增长从 18%下滑到 2017 年的 4.47%，利润总额增速从 20.4%下滑到 2017年的 2.7%。尽管板块整体营收与利润额的增速边际下滑明显，但整体依然维持正向增长。从板块内上市公司情况来看，出版发行企业普遍现金类资产充裕（货币资金、交易性金融资产以及其他流动资产金额），有6 家出版传媒企业的现金类资产占市值比重在 40%以上。分红效应方面，2018 年分红对应股息率超过 25%的 17 个传媒个股中，有 11 家为出版发行类国有企业。图表图表14.出版印刷发行产业营收增速出版印刷发行产业营收增速 图表图表15.出版印刷发行产业利润增速出版印刷发行产业利润增速 资料来源：Wind、广证恒生 资料来源：Wind、广证恒生 图表图表16.主要出版发行企业账面现金类资产占市值比（左轴）以及近主要出版发行企业账面现金类资产占市值比（左轴）以及近 2 年股息率（年股息率（%，右轴），右轴）资料来源：WIND，广证恒生 2.2.2 电影行业：电影行业：H1 票房下滑票房下滑 2.7%，观影人次增长观影人次增长 14%,量价背离趋势明显量价背离趋势明显 2019H1 电影票房累计下滑电影票房累计下滑 2.7%，量价趋势背离，量价趋势背离，6 月观影人次显著增长：月观影人次显著增长：2019 年上半年全国整体票房（含服务费）在 311.6 亿元，较 2018 年同期规模下降 2.73%。2019H1 平均票价约为 38.59 元，较 201819.70%17.70%14.19%9.68%9.43%8.46%9.00%4.47%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017出版印刷和发行服务出版图书出版物20.40%4.80%16.79%9.32%8.58%6.29%7.80%2.70%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017出版印刷和发行服务出版图书出版物0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%中文传媒 长江传媒 中南传媒 中原传媒 凤凰传媒 山东出版 新华文轩 南方传媒 城市传媒 出版传媒账面现金及现金等价物等占市值比股息率-2017股息率-20182 1 4 3 9 0 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 6 1 0:2 4 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 12 页 共 35 页 传媒传媒行业行业 20192019 年年中期策略报告中期策略报告 年同期的 35.57 元增长 8.5%，2019H1 的累计观影人次达到 8.08 亿人次，较 2018 年同期的 9 亿人次下降达10%。从分月数据来看，自 2018 年以来基本每月的人均票价均保持同比攀升的态势，而观影人次则从 2018年 8 月以来基本保持同比均下滑的态势，电影票房市场的量价数据呈现显著的背离趋势，显示观影需求并不强劲。值得关注的是今年 6 月份数据开始呈现积极变化，6 月单月票房同比增长 16%，主要得益于观影主要得益于观影人次人次首次首次扭转了自去年扭转了自去年 12 月以来的跌势，月以来的跌势，增长了增长了 13.94%，票价同比增长 1.8%，近 3 个月以来电影票价的增长明显乏力且呈现增速边际下降特征。整体来看，票价与观影人次至今的趋势背离特征明显，我们认为整体来看，票价与观影人次至今的趋势背离特征明显，我们认为当前电影观影需求整体趋缓，票价增长的动力较弱当前电影观影需求整体趋缓，票价增长的动力较弱，依然需要观察观影人次的稳定回升，以及电影内容质，依然需要观察观影人次的稳定回升，以及电影内容质量的提升量的提升。图表图表17.电影票房增速与票价及观影人次增长电影票房增速与票价及观影人次增长（2018 年年 8 月以来观影人次同比疲态）月以来观影人次同比疲态）资料来源：Wind、广证恒生 2.2.3 广电新媒体：大屏媒体收入量价继续增长，以广电新媒体：大屏媒体收入量价继续增长，以 IPTV 和和 OTT 为代表的电为代表的电视新媒体增长强劲视新媒体增长强劲 电视媒体结构性变化特征明显，大屏媒体收入量价继续增长，以电视媒体结构性变化特征明显，大屏媒体收入量价继续增长，以 IPTV 和和 OTT 为代表的电视新媒体为代表的电视新媒体增长强劲：增长强劲：2018 年全国电视传播通路情况来看，有线数字电视的市场份额约 51.6%，IPTV 约占 23.2%，OTT 约占 10.8%，卫星数字电视占比下降到 10.7%。随着光纤宽带用户的推广，带动 IPTV 与 OTT 分别成为第二和第三大电视传输通路。2018 年 IPTV 用户达到 1.55 亿（+28.08%），OTT 激活用户数达到 2.14 亿（+23.4%），IPTV 与 OTT 的单用户的 ARPU 贡献也分