非银金融行业：历史复盘看券商股投资环境券商新周期-20190628-申万宏源-25页.pdf

1 1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 非银金融/证券 2019 年 06 月 28 日 券商新周期 看好历史复盘看券商股投资环境 相关研究 证券分析师 马鲲鹏 A0230518060002 王丛云 A0230516090001 研究支持 许旖珊 A0230118070006 华天行 A0230117120002 葛玉翔 A0230118070005 联系人 王丛云(8621)232978187430 本期投资提示：流动性宽松和监管环境宽松催化券商历史强 Beta 行情。2008 年 11 月-2009 年 8 月券商大幅上涨 156%，板块上涨的环境：（1）宏观经济、金融环境：流动性宽松，且快速传导至地产、基建投资；（2）监管环境：资本市场改革与证券行业综合治理并行；（3）市场环境：板块轮动带动成交量提升，为券商上涨奠定基础；（4）板块内部表现：股价涨幅和估值分化明显，中小券商遥遥领先。2014 年 7 月-2015 年 4 月券商大幅上涨 239%，板块上涨的环境：（1）宏观经济、金融环境：流动性宽松，宏观经济数据改善较 09 年更加滞后；（2）监管环境：资本市场改革和对外开放加快推进、证券行业监管环境宽松；（3）市场环境：投资者加杠杆和行业轮动推动成交金额和两融规模快速提升；（4）板块内部表现：小券商及事件催化型券商涨幅领先。综合来看，宏观经济、金融环境与监管环境都对券商上涨产生重要的影响。宽松的货币政策带来的市场流动性宽松和经济数据改善的预期，对资本市场具有正反馈；监管环境宽松为整个行业提供业务创新的空间，行业共同受益。券商新周期到来。2018 年 10 月中旬以来券商经历两波上涨，2019 年 1 月底之前是资本市场改革政策纷纷落地以及股票质押风险项目纾困带来的行业拐点，使得券商板块估值修复；2 月春节假期之后的上涨主要是 1 月社融数据超预期带来的流动性边际宽松与经济改善的预期；参考之前两波上涨的环境，我们判断整体的环境和改革政策具有持续性的前提下，券商的新周期也将具有持续性。券商新周期的环境基础：（1）宏观经济、金融环境：国内外流动性宽松；（2）监管环境：经历监管收紧，政策向龙头倾斜，资本市场改革政策纷纷落地；（3）市场环境：持续的流动性宽松对市场活跃度提供保障；（4）板块内部表现：大券商阶段性领跑，Alpha 属性逐渐被投资者认可。新周期环境的差异造就券商差异化的投资逻辑。（1）宏观经济、金融环境：当前货币政策工具丰富，以适时适度实施逆周期调节为主，整体流动性充裕，等待后续流动性传导更为通畅且企业需求提升，经济数据有望改善。在相对温和的货币政策工具的支持下，券商新周期 Beta 属性的表现节奏或与之前有所不同，持续性或更长。（2）监管环境：此次券商新周期监管环境将发挥更大的作用。过去的行业监管政策支持是普惠制的，由于大、小券商之间业务无明显差异，因此行业共同受益；在当前监管政策向龙头倾斜，大、小券商业务实力存在明显差异的情况下（投行、衍生品业务最为显著），行业对政策的受益程度产生分化，龙头券商的 Alpha 已然出现。投资建议：券商新周期的投资逻辑应适当调低 Beta 属性+调高 Alpha 属性，Alpha 属性是偏中长期布局的逻辑，Beta 属性是短期逻辑，考虑 Beta 属性对择时的要求极高，而且外部因素的变化较大且时点难以把握，因此我们认为券商投资的最佳时点就是在估值合理的情况下，即可积极布局，当前龙头券商的估值均在估值中枢上下（剔除牛市估值），尚处于合理估值水平。首推中信证券（行业龙头最受益于资本市场改革，享受创新业务 alpha属性，同时受益于市场上涨；当前收盘价对应 19 年动态 PB 估值为 1.73 倍，动态 PE 估值为 19 倍）。建议关注海通证券（股票质押业务风险降低，19 年业绩爆发力强，龙头券商中低估值且高业绩弹性；当前收盘价对应 19 年动态 PB 估值为 1.30 倍，动态 PE 估值为 17 倍）。风险提示：外部风险导致股市大幅调整，资本市场改革不及预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2 1 3 2 7 6 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 6:4 52 2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 券商新周期的投资逻辑应适当调低 Beta 属性+调高 Alpha 属性，Alpha 属性是偏中长期布局的逻辑，Beta 属性是短期逻辑，考虑 Beta 属性对择时的要求极高，而且外部因素的变化较大且时点难以把握，因此我们认为券商投资的最佳时点就是在估值合理的情况下，即可积极布局，当前龙头券商的估值均在估值中枢上下（剔除牛市估值），尚处于合理估值水平。首推中信证券（行业龙头最受益于资本市场改革，享受创新业务alpha 属性，同时受益于市场上涨；当前收盘价对应 19 年动态 PB 估值为 1.73 倍，动态 PE 估值为 19 倍）。建议关注海通证券（股票质押业务风险降低，19 年业绩爆发力强，龙头券商中低估值且高业绩弹性；当前收盘价对应 19 年动态 PB 估值为 1.30 倍，动态 PE 估值为 17 倍）。原因及逻辑 参考 08-09 年和 14-15 年两波券商上涨行情的环境分析，宏观经济、金融环境与监管环境都对券商上涨产生重要的影响。宽松的货币政策带来的市场流动性宽松和经济数据改善的预期，对资本市场具有正反馈；监管环境宽松为整个行业提供业务创新的空间，行业共同受益。券商新周期的环境基础：（1）宏观经济、金融环境：国内外流动性宽松；（2）监管环境：经历监管收紧，政策向龙头倾斜，资本市场改革政策纷纷落地；（3）市场环境：持续的流动性宽松对市场活跃度提供保障；（4）板块内部表现：大券商阶段性领跑，Alpha 属性逐渐被投资者认可。与之前行情不同的是，（1）宏观经济、金融环境：当前货币政策工具丰富，以适时适度实施逆周期调节为主，整体流动性充裕，等待后续流动性传导更为通畅且企业需求提升，经济数据有望改善。在相对温和的货币政策工具的支持下，券商新周期 Beta 属性的表现节奏或与之前有所不同，持续性或更长。（2）监管环境：过去的行业监管政策支持是普惠制的，行业共同受益；在当前监管政策向龙头倾斜，大、小券商业务实力存在明显差异的情况下（投行、衍生品业务最为显著），行业对政策的受益程度产生分化，龙头券商的 Alpha 已然出现。有别于大众的认识（1）投资者认为券商板块就是高 Beta 品种，只有在市场大幅上涨时才有配置价值，而我们认为券商板块的 Beta 属性有所减弱，近两年龙头券商业务模式逐渐转型，业绩波动小于行业，Alpha 属性逐渐增强，因此等待市场环境明显改善再进行右侧布局不是券商最好的投资时点。（2）投资者认为需要有更明确的流动性边际宽松政策来支持券商上涨，而我们认为当前流动性已经较为充裕，并且货币政策采用适时适度实施逆周期调节，整体较为温和，只要整体流动性较为宽松有助于保持市场交易的活性，叠加资本市场改革政策陆续落地，券商即具备上涨的条件。2 1 3 2 7 6 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 6:4 53 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.流动性和监管环境催化券商历史强 Beta 行情.6 1.1 第一轮大周期：2008-2011 年.6 1.2 第二轮大周期：2014-2018 年.12 1.3 两轮行情券商 Beta 属性占据绝对主导.17 2.券商新周期到来：流动性宽松，监管向龙头倾斜.18 2.1 宏观经济、金融环境：国内外流动性宽松.18 2.2 监管环境：经历监管收紧，政策向龙头倾斜.19 2.3 市场环境：持续流动性宽松为交易活跃度提供保障.21 2.4 板块内部表现：大券商阶段性领跑.22 3投资建议：Alpha 属性增强，首推龙头券商.23 目录 2 1 3 2 7 6 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 6:4 54 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2008 年-2011 年券商指数表现经历一年上涨，两年调整.6 图 2：商品房销售面积同比增速率先回升，房地产投资紧跟其后，并于 2010-2011 年维持高位.7 图 3：基建固定资产投资与 2009-2010 年维持在历史高位，同比增速高于 20%7 图 4：社融和 M2 在 08 年 11 月和 12 月出现拐点，M1 在 09 年 2 月出现拐点7 图 5：08 年 12 月 PMI 出现拐点，09 年 3 月 PMI 回到 50%以上.7 图 6：股权分置改革和多层次资本市场建设加速.10 图 7：2008 年 11 月初-2009 年 8 月涨幅靠前的均为周期板块.10 图 8：2008 年 12 月-2009 年 2 月券商板块获得明显超额收益.10 图 9：2008 年 11-12 月成交金额持续回升（单位：亿元）.11 图 10：2008 年 11-12 月板块轮动激活市场成交金额.11 图 11：2008 年 11 月初-2009 年 8 月小券商跑赢板块.11 图 12：本轮上涨券商板块估值由 2.5 倍提升至 5.4 倍（单位：倍）.11 图 13：本轮行情大小券商的估值分化巨大（单位：倍）.12 图 14：2014-2018 年券商指数表现经历 1 年上涨，3 年调整.12 图 15：M1、M2 和 PMI 拐点滞后.13 图 16：2014 年上半年流动性较为宽松.13 图 17：2015 年末房地产投资增速拐点出现.13 图 18：基建投资增速短暂反弹.13 图 19：资本市场对外开放积极推进.14 图 20：2014 年 7 月-2015 年 6 月涨幅靠前的主要是交运和 TMT 板块.16 图 21：2014 年 10 月-12 月券商板块获得明显超额收益.16 图 22：2014 年 6-9 月日均成交金额持续提升（单位：亿元）.16 图 23：2014 年 8 月开始两融余额快速增长（单位：亿元）.16 图 24：2014 年 7 月-2015 年 6 月跑赢板块的标的以中小券商为主.17 图 25：2014 年 7 月-2015 年 6 月券商板块 PB 估值由 1.6 倍提升至 5.4 倍（单位：倍）.17 图 26：中信、海通和广发与西部的估值差异巨大（单位：倍）.17 图 27：7 天质押回购利率低于 3%.18 2 1 3 2 7 6 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 6:4 55 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 28：我国 10 年期国债到期收益率处于 3.2%-3.3%.18 图 29：2018 年 8 月美国制造业 PMI 处于下行通道.19 图 30：美国 10 年期国债收益率反应降息预期.19 图 31：2019 年 2-4 月日均成交金额大幅提升.21 图 32：券商板块在 2 月开始获得显著超额收益.21 图 33：历轮宽信用周期与市场日均股基成交额的表现.22 图 34：2018 年 10 月中旬-12 月末中小券商涨幅靠前（剔除次新股）.23 图 35：2019 年 1 月大券商涨幅靠前（剔除次新股）.23 图 36：2019 年 2 月-3 月初中小券商涨幅靠前（剔除次新股）.23 图 37：2019 年 3 月券商板块 PB 估值最高为 2 倍.23 表 1：2001-2008 年证券行业监管政策收紧.8 表 2：2012-2014 年证券行业监管环境较为宽松，业务创新加速.14 表 3：证券行业监管政策放松，业务创新向龙头券商倾斜.19 表 4：以提升直接融资为目标，资本市场改革政策纷纷落地.20 2 1 3 2 7 6 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 6:4 56 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.流动性和监管环境催化券商历史强 Beta 行情 2006-2007 年牛市之后券商板块经历了两轮大幅上涨的周期分别为 2008 年底-2011年底，一年上涨，两年调整；和 2014 年 7 月-2018 年 10 月，一年上涨，三年调整。券商板块两次上涨大周期的背景，包括宏观经济、金融环境、市场环境和监管环境，以及板块内部股价表现和估值水平等存在较多的相似之处。1.1 第一轮大周期：2008-2011 年 2008 年四季度-2011 年末是券商板块自 2006-2007 年牛市后经历的第一个大周期，同时宏观环境经历了流动性宽松到收紧的过程，其中2008年11月-2009年8月券商上涨，2009 年 8 月-2011 年末券商板块趋势性下行，中间附带反弹波段。图 1：2008 年-2011 年券商指数表现经历一年上涨，两年调整 资料来源：Wind，申万宏源研究 （1）宏观经济、金融环境：流动性宽松，且快速传导至地产、基建投资 2008 年 8 月以增加贷款额度为标志，宏观调控政策开始放松；10 月国务院常务会议放弃了稳健的财政政策和从紧的货币政策的提法，开始把经济工作重点转向保增长，但仍把继续控制价格上涨作为 10 项经济工作部署之一，表明国家对通胀仍有所担心，11 月国务院常务会议首次明确提出实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，放弃继续控制物价上涨的提法，标志着防通胀让位于保增长，政策基调开始转向为全面扩张。货币政策转向最直接的工具便是下调存款准备金率和基准利率。2008 年 9 月 15 日央行宣布下调中小型存款类金融机构的存款准备金率 100bp，同时下调 1 年期人民币贷款基准利率 27bp，之后在 2008 年 10 月和 12 月又连续三次下调存款准备金率（12 月单月内下调两次），大型存款类金融机构 2008 年累计下调准备金率 200bp，中小型存款类金融机构 2008 年累计下调准备金率 400bp；2008 年 10 月-12 月连续下调四次存贷款基准利率，2008 年 1 年期存款基准利率累计下调 189bp，1 年期贷款基准利率累计下调 216bp，从准备金率和基准利率的下调幅度来看，力度均超出市场预期。2 1 3 2 7 6 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 6:4 57 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 2008 年 11 月召开的国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的措施，共包含十条措施，简称“国十条”，其中第十条提到“到 2010 年底对保障性住房、农村基础设施、灾后重建、重大基础设施建设等工程投资将达到 4 万亿元”，伴随着货币政策放松带来的流动性宽松，资金链条快速传导，房地产销售面积同比增速率先回升，房地产投资增速紧跟其后拐头向上，并在 2010-2011 年持续达到 30%左右的同比增速，基建固定资产投资在 2009-2010 年保持在 20%以上，处于历史高位。图 2：商品房销售面积同比增速率先回升，房地产投资紧跟其后，并于 2010-2011 年维持高位 图 3：基建固定资产投资与 2009-2010 年维持在历史高位，同比增速高于 20%资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 从金融数据的表现来看，社融和 M2 增速在 08 年 9 月货币政策逐步宽松开始，已经在11 月和 12 月出现拐点，M1 和 PMI 表现稍有滞后，分别在 09 年 2 月和 3 月出现拐点。金融数据拐点出现并持续向好为股市持续上涨提供了催化剂。图 4：社融和 M2 在 08 年 11 月和 12 月出现拐点，M1 在 09 年 2 月出现拐点 图 5：08 年 12 月 PMI 出现拐点，09 年 3 月 PMI回到 50%以上 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 （2）监管环境：资本市场改革与证券行业综合治理并行 2001-2008 年是证券行业整治乱象、建立净资本-风险资本准备的风控体系、出台各项业务管理办法规范经营的重要阶段。1998-2001 年的牛市行情使得证券公司敏锐地感知到2 1 3 2 7 6 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 6:4 58 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 了受托理财业务的机会，同时也出现了挪用客户保证金炒股等不规范操作，牛市时证券公司大量获利，但在 2001 年下半年股市转头向下，证券公司一方面无法向委托理财业务的客户兑现收益，另一方面挪用客户保证金炒股出现大幅亏损，证券公司资不抵债，多家证券公司破产清算，行业内部首次出现大面积整合。证券公司经营风险和监管空白的暴露使得2003 年开始证监会密集出台针对证券公司各项业务的管理办法，并发布证券公司风险控制指标管理办法，建立了基于净资本和风险资本准备为基础的风控指标管理体系。2004-2007 年证券行业还开展了为期三年的行业综合治理，一方面，优胜劣汰，处置和关闭了 30 多家高风险券商，鼓励和扶持行业内规范稳健的优质券商做强做大、积极创新；另一方面，在保持行业整体稳定的基础上，大刀阔斧地开创和实施了全行业基础性制度的大变革，在初步试点之后全面推行了客户资金的第三方存管和客户账户的全面清理规范，在证券公司治理层面，实施高管人员的资格管理和问责机制，证券公司信息披露制度得到全面推行。自此证券行业进入规范发展的新时期。表 1：2001-2008 年证券行业监管政策收紧 政策名称 政策时间 政策主要内容 证券公司客户资产管理业务试行办法 2003.12.18（2004.02.01 起施行）对业务范围、业务资格、基本业务规范等作出规定，保证客户托管资产的独立性，由客户自行承担投资风险，客户应保证其资产来源及用途的合法性。证券投资基金运作管理办法 2004.06.29 对申请募集基金、拟基金管理人及拟募集的基金的条件进行约束，对募集程序、基金份额的申购和赎回、投资和收益分配，基金份额持有人大会等进行规定。证券投资基金销售管理办法 2004.07.01 对基金代销机构，基金宣传推介材料，基金销售费用，销售业务规范进行规定。基金认购费率不得超过认购金额的百分之五，开放式基金份额申购费率不得超过申购金额的百分之五。证券公司短期融资券管理办法 2004.10.18 规定短期融资券的最长期限为 91 天，只能在银行间债券市场发行和交易，短期融资券余额不得超过净资本的 60%，且发行人需取得全国银行间同业拆借市场成员资格 1 年以上，至少按统一的规范要求披露详细财务信息达 1 年，且近 1 年无信息披露违规记录，最近 1 年未挪用客户交易结算资金等。证券投资基金托管资格管理办法 2004.11.29（2005.01.01 起施行）未取得基金托管资格的商业银行，不得从事基金托管业务。并对申请人安全保管基金财产及清算、交割业务的条件和能力以及申请流程进行规定。期货经纪公司管理办法 2005.05.17（2002.07.01 起施行）规定了期货经纪公司业务基本规则，日常监管要求，保证金退付危机的特别处理程序。证券公司综合治理工作方案 2005.07 明确提出要逐步实施客户资金第三方存管 首次公开发行股票并上市管理办法 2006.05.17 对发行人资格、发行条件、发行程序及信息披露做出要求。证券公司风险控制指标管理办法 2006.07.20（2006.11.01 起施行）对净资本指标含义，计算公式，计算要求和标准数值进行了说明，并规定了风险控制指标标准（净资本与各项风险准备之和的比例不得低于 100%；净资本与净资产的比例不得低于 40%；净资本与负债的比例不得低于 8%；净资产与负债的比例不得低于 20%；流动资产与流动负债的比例不得低于 100%。）；对证券经纪业务、承销业务和资产管理业务的风险准备，证券自营业务的自营规模，为客户买卖证券提供融资融券服务的业务规模和相应风险准备以及净资本计算表和风险控制指标监管报表的编制和披露进行规定。证券发行与承销管理办法 2006.09.17 对首次公开发行股票的询价与定价对象、机制，证券发售的配售对象、持有期限，证券承销过程及信息披露，监管处罚等作出规定。客户交易结算资金第三2007.08 证监会要求证券公司在 2008 年全面完成客户交易结算资金第三方存管 2 1 3 2 7 6 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 6:4 59 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 政策名称 政策时间 政策主要内容 方存管 上市公司重大资产重组管理办法 2008.04.16 公布关于重大资产重组的原则和标准、重组程序、信息管理，以及重组后申请发行新股或公司债券、监督管理和法律程序。证券公司定向资产管理业务实施细则（试行）2008.05.31（2008.07.01 起施行）对证券公司定向资产管理业务的申请与核准，业务规则，风险管理与内部控制和监督管理等事宜作出规定。证券公司集合资产管理业务实施细则（试行）2008.05.31（2008.07.01 起施行）对证券公司集合资产管理业务的申请与核准，业务规则，风险管理与内部控制和监督管理等事宜作出规定。关于证券公司风险资本准备计算标准的规定 2008.06.24（2008.12.01 起施行）对基准计算标准及不同类别证券公司的不同风险资本准备计算比例作出规定。关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定 2008.10.09 上市公司以集中竞价交易方式回购股份应当由董事会依法作出决议，提交股东大会，经出席会议的股东所持表决权的 2/3 以上通过，并在次日公告该决议，依法通知债权人。规定了不能回购股份的时期和交易时间，且上市公司回购股份期间不得发行股份募集资金。回购期届满或回购方案实施完毕后，应在 3 日内公告回购股份情况以及公司股份变动报告。关于修改上市公司现金分红若干规定的决定 2008.10.09 增加规定：“上市公司可以进行中期现金分红。”；分配利润比例修改为：“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。证券公司业务范围审批暂行规定 2008.10.30（2008.12.01 起施行）证券公司应当在证监会依法批准的范围内经营证券业务和其他业务，不得超范围经营。证券公司可以经营以下业务种类：证券经纪，证券投资咨询、财务顾问，证券承销、保荐，证券自营，证券资产管理。资料来源：证监会，申万宏源研究 在证券行业整治乱象、规范发展的期间，资本市场改革的脚步从未停歇。2004-2009年资本市场改革大踏步前进，在 2004 年初国务院印发 关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 的指导框架下，股权分置改革和多层次资本市场建设取得了显著的成效。2005 年股权分置改革启动，2006 年末基本完成，明显改善 A 股流通股和非流通股股东的利益不一致的局面；2004 年深交所推出中小板，2006 年中关村科技园区非上市股份公司进入代办系统进行股份报价转让，即“新三板”，2009 年深交所推出创业板，多层次资本市场架构逐步完善。2 1 3 2 7 6 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 6:4 51010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 6：股权分置改革和多层次资本市场建设加速 资料来源：Wind，申万宏源研究 （3）市场环境：板块轮动带动成交量提升，为券商上涨奠定基础 A 股本轮行情主要上涨的阶段是 2008 年 11 月-2009 年 8 月，由于市场流动性宽松，因此上涨阶段涨幅最大的是周期板块，前五名分别为其他采掘、稀有金属、工业金属、黄金和煤炭开采，涨幅为 409%、335%、304%、286%和 284%。券商板块涨幅为 156%，排名并不靠前，但在 2009 年 1 月-2009 年 2 月中旬券商板块快速上涨，获得明显高于上证综指的超额收益。图 7：2008 年 11 月初-2009 年 8 月涨幅靠前的均为周期板块 图 8：2008 年 12 月-2009 年 2 月券商板块获得明显超额收益 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2009 年 1 月券商板块快速上涨行情启动，由于当时券商的业务模式以经纪业务为主，因此券商快速上涨行情的驱动因素是成交金额。市场日均股基成交金额在 2008 年 10 月触底，仅为 535 亿，11-12 月持续回升，分别为 876 亿和 1047 亿，成交量提升的原因是在此期间市场上领涨的板块实现轮动，11 月涨幅前三的板块是水泥制造、高低压设备和电源设备，12 月涨幅前三的板块是通信设备、电子制造和商业物业经营。2009 年 1-2 月券商板块涨幅为 56.0%，上证综指涨幅为 31.2%，券商超额收益近 25pct。2 1 3 2 7 6 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 6:4 51111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 9：2008 年 11-12 月成交金额持续回升（单位：亿元）图 10：2008 年 11-12 月板块轮动激活市场成交金额 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 （4）板块内部表现：股价涨幅和估值分化明显，中小券商遥遥领先 股价表现：本轮行情期间，上市券商共有 8 家，包括中信、海通、东北、西南、国元、长江、国金、太平洋，其中仅中信证券为 IPO 上市。8 家上市券商股价表现分化显著，中小券商跑赢大券商，其中东北和西南涨幅遥遥领先，一方面是作为小券商经纪业务占比较高，另一方面二者均为券商借壳上市，资产重组方案分别在 2007 年和 2008 年获批，借壳后市值显著小于其他上市券商，股价弹性大。估值：本轮行情券商板块 PB 估值由 2.5 倍提升至 5.4 倍，中信和海通 PB 估值从 2-3倍，提升至 4-5 倍；中小券商 PB 估值（除太平洋 PB 一直处于 10 倍以上以外）由 3 倍提升至 10-13 倍。中小券商的股价弹性直接体现为显著的估值溢价。图 11：2008 年 11 月初-2009 年 8 月小券商跑赢板块 图 12：本轮上涨券商板块估值由 2.5 倍提升至 5.4倍（单位：倍）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2 1 3 2 7 6 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 6:4 51212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 13：本轮行情大小券商的估值分化巨大（单位：倍）资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2 第二轮大周期：2014-2018 年 2014年7月-2018年10月是券商板块自2006-2007年牛市后经历的第二个大周期，与 2008-2011 年类似，宏观环境经历了流动性由宽松到收紧的过程。其中 2014 年 7 月-2015年4月是券商上涨的阶段，2015年6月-2018年10月是券商板块趋势性下行阶段，中间幅度较大的反弹只有 2015 年 10-11 月。图 14：2014-2018 年券商指数表现经历 1 年上涨，3 年调整 资料来源：Wind，申万宏源研究 （1）宏观经济、金融环境：流动性宽松，宏观经济数据改善较 09 年更加滞后 2014 年我国宏观环境处于经济转型和金融深化的阶段，经济型带来经济增速下降，宏观数据整体较为低迷，此阶段，我国实行积极的财政政策和稳健的货币政策，一松一紧的调控政策一方面有利于防范过去几年积累的流动性带来的物价上涨压力，另一方面能够更好的进行资金结构引导，增加有效供给。2 1 3 2 7 6 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 6:4 51313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 虽然货币政策总体基调以稳健为主，但实际市场上流动性较为宽松。从长短端利率来看，2014 年上半年银行间 7 天质押回购加权利率显著下行，中枢约为 3.5%，最低为 2.2%，流动性环境环比显著改善；长端利率（10 年期国债收益率）2014 上半年也有所下行，但下降最快是在 2014 年 9 月-2015 年 2 月。在 2014 上半年流动性较为宽松的环境下，市场对降准降息的预期还比较低，但在 7、8 月份经济数据低于预期后，稳增长的压力上升，市场对降准降息的预期又起，长端利率快速下行。图 15：M1、M2 和 PMI 拐点滞后 图 16：2014 年上半年流动性较为宽松 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2014 年 11 月 22 日央行决定降息，一年期存贷款利率分别下调 25bp 和 40bp，至2.75%和 5.6%，之后便开启了连续降息降准周期，2015 年 3 月、5 月、6 月央行连续三次降低一年期存、贷款基准利率 25bp，累计 75bp，之后股市调整，央行在 8 月、10 月又连续两次下调基准利率各 25bp；在 6 月股市调整之前，央行分别在 2 月和 4 月两次降准，分别下调 50bp 和 100bp，之后股市调整，央行在 9 月和 10 月又连续两次降准各 50bp。央行降息释放的流动性宽松的是此轮股市大幅上涨的重要信号。2015 年初流动性宽松直接带动商品房销售同比增速大幅回升，2016 年最高点增速超过 30%，房地产投资增速滞后销售增速触底，2015 年末拐头向上，同比增速逐步回升；2014 年末基建固定资产投资增速小幅回升，但短暂反弹后，增速依旧保持下行趋势。图 17：2015 年末房地产投资增速拐点出现 图 18：基建投资增速短暂反弹 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2 1 3 2 7 6 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 6:4 51414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 25 页 简单金融 成就梦想（2）监管环境：资本市场改革和对外开放加快推进、证券公司监管环境宽松 2014 年 5 月 9 日国务院发布关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见，又称“新国九条”，明确了资本市场改革发展的方向以及满足融资和投资需求的功能。意见在基础制度改革、引入专业机构投资者和多层次资本市场建设等三个层面进一步明确资本市场改革方向，基础制度改革包括股票发行注册制改革、健全现代企业制度、鼓励市场化并购重组和完善退市制度等；引入专业机构投资者包括健全私募制度，支持社保基金、企业年金、社会保险基金、商业保险资金、境外长期资金等机构投资者扩大投资范围和规模，扩大QFII和QDII的投资范围和额度；发展多层次资本市场包括加快多层次股权市场建设，以及积极发展债券、期货市场。在“新国九条”的框架下，我国资本市场对外开放进程加速，2014 年沪港通正式启动，2016 年深港通正式启动。图 19：资本市场对外开放积极推进 资料来源：证监会，申万宏源研究 2012-2014 年证券行业监管环境较为宽松，业务创新加速。2012 年 5 月证券行业首次召开创新大会，明确改革监管制度为证券公司创新发展预留空间，本次会议推出了关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施(征求意见稿)及一系列规则的征求意见稿，包含了 11 条业务创新举措，在此业务改革和创新的大框架下，未来的两年中包括证券公司经纪、投行、资管、自营、信用等各业务条线、融资方式以及风控指标管理办法在内的多方面进行改革和创新，证券公司多项业务规模快速增长。表 2：2012-2014 年证券行业监管环境较为宽松，业务创新加速 政策/事件名称 政策时间 政策主要内容 关于修改关于证券公司风险资本准备计算标准的规定的决定 2012.04.11 对经纪业务和证券自营业务等风险资本准备分别做出调整，此外证券公司经营证券资产管理业务的，应当分别按专项、集合、限额特定、定向资产管理业务规模的 4%、3%、2%、2%计算资产管理业务风险资本准备。中小企业私募债试点办法 2012.05 上交所和深交所发布中小企业私募债试点办法，代表中小企业私募债的正式开闸 证券公司代销金融产品管理规定（草案）2012.08.23 放宽证券公司代卖金融产品的范围，包括，证券公司理财产品、商业银行理财产品、信托公司信托计划、保险产品等。关于规范证券公司参与区域性股权交2012.08.23 具备条件的证券公司可以参与区域性市场相关业务。2 1 3 2 7 6 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 6:4 51515 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 易市场的指导意见（试行）转融通业务规则（试行）2012.08.27 标志转融通业务试点正式实质启动。证券公司客户资产管理业务管理办法 2012.10.18 对证券公司管理客户资产的业务范围，风险控制、监管措施等方面做出规定。证券公司代销金融产品管理规定 2012.11.12 关于证券公司代销金融产品的相关规定。关于修改关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定的决定 2012.11.16 增加一条：“具备证券自营业务资格的证券公司可以从事金融衍生产品交易。“不具备证券自营业务资格的证券公司只能以对冲风险为目的，从事金融衍生产品交易。”关于修改关于证券公司风险资本准备计算标准的规定的决定 2012.11.16 证券公司经营证券自营业务的，对未进行风险对冲的证券衍生品、权益类证券和固定收益类证券等方面的风险资本准备做出修改 证券公司证券营业部信息技术指引 2012.12.03 将营业部信息系统建设模式分为三类，其中 A、B 类提供现场交易服务，C类不提供现场交易服务；新指引降低了 A 类营业部有关信息系统建设和管理的要求，对 B、C 类营业部仅提出最低要求。证券公司次级债管理规定 2012.12.27 长期次级债的到期期限在 3、2、1 年以上的，分别按照 100%、75%、50%的比例计入净资本，且计入净资本的金额不得超过净资本的 50%，短期次级债不可以计入净资本。证券公司分支机构监管规定 2013.03.15 取消对证券公司分支机构业务范围的限制，取消对证券公司设立分支机构的数量和区域限制。证券公司开立客户账户规范 2013.03.15 批准证券公司不仅可以在营业部现场开立账户，也可通过见证、网上等方式开立账户。证券公司资产证券化业务管理规定 2013.03.15 资产证券化业务正式由试点业务转为常规业务 全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）、全国中小企业股份转让系统做市业务备案申请文件内容与格式指南 2014.06.05 做市商制度正式出台。股转系统采取传统做市商制度，由 2 家以上的做市商为 1 家挂牌公司做市。全国中小企业股份转让系统股票转让方式确定及变更指引（试行）2014.07.03 明确挂牌公司可选择协议转让或做市转让，挂牌公司变更股票转让方式需要有做市商明确表示愿意做市或者同意退出做市的意见。证券公司风险控制指标管理办法的修订工作 2014.08 监管指标放松，引入新监管指标，净资本计算有