非银行金融行业资管观察系列报告（四）：Partners_Group12年10倍的PE资管平台-20190219-中信证券-22页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 Partners Group：12 年年 10 倍的倍的 PE 资管平台资管平台 非银行金融行业资管观察系列报告（四）2019.2.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 邵子钦邵子钦 首席非银分析师 S1010513110004 童成墩童成墩 非银分析师 S1010513110006 田良田良 非银分析师 S1010513110005 薛姣薛姣 非银分析师 S1010518110002 2018 年股市巨幅波动加速了资本市场机构化的进程，对全球资管行业商业模式年股市巨幅波动加速了资本市场机构化的进程，对全球资管行业商业模式进行深入研究、总结、借鉴的时候到了。基于此，我们将历史上做过的一些研进行深入研究、总结、借鉴的时候到了。基于此，我们将历史上做过的一些研究，以案例的形式呈现给大家。今天介绍的究，以案例的形式呈现给大家。今天介绍的 Partners Group 是诺亚财富旗下是诺亚财富旗下的歌斐资产对标学习的的歌斐资产对标学习的 PE 资管公司，也是在瑞士上市的资管公司，也是在瑞士上市的 12 年市值增长年市值增长 10 倍倍的大牛股。以下分别从发展历史、商业模式、核心竞争力三个角度来分析。的大牛股。以下分别从发展历史、商业模式、核心竞争力三个角度来分析。成立成立 23 年，上市年，上市 12 年，实现年，实现 10 倍的市值增长倍的市值增长。Partners Group（PGHN.SIX）是全球最大的私募市场管理人之一。资产管理规模（AUM）从 1998 年 6 亿瑞士法郎增至 2018 年 778 亿瑞士法郎，20 年的 CAGR 高达 27.47%。自 2006 年 3月 24 日上市以来，公司市值实现了近 10 倍的增长。公司创造了多个行业第一：第一个上市的私募资管公司、第一个设立二级私募基金的公司、以及第一个为欧洲机构投资者服务的私募资管公司。公司历年公司历年 ROE 在在 32%以上，源于拥有价值创造的多元产品平台。以上，源于拥有价值创造的多元产品平台。通过多次战略调整，逐步形成了包含私募股权、债券、地产、基建的一站式平台，截至 2018H1上述各类别资产分别占比 50%、17%、20%和 13%。2018 上半年总交易量中，直投占比 60%、二级私募占比 24%、母基金占比 16%。多元的资产类别创造了协同效应。AUM 增长和直投占比提升，确保公司获得稳定的管理费。执行 IFRS和共享项目资源，使业绩报酬平滑，实现业绩稳步增长。公司核心竞争力公司核心竞争力：人才、投资能力、文化。人才、投资能力、文化。1996 年公司由三位曾供职于高盛的投资银行家于瑞士创立。公司历史可以分成两个阶段：1）1996-2006 合伙人制。公司在三位合伙人的基础上，以平台吸引优秀人才。2）2006 至今“合伙人制+上市”。一方面上市为合伙人股份提供流动性，另一方面通过股份回购为新人提供股权激励。公司还将业绩表现提成的 40%用来激励项目团队。多层次的长效激励机制确保人才队伍的稳定和“客户第一”、“落实客户需求”的企业文化传承。通过数十年的行业积累，公司形成了包含 34,000 未上市公司的“私募市场的彭博终端”，具备精选投资项目、持续提升投资能力的基础。歌斐对标歌斐对标 Partners Group，过去，过去 4 年年 AUM 复合增长复合增长 47%。歌斐资产成立于2010 年，是诺亚财富旗下的全资资管子公司。AUM 从 2013 年的 313 亿增长至2017 年的 1,483 亿人民币。2018Q3 AUM 中私募股权、房地产、二级市场、信贷类、其他类分别占比 59.11%、10.11%、2.98%、24.55%和 3.29%。其中私募股权和二级市场以 FOF 和 MOM 为主。歌斐资产统一的服务体系和多元产品平台吸引优秀的合伙人加盟。公司从房地产信托起家，从房地产到私募股权，从FOF 到直投再到 S 基金，不断拓展业务范围。公司目前聚焦高端客户和机构客户，通过全委实现综合配置。由于私募股权投资在中国方兴未艾，歌斐资产值得长期跟踪观察。风险因素风险因素：经济周期下行、资产回报率下降、风控失当。1 9 5 0 0 3 1 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 1 9 1 4:3 9 非银行金融非银行金融行业行业资管观察系列报告（四）资管观察系列报告（四）2019.2.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 发展历程：专注私募股权，从欧洲到全球发展历程：专注私募股权，从欧洲到全球.1 概况：12 年 10 倍市值增长的私募资管平台.1 公司发展大事记.2 商业模式：以商业模式：以 AUM 带动的轻资产高带动的轻资产高 ROE 模型模型.4 资产端：搭建多元产品平台.4 资金端：稳定的全球机构投资者网络.6 稳定的管理费和业绩提成.7 以 AUM 带动的轻资产高 ROE 商业模型.8 核心竞争力：人才、投资能力、文化核心竞争力：人才、投资能力、文化.9 重视人才、合理激励吸引优秀合伙人加入.9 文化传承是公司可持续发展的基础.11 投资能力为未来提供想象空间.12 歌斐资产的对标实践歌斐资产的对标实践.13 统一的服务体系吸引优秀 LP 加盟.14 大类资产投资经验助力合伙人实现业务协同.14 从房地产到私募股权，从 FOF 到直投，全面扩展私募市场.14 聚焦高端客户，通过全委实现综合配置.15 私募资产配置管理人备案制落地，有助于发挥歌斐优势.16 风险因素风险因素.16 附录：附录：Partners Group 大事记大事记.17 1 9 5 0 0 3 1 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 1 9 1 4:3 9 非银行金融非银行金融行业行业资管观察系列报告（四）资管观察系列报告（四）2019.2.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：PGHN 资产管理规模及员工数量.1 图 2：PGHN 股价表现.2 图 3：PGHN 全球办事处.2 图 4：PGHN 盈利模式.4 图 5：PGHN AUM 类别占比（2018H1）.4 图 6：私募股权相对价值矩阵.6 图 7：PGHN 资产管理区域分布.7 图 8：PGHN 投资者类别分布.7 图 9：PGHN 稳健的管理费率.8 图 10：PGHN 业绩提成收费模式.8 图 11：PGHN 业绩在投资者、公司及员工之间的分成比例.10 图 12：全球私募股权成交量.12 图 13：全球私募股权成交数量.12 图 14：头部 PE 募资份额占比不断提高.12 图 15：PGHN 业绩提成不断增长.13 图 16：PGHN 业绩报酬占比有所提升.13 图 17：资产管理业务亮点.14 图 18：歌斐资产管理规模与结构.15 图 19：歌斐传承基金配置逻辑.16 表格目录表格目录 表 1：全球主要上市 PE 公司业绩数据（2017）.2 表 2：PGHN 投资类别占比.3 表 3：PGHN 投资案例.6 表 4：PG 基金的典型费率结构.7 表 5：PGHN 久期结构（2008 年）.7 表 6：PGHN ROE 及人力支出趋势.9 表 7：PGHN 各项资产占总资产的比重.9 表 8：PGHN 财务表现 2006-2017.9 表 9：PGHN 董事会和投资委员会部分人员背景.10 表 10：诺亚产品结构变化.15 1 9 5 0 0 3 1 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 1 9 1 4:3 9 非银行金融非银行金融行业行业资管观察系列报告（四）资管观察系列报告（四）2019.2.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2018 年资本市场的巨幅波动，在对资产管理人提出严峻挑战的同时，也正带来资产管理行业的大规模洗牌。在全球债务高企的大背景下，市场很有可能风险厌恶提升，进入长期低利率和高风险溢价的组合状态。这意味着资产管理行业的压力测试才刚刚开始。对全球资管行业商业模式进行深入研究、总结、借鉴的时候到了。基于此，我们将历史上做过的一些研究，以案例的形式呈现给大家，共同学习讨论。今天介绍的 Partners Group 是诺亚财富旗下的歌斐资产对标学习的 PE 资管公司，该公司在瑞士上市，是 12 年市值增长10 倍的大牛股。下面我们就从公司发展历史、商业模式、核心竞争力三个角度来进行分析介绍。发展历程：专注私募股权，从欧洲到全球发展历程：专注私募股权，从欧洲到全球 概况：概况：12 年年 10 倍市值增长的私募资管平台倍市值增长的私募资管平台 Partners Group（PGHN.SIX）是全球最大的私募市场管理人之一。服务全球超过 850个机构投资者，当前管理资产 778 亿瑞士法郎，在全球拥有 19 个分支机构，自成立以来在私募股权、私募地产、私募债券和私募基建领域投资 1000 亿美元。截至 18H1，公司搭建的合伙人平台共有雇员人数 1088 人，其中合伙人和 MD 数量 108 人。公司 AUM 从 1998年的6亿瑞士法郎增长至2018年上半年的778亿瑞士法郎，20年的CAGR高达27.47%。自 2006 年 3 月 24 日上市以来，公司市值增长近 10 倍。图 1：PGHN 资产管理规模及员工数量 资料来源：公司年报、中信证券研究部 0.6 1.7 3.1 3.8 4.1 5.3 7.5 10.9 17.3 24.4 24.4 25.7 26.8 29.3 33.6 38.7 45.2 50.0 58.1 72.4 77.77 14 30 45 78 96 100 115 137 175 273 334 361 447 574 625 701 746 840 930 1036 1088 02004006008001000120014001600180020000102030405060708090PGHN资产管理规模（Bn CHF）员工数量（人）1 9 5 0 0 3 1 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 1 9 1 4:3 9 非银行金融非银行金融行业行业资管观察系列报告（四）资管观察系列报告（四）2019.2.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：PGHN 股价表现（瑞士法郎）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：PGHN 全球办事处 资料来源：公司官网 表 1：全球主要上市 PE 公司业绩数据（2017）$Million 市值市值 ROE 净利率净利率 AUM 成立成立 年份年份 收入收入 净收入净收入 员工数员工数 人均人均创收创收 管理费管理费 Carry 合计合计 Carlyle 7,778 50.82%6.48%195,061 1987 1,026 2,093 3,119 1,007 1,600 1.95 Blackstone 39,347 22.46%20.66%434,128 1985 2,729 3,705 6,434 3,373 2,360 2.73 KKR 17,642 16.22%17.17%168,470 1976 574 1,719 2,293 1,018 1,184 1.94 Apollo 13,957 58.51%23.11%248,900 1990 1,154 1,337 2,491 1,443 1,047 2.38 Partners Group 17,765 43.03%53.98%61,900 1996 718 317 1,035 642 1,036 0.62 Ares 4,248 18.67%4.71%106,000 1997 722 636 1,358 172 1,000 0.17 Brookfield 5,672 1.82%2.22%283,000 1899 1,048 142 1,190 1,462 13,000 0.11 资料来源：Bloomberg，各公司年报，中信证券研究部 注：市值按 Bloomberg 取自 2017 年 12 月 29 日收盘价计算，ROE、净利率按 Bloomberg 口径取 2017 年数据，其余按年报口径取 2017 年数据 公司发展大事记公司发展大事记 创立：创立：1996 年三位曾供职于高盛的投资银行家年三位曾供职于高盛的投资银行家 Marcel Erni,Alfred Gantner 和和 Urs Wietlisbach 于瑞士创立于瑞士创立 Partners Group。公司以服务高净值客户为出发点，从母基金起01002003004005006007008009002007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-011 9 5 0 0 3 1 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 1 9 1 4:3 9 非银行金融非银行金融行业行业资管观察系列报告（四）资管观察系列报告（四）2019.2.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 家。截止2006年上市前，三人分别持股22.3%，合计持股66.9%；目前三人分别持股10.01%，合计持股 30.03%。拓展机构客户：拓展机构客户：1998-2003 年，公司通过创设年，公司通过创设一系列结构化产品使得欧洲的机构投资一系列结构化产品使得欧洲的机构投资者可者可以首次以首次参与投资参与投资私募股权。私募股权。1998 年公司发现受制于法律和监管的约束，欧洲的机构投资者很难直接参与私募股权计划，公司通过创设包括可转债、流动性基金以及 PE 母基金等结构化产品的方式，帮助欧洲机构克服法律和监管障碍，进入私募股权市场。在挖掘机构投资者巨大潜力的同时，使公司客群由最初的高净值个人转变为机构投资者。创设创设 S 基金：基金：1998 年完成市场最大一笔二级市场交易，年完成市场最大一笔二级市场交易，2003 年发行第一支年发行第一支 S 基金。基金。源于在母基金投资领域积累的资源和经验，1998 年公司与 Coller Capital 一起完成了当时市场上最大的一笔二级私募股权1交易。2003 年，成立首支专注二级私募股权的投资基金，规模总计 4 亿欧元。受益于更高的管理费和额外的业绩提成，二级私募基金很长一段时间成为公司最主要的盈利来源。表 2：PGHN 投资类别占比（单位：%）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 直投 14 12 24 41 37 47 58 母基金 32 25 33 35 27 17 20 二级 54 54 43 24 36 36 22 资料来源：公司年报，中信证券研究部 上市：上市：2006 年公司在瑞士上市，开创私募股权资管公司上市之先河。年公司在瑞士上市，开创私募股权资管公司上市之先河。上市的目的主要是：1）通过向高级合伙人回购股票再作为期权池激励年轻员工，强化公司治理；2）满足市场对另类资管机构提高透明度的要求；3）满足部分公司客户意欲分享公司发展成果的需求。其中最主要的是通过第一条，实现稳定的代际传承，以使公司获得长久持续的发展动力。转型直投转型直投：直投占比从：直投占比从 2009 年的年的 14%升至升至 2015 年的年的 58%，是一个循序渐进的过程是一个循序渐进的过程。公司高管曾经就此展开激烈讨论，主要原因是担心这一转型会导致公司其他合作的私募资管公司之间产生直接竞争，后来公司通过跟投等方式找到了共赢的点。推动公司向直投转型的主要原因：1）母基金市场参与者增多，竞争加剧，费率不断下降；2）直投基金议价能力更强，费率更高；3）可以通过价值创造为客户提供更丰厚的回报。提供一站式解决方案：提供一站式解决方案：2007 年起拓展私募投资领域，搭建多元产品平台。年起拓展私募投资领域，搭建多元产品平台。2007 年公司收购地产公司 Pension Consulting Alliance 进军私募地产，2008 年起投资私募基建。拓展私募领域源于对客户需求的把握和业务的深入洞察：1）养老基金等客户不断加码私募市场，并寻求涵盖母基金、二级、直投、房地产、基础设施的一站式的私募市场解决方案；2）增加投资领域和公司的相对价值投资策略”相吻合，并赋予公司更好的穿越周期能力；3）多领域实现协同，例如债务投资项目可能成为潜在的股权收购对象，零售 PE 项目可能受益于地产投资项目或经验。1 二级私募投资通过承接因流动性等原因需提前退出的 LP 的份额来获得收益。1 9 5 0 0 3 1 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 1 9 1 4:3 9 非银行金融非银行金融行业行业资管观察系列报告（四）资管观察系列报告（四）2019.2.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 商业模式：以商业模式：以 AUM 带动的轻资产高带动的轻资产高 ROE 模型模型 资产端，公司专注于私募股权市场，搭建多元产品平台，在医疗健康、消费、TMT、工业、金融服务、基础设施和地产等领域持续深耕。资金端，公司以机构投资者为主，机构客户占比 84%2，网络布局全球。资产和负债良性互动，AUM 从 2006 年 173 亿升至2018H1 的 778 亿瑞士法郎，年复合增长率 12.87%。随着多元产品平台搭建和直投占比提升，公司管理费收入从 2006 年 1.75 亿上升至 2017 年的 8.73 亿瑞士法郎，年复合增长率 13.72%。随着产品 6-9年封闭期陆续到期，业绩报酬在收入中占比有望稳定在 20%-30%。资产端：资产端：搭建多元产品平台搭建多元产品平台 搭建多元产品平台。截止 2018H1，资产管理类别占比：私募股权最大，占比 50%，其次为债权、地产和基建分别占比 17%、20%和 13%。2018 上半年总交易量中，直投占比 60%、二级私募占比 24%、母基金占比 16%。图 4：PGHN 盈利模式 资料来源：公司年报 图 5：PGHN AUM 类别占比（2018H1）资料来源：公司财报 2 其中包括：养老金、保险公司、主权基金和捐赠基金、银行、家族办公室等（2018H1）。1 9 5 0 0 3 1 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 1 9 1 4:3 9 非银行金融非银行金融行业行业资管观察系列报告（四）资管观察系列报告（四）2019.2.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 多元产品平台不仅可以跨越周期，保证 AUM 持续稳定，而且可以在不同资产类别和不同私募市场之间实现业务协同。不同资产类别之间：私募债标的可能成为未来私募股权投资的标的，地产投资帮助零售私募扩大宣传。不同私募领域之间：公司借助母基金和二级私募基金构建了“私募市场的彭博终端”，汇集了 34,000 家未上市公司数据，为直投和相对价值投资策略打下了坚实基础。重点重点投资领域：投资领域：医疗健康、消费、TMT、工业、金融服务、基础设施和地产。私募股权投资关注：私募股权投资关注：1）投资具有强大管理团队和基础设施的平台型企业，通过购买附加型的小企业并整合入这一平台，来获得相对于直接购买大市值公司更低的估值。2）在某一行业的细分领域有特殊竞争优势的优质企业。3）优秀企业家管理的企业。私募地产领域：私募地产领域：零售、办公、工业、酒店和住宅地产。1）低成本收购因无效管理、租赁不足、物理缺陷等原因而转让的地产。2）收购核心地段，重整再售。3）通过快速发展的市场构建基础资产满足需求。私募基建领域：私募基建领域：1）寻找可以通过成本效率提升来提高业务价值的机会。2）构建市场领先的基础设施平台。3）寻找对基建具有长期需求的市场。私募债务领域策略和优势：私募债务领域策略和优势：1）寻找具有吸引力的利基3，通过价值创造团队来理解商业模式和驱动力，以获得可观的定价。2）灵活的融资结构。3）对现有投资组合进行附加融资，有利于发挥自身优势。该领域提供了包括流动贷款（类固收）、直接贷款和次级贷款等多种类型的产品。以价值创造为核心的投资策略：以价值创造为核心的投资策略：公司主要策略为：1）“相对价值”投资策略。2）价值创造。3）组合管理。“相对价值”投资：“相对价值”投资：通过全球自下而上的专业团队、广泛的产业网络和穿越周期的投资经验，每年在数千个投资项目中，寻找相对具有增长潜力的市场和行业的回报可观的投资项目。3 利基（niche）是指针对企业的优势细分出来的市场 1 9 5 0 0 3 1 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 1 9 1 4:3 9 非银行金融非银行金融行业行业资管观察系列报告（四）资管观察系列报告（四）2019.2.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 6：私募股权相对价值矩阵 资料来源：Partners Group Navigator Outlook 2019（公司官网）注：投资价值按照绿色、白色、淡黄色、黄色依次递减 价值创造：价值创造：通过包括产业并购整合和运营管理效率提升等多种价值创造手段，实现被投企业的潜在价值。表 3：PGHN 投资案例 领域领域 项目项目/公司名称公司名称 行业行业 项目需求项目需求 价值创造价值创造 达成结果达成结果 股权 Bartec 保护装置 寻找可以帮助他们在新兴市场拓展客户的并购对象 介绍新客户，帮助公司打入新兴市场。在欧洲并购和维护中东和拉美客户关系上提供帮助。四年的努力帮助 Bartec 销量增加 50%，创造新增就业 250 个。最 后 公 司 在2012年 被Charterhouse Private Equity 收购，公司成功退出。股权 Universal Services of America 安保服务 支持公司当前和未来发展，尤其是锁定并购对象。帮助公司完成了逾 20 次并购，并通过适当的方式保证了企业文化的保留 两年时间，公司雇员人数从 27000增长至 44000，营收增长 80%。现在为美国第四大安保服务公司。2015 年被 Warburg Pincus 收购。地产 13-story warehouse building 仓库 伴随东九龙从工业区域向香港第二大 CBD 的转型，公司对当地的仓库进行改造为高规格办公楼。改造后总面积达 206255 平方英尺，现代化的设计获得了香港绿色建筑议会的认可。一年半后，投资退出，实现了 45%的复合年化收益 基建 Wind Energy Holding 能源 需要足够的资金完成风力田的投资。为两个 90MW 的风力田提供夹层资金。所有的风力田都受益于能源购买协议。在公司的帮助下，项目圆满完成，2015 年退出后获得了 1.9 倍的回报。债权 Securitas Direct Verisure Group 监控警报 需要一个能在紧急状态下提供贷款的贷款人。2008、2011 年提供当时市场上最大的夹层融资来帮助企业发展和扩张。2015年退出 2011年的夹层投资，为投资者实现了 1.5 倍的投资回报。资料来源：公司官网，中信证券研究部 组合管理：组合管理：“组合和风险管理团队”通过策略、执行、服务全程参与整个投资过程，运用流动性管理方法（包含了 LP、半流动和开放式基金多种选择）和风险管理方法，构建和调整产品组合以满足投资者要求。资金端：稳定的全球机构投资者网络资金端：稳定的全球机构投资者网络 公司以机构投资者为主。公司以机构投资者为主。2017 年 AUM 中公司和公共养老基金占比 55%、保险公司占比11%、主权和捐助基金占比5%、家族办公室和银行占比15%、个人客户占比仅为14%。多元稳定的客户资源，为公司募资提供了稳定的保障。1 9 5 0 0 3 1 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 1 9 1 4:3 9 非银行金融非银行金融行业行业资管观察系列报告（四）资管观察系列报告（四）2019.2.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 7：PGHN 资产管理区域分布 图 8：PGHN 投资者类别分布 资料来源：公司年报 资料来源：公司年报 稳定的管理费和业绩提成稳定的管理费和业绩提成 公司主要的收入来源为管理费和业绩提成。公司主要的收入来源为管理费和业绩提成。管理费按照资产管理规模的一定比例定期收取；业绩提成指在基金指定期限内完成预先设定的门槛目标后，按照超出门槛收益的一定的比例分享收益，因此这一部分费用具有一定的滞后性和不确定性。表 4：PG 基金的典型费率结构 策略策略 管理费（管理费（%）业绩提成（业绩提成（%）母基金 0.90 0 二级市场 1.25 10（8%hurdle rate,inl.Catch-up）直投 1.50 15-20（8%hurdle rate,inl.Catch-up）资料来源：Partners Group:Aint No Mountain High Enough（Nori Gerardo Lietz and Richard Andrade），中信证券研究部 AUM 增长和直投占比提升，确保公司获得增长和直投占比提升，确保公司获得稳定的管理费稳定的管理费：管理费在收入中占比超过70%。管理费有两个核心影响因素资产管理规模和管理费率。公司平均长达 12 年4的资产久期保证了资产管理规模稳定增长；通过提升直投占比，使公司管理费率在激烈的市场竞争中，自上市以来维持在 1.18%-1.33%。表 5：PGHN 久期结构（2008 年）类别类别 久期久期 占比占比 永续 可预见未来无赎回 16%半永续 每年 0-25%的赎回率 10%LP 10-12 年 60%全委 多种期限组合 7%开放基金 频繁赎回 7%资料来源：公司年报，中信证券研究部 4 数据来源 06-10 年年报数据，1 9 5 0 0 3 1 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 1 9 1 4:3 9 非银行金融非银行金融行业行业资管观察系列报告（四）资管观察系列报告（四）2019.2.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 9：PGHN 稳健的管理费率 资料来源：公司年报 执行执行 IFRS 和共享项目资源，使和共享项目资源，使业绩提成业绩提成平滑具“类循环”特征平滑具“类循环”特征：受益于会计准则、产品设计与分布，Partners Group 的业绩提成相比于大部分上市私募资管公司（PPE）更可预期且稳定。1）公司执行 IFRS 会计准则，业绩稳定性优于美国的 PPEs 使用 US-GAAP会计准则。二者现金流瀑布模型存在较大差异，前者在 6-9 年的封闭期到期、兑付完投资者初始认购金额和门槛收益以后才会被确认收入。而后者的收入确认频率更高，在投资者收回本金之前，对投资组合的每一笔交易确认投资收益。同时，根据追回条款（clawback clause），基金后期业绩回撤的情况下，US-GAAP 会导致业绩提成收入为负。2）公司采用资源整合策略（integrated approach），让投资项目和基金产品之间相互重叠共享，由于基金退出有先后，同一投资项目可以随着基金退出持续确认业绩提成，平滑了业绩。图 10：PGHN 业绩提成收费模式 资料来源：公司年报 以以 AUM 带动的轻资产高带动的轻资产高 ROE 商业模型商业模型 AUM 带动管理费和业绩提成稳定增长。带动管理费和业绩提成稳定增长。由于资管业务不消耗资本金，只要管理费和业绩提成能伴随 AUM 稳定增长，那么 ROE 回报就会相对稳定。公司上市以来的 12 年间，ROE 维持在 32.35%-70.07%的波动范围。ROE 前高后低的原因：一是，直投占比提升，拉高了人力成本，部分抵消了规模经济性；二是，为满足客户流动性需求，留存收益提高1 9 5 0 0 3 1 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 1 9 1 4:3 9 非银行金融非银行金融行业行业资管观察系列报告（四）资管观察系列报告（四）2019.2.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 了净资产，拉低了ROE。历史数据显示，公司人力成本支出占总营收比重从2006年的18.41%增至 2017 年的 28.88%，2016 年最高点为 32.61%；单位员工人力成本支出从 2006 年的21万瑞士法郎增至 2007年的 34万瑞士法郎。流动资产占比从 2006年的 67.4%增至 2017年的 110.83%；流动资产中，现金及其等价物的占比波动较大，这部分为客户提供流动性的资产拉低了 ROE。表 6：PGHN ROE 及人力支出趋势 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 ROE 56.37%70.07%47.84%44.72%51.78%35.36%36.99%37.00%34.01%32.35%36.22%38.47%单位人力支出（百万瑞郎）0.21 0.21 0.20 0.20 0.22 0.18 0.22 0.22 0.25 0.24 0.34 0.35 人力支出占营业收入比 18.41%18.71%20.18%22.53%25.80%30.06%30.24%31.02%31.93%32.58%32.61%28.88%资料来源：Wind，中信证券研究部 表 7：PGHN 各项资产占总资产的比重 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 现金及其等价物 44.32%22.04%47.47%40.61%39.51%16.81%33.67%6.78%18.04%13.32%12.01%42.71%流动资产 67.40%50.96%69.94%75.98%71.85%62.00%70.07%76.17%79.42%78.68%87.53%110.83%非流动资产 73.63%81.82%76.12%63.54%57.17%64.80%54.24%48.13%33.45%43.87%37.60%36.14%资料来源：Wind，中信证券研究部 表 8：PGHN 财务表现 2006-2017 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 总资产 385 482 520 639 738 724 864 1064 1245 1500 1927 2932 净资产 273 363 356 458 572 571 695 856 1,103 1,224 1,540 1,955 营业收入 201 310 327 324 376 346 453 490 573 617 972 1243 人工成本 37 58 66 73 97 104 137 152 183 201 317 359 净利润 154 255 170 204 296 202 257 316 375 395 558 752 股息分配率-26.12%62.02%51.41%37.40%62.94%54.14%50.85%50.05%56.80%49.65%52.81%资料来源：公司年报，中信证券研究部 核心竞争力核心竞争力：人才、投资能力、文化人才、投资能力、文化 重视人才、合理激励吸引优秀合伙人加入重视人才、合理激励吸引优秀合伙人加入 人才是资产管理公司的核心，公司利用合理的激励机制不断吸引优秀人才的加入。公司 23 年的发展史可以分成两个阶段：一是 1996-2006 年的合伙人制。在这个阶段，公司在三个合伙人的基础上，以平台吸引优秀人才。二是 2006 年至今的“合伙人制+上市”。通过上市一方面为合伙人股份提供流动性，另一方面通过股份回购为新人提供股权激励。随着直投和价值创造日益重要，公司还将业绩表现提成的 40%用来激励项目团队，效果更加精准直接。多层次的长效激励机制确保人才队伍的稳定和企业文化的传承。1 9 5 0 0 3 1 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 1 9 1 4:3 9 非银行金融非银行金融行业行业资管观察系列报告（四）资管观察系列报告（四）2019.2.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 11：PGHN 业绩在投资者、公司及员工之间的分成比例 资料来源：公司年报 截至18H1公司共有员工1088人，其中Partners 和Managing Director 合计108人。从人才来源看：11 人曾供职于高盛、2 人供职于摩根士丹利、15 人供职于 UBS 或瑞士信贷，还有大量来自于麦肯锡、BCG 等咨询公司，GE、宝洁等产业部门以及来自其他私募投资公司等。从资历来看，平均行业经验 23 年，在各自领域拥有丰富的工作经验和资源。从地域分布来看：欧洲、中东、非洲 69 人、美国 27 人、亚太 12 人。表 9：PGHN 董事会和投资委员会部分人员背景 姓名姓名 加入时间加入时间 任职部门任职部门 职位职位 前公司前公司 行业经行业经验（年）验（年）Marcel Erni 1996 董事会，运营总监 合伙人，联合创始人兼董事会成员 Goldman Sachs&Co.and McKinsey&Co.27 Alfred Gantner 1996 董事会，董事会投资监督委员会和战略委员会 合伙人，联合创始人兼董事会成员 Goldman SachsCo 27 Urs Wietlisbach 1996 董事会，董事会客户监督委员会主席和战略委员会 合伙人，联合创始人，董事会成员和客户监督委员会主席 高盛（Goldman SachsCo）和瑞士信贷（Credit Suisse）30 Steffen Meister 2000 董事会，董事会战略委员会，客户监督委员会 合伙人，董事会执行主席 瑞士信贷金融产品公司工作 24 Charles Dallara 董事会，美洲区主席和董事会客户监督委员会 合伙人，独立董事和美洲区主席 J.P.MorganCo，George H.W 43 RenBiner 1999 全球投资委员会主席和全球执行委员会 合伙人，全球投资委员会主席 普华永道会计师事务 25 David Layton 2005 美洲总部，执行委员会和全球执行委员会，私募股权业务部门 合伙人，联合首席执行官，私募股权主管 Fredrik Henzler 2012 行业价值创造业务部门和工业行业价值创造业务部门，全球执行委员会，全球投资委员会，私募股权指导投资委员会和全球直接债务投资委员会，合伙人，主导行业价值创造和主导产业 BrainNet Supply Management Group AG；曾任公司投资组合公司AMMEGA，CSS Corp.，Form Technologies，Hofmann Menue Manufaktur 和美国基础设施公司董事会 24 Juri Jenkner 2004 私人基础设施业务部门，执行委员会和全球执行委员会，全球投资委员会和私人基础设施投资委员会 合伙人，负责私人基础设施 Privatbankiers Merck FinckCo 19 1 9 5 0 0 3 1 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 1 9 1 4:3 9 非银行金融非银行金融行业行业资管观察系列报告（四）资管观察系列报告（四）2019.2.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 姓名姓名 加入时间加入时间 任职部门任职部门 职位职位 前公司前公司 行业经行业经验（年）验（年）Mike Bryant 私人房地产业务部门 合伙人，共同负责私人房地产 GE Capital Real Estate，HVB Real Estate Capital，Erste Bank，Coopers and Lybrand以 及Cushman 和 Wakefield 28 Marc Weiss 2007 私人房地产业务部门 合伙人，共同负责私人房地产 Commonfund，Kenneth LeventhalCompany，ErnstYoung，LLP，UBS Asset Management和Pension C