非银行金融行业券商18年报&19一季报综述：市场上行推动业绩反转政策动态聚焦科创板-20190510-东方证券-26页.pdf

HeaderTable_User 812202451 1186176688 HeaderTable_Industry 352323 看好 investRatingChange.same 1002290572 深度报告东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业证券研究报告】核心观点核心观点 受市场环境影响，受市场环境影响，2018-19Q1 上市券商业绩经历了深跌到大幅提升的转折过程。上市券商业绩经历了深跌到大幅提升的转折过程。2018/2019Q1 上市券商分别实现收入 2541/938 亿元，同比-12%/+51%，实现归母净利润 561/366 亿元，同比-40%/+87%。与此同时，上市券商 ROE也实现显著提高，其中 2018 年整体平均 ROE4.3%，2019 年一季度即达到2.7%，年化后为 10.8%，超越 2016 年水平。杠杆率是券商提升 ROE 的一大 利 器，2017/2018/2019Q1 上 市 券 商 的 整 体 实 际 杠 杆 率 分 别 为3.49/3.56/3.62，持续稳健提升。行业集中度仍在抬升，但高行业集中度仍在抬升，但高 Beta 的市场环境下，龙头券商的业绩抬升速度有所放缓。的市场环境下，龙头券商的业绩抬升速度有所放缓。从 2017 至 2018 年，券商净利润 CR5/CR10/CR20 分别提高了4%/9%/9%，2016 年以来开启的市场集中度提升进程仍在持续。进入 2019年后，由于小券商 Beta 特性较强，业绩反弹比例更高，预计 19Q1 的集中度提升进程有所停滞。自营业务是业绩回升的核心助力。自营业务是业绩回升的核心助力。从 2018 年来看，上市券商整体收入较 2017年下降了 520 亿元，其中经纪与自营收入下降了 484 亿元；从 2019Q1 来看，收入同比提升 285 亿元，其中自营收入提升了 245 亿元。19Q1 上市券商自营对收入贡献比例达到 49%，是近年来贡献比例最高的时期。自营收入成为最高的弹性来源，除了市场强势反弹，还有一个原因在于 IFRS9 的全面施行。新会计准则下，券商倾向于将股票自营放在交易性金融资产科目下（这一项目还包括直投、海外子公司等并表子公司的股票持仓），则浮盈全部进入利润表，直接影响净利润。科创板是科创板是 2019 年的市场焦点，也是券商板块重要催化。年的市场焦点，也是券商板块重要催化。金融业供给侧改革的浪潮之下，直接融资面临更加广阔的发展机遇，券商投行作为直接融资的重要中介方，有望获得更多的业务机遇，在这之中，科创板是年内最受关注的焦点事件。自 2018 年 11 月，习近平主席在进博会开幕式宣布推出科创板之后，项目进展迅速。截止 5 月 7 日，已经有 102 家企业报送科创板，其中中信建投报送 15 家，预计跟投资金规模 5.5 亿元，均为业内最高；中金公司报送 7 家项目，且受中国通号影响，总体预计募集资金 190 亿元，排名第一。综合考量近年来的投行承销排名情况，中信证券、中信建投、中金公司、华泰证券的承销能力在行业内实力最强，相应的最为受益于这一行业机遇。投资建议与投资标的投资建议与投资标的 业绩面：2019 年行业增长无虞。根据近年来行业业绩表现与当前的市场与政策环境，我们对 2019 年证券行业业绩进行预测，在“悲观/中性/乐观”的情况下，净利润同比增速分别为“+21%/+55%/+97%”以自营和经纪业务为代表的高 Beta 业务能够表现出更强的业绩弹性，推荐海通证券(600837，增持)，建议关注中国银河(601881，未评级)。从政策面来看，在金融供给侧改革的背景下，以科创板为代表的直接融资体系将深化发展，利好券商战略布局。推荐中信证券(600030，增持)、华泰证券(601688，增持)。风险提示 风险提示 系统性风险对非银行金融业务及估值的压制，科创板政策不及预期。券商 18 年报&19 一季报综述：市场上行推动业绩反转，政策动态聚焦科创板 非银行金融行业 行业评级 看好 中性 看淡(维持)国家/地区 中国/A 股 行业 非银行金融 报告发布日期 2019 年 05 月 10 日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 唐子佩唐子佩 021-63325888*6083 执业证书编号：S0860514060001 张潇张潇 021-63325888*6253 执业证书编号：S0860517080003 相关报告 券商 4 月业绩：同比+33%，环比-52%，板块短期表现聚焦 Beta 效应 2019-05-09 券商 19Q1 业绩前瞻及全年业绩测算：关注确定性的增长机会 2019-04-15 市场活跃带动券商业绩，3 月净利润同比+72%2019-04-09-29%-15%0%15%29%18/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/03非银行金融沪深3002 0 6 8 1 0 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 0 1 6:4 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 券商18年报&19一季报综述：市场上行推动业绩反转，政策动态聚焦科创板 2 目 录 一、一、市场回顾：历经寒冬，春意萌然市场回顾：历经寒冬，春意萌然.5 1.1 二级市场：下跌与反转回升.5 1.2 一级市场：股权融资收缩，债券融资扩张，静待科创板.7 二、二、券商业绩概述券商业绩概述.8 2.1 业绩止跌回升，龙头券商弹性偏弱.8 2.2 自营业务是业绩回升的核心助力.10 三、三、分业务情况分业务情况.11 3.1 自营：IFRS9 提升业绩弹性，股债投资机会快速轮动.11 3.2 经纪：佣金率仍在缓慢下行，19 年成交量显著回升.13 3.3 投行：业绩同比企稳回升，科创板是 2019 年焦点.15 3.4 资管：资管新规影响仍在持续，主动管理为王.18 3.5 信用业务：股票质押纾困颇具成效，市场上涨缓解减值压力.20 四、四、投资建议：看好业绩与监管双重利好下的板块机遇投资建议：看好业绩与监管双重利好下的板块机遇.21 五、五、风险提示风险提示.24 2 0 6 8 1 0 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 0 1 6:4 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 券商18年报&19一季报综述：市场上行推动业绩反转，政策动态聚焦科创板 3 图表目录 图 1：2018 年至今，股票市场经历了持续下跌与快速反转上涨（亿元）.5 图 2：债市走势与股市相反，2019 年 3 月以来利率终结下降趋势开始上行.6 图 3：2019 年以来两融规模迅速回升，逼近万亿.6 图 4：2018 年以来沪港通净流入资金超过 4000 亿元（亿元）.7 图 5：2018 年以来股权融资规模持续下滑（亿元）.7 图 6：债券发行总规模同比提升（亿元）.8 图 7：2019 年以来公司债与企业债发行规模同比快速提升（亿元）.8 图 8：2019Q1 上市券商业绩止跌大幅回升（亿元）.8 图 9：19Q1 上市券商 ROE 大幅提升，单季 ROE 达到 2.7%.9 图 10：2018 年以来上市券商实际杠杆率小幅提升.9 图 11：券商收入集中度持续提升.9 图 12：券商净利润集中度持续提升.9 图 13：2018 年上市券商净利润同比情况，TOP5 券商均排在前 50%.10 图 14：2019Q1 上市券商净利润同比情况，TOP5 券商大多排名后 50%.10 图 15：2010 年以来上市券商收入结构情况，其中 19Q1 自营占比最高.11 图 16：2017 与 2018 年上市券商收入分类结构对比（亿元）.11 图 17：18Q1 与 19Q1 上市券商收入分类结构对比（亿元）.11 图 18：2018 与 19Q1 上市券商自营业绩占总收入比例情况.12 图 19：2018 年报中上市券商交易性金融资产中股票持仓市值（亿元）.12 图 20：上市券商权益类持仓与净资本、净资产的比例情况（2018）.13 图 21：上市券商固定收益类持仓与净资本、净资产的比例情况（2018）.13 图 22：2018-19Q1 上市券商经纪业务收入持续下滑（亿元）.14 图 23：2019Q1 股基交易额累计同比+10%（万亿元）.14 图 24：2018 与 2019Q1 上市券商经纪业务收入占总收入比例情况.14 图 25：2018 年上市券商经纪业务市占率情况，华泰仍稳坐第一.15 图 26：2018 年证券行业股基佣金率万 3.1，同比下降万 0.26.15 图 27：大型券商佣金率已经止跌企稳.15 图 28：2017 年以来投行收入持续下滑.16 图 29：2018 年和 2019Q1 上市券商投行业务对收入贡献比例情况.16 图 30：2018-19Q1 上市券商资管收入呈现同比下降趋势.19 图 31：定向资管下滑是资管规模下降的主因（亿元）.19 图 32：2018 和 2019Q1 上市券商资管收入占总收入比例情况（亿元）.19 图 33：2018 年上市券商两融业务市占率情况.20 图 34：2018 年上司券商表内股票质押余额同比-26%（亿元）.21 2 0 6 8 1 0 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 0 1 6:4 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 券商18年报&19一季报综述：市场上行推动业绩反转，政策动态聚焦科创板 4 图 35：2018 年 10 月 18 日是券商板块估值的历史低位.23 图 36：对比上市券商最新 PB 估值与 2018 年 10 月 18 日估值情况.24 表 1：2018 年与 2019Q1 权益与债权承销前十名情况（亿元）.17 表 2：券商保荐科创板项目对应计划募集资金与跟投资金情况（万元）.17 表 3：2018 年券商月均主动管理规模前二十名情况（亿元）.19 表 4：业绩预测所使用的针对 19 年的“悲观、中性、乐观”核心假设.21 表 5：2019 年证券行业业绩敏感性预测.22 2 0 6 8 1 0 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 0 1 6:4 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 券商18年报&19一季报综述：市场上行推动业绩反转，政策动态聚焦科创板 5 一、一、市场回顾市场回顾：历经寒冬，春意萌然：历经寒冬，春意萌然 1.1 二级市场：下跌与反转回升 2018 至 2019 年，是市场风格不断切换、股市债市不断轮动的一个时期，对券商的投资能力与风险管理能力都提出了较高的要求。股市方面，成交额股市方面，成交额先下后上先下后上，2018 年普跌，年普跌，2019 年迎来年迎来强势上涨强势上涨。2018 年股市表现较弱，上证综指下滑 25%，深证成指下滑 34%，日均股票成交额由 1 月 5194 亿下降至 12 月 2640 亿，全年日均股票成交 3691 亿元，同比-19%。2019 年 2 月开始，市场强势反弹，19 年一季度上证综指涨幅 24%，深证成指涨幅 37%，日均股票成交额 5852 亿元，较 18 年增长 59%。市场风格切换对券商自营提出了更高的要求，2018 年低自营仓位、注重对冲投资的券商业绩更加稳健，2019年以来，股票投资规模高的券商业绩弹性更佳。同时，两融规模与市场同步变化，2018 年两融余额由 1.03 万亿元降至年末 7557 亿元，19M3 又提升至 9222 亿元。值得关注的是，2018 年以来的市场，外资参与度不断提高，2018 年北上资金净买入累计 2942亿元，19Q1 累计净买入达到 1254 亿元，外资流动的节奏也成为市场策略分析的重要参考指标。债市方面，债市方面，2018 年利率大幅下行，年利率大幅下行，2019 年货币政策有望偏紧年货币政策有望偏紧。2018 年利率下降约 100bp，十年期国债收益率由 2018 年 3.98 降至 2019 年 2 月 3.07 左右；与此同时，18 年中证全债累计收益率达到+8.8%，2018 年债市转好为券商固收自营带来机遇。2019 年 2 月以来，利率有所回升，4 月末十年期国债收益率达到了 3.4，债券投资收益率也因此承压。图 1：2018 年至今，股票市场经历了持续下跌与快速反转上涨（亿元）数据来源：Wind，东方证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2017-012017-012017-022017-032017-032017-042017-052017-062017-062017-072017-082017-082017-092017-092017-102017-112017-122017-122018-012018-022018-022018-032018-042018-052018-052018-062018-072018-072018-082018-082018-092018-102018-112018-112018-122019-012019-012019-022019-032019-042019-04成交额（右轴）上证综指深证成指2 0 6 8 1 0 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 0 1 6:4 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 券商18年报&19一季报综述：市场上行推动业绩反转，政策动态聚焦科创板 6 图 2：债市走势与股市相反，2019 年 3 月以来利率终结下降趋势开始上行 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 3：2019 年以来两融规模迅速回升，逼近万亿 数据来源：Wind，东方证券研究所 170.00 175.00 180.00 185.00 190.00 195.002.00002.50003.00003.50004.00004.50002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05国债收益率-1Y国债收益率-3Y国债收益率-10Y中证全债指数（右轴）6,0007,0008,0009,00010,00011,00012,0002017-012017-012017-022017-032017-032017-042017-052017-052017-062017-062017-072017-082017-082017-092017-092017-102017-112017-112017-122018-012018-012018-022018-032018-032018-042018-052018-052018-062018-072018-072018-082018-082018-092018-102018-102018-112018-122018-122019-012019-012019-022019-032019-042019-042 0 6 8 1 0 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 0 1 6:4 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 券商18年报&19一季报综述：市场上行推动业绩反转，政策动态聚焦科创板 7 图 4：2018 年以来沪港通净流入资金超过 4000 亿元（亿元）数据来源：Wind，东方证券研究所 1.2 一级市场：股权融资收缩，债券融资扩张，静待科创板 一级市场的表现也呈现出股债分化的趋势一级市场的表现也呈现出股债分化的趋势，其中股权承销显著下滑，债权承销大幅提升，其中股权承销显著下滑，债权承销大幅提升。1)权益承销：权益承销：自 2017 下半年以来，股权承销规模累计同比保持为负，其中 2018 年股权承销1.2 万亿元，同比-30%；19Q1 股权承销 3389 亿元，同比-34%。考虑到 IPO 对业绩的贡献更加显著，2018 年 IPO 数量 105 家，同比-76%，对应募集资金 1378 亿元，同比-40%；19一季度 IPO 数量 33 家，同比-11%，对应募集资金 255 亿元，同比-36%。2019 年在股权承销方面的最重要事件为科创板的推出，也是金融供给侧改革大环境下的一个重要创新。2)债权承销：债权承销：2018 年债券融资总额 44 万亿元，同比+7.2%，2019Q1 融资规模 10.4 万亿元，同比+15.8%。针对公司债和企业债来看，2018 年累计发行 1.88 万亿元，同比+27.5%；19Q1发行规模 5328 亿元，同比+108%。随着监管对直接融资体系的重视程度加深，未来债券融资的发展空间十分广阔。图 5：2018 年以来股权融资规模持续下滑（亿元）数据来源：Wind，东方证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000-150-100-500501001502002018-012018-012018-012018-022018-022018-032018-032018-032018-042018-042018-052018-052018-062018-062018-062018-072018-072018-072018-082018-082018-092018-092018-092018-102018-102018-112018-112018-122018-122018-122019-012019-012019-022019-022019-032019-032019-032019-042019-04成交净买入累计净买入（右轴）-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000IPO融资额（当月）再融资额（当月）股权融资累计同比2 0 6 8 1 0 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 0 1 6:4 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 券商18年报&19一季报综述：市场上行推动业绩反转，政策动态聚焦科创板 8 图 6：债券发行总规模同比提升（亿元）图 7：2019 年以来公司债与企业债发行规模同比快速提升（亿元）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 二、二、券商业绩概述券商业绩概述 2.1 业绩止跌回升，龙头券商弹性偏弱 从整体业绩情况来看，受市场环境影响，从整体业绩情况来看，受市场环境影响，2018-19Q1 上市券商业绩经历了深跌到大幅提升的上市券商业绩经历了深跌到大幅提升的转折过程。转折过程。2018/2019Q1 上市券商分别实现收入 2541/938 亿元，同比-12%/+51%，实现归母净利润 561/366 亿元，同比-40%/+87%。与此同时，上市券商 ROE 也实现显著提高，其中 2018 年整体平均 ROE4.3%，2019 年一季度即达到 2.7%，年化后为 10.8%，超越 2016 年水平。杠杆率是券商提升 ROE 的一大利器，2017/2018/2019Q1 上市券商的整体实际杠杆率分别为3.49/3.56/3.62，持续稳健提升。图 8：2019Q1 上市券商业绩止跌大幅回升（亿元）数据来源：Wind，东方证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%0100002000030000400005000017M117M317M517M717M917M1118M118M318M518M718M918M1119M119M3债券发行规模同比-200%-100%0%100%200%300%400%05001000150020002500300017M117M317M517M717M917M1118M118M318M518M718M918M1119M119M3企业债+公司债发行规模累计同比-100%-50%0%50%100%150%200%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,0002010201120122013201420152016201720182019Q1收入归母净利润收入YOY净利润YOY2 0 6 8 1 0 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 0 1 6:4 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 券商18年报&19一季报综述：市场上行推动业绩反转，政策动态聚焦科创板 9 图 9：19Q1 上市券商 ROE 大幅提升，单季 ROE 达到 2.7%图 10：2018 年以来上市券商实际杠杆率小幅提升 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 从市场集中度情况来看，从市场集中度情况来看，我们认为，行业集中度仍在抬升，但高我们认为，行业集中度仍在抬升，但高 Beta 的市场环境下，龙头券的市场环境下，龙头券商的业绩抬升速度有所放缓。商的业绩抬升速度有所放缓。从 2017 至 2018 年，券商净利润 CR5/CR10/CR20 分别提高了4%/9%/9%，2016 年以来开启的市场集中度提升进程仍在持续。其中，收入端 CR5 在 2018 年有1%的下降，我们预计可能是受到了其他业务收入等科目的影响，不改集中度抬升的实质。但进入 2019 年后，由于小券商 Beta 特性较强，业绩反弹比例更高。2018 年，上市券商业绩全线下降，而 TOP5 券商的同比增速稳居前 50%；2019Q1，增速排名靠前的均为中小券商，TOP5券商中有 4 家排名落在后半段区间。受此影响，预计 19Q1CR5 有所下降，但考虑到长期行业发展受资本实力、客户资源、风险管理能力等综合因素影响，大券商的优势明显，未来集中度提升的大趋势不变。图 11：券商收入集中度持续提升 图 12：券商净利润集中度持续提升 数据来源：Wind，证券业协会，东方证券研究所 数据来源：Wind，证券业协会，东方证券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.500%20%40%60%80%100%CR5CR10CR200%20%40%60%80%100%CR5CR10CR202 0 6 8 1 0 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 0 1 6:4 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 券商18年报&19一季报综述：市场上行推动业绩反转，政策动态聚焦科创板 10 图 13：2018 年上市券商净利润同比情况，TOP5 券商均排在前 50%数据来源：Wind，东方证券研究所 图 14：2019Q1 上市券商净利润同比情况，TOP5 券商大多排名后 50%数据来源：Wind，东方证券研究所 2.2 自营业务是业绩回升的核心助力 分析上市券商收入结构可以看到，2018 年业绩下行主要是收到了经纪与自营的影响，19Q1业绩提升的核心驱动因素在于自营。从 2018 年来看，上市券商整体收入较 2017 年下降了 520 亿元，其中经纪与自营收入下降了 484 亿元；从 2019Q1 来看，收入同比提升 285 亿元，其中自营收入提升了 245 亿元。自 2017 年自营收入与超越经纪业务后，自营收入占比逐步提升，19Q1 是近年来贡献比例最高的时期，占比达到 49%，而经纪业务占比仅为 21%。-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%申万宏源华安证券国金证券中信证券东兴证券中信建投招商证券国信证券中国银河浙商证券国泰君安海通证券国元证券财通证券华泰证券山西证券广发证券方正证券东吴证券东北证券东方证券西南证券第一创业西部证券国海证券长江证券中原证券兴业证券光大证券0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%2 0 6 8 1 0 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 0 1 6:4 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 券商18年报&19一季报综述：市场上行推动业绩反转，政策动态聚焦科创板 11 图 15：2010 年以来上市券商收入结构情况，其中 19Q1 自营占比最高 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 16：2017 与 2018 年上市券商收入分类结构对比（亿元）图 17：18Q1 与 19Q1 上市券商收入分类结构对比（亿元）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 三、三、分业务情况分业务情况 3.1 自营：IFRS9 提升业绩弹性，股债投资机会快速轮动 2018 年，股市走熊，债市上涨，年，股市走熊，债市上涨，2019 年情况反转，投资优势点不同的券商，其业绩表现也有年情况反转，投资优势点不同的券商，其业绩表现也有所不同。所不同。通过测算并排序自营业务对券商收入的贡献比例，可以看到，2018 年这一比例有四家券商超过 50%，分别为东兴证券、西部证券、西南证券、国海证券，贡献比例分别为72%/57%/55%/55%，同时这四家券商的固定收益类持仓与净资本、净资产的比例也大多排在上市券商的前 50%区间内。2019Q1 自营贡献比例较高的有太平洋、西南证券、西部证券、长江证券、东吴证券，贡献比例分别达到 94%/61%/58%/55%/55%，其股票持仓也相对偏高一些，同时部分券商一季度股票自营加仓，准确的择时也是优秀业绩的一个重要原因。52%41%35%45%38%44%32%25%25%21%18%18%23%20%29%28%24%34%26%49%12%13%13%9%10%8%17%14%13%7%3%3%3%5%6%6%10%11%13%7%9%15%16%14%13%11%12%11%16%10%8%10%10%7%4%3%6%6%8%6%0%20%40%60%80%100%2010201120122013201420152016201720182019Q1经纪自营投行资管信用其他-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,00020172018经纪自营投行资管信用其他-200 400 600 800 1,0002018Q12019Q1经纪自营投行资管信用其他2 0 6 8 1 0 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 0 1 6:4 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 券商18年报&19一季报综述：市场上行推动业绩反转，政策动态聚焦科创板 12 自营收入成为最高的弹性来源，除了市场强势反弹，还有一个原因在于 IFRS9 的全面施行。新会计准则下，券商倾向于将股票自营放在交易性金融资产科目下（这一项目还包括直投、海外子公司等并表子公司的股票持仓），则浮盈全部进入利润表，直接影响净利润。我们以 2018 年报附注来看，仍然是大券商的股票自营持仓较多，中大型券商中东方证券、中国银河、兴业证券的股票持仓体量偏大。图 18：2018 与 19Q1 上市券商自营业绩占总收入比例情况 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 19：2018 年报中上市券商交易性金融资产中股票持仓市值（亿元）数据来源：Wind，东方证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2019/3/312018/12/310.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00中信证券海通证券国泰君安招商证券华泰证券广发证券东方证券中国银河兴业证券光大证券长江证券中信建投东兴证券国信证券申万宏源中原证券太平洋山西证券西南证券东吴证券华安证券第一创业国海证券国元证券方正证券西部证券国金证券财通证券浙商证券东北证券2 0 6 8 1 0 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 0 1 6:4 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 券商18年报&19一季报综述：市场上行推动业绩反转，政策动态聚焦科创板 13 图 20：上市券商权益类持仓与净资本、净资产的比例情况（2018）数据来源：Wind，东方证券研究所 图 21：上市券商固定收益类持仓与净资本、净资产的比例情况（2018）数据来源：Wind，东方证券研究所 3.2 经纪：佣金率仍在缓慢下行，19 年成交量显著回升 在佣金率下行趋势中，经纪业务收入弹性弱于在佣金率下行趋势中，经纪业务收入弹性弱于自营自营。其中，2018/2019Q1 经纪业务净收入分别为 542/174 亿元，YOY-20%/+6%。整体来看，2019Q1 股基成交额同比+19%，也即佣金率下滑幅度超过 10%。近年来，经纪业务受互联网的冲击较为显著，体现为佣金率不断下滑，目前来看这一趋势尚未得到完全遏止。1)市占率市占率：横向对比来看，华泰证券保持龙头地位，18 年股基市占率 7.1%。目前经纪业务市占率的格局较为稳固，仅东方财富作为后起之秀借力优异的引流渠道实现市占率的持续上升。2019 年市场上行中，散户交易活跃度提升更快，预计华泰、东财这类以散户为主的券商市占率能够有进一步提升。0%10%20%30%40%50%股票持仓/净资产权益类自营及其衍生品/净资本0%50%100%150%200%250%300%债券持仓/净资产固收类自营及其衍生品/净资本2 0 6 8 1 0 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 0 1 6:4 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 券商18年报&19一季报综述：市场上行推动业绩反转，政策动态聚焦科创板 14 2)佣金率：佣金率：从行业角度来看，2018 年证券行业股基佣金率万 3.1，同比下降万 0.26，预计未来下降空间逐步收窄。互联网券商高速发展始于 2013 年，自此行业佣金率迈上下滑之路，佣金宝的推出更是点燃了价格战之火。考虑到目前新开户佣金率在万 2 左右，未来佣金率下滑趋势仍将有所持续。值得关注的另外一点是，大型券商佣金率已经止跌企稳，2018 年与 2017年整体持平。同时，我们从 17 年券商评级要求中可以看到，对于经纪业务收入排名要扣除“交易额*万 2.5”，这也意味着，整体佣金率偏低的券商，在监管口径下略微处于劣势。这一新的监管要求体现了监管层步希望券商在经纪业务方面恶性竞争的初衷。我们认为，综合考虑大小券商成本线差异与监管要求，万 2.5 可能是佣金率的底部水平。图 22：2018-19Q1 上市券商经纪业务收入持续下滑（亿元）图 23：2019Q1 股基交易额累计同比+10%（万亿元）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 24：2018 与 2019Q1 上市券商经纪业务收入占总收入比例情况 数据来源：Wind，东方证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%-500 1,000 1,500 2,000 2,500经纪收入同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00月度股基交易额累计同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019Q120182 0 6 8 1 0 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 0 1 6:4 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 券商18年报&19一季报综述：市场上行推动业绩反转，政策动态聚焦科创板 15 图 25：2018 年上市券商经纪业务市占率情况，华泰仍稳坐第一 数据来源：Wind，东方证券研究所*注：部分券商并未在年报中披露这一数据 图 26：2018 年证券行业股基佣金率万 3.1，同比下降万 0.26 图 27：大型券商佣金率已经止跌企稳 数据来源：证券业协会，东方证券研究所 数据来源：Wind，公司年报，东方证券研究所 3.3 投行：业绩同比企稳回升，科创板是 2019 年焦点 投行收入在 2019Q1 同比由负转正，占总收入比例有所下滑。2018/2019Q1 上市券商实现投行收入 279/63 亿元，同比-25%/+9%，分别占总收入比例 13%/7%。受 2019Q1 自营收入大幅提升的影响，投行收入占比有显著下滑，其中中信建投投行收入占比保持上市券商领先，2018/2019Q1 分别为 29%/21