非银金融行业：美国资产管理行业系列报告之五主动管理基金常青之途（续）投研为核、激励相容、重视长期-20190125-申万宏源-33页.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 非银金融 2019 年 01 月 25 日 主动管理基金常青之途（续）：投研为核、激励相容、重视长期 看好美国资产管理行业系列报告之五 相关研究 主动管理常青基金之途：投研实力、品牌优势、多元化资产配置-美国资产管理行业系列报告之四 2019 年 1 月 11 日 ETF 强者之道：先发优势、全资产谱系、低费率与费率增强策略-美国资产管理行业系列报告之三 2019 年 1 月 10 日 证券分析师 马鲲鹏 A0230518060002 王丛云 A0230516090001 研究支持 许旖珊 A0230118070006 华天行 A0230117120002 葛玉翔 A0230118070005 联系人 许旖珊(8621)232978187702 引言：即便在美国这样高度机构化、被动投资发达的成熟市场，主动管理型股票基金 AUM 占比依然接近60%，主动与被动投资共同繁荣是美国资本市场近 20 年来呈现出的典型特征之一。另一方面，主动管理人龙头集中效应极其显著：前十大主动股票基金公司在不断提升市占率的同时（CR10 约 53%），依然能持续获得行业领先的超额回报。本篇通过进一步深度分析富达、资本集团、道奇考克斯、普信等公司的组织架构和管理模式，探究常青主动管理基金公司共性特征：投研为核心，激励相容，重视长期绩效。随市场高度机构化，美国主动管理股票基金行业获取超额收益能力弱化，但龙头公司业绩表现持续优于行业，呈现龙头集中趋势。07 年前后，美国机构投资者占比提升至 90%以上，市场高度机构化后行业超额收益明显弱化，08-17 年，全部主动管理股票基金相对 S&P500 的超额收益率平均为 0.8%，较上一个十年低 4pct。龙头公司业绩持续领先行业：03-07 年、08-12 年、13-17 年，前十大主动管理股票基金公司 vs 非前十大公司净值回报跑赢 S&P500 的概率分别为 81%vs76%、61%vs60%、49%vs43%。市场格局看，CR10 稳中有升，17 年美国主动管理股票基金 CR10 约 53%，CR3 约 30%。主动管理核心在人，美国常青主动管理公司拥有稳定且长期的投研团队。富达投资（Fidelity Investment）成立于 1946 年，目前形成集团化的公司架构，两大子公司中 FMR 主营共同基金、投资顾问、经纪业务，FIL 负责国际业务，投研团队分别超过 650 人、340 人，1Q18 股票基金规模约9800 亿美元，规模最大的 2 支主动股票基金为 Contrafund、低价股票基金，基金经理已分别连续管理 28、29 年。道奇考克斯（Dodge&Dox Funds）成立于 1930 年，80 年仅发行 6 支共同基金，17 年末 3 支主动管理股票基金 AUM 近 1500 亿美元，公司投资决策委员会成员平均任职期限均超过20 年。普信（T Rowe Price Group）成立于 1937 年，当前主动管理股票基金规模超过 3600 亿美元，占所有股票基金之比超 90%，在全球拥有超 570 位研究员，基金经理平均任职期限超 20 年。重视激励相容，美国常青基金公司通过股权激励，让雇员分享公司成长红利。资本集团（Capital Group）通过旗下美国基金（American Funds）开展共同基金业务，20 世纪 50 年代创新管理模式，首创多基金经理管理制，旗下 11 支主动股票基金由 6-13 位基金经理进行管理，鼓励信息共享与交流，且保留一部分让年轻分析师进行投资决策；18 年末主动管理股票基金规模约 9000 亿美元，平均单支管理规模在美国国内最大；资本集团全职雇员均可持有 A 类股，核心合伙人持有 B 类股，A:B 股每股投票权比例为 1:15。富达由 Johnson 家族三代掌门，家族持有 49%股权，其余 51%股权由高级管理层和投研人员持有。道奇考克斯成立至今始终采用合伙制，在公司服务超过 4-5 年的投资人均有机会成为股东；已上市的普信同样采用员工持股计划，股权激励构成了员工薪酬的重要部分。重视长期绩效的考核机制下，基金换手率较低，着重基本面研究。资本集团根据基金经理在 1、3、5、8 年四个期限的投资业绩决定绩效，且期限越长考核权重越高。富达等四家龙头公司典型主动管理股票基金年换手率平均不到 30%，其中道奇考克斯 3 支基金年换手率仅分别为 13%、8%、20%。我国公募基金市场集中度仍较低，专业机构股票持仓市值占自由流通市值之比有较大的提升空间。2018 年，我国公募基金主动投资的股票持仓 CR10%为 46%，CR3 为 19%，集中度低于美国；2017年，我国公募基金股票持仓市值占自由流通市值比重仅 4%，相当于美国 20 世纪 80 年代初期水平。美国常青主动管理公司具备一些共性特征，可供国内基金管理公司参考：1）重视激励相容：通过完善人才培养体系、建立员工持股机制等机制建设，让员工分享公司成长的红利，提高投研团队的稳定性；2）注重长期绩效：美国前十大公司的主动股票基金年换手率均不高，对于认定为具有长期增长潜力的投资标的持有较长期限，而这与长期业绩考核机制的建立密不可分；3）布局多元化资产配置：根据客户特定需求提供投资咨询与资产组合配置，收取咨询年费或许是资产管理行业新的转型方向。风险提示：股票市场大幅波动 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共33页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 本文通过深度分析富达、资本集团、道奇考克斯、普信等公司的组织架构和管理模式，探究常青主动管理基金公司共性特征：投研为核心，激励相容，重视长期绩效。1）重视激励相容：通过完善人才培养体系、建立员工持股机制等机制建设，让员工分享公司成长的红利，提高投研团队的稳定性；2）注重长期绩效：美国前十大公司的主动股票基金年换手率均不高，对于认定为具有长期增长潜力的投资标的持有较长期限，而这与长期业绩考核机制的建立密不可分；3）布局多元化资产配置：根据客户特定需求提供投资咨询与资产组合配置，收取咨询年费或许是资产管理行业新的转型方向。原因及逻辑 美国主动股票基金行业具备龙头效应。07 年前后，美国机构投资者占比提升至 90%以上，市场高度机构化后，主动管理基金行业超额收益有所弱化，但龙头能持续获得行业领先的超额回报：03-07 年、08-12 年、13-17 年，前十大主动管理股票基金公司 vs 非前十大公司净值回报跑赢 S&P500 的概率分别为 81%vs76%、61%vs60%、49%vs43%。美国常青主动管理公司拥有稳定且长期的投研团队。富达投研团队近 1000 人，公司规模最大的 2 支主动股票基金的基金经理已分别连续管理 28、29 年；资本集团首创多基金经理管理模式，且让年轻分析师拥有投资决策权，基金经理团队平均管理基金超过 10 年；道奇考克斯投资决策委员会成员平均任职超 20 年；普信投研团队约 570 人，基金经理平均在公司工作超 20 年。重视激励相容，通过员工持股等激励机制留住核心团队。富达、资本集团和道奇考克斯均为私有公司：富达创始人家族与员工分别持股 49%和 51%；资本集团在职员工均可持有 A 类股，核心合伙人持有 B 类股，A:B 每股投票权之比为 1:15；道奇考克斯始终采用合伙制，在公司服务超过 4-5 年的投资人均有机会成为股东；已经上市的普信同样采用员工持股计划。建立重视长期业绩的考核机制。富达、资本集团、道奇考克斯、普信四家龙头公司典型主动管理股票基金的年换手率平均不到 30%，其中道奇考克斯 3 支主动管理股票基金年换手率不超过 20%；而这与长期业绩考核机制的建立密不可分，如资本集团根据基金经理在 1、3、5、8 年四个期限的投资业绩决定绩效奖励，且随着期限拉长，考核权重越高。有别于大众的认识 即便在美国这样高度机构化、被动投资发达的成熟市场，主动管理型股票基金 AUM 占比依然接近 60%，主动与被动投资共同繁荣是美国资本市场近 20 年来呈现出的典型特征之一。主动管理人龙头集中效应极其显著：前十大主动股票基金公司在不断提升市占率的同时（CR10 约 53%），依然能持续获得行业领先的超额回报；我们探究发现常青主动管理公司具备一些共性特征：以投研为核心、激励相容，重视长期绩效。在美国资产管理行业费率竞争加剧下，多元化资产配置与投资咨询服务是行业发展的新趋势：许多基金公司后期发展投资咨询服务，为客户提供个性化的基金投资组合。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共33页 简单金融 成就梦想 1.美国主动管理股票型基金具备龙头效应.7 1.1 美国股票型基金中主动管理类仍占 6 成.7 1.2 市场格局：CR10 约 53%、CR3 约 30%.8 1.3 行业超额收益弱化，龙头公司表现更优.9 2.龙头公司：投研为核、激励相容、重视长期.13 2.1 富达：家族私有、员工持股，率先布局多元资产配置.13 2.2 资本集团：弱化等级、重视长期，首创多基金经理制.20 2.3 道奇考克斯：合伙人制度，精耕细作，80 年 6 支基金.25 2.4 普信：机构资金占比 8 成，加强线上及全球销售渠道.27 3对国内基金管理公司的启示.30 3.1 中国公募基金市场：集中度较低，尚待耕耘.30 3.2 美国常青主动管理基金公司：具备共性特征.31 附录.32 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共33页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：美国开放式股票基金中 6 成为主动管理类，4 成为指数与 ETF 类.7 图 2：2000-2017 年美国各类股票基金费率：主动ETF指数.7 图 3：美国指数基金 CR3 为 88%，先锋指数基金市占率 73%.7 图 4：美国 ETF 基金 CR3 82%，贝莱德/先锋/道富分别占 40%/25%/17%.7 图 5：2017 年美国主动管理股票型基金平均规模 18 亿美元.8 图 6：2005-2017 年美国主动管理基金发行人 CR3、CR5、CR10.8 图 7：2017 年前十大主动管理股票基金发行人市占率.8 图 8：资本集团旗下美国基金和道奇考克斯平均单支管理规模最大.8 图 9：美国主动管理股票基金规模占比与先锋集团历史 AUM.10 图 10：美国从 90 年代开始投资基金股票持仓市值占总流通市值的比重快速提升，近 10年稳定超 40%.10 图 11：机构投资者占比稳定后，美国主动股票基金整体超额收益明显弱化.10 图 12：2009-2017 年牛市中，美国主动股票基金整体超额收益并不显著.10 图 13：2005-2017 年前十大公司主动管理股票基金收益率持续领先行业.10 图 14：前十大公司跑赢 S&P500 概率高于非前十大公司.10 图 15：富达集团化经营架构.13 图 16：富达历史大事记.14 图 17：2001-2017 年富达 AUM CAGR 5.7%.15 图 18：1Q18 富达各类共同基金规模(十亿美元).15 图 19：富达规模最大 5 支主动管理股票基金均显著跑赢 S&P500.15 图 20：以 07 年为基期，富达最大的 5 支主动管理股票型基金均跑赢 S&P50015 图 21：以 1976 年为基期计算麦哲伦基累计回报.17 图 22：以 1991 年为基期计算麦哲伦基金累计回报.17 图 23：美国基金旗下 11 支主动管理股票基金规模及市占率.21 图 24：美国基金旗下 11 支主动管理股票基金跑赢 S&P500 的概率.21 图 25：以 2002 年为基期公司 11 支产品全部累计跑赢 S&P500.21 图 26：以 2007 年为基期公司 11 支产品中 8 支累计收益率跑赢 S&P500.21 图 27：道奇考克斯历史大事记.25 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共33页 简单金融 成就梦想 图 28：道奇考克斯基金主动管理股票型基金规模占比 64%（十亿美元）.25 图 29：道奇考克斯主动管理股票基金规模.25 图 30：道奇考克斯基金主动管理股票型基金累计回报率（08 年为基期）.27 图 31：全球股票基金最近 10 年中有 8 年跑赢基准指数.27 图 32：普信 AUM 及同比增速.28 图 33：普信共同基金销售渠道构成（十亿美元）.28 图 34：中国开放式基金中货币型基金占比超过 60%.30 图 35：中国开放式基金底层资产中股票占比仅 12%.30 图 36：中国公募基金股票持仓市值占总流通市值的比重仅约 4%.31 图 37：美国共同基金股票持仓市值占全市场自由流通市值比重超过 30%.31 图 38：样本总规模占美国主动股票型基金规模的比例（十亿美元）.32 表 1：1988-2017 年所有主动股票型基金样本的规模加权超额收益率（相对 S&P500）.11 表 2：近 20 年美国主动股票型基金样本跑赢 S&P500 指数数量占比.11 表 3：近 20 年美国主动股票基金前十大公司产品跑赢 S&P500 数量占比.12 表 4：美国规模最大的 50 支主动管理股票基金集中于前十大公司.12 表 5：富达及主要竞争对手经纪商收费情况.14 表 6：富达 5 支规模最大的主动管理股票基金费率.16 表 7：富达 5 支规模最大的主动管理股票基金历任基金经理.16 表 8：2013-2018 年 Fidelity Contrafund 前十大重仓股及年回报率.17 表 9：富达科技创新投入历程.18 表 10：富达各类投资咨询服务收费情况.19 表 11：富达 SMA 5 类方案：投资门槛及费率.19 表 12：富达面向普通投资者提供两大类 11 种基金组合投资.19 表 13：资本集团历史沿革.20 表 14：资本集团服务对象及内容.20 表 15：美国基金 11 支主动管理股票型管理团队（上）.22 表 16：美国基金 11 支主动管理股票型管理团队（下）.23 表 17：美国基金 11 支主动管理股票型产品费率及规模.24 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共33页 简单金融 成就梦想 表 18：美国基金支付给 6 家专业销售机构的额外服务费用.24 表 19：道奇考克斯 80 多年管理 6 支开放式基金，专注主动管理.26 表 20：道奇考克斯三大股票基金的基金经理平均在公司工作超 20 年，平均管理年限超10 年.26 表 21：普信主动管理型基金占比 77%.27 表 22：ESG 体系分析框架.28 表 23：富达、资本集团、道奇考克斯、普信规模前 3 大主动管理股票基金近 3 年业绩表现及年换手率.29 表 24：中国 2018 公募基金主动管理基金股票持仓市值市占率 vs 美国 2017 主动管理股票基金市占率.30 表 25：3559 支样本筛选条件（截至 2019/1/14 导出数据）.32 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共33页 简单金融 成就梦想 1.美国主动管理股票型基金具备龙头效应 1.1 美国股票型基金中主动管理类仍占 6 成 美国主动管理基金占比虽下降，但主动管理型股票基金 AUM 占比依然接近 60%。2017 年末，美国股票型基金规模合计 13.1 万亿美元，其中主动管理股票基金 7.57 万亿美元，股票 ETF 2.77 万亿美元、股票指数基金 2.74 万亿美元，占比分别为 58%、21%、21%。主动管理股票基金占全部开放式股票基金的比重较1993年的97%下降39pct。1993-2017年，美国主动管理股票基金规模 CAGR 为 10.3%，同期股票指数基金、股票 ETF 基金 CAGR分别为 21.7%、39.9%；行业整体出现主动转被动的投资趋势。美国被动投资基金市场格局高度集中。先锋在美国指数基金市场份额超过 70%；美国ETF 发行人 CR3 约为 82%，贝莱德、先锋、道富市场份额分别为 40%、25%、17%。图 1：美国开放式股票基金中 6 成为主动管理类，4成为指数与 ETF 类 图 2：2000-2017 年美国各类股票基金费率：主动ETF指数 资料来源：ICI，申万宏源研究 资料来源：ICI，申万宏源研究 图 3：美国指数基金 CR3 为 88%，先锋指数基金市占率 73%图 4：美国 ETF 基金 CR3 82%，贝莱德/先锋/道富分别占 40%/25%/17%资料来源：Bloomberg，申万宏源研究（截至 19/1/15）资料来源：Bloomberg，申万宏源研究（截至 19/1/15）0%20%40%60%80%100%主动管理股票型基金占比指数股票基金占比ETF股票基金占比0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017主动股票型基金费率指数股票型基金费率股票型ETF基金费率73%12.7%3%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,500先锋富达TIAA其他美国指数基金规模(十亿美元)市占率(右)40%25%17%18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%03006009001,2001,500贝莱德先锋道富其他美国上市的ETF规模(十亿美元)市占率(右)本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共33页 简单金融 成就梦想 1.2 市场格局：CR10 约 53%、CR3 约 30%美国主动管理型股票基金 CR10 约为 53%，CR3 约为 30%。美国主动管理股票基金公司 CR3 从 2005 年的 35.5%下降到 2011 年为 30.3%，此后稳定在 30%水平上；CR10稳中有增，从 2011 年的 47%提升至 2017 年为 53%。2017 年，共 2 家公司市占率超过10%，富达（Fidelity Investment）、资本集团旗下美国基金（American Funds）分别为12.4%、11.0%。而普信（T Rowe Price Group）、DFA（Dimensional Fund Advisors,DFA）17 年末市占率分别为 6.2%、5.2%，分列第四、五，较 05 年分别提升 2.5pct、3.7pct。美国基金和道奇考克斯管理单支规模最大。在前十大管理人中，资本集团 11 支主动管理股票基金 2017 年平均规模 799 亿美元，道奇考克斯 3 支主动管理股票基金平均规模为399 亿美元。2017 年末，美国规模前 3 大的主动管理股票基金为美国成长基金（AGTHX）、美国欧太成长基金（AEPGX）、富达 Contrafund（FCNTX），均超 1000 亿美元。图 5：2017 年美国主动管理股票型基金平均规模 18亿美元 图 6：2005-2017 年美国主动管理基金发行人 CR3、CR5、CR10 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 注：计算市场份额过程中，分母为统计样本总规模，分子为统计样本中该发行人的所有主动管理股票基金规模。图 7：2017 年前十大主动管理股票基金发行人市占率 图 8：资本集团旗下美国基金和道奇考克斯平均单支管理规模最大 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究（截至 2019/1/21）6810121416182008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017美国主动管理股票型基金平均单支规模(亿美元)0%10%20%30%40%50%60%CR3CR5CR1012.4%11.0%6.4%6.2%5.2%2.6%2.4%2.3%2.3%1.6%1%3%5%7%9%11%13%富达资本集团先锋普信DFAMFS摩根大通奥本海默道奇考克斯景顺7993994062610100200300400500600700800平均管理规模(亿美元)本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共33页 简单金融 成就梦想 1.3 行业超额收益弱化，龙头公司表现更优 20 世纪 90 年代开始美国股票市场投资者结构机构化进程加速，2007 年后达到稳态。20世纪90年代至今，随美国对IRAs与401k等私人养老金计划的税收优待政策逐步落实，私人养老金开始大量通过投资于长期共同基金进入股票市场，美国股票市场投资者结构机构化进程加速。90 年代中期，美国机构投资者股票持仓市值占总流通市值的比重首次超过个人投资者，此后占比仍然在不断提升，在 07 年前后突破 90%，08 年以后美国机构投资者占比稳定在 90%中枢略有波动；其中，投资基金股票持仓市值占总流通市值的比重（共同基金+封闭式基金+ETF 基金）从 90 年代初期不足 10%开始大幅提升至 2008 年后基本稳定在 41-43%区间波动。美国股票市场高度机构化后，主动管理型股票基金超额收益明显弱化。根据所有在Bloomberg 披露数据的面向美国国内销售的主动管理股票基金（包括现在已关停但过去有净值及规模数据的样本），我们统计得到近 10 年主动管理股票基金整体超额收益明显弱化，1988-1997 年、1998-2007 年、2008-2017 年，所有样本按规模加权的超额收益率 10年均值分别为 3.5%、4.8%、0.8%，88-97 年、98-07 年、08-17 年，美国机构投资者比例为从 44%提升 20pct 至 64%、从 64%提升 25pct 至 89%、在 90%中枢上略有波动。近 5 年美国主动管理股票基金跑赢 S&P500 占比不足 50%。03-07 年、08-12 年、13-17 年，若以 S&P500 指数为基准，所有样本净值回报率（扣除管理费率和销售费率）跑赢 S&P500 指数的数量占比 5 年均值分别为 76.8%、60.4%、43.7%；若对于每支主动管理股票基金加回 12b-1 费和基金经理管理费率，则 03-07 年、08-12 年、13-17 年跑赢S&P500 的样本占比将提升 2.9pct、4.1pct、4.4pct。前十大公司产品跑赢S&P500的概率明显高于非前十大公司，龙头业绩表现优于行业。我们进而对前十大公司与非前十大公司进行净值回报率对比，前十大主动管理股票基金发行人的产品作为前十大公司样本，非前十大发行人的产品作为非前十大公司样本，发现：前十大公司 vs 非前十大公司 03-07 年、08-12 年、13-17 年净值回报跑赢 S&P500 的概率分别为 81%vs76%、61%vs60%、48%vs43%。17 年，前十大公司所有主动管理股票型基金相对 S&P500 的超额收益率为 5.0%，较样本整体高 1.2pct；近 5 年前十大公司主动管理股票基金按规模加权的净值回报率持平 S&P500，比所有样本高 0.7pct。美国规模最大 50 支主动管理股票型基金集中于前十大发行人，且规模增速好于行业整体。截至 19/1/16，美国规模最大的 50 支主动管理股票基金规模合计约 2.1 万亿美元，该50 支产品近 3 年、5 年、10 年规模 CAGR 分别为 7.8%、12.0%、5.1%，显著好于行业整体的 3 年、5 年、10 年规模 CAGR 4.5%、9.0%、2.9%。其中，42 支由前十大主动股票基金公司管理，合计 1.73 万亿美元。资本集团旗下美国基金、道奇考克斯两家管理大规模主动管理股票基金的能力较强，前 50 大主动管理股票基金中，两家公司市占率分别为30.2%、5.3%。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共33页 简单金融 成就梦想 图 9：美国主动管理股票基金规模占比与先锋集团历史 AUM 图 10：美国从 90 年代开始投资基金股票持仓市值占总流通市值的比重快速提升，近 10 年稳定超 40%资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 资料来源：美联储，申万宏源研究 图 11：机构投资者占比稳定后，美国主动股票基金整体超额收益明显弱化 图 12：2009-2017 年牛市中，美国主动股票基金整体超额收益并不显著 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 图 13：2005-2017 年前十大公司主动管理股票基金收益率持续领先行业 图 14：前十大公司跑赢 S&P500 概率高于非前十大公司 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 注：我们统计的样本中，05 年以后的样本总规模已经纳入统计全美国 70%以上的主动管理股票型基金，因而计算得到的战胜 S&P500 的基金数量的占比基本可以代表美国市场所有主动管理股票基金情况 50%60%70%80%90%100%01,0002,0003,0004,0005,000先锋集团AUM（十亿美元）主动管理股票基金占比(右）0%10%20%30%40%50%投资基金占比养老金占比-10%-5%0%5%10%15%20%40%60%80%100%198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016全市场主动管理基金平均超额收益率(按规模加权,右)美国机构投资者占比50010001500200025003000-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%全市场主动管理基金平均超额收益率(按规模加权)标普500指数(右)-0.6%-0.1%0.4%0.9%1.4%-11%-6%-1%4%9%14%与行业收益率之差(右)龙头公司超额收益率81%61%48%76%60%43%40%50%60%70%80%90%03-07年平均08-12年平均13-17年平均龙头公司净值收益率跑赢S&P500数量占比非龙头公司净值收益率跑赢S&P500数量占比本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共33页 简单金融 成就梦想 表 1：1988-2017 年所有主动股票型基金样本的规模加权超额收益率（相对 S&P500）1988-1997 年 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 十年平均 规模加权超额收益率 11.8%2.9%-0.9%8.8%6.6%10.7%2.1%-1.0%0.3%-6.5%3.5%S&P500 收益率 12.4%27.3%-6.6%26.3%4.5%7.1%-1.5%34.1%20.3%31.0%样本数量 17 19 20 23 24 33 33 34 42 47 1998-2007 年 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 十年平均 规模加权超额收益率-4.0%7.9%10.3%1.2%4.0%5.9%5.0%7.5%3.0%6.9%4.8%S&P500 收益率 26.7%19.5%-10.1%-13.0%-23.4%26.4%9.0%3.0%13.6%3.5%样本数量 50 55 57 93 643 1029 1608 1694 1826 1954 2008-2017 年 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 十年平均 规模加权超额收益率-1.7%12.3%3.5%-5.6%3.3%-1.3%-4.9%-0.2%-0.9%3.8%0.8%S&P500 收益率-38.5%23.5%12.8%0.0%13.4%29.6%11.4%-0.7%9.5%19.4%样本数量 2074 2206 2306 2428 2586 2753 2939 3091 3268 3400 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 注：1）单个主动选股基金超额收益率计算方法如下：若当年及上一年均披露了净值，则计算净值收益率，并计算相对 S&P 500 的超额收益率；2）计算得到单支主动选股基金的超额收益后，全部样本的加权收益率采用规模加权；纳入统计条件如下：若可得单支基金净值超额收益率和当年平均管理规模（期初期末均值），则该单支基金纳入全部样本超额收益率计算中，否则不纳入。表 2：近 20 年美国主动股票型基金样本跑赢 S&P500 指数数量占比 1998-2002 年 1998 1999 2000 2001 2002 五年平均 跑赢 S&P500 支数占比(净值回报)19%58%68%64%73%56.4%跑赢 S&P500 支数占比(加回费率)20%59%70%67%75%58.2%跑赢 S&P500 支数(加回费率)207 687 872 919 1130 跑赢 S&P500 支数(净值回报)198 673 852 878 1095 总样本数 1031 1160 1254 1377 1497 2003-2007 年 2003 2004 2005 2006 2007 五年平均 跑赢 S&P500 支数占比(净值回报)82%83%89%62%68%76.8%跑赢 S&P500 支数占比(加回费率)85%85%91%66%71%79.7%跑赢 S&P500 支数(加回费率)1346 1408 1593 1246 1422 跑赢 S&P500 支数(净值回报)1305 1374 1545 1170 1358 总样本数 1584 1660 1744 1876 2001 2008-2013 年 2008 2009 2010 2011 2012 五年平均 跑赢 S&P500 支数占比(净值回报)43%83%76%28%72%60.4%跑赢 S&P500 支数占比(加回费率)47%85%81%32%77%64.5%跑赢 S&P500 支数(加回费率)993 1919 1914 790 2041 跑赢 S&P500 支数(净值回报)921 1871 1797 682 1889 总样本数 2121 2257 2350 2474 2638 2013-2017 年 2013 2014 2015 2016 2017 五年平均 跑赢 S&P500 支数占比(净值回报)57%22%40%46%54%43.7%跑赢 S&P500 支数占比(加回费率)61%27%46%50%57%48.1%跑赢 S&P500 支数(加回费率)1699 801 1437 1632 1938 跑赢 S&P500 支数(净值回报)1597 649 1246 1513 1831 总样本数 2793 2967 3110 3286 3419 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共33页 简单金融 成就梦想 表 3：近 20 年美国主动股票基金前十大公司产品跑赢 S&P500 数量占比 1998-2002 年 1998 1999 2000 2001 2002 龙头公司 5 年平均 行业 5 年平均 跑赢 S&P500 支数占比(净值回报)23%61%68%64%76%58.3%56.4%跑赢 S&P500 支数占比(加回费率)24%63%69%66%78%60.0%58.2%跑赢 S&P500 支数(加回费率)56 159 183 186 238 跑赢 S&P500 支数(净值回报)58 164 187 193 244 总样本数 245 260 271 291 313 2003-2007 年 2003 2004 2005 2006 2007 龙头公司 5 年平均 行业 5 年平均 跑赢 S&P500 支数占比(净值回报)86%86%93%68%70%80.6%76.8%跑赢 S&P500 支数占比(加回费率)88%87%95%72%73%83.0%79.7%跑赢 S&P500 支数(加回费率)276 289 321 242 258 跑赢 S&P500 支数(净值回报)283 292 328 256 269 总样本数 322 335 344 356 369 2008-2012 年 2008 2009 2010 2011 2012 龙头公司 5 年平均 行业 5 年平均 跑赢 S&P500 支数占比(净值回报)33%89%79%22%82%61.2%60.4%跑赢 S&P500 支数占比(加回费率)37%91%83%25%85%64.2%64.5%跑赢 S&P500 支数(加回费率)129 365 330 93 367 跑赢 S&P500 支数(净值回报)143 371 344 108 379 总样本数 390 408 416 426 445 2013-2017 年 2013 2014 2015 2016 2017 龙头公司 5 年平均 行业 5 年平均 跑赢 S&P500 支数占比(净值回报)57%25%48%49%61%47.9%43.7%跑赢 S&P500 支数占比(加回费率)58%29%51%51%63%50.5%48.1%跑赢 S&P500 支数(加回费率)265 122 234 245 310 跑赢 S&P500 支数(净值回报)270 138 251 258 323 总样本数 468 482 491 501 510 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 表 4：美国规模最大的 50 支主动管理股票基金集中于前十大公司 排名