纺织品、服装与奢侈品行业运动系列专题Ⅰ：从品牌商角度看营运差异-20191117-长江证券-15页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/15 Table_MainInfo 研究报告 纺织品、服装与奢侈品行业 2019-11-17 运动系列专题运动系列专题从品牌商角度从品牌商角度看看营运差异营运差异 行业研究专题报告 评级 看好看好 维持维持 报告要点 运动鞋服是目前鞋服领域最好的细分赛道 受益于行业景气度和集中度，运动鞋服逐渐发展为鞋服领域最好的细分赛道，在其产业链上也诞生了众多大市值公司。我们希望通过运动系列专题报告，对产业链进行深度对比、梳理研究。本周，我们推出运动系列专题从品牌商角度，看营运差异；选取海内外共 8 家公司，从模式、财务、估值等角度进行对比，拆解不同指标背后的含义，以便加深行业理解，把握投资机会。模式比较：营运模式趋于协同，直营化及集中化是方向 从渠道结构来看从渠道结构来看，不同于奢侈品和快时尚以直营为主的渠道模式，运动品牌以研发和营销构建核心竞争力，及其强功能性的品类特征决定了其渠道结构多以经销为主；但近年为加强消费者需求反应，直营占比在逐渐提升。从品类结构从品类结构来看来看，龙头公司在运动鞋领域的竞争壁垒显著，运动服为较好的切入点；同时，龙头公司对细分运动领域的资源投入相对有限，也为小品牌差异化竞争提供机遇。从供应链组从供应链组织来看织来看，龙头公司多采取面向全球的生产外包模式，采购趋于集中化；但国内品牌公司由于规模较小、毛利率水平偏低、业务规模快速扩张等，集中化趋势尚不明显。财务比较：国内品牌盈利及营运较优，ROE 水平偏弱 盈利能力角度盈利能力角度，国内公司聚焦于高成长性、竞争格局较优的本土市场，同时保留一定的自有产能，给予上游供应链相对有限的盈利空间等均对其较优的盈利有所助力。营运效率角度营运效率角度，国内品牌亦相对更优，品类特征、区域市场分布、供应链组织模式等是主要差异点。ROE 角度角度，国内运动公司盈利能力及存货周转相对更优，但资产周转率和权益乘数是拖累 ROE 弱于海外公司的主要项目：海外公司普遍进行较大规模的分红及股票回购，带动总资产周转率提升；同时，受益于发达的金融环境及较低的融资成本，海外公司债务比例相对更高。估值比较：估值差异显著，龙头及高成长享溢价 从估值水平来看，代表性运动公司因市值规模、发展阶段、成长性、盈利稳定性表现存差异，大致可划分为三类，其中龙头就高成长组享有显著估值溢价。综上，我们持续看好高景气运动行业，建议重点关注国内运动行业龙头、业绩高增延续的安安踏踏体育体育；顺应国潮崛起风潮，景气上行的李宁李宁；充分受益运动产业景气的优质供应链申洲国际申洲国际；以及在高端男装领域卡位运动休闲时尚风格的比音勒芬比音勒芬。分析师分析师 于旭辉于旭辉 （8621）61118735 执业证书编号：S0490518020002 分析师分析师 雷玉雷玉 （8621）61118735 执业证书编号：S0490511040005 分析师分析师 马榕马榕 （8621）61118735 执业证书编号：S0490518120001 联系人联系人 相关研究相关研究 当运动遇上时尚复盘 adidas 的强势复苏之路2018-04-15 巨头之路系列 V：创新驱动的体育巨头 NIKE2018-09-16 Lululemon vs UA，探寻细分品牌的发展路径2018-12-24 风险提示：1.行业景气度下行；2.汇率波动风险；3.并购整合不及预期。82414 请阅读最后评级说明和重要声明 2/15 行业研究专题报告 目录 运动系列专题从品牌商角度看营运差异.4 模式对比：营运模式趋于协同，直营化、集中化是方向.4 财务对比：国内品牌盈利及营运较优，ROE 水平偏弱.8 估值对比：估值差异显著，龙头及高成长享溢价.12 图表目录 图 1：我国运动鞋服行业 14-18 年 CAGR 为 14.5%，显著优于其他品类.4 图 2：2018 年，我国运动鞋服行业前 5 大公司份额达到 74.7%.4 图 3：代表性运动产业链公司市值.4 图 4：代表性公司上市 2010 年至今涨跌幅.4 图 5：代表性体育运动公司营业收入对比.6 图 6：代表性体育运动公司净利润对比.6 图 7：代表性奢侈品及快时尚品牌公司渠道结构以直营为主.6 图 8：NIKE 公司直营占比持续提升.6 图 9：代表性运动品牌销售仍主要以鞋为主，服装占比较低（2017）.7 图 10：安踏体育及李宁收入结构中，运动服装占比持续提升.7 图 11：中国运动鞋服市场中服装类占比偏低.7 图 12：中国运动市场专业运动类的占比过低.7 图 13：NIKE 及 adidas 制鞋及制衣领域地区分布.8 图 14：代表性体育运动公司采购 CR5 变化.8 图 15：安踏体育规模快速扩张，自产比例持续快速下降，进一步分散化采购集中度.8 图 16：代表性公司毛利率对比（2018）.9 图 17：代表性公司经营溢利率对比（2018）.9 图 18：代表性运动品牌供应商平均毛利率水平接近 25%.9 图 19：国内晋江系运动品牌均保有一定的自产产能.9 图 20：中国运动鞋服行业增速及竞争格局显著更优.10 图 21：NIKE 及 adidas 大中华区经营溢利占比显著高于收入占比.10 图 22：代表性公司存货周转天数对比.11 图 23：代表性公司应收账款周转天数对比.11 图 24：代表性公司应付账款周转天数对比.11 图 25：代表性公司净营业周期对比.11 图 26：国内公司净现金/总资产比例显著高于海外公司.12 图 27：NIKE 公司（分红+回购）/经营净现金流维持较高水平.12 图 28：代表性国内体育公司（分红+回购）/经营现金流均值为 49%.12 图 29：中国 10 年期国债收益率水平显著高于美国（%）.12 图 30：代表性体育运动公司估值及业绩增速对比.13 图 31：体育运动巨头估值中枢逐步抬升，享有估值溢价.13 图 32：体育巨头 ROE 水平相对较优，且伴随盈利改善稳步抬升.13 请阅读最后评级说明和重要声明 3/15 行业研究专题报告 表 1：代表性体育运动公司基本面情况梳理.5 表 2：国内外体育运动品牌涉足领域划分.7 表 3：代表性体育运动公司大中华区报表对比.10 表 4：代表性体育运动公司 ROE 及拆分对比（2014-2018 年平均值）.11 表 5：代表性体育运动公司盈利预测与估值.13 请阅读最后评级说明和重要声明 4/15 行业研究专题报告 运动系列专题从品牌商角度看营运差异 受益于体育锻炼意识深化，运动鞋服渗透率持续提升所带来的高行业景气度，强功能性、专业化特征及激烈洗牌后所带来的高行业集中度，运动鞋服正在逐渐发展成为鞋服领域最好的细分赛道。根据 Euromonitor 数据显示，2014-2018 年，我国运动、童装、童鞋、女装、男鞋、男装、女鞋行业市场规模年复合增速分别为 14.5%、12.4%、10.0%、6.5%、6.3%、4.8%及 3.0%，运动鞋服行业增速显著领先；2018 年，我国前 5 大公司的市场份额，由高到低排序依次为：运动（74.7%）鞋类（28.1%）男装（13.4%）童装（10.0%）女装（6.0%），运动领域集中度也明显更优。全球范围内来看，运动行业不仅诞生了 NIKE、adidas、Lululemon、安踏体育等大市值的品牌公司，亦在产业链上培养了诸如申洲国际、裕元集团、儒鸿、Foot Locker、迪克体育、宝胜国际等在细分领域强影响力的公司。我们在运动产业链上分别选取代表性的品牌商、供应商及零售商为样本，发现其平均市值高达 245 亿美元，2010 年至今平均涨幅超过 7 倍。我们在完成前期代表性公司（Nike、addidas、lululemon 等）的覆盖分研究后，后续希望通过运动系列专题报告，对运动全产业链进行深度对比、梳理分析。本周，我们推出运动系列专题从品牌商角度，看营运差异。通过选取海外（NIKE、adidas、UA、Lululemon）和国内（安踏体育、李宁、361 度、特步国际）共 8 家公司，从运营模式、财务、估值等角度进行对比，拆解不同指标背后的含义，进而加深对于行业营运的理解，把握投资机会。图 1：我国运动鞋服行业 14-18 年 CAGR 为 14.5%，显著优于其他品类 图 2：2018 年，我国运动鞋服行业前 5 大公司份额达到 74.7%6.5%4.8%14.5%12.4%3.0%6.3%10.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02,0004,0006,0008,00010,00012,000女装男装运动鞋服童装女鞋男鞋童鞋市场规模（亿元）2014-2018CAGR（右轴）2,6484,1135,7262,0919,99174.7%28.1%13.4%10.0%6.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,000SportswearFootwearMenswearChildrenswearWomenswear市场规模:亿元CR5:右轴 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 图 3：代表性运动产业链公司市值 图 4：代表性公司上市 2010 年至今涨跌幅 1425 586 278 73 257 74 111 197 46 35 20 49 36 02004006008001,0001,2001,4001,600NIKEADIDASLULUUA安踏体育李宁PUMA申洲国际裕元集团儒鸿宝胜国际Foot Locker迪克体育品牌商供应商零售商最新市值最新市值 468%702%1917%579%801%229%320%1332%89%2937%262%265%135%05101520253035NIKEADIDASLULUUA安踏体育李宁PUMA申洲国际裕元集团儒鸿宝胜国际Foot Locker迪克体育品牌商供应商零售商2010年至今涨跌幅年至今涨跌幅 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所，备注：截至 2019/11/15 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所，备注：截至 2019/11/15 模式对比：营运模式趋于协同，直营化、集中化是方向 请阅读最后评级说明和重要声明 5/15 行业研究专题报告 表 1：代表性体育运动公司基本面情况梳理 NIKE adidas UA LULU 创立时间创立时间 1972 1949 1996 1998 创立地点创立地点 美国 德国 US 加拿大 创始人创始人 菲尔奈特 adolf dassler Kevin Plank Chip Wilson 地区分布地区分布 渠道构成渠道构成 网点数量网点数量 1152 个直营门店 2588 个自有渠道，13000+单品牌专营店，大约 15 万个批发商门店 直营 319，上万的分销网点 全直营，440 供应链供应链 超过 500 个独立生产工厂，雇佣超过 1 百万员工，建立了 75 个分销中心。制鞋：124 家，越南：中国：印尼=47%、26%、21%，CR1/CR5=9%/69%；制衣：328 家，中国：越南：泰国=26%：18%：10%，CR1/CR5=13%/47%。独立的生产合作伙伴 296 个，其中，亚洲：美洲：欧洲：亚洲=79%：11%：9%：1%。鞋：4.03 亿双，越南 44%、印尼25%、中国19%，CR1_11%；服装：4.04 亿件，中国 23%、柬埔寨 22%、越南 18%，CR1_10%。服装及配件：39 家，CR10=57%鞋：7 家，CR5=83%面料：CR5=53%面料商 65 家，生产商 47 家，CR15=64%安踏安踏 李宁李宁 361 度度 特步特步 创立时间创立时间 1991 1990 1994（前身为别克鞋业）2001 创立地点创立地点 福建晋江 广东三水 福建晋江 福建晋江 创始人创始人 丁世忠 李宁 丁建通 丁水波 地区分地区分布布 中国 中国：国际=98%:2%中国 中国 渠道构成渠道构成 安踏主品牌及 KIDS 以分销为主，FILA 直营为主 分销：直营：电商=48%：31%：19%分销为主 分销为主 网点数量网点数量 安踏 10057、FILA 1652、DESCENTE 117 等 7137，经销 4838，直营 1506，李宁 YOUNG793 5539 间核心品牌门店，74%为独立街铺 约 6000 家，60%店铺独家总代理经营，其余为加盟商 供应链供应链 销售销售 CR1 3.0%3.7%12.0%3.3%销售销售 CR5 12.8%14.4%37.0%15.1%采购采购 CR1 3.5%8.7%7.0%5.8%采购采购 CR5 15.7%33.6%28.0%19.6%资料来源：各公司财报（最新财年），长江证券研究所 备注：NIKE DTC 代表直营及电商，Lululemon DTC 代表纯电商渠道；adidas 渠道数量为 2015 年年报披露值，后未进行更新。请阅读最后评级说明和重要声明 6/15 行业研究专题报告 图 5：代表性体育运动公司营业收入对比 图 6：代表性体育运动公司净利润对比 050001000015000200002500030000350004000045000FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018营业收入（百万美元）营业收入（百万美元）NIKEAdidaslululemon李宁特步国际361度UA安踏体育 -1000010002000300040005000FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018净利润（百万美元）净利润（百万美元）NIKEAdidaslululemon李宁特步国际361度UA安踏体育 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 渠道渠道结构结构：品类特征决定品类特征决定渠道以渠道以经销为主经销为主，直营化占比在逐渐提升，直营化占比在逐渐提升 不同于奢侈品和快时尚直营模式为主的渠道结构，代表性海外及国内的体育运动公司中，除 Lululemon 外，渠道结构多以经销模式为主。我们判断，品类特征差异是导致渠道结构不同的主要原因。奢侈品重终端的消费者购物体验，快时尚公司则需要对终端消费趋势进行快速反应，这就决定了其需要对终端具备较强的管控力度。而对于体育运动品牌而言，“技术研发构建的强产品力”及“优质体育资源加持下的强营销能力”是品牌竞争的核心，对于流行趋势具备一定的引导性；同时，运动产品的较强功能属性也决定了消费者购买的目的性更强，对终端的导购及门店形象的依赖度相对较低。但近年，随着行业竞争加剧，为更好的对消费者需求进行反应，行业巨头也在逐渐加大直营渠道的占比；其中，NIKE 于 2017 年正式启动 Triple double 战略，提出转变成以数字化为主导的集团，加大直营比例实现实体零售与数字化相结合；adidas 也自 2018年以来启动关店计划，计划关闭实体门店而加大线上业务占比，同时提升Speed-enabled（快反/补单）产品在整体收入中的占比。图 7：代表性奢侈品及快时尚品牌公司渠道结构以直营为主 图 8：NIKE 公司直营占比持续提升 85.9%97.5%88.1%95.1%85%68%82%0%20%40%60%80%100%120%ITXH&MGapUNIQLO:JAPANGUCCCIYSLBV最近年度最近年度:直营占比直营占比 84%82%80%78%74%72%70%68%15%17%19%22%26%28%30%32%0%20%40%60%80%100%FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019经销商直营（DTC）资料来源：公司年报,长江证券研究所，备注：蓝色为渠道口径，红色为营收口径 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 品类结构品类结构：龙头公司鞋履领域优势龙头公司鞋履领域优势显著显著，运动运动服装服装及及细分品类是突破路径细分品类是突破路径 以 Nike、adidas 为代表的综合型体育公司，其鞋履占比显著高于服装，而新兴的Lululemon、UA 等公司则主要以服装为主；本土体育运动公司表现亦存在差异，近年来增长显著提速的安踏和李宁，运动服对于增长的贡献高于运动鞋，收入结构中运动服装的占比持续提升。我们分析，运动鞋的专业化及功能化属性更强，龙头基于先发优势、技术积累及优质营销资源垄断所构建的竞争壁垒更为明显，相比较而言，龙头公司服装 请阅读最后评级说明和重要声明 7/15 行业研究专题报告 占比较低、SKU 有限，且多集中在专业化领域，潮流性及时尚度相对不足，是实力相对偏弱的公司进行差异化竞争的有效突破点。同时，从主要涉足的运动类型来看，以Nike、adidas 为代表的综合性体育巨头，其产品线长、覆盖范围广，但核心仍聚焦于跑步、综训、篮球及足球这四大品类，在户外、瑜伽、运动时尚等细分品类上投入的资源相对有限，这也为品牌进行差异化竞争提供了发展机遇。图 9：代表性运动品牌销售仍主要以鞋为主，服装占比较低（2017）图 10：安踏体育及李宁收入结构中，运动服装占比持续提升 61%59%21%42%47%45%64%30%37%66%98%55%47%39%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%NIKEadidasUALULU安踏李宁361度特步鞋服其他 51.7%49.1%44.6%47.4%44.7%44.3%47.3%50.6%48.2%48.2%49.1%49.9%50.3%51.6%54.6%61.0%40%45%50%55%60%65%FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018运动服装占比运动服装占比李宁安踏 资料来源：Euromonitor,长江证券研究所 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 表 2：国内外体育运动品牌涉足领域划分 跑步跑步 训练训练 时尚时尚/休休闲闲 篮球篮球 户外户外 足球足球 瑜伽瑜伽 高高尔夫尔夫 网球网球 儿童儿童 Nike KEY KEY KEY adidas KEY KEY KEY Under Armour KEY KEY Lululemon KEY KEY Anta KEY KEY KEY Li Ning KEY KEY KEY 361 Degrees KEY KEY KEY Xtep KEY KEY 资料来源：各品牌官网，长江证券研究所；备注：颜色代表涉足领域，KEY 代表业务重心 图 11：中国运动鞋服市场中服装类占比偏低 图 12：中国运动市场专业运动类的占比过低 83%85%79%44%60%68%17%15%21%56%40%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国日本美国中国日本美国服装鞋履总量总量运动运动 69.1%59.1%81.9%41.7%29.6%79.2%52.4%44.6%72.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%运动鞋服运动服运动鞋CR10中国美国日本 资料来源：Euromonitor,长江证券研究所 资料来源：Euromonitor,长江证券研究所 供应链供应链：海外龙头海外龙头采购趋于集中化采购趋于集中化，国内品牌国内品牌尚尚不明显不明显 从供应链的角度来看，海外运动公司均采取面向全球的生产外包模式。以NIKE和adidas为例，制鞋领域的采购集中度显著高于制衣领域，越南、中国及印尼三地的采购占到制鞋总采购超过 80%的份额；制衣领域的采购相对分散，中国、越南、泰国、柬埔寨等地均有分布。从采购的集中度来看，NIKE 的集中度显著高于本土品牌，且制衣领域的 CR5仍保持提升趋势，但本土运动公司尚未表现出同样的趋势。请阅读最后评级说明和重要声明 8/15 行业研究专题报告 我们认为，对于大众定位的公司，采购集中度提升将是大势所趋；一方面基于规模化采购降低生产成本，另一方面对产品品质、交期等方面的重视与日俱增，将会带来对供应链稳定性的更高要求。针对国内品牌目前表现出的集中度下降的趋势，我们分析或与本土运动公司规模体量相对较小、毛利率水平偏低，较难对对接大型优质的供应商，而小型供应商产能规模相对有限有关；同时，以安踏为例，包括 FILA、ANTA KIDS 系列均处于快速的规模扩张期，不同品类供应链与传统的安踏品牌重合度较低，自产比例也在持续快速下降，进一步导致了采购集中度的下降。图 13：NIKE 及 adidas 制鞋及制衣领域地区分布 图 14：代表性体育运动公司采购 CR5 变化 47%44%18%18%26%19%26%23%21%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%NIKE_制鞋adidas_制鞋NIKE_制衣adidas_制衣采购地区分布（采购地区分布（2017）越南中国印尼泰国柬埔寨其他 0%10%20%30%40%50%60%70%80%安踏李宁361度特步国际NIKE_鞋NIKE_服装采购采购CR5FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018 资料来源：公司年报,长江证券研究所 资料来源：公司年报,长江证券研究所 图 15：安踏体育规模快速扩张，自产比例持续快速下降，进一步分散化采购集中度 81%85%75%63%50%42%41%37%46%49%54%49%43%38%33%0%4%12%17%16%14%16%17%16%16%17%16%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018安踏体育自产比例安踏体育自产比例鞋类服装 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 财务对比：国内品牌盈利及营运较优，ROE 水平偏弱 盈利能力盈利能力：国内品牌盈利能力国内品牌盈利能力相对较相对较优优，或受益区域差，或受益区域差异及异及产业链产业链长度长度 销售毛利率与公司定位、品牌加价倍率、渠道结构（直营/分销，百货/购物中心/街边店）等密切相关，不同公司之间可比性相对较差，而经营溢利率则是公司内部费用管控力度、经营效率等方面的综合体现。代表性运动公司来看，安踏体育及 Lululemon 经营溢利率均超过 20%，显著高于同行；国际品牌/国内品牌 2018 年平均值分别为 12.2%/15.4%，国内公司表现相对更优。其中，Lululemon 与传统运动品牌经营模式的差异决定了其显著高于同行的盈利能力：品牌高端定位及高直营化的渠道结构形成了高毛利率水平，而其基于社区营销构建的强品牌知名度及客户忠诚度有效降低了广告宣传费用、极高的终端坪效水平。请阅读最后评级说明和重要声明 9/15 行业研究专题报告 图 16：代表性公司毛利率对比（2018）图 17：代表性公司经营溢利率对比（2018）40.6 44.3 48.1 52.6 44.7 47.9 48.4 51.9 55.2 0102030405060361度特步国际李宁安踏体育NIKESKXPUMAADIDASlululemon毛利率毛利率%23.6 16.4 14.1 7.4 21.5 12.2 10.8 9.4 7.3 15.4 12.2 0510152025安踏体育 特步国际361度李宁luluNIKEADIDASSKXPUMA经营溢利率（经营溢利率（%，2018）资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 针对针对国内运动国内运动品牌品牌平均经营溢利率平均经营溢利率高于高于国际品牌国际品牌，我们我们认为认为与与“产业链产业链长度长度”及及“经营经营地地区差异区差异”相关相关。1）国际品牌在供应链端采取完全的生产外包，为保证产品品质及交期，与优质供应链企业保持合作关系，给予上游供应链企业接近 25%的平均毛利率水平，而国内晋江系的运动品牌多以代工企业起家，目前仍保持有一定的自产产能，可实现对采购环节一定比例内化，同时其采购集中度相对偏低，给予供应商的盈利空间相对有限，从而进一步压缩采购成本。2）国际品牌多实现全球化布局，而国内运动公司则基本聚焦本土市场，不同市场所处的行业发展阶段、竞争格局等明显不同，会导致行业的盈利有所差异。根据 Euromonitor 数据显示，2011-2018 年，中、美、日三国的运动鞋服行业复合增速分别为 11.3%、6.8%及 3.9%，2018 年行业 CR10 则分别为 78.5%、40.70%及 54.40%，中国市场从成长性及竞争格局来看均明显更优，这也客观导致了国际品牌大中华区盈利能力显著高于其他市场。我们以 NIKE/adidas 大中华区数据为例，大中华区营业利润率（未分摊总部费用）均高达 35%左右，显著优于安踏体育 23%左右的水平，即使按照收入占比对总部开支在不同区域间进行分摊（该估算值偏低），调整后的大中华区经营溢利率水平仍显著优于本土品牌。图 18：代表性运动品牌供应商平均毛利率水平接近 25%图 19：国内晋江系运动品牌均保有一定的自产产能 31.0 27.8 24.3 22.6 18.7 05101520253035申洲国际儒鸿裕元集团丰泰企业晶苑国际销售毛利率销售毛利率14-18平均值平均值%33%46%70%13%13%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%安踏体育特步国际361度自产比例自产比例%鞋履服装 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 10/15 行业研究专题报告 图 20：中国运动鞋服行业增速及竞争格局显著更优 图 21：NIKE 及 adidas 大中华区经营溢利占比显著高于收入占比 78.50%40.70%54.40%11.3%6.8%3.9%0%2%4%6%8%10%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中国美国日本CR102012-2018CAGR 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%NIKEadidas大中华区占比大中华区占比收入占比经营溢利占比 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 表 3：代表性体育运动公司大中华区报表对比 EBIT margin%FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 平平均值均值 NIKE 36.6 37.7 36.0 33.1 31.4 32.4 36.2 35.6 35.2 34.9 adidas 34.5 35.1 35.2 35.4 35.1 安踏体育安踏体育 23.7 23.4 22.6 20.5 21.5 22.6 24.2 24.0 23.9 22.9 李宁 16.0 16.3 7.1 -23.9 -2.9 -10.6 2.2 4.8 5.0 /361 度 23.9 25.9 16.9 8.2 16.9 17.7 17.6 16.6 18.0 特步 19.8 21.9 22.0 19.7 18.3 14.5 15.8 16.6 13.0 18.0 NIKE_调整后调整后 27.6 28.9 26.4 22.4 20.5 21.4 24.6 25.7 23.9 24.6 adidas_调调整后整后 24.7 24.5 24.2 23.8 24.3 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 营运效率营运效率：国内国内公司公司营运效率表现营运效率表现一定程度优于海外一定程度优于海外公司公司 不同于国内大众不同于国内大众定位定位的的休闲休闲品牌品牌在在营运效率营运效率上显著上显著弱于弱于国际快时国际快时尚尚品牌品牌，国内国内体育运动体育运动品牌的品牌的营运效率营运效率较较国国际品牌际品牌相对相对更优更优。1）存货周转存货周转方面方面，代表性海外快时尚品牌存货周转天数（70-95 天）优于国内大众品牌公司（100+天），而代表性国际运动品牌存货周转天数（90-120 天）则显著弱于国内运动品牌公司（80 天左右）。我们分析，国内运动品牌多专注单一本土市场，且拥有一定的自有产能，供应链的组织及配送效率更高，而海外品牌多进行全球化布局，全球化扩张对其运营效率或形成拖累。若对比同样全球化布局的海外运动及快时尚品牌，直营化占比更高的快时尚品牌周转率亦显著优于经销为主的运动品牌，我们分析核心差异在于品类特征；快时尚品牌需要追赶流行趋势，竞争核心在于供应链效率。而对运动品牌而言，引导流行趋势，竞争核心更多体现在产品及营销。2）应收账款应收账款周转周转方面方面，经销为主的运动品牌应收账款周转天数多集中在 35-40 天；Lululemon 因经营模式为全直营，应收款比例低，同时，全球门店数量仅为 200 余家，周转天数仅有 3 天；特步和 361 度因自身运营效率导致应收账款回款速度偏慢。3）应）应付账款付账款周转周转方面方面，应付账款周转天数分化明显，与供应链的集中度、对供应商的议价能力以及对供应商的回款速度等相关。其中，高采购集中度、对面料商依赖程度较高的 Lululemon 应付账款周转天数仅为 12 天。4）净净营业周营业周期期，代表性海外运动品牌多集中在 90 天，国产品牌分化，李宁仅为 40 天，时间最短。请阅读最后评级说明和重要声明 11/15 行业研究专题报告 图 22：代表性公司存货周转天数对比 图 23：代表性公司应收账款周转天数对比 78.3 79.8 80.7 110.4 91.8 99.1 112.4 121.9 122.5 115.1 186.7 75.8 92.2 93.1 020406080100120140160180200李宁特步国际安踏体育361度NIKElululemonADIDASSKXPUMA森马服饰太平鸟GAPITXFR存货周转天数（存货周转天数（2018）34.8 35.9 112.1 160.0 3.1 35.7 36.3 39.4 41.5 020406080100120140160180安踏体育李宁特步国际361度lululemonSKXNIKEADIDASPUMA应收账款周转天数（应收账款周转天数（2018）资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 图 24：代表性公司应付账款周转天数对比 图 25：代表性公司净营业周期对比 48.7 74.3 71.1 94.7 12.1 40.6 61.7 71.4 87.3 0102030405060708090100安踏体育李宁361度特步国际luluNIKEADIDASPUMASKX应付账款周转天数应付账款周转天数(2018)39.9 66.9 97.2 199.4 70.3 87.5 90.1 90.1 92.5 050100150200250李宁安踏体育 特步国际361度SKXNIKEluluADIDASPUMA净营业周期（净营业周期（2018）资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 ROE：国内国内公司盈利更优公司盈利更优，资产周转，资产周转率率及权益乘数是拖累项及权益乘数是拖累项 从 ROE 表现来看，国内体育公司 2014-2018 年平均值为 14%，显著弱于海外公司的23%。拆分来看，受益于更优的行业增速及竞争格局，国内公司 10.4%的净利率水平高于国际品牌的 8.7%，资产周转率及权益乘数偏低是导致国内公司 ROE 水平较低的主要原因。我们对比了代表性公司的主要资产负债表项目，主要差异体现在国内公司流动资产项目，尤其以现金及现金等价物、短期投资、交易性金融资产等净现金项目占比过高，同时负债项目占比过低。我们分析原因或主要为：1）因股权结构相对分散，海外公司（以美股为代表）普遍进行较大规模的分红及股票回购，以 NIKE 为例，2011-2019 财年，公司（分红+回购）/经营现金流量净额高达 109%，大大减少了账面的净现金余额，而代表性国内运动公司这一比例仅为 49%；2）受益于发达的金融环境及较低的利率水平，海外公司债务融资成本相对较低，因此海外龙头公司倾向于一定程度增加负债比例，提升权益乘数。表 4：代表性体育运动公司 ROE 及拆分对比（2014-2018 年平均值）安踏体育安踏体育 李宁李宁 361 度度 特步特步 平均值平均值 NIKE ADIDAS lulu UA 平均值平均值 ROE%26.4 10.7 7.8 11.1 14.0 35.7 19.9 26.8 9.5 23.0 净利率%17.9 5.2 8.6 10.0 10.4 11.3 6.0 13.6 4.0 8.7 经营溢利率%23.9 4.9 16.5 15.4 15.2 13.0 8.7 19.0 6.5 11.8 资产周转率 1.0 1.2 0.5 0.7 0.8 1.6 1.4 1.6 1.4 1.5 存货周转率 5.4 4.3 4.4 5.7 5.0 3.9 2.9 4.1 2.9 3.4 权益乘数 1.4 1.7 1.9 1.7 1.7 2.1 2.4 1.3 1.9 1.9 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 12/15 行业研究专题报告 图 26：国内公司净现金/总资产比例显著高于海外公司 图 27：NIKE 公司（分红+回购）/经营净现金流维持较高水平 0102030405060ADSNIKEluluUAANTAlining361度特步国际净现金净现金/总资产（总资产（%）31%34%23%27%19%30%29%25%23%103%99%55%87%54%95%84%86%73%133%133%78%114%73%125%113%111%95%0%20%40%60%80%100%120%140%160%FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019分红/经营净现金流回购/经营净现金流（分红+回购）/经营净现金流 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 图 28：代表性国内体育公司（分红+回购）/经营现金流均值为 49%图 29：中国 10 年期国债收益率水平显著高于美国（%）62%27%29%76%49%49%49%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%安踏体育李宁361度特步国际（分红（分红+回购）回购）/经营净现金流经营净现金流 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09中债国债到期收益率:10年 日美国:国债收益率:10年 日 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 估值对比：估值差异显著，龙头及高成长享溢价 不同公司间估值差异分化明显。根据不同公司的成长性、发展阶段、市值规模、盈利稳定性等可将其大致划分为三类：1）以 NIKE、adidas、安踏体育为代表，市值规模大，龙头地位得到