纺织服装中期行业策略报告：消费波动持有优势资产布局左侧品种-20190709-方正证券-45页.pdf

研究源于数据1研究创造价值 消费波动，持有优势资产，布局左侧品种 消费波动，持有优势资产，布局左侧品种 方正证券研究所证券研究报告 方正证券研究所证券研究报告 中期行业策略报告 行业研究 纺织服装行业纺织服装行业 2019.07.09/推荐 首席分析师 首席分析师 丰毅 执业证书编号：S1220518070001 TEL:13571855319 E-mail： 重要数据：重要数据：上市公司总家数 上市公司总家数 85 总股本(亿股)总股本(亿股)634.31 销售收入(亿元)销售收入(亿元)759.19 利润总额(亿元)利润总额(亿元)76.45 行业平均 PE 行业平均 PE 214.11 平均股价(元)平均股价(元)9.21 行业相对指数表现：行业相对指数表现：-24%-15%-6%3%12%2018/72018/102019/12019/4020004000600080001000012000成交金额(百万)纺织服装沪深300数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 业绩预告继续维持高成长2019.06.27 业绩预告超预期，龙头再提速 2019.06.26 小米模式 6：动力未来，生态鲶鱼2019.04.04 开润股份：发力拓展自主渠道，毛利率将持 续 提 升，2018 年 收 入 同 比+76%2019.04.03 营收平稳增长，TOC 改革致效率提升2019.04.01 服装社零反弹后，坯布、纱线会起来吗2019.03.04 不畏浮云遮望眼年度行业策略报告2018.11.29 如何理解纺服的三季报？2018.11.09 消费周期地产为轴，短周期的骚动2018.09.06 长期：优选低竞争行业、高壁垒公司。（1）竞争饱和：长期：优选低竞争行业、高壁垒公司。（1）竞争饱和：经过 30年发展，以及 2010 年后外资品牌加速拓展，我国服装渠道饱和，行业已进入全球品牌正面博弈阶段，且海外龙头品牌渠道位置、店效、库存管理、营销费用、产品力往往更优，我国服装行业发展的重要背景是“竞争饱和”。（2）竞争排序：（2）竞争排序：细分市场龙头优势排序为体育服饰童装大众休闲高端女装；细分市场竞争难度排序为：大众休闲高端女装、童装体育服饰。（3）竞争影响：（3）竞争影响：内资大众品牌竞争位置最为弱势，投资机会较少。内资体育龙头最容易出现逆袭机会。童装将是中国出现全球龙头的第一个服饰领域。高端服饰未来投资机会最多。短期：服装消费波动筑底，优选高成长与左侧品种（1）现状：短期：服装消费波动筑底，优选高成长与左侧品种（1）现状：2019 年社零波动，实际社零累计增速去除节假日错位因素后持续向下，同时服装可选属性较强，弹性较大，在社零下行趋势中，下行幅度较大。（2）未来趋势：（2）未来趋势：工企利润累计增速 5 月复苏，有望推动 2020 年的人均收入复苏。2019 年预计消费仍将波动筑底，2020 年复苏。服装消费趋势：优选运动服饰、童装、高端运动休闲行业，左侧布局高端女装、家纺行业。（1）从消费周期理论看，优选必选消费属性行业。服装消费趋势：优选运动服饰、童装、高端运动休闲行业，左侧布局高端女装、家纺行业。（1）从消费周期理论看，优选必选消费属性行业。服装本身是可选消费品，其中运动服饰、童装必选属性更强，行业趋势性向下时往往波幅弹性更小。（2）从行业趋势角度，童装、运动、高端运动休闲均具备趋势性机会。（2）从行业趋势角度，童装、运动、高端运动休闲均具备趋势性机会。童装中的大童装受益人口结构的滞后影响，仍处上升通道中，趋势向上；2014 年以来运动人群快速提升叠加政策支持，运动服饰维持高增长，同时因竞争空缺，高端运动休闲龙头企业发展较快。（3）左侧布局高端女装、家纺。（3）左侧布局高端女装、家纺。一方面，高端女装可选属性较强、价格较高，在历次消费周期中弹性较大、启动较早，在行业处在较低估值的情况下，建议提早布局；另一方面，一线城市住宅销售自 2018 年 H2 开始转正，并已上升约一年时间，二三线城市销售面积同比增速逐步回升，可以提前布局低估值的龙头家纺企业。投资建议：投资建议：2019H2 整体消费望波动触底，一方面建议持有优势资产，即高增长趋势行业（体育服饰、童装、高端运动休闲）和优势公司（非优势行业中竞争壁垒明显的龙头公司），一方面，在地产量、价复苏的背景下，建议提前布局低估值、高确定、偏左侧的地产后周期行业，即家纺行业，以及布局低估值、高弹性、偏左侧高端可选消费行业，即高端女装行业。建议关注森马服饰、健盛集团、安踏体育、李宁、开润股份、比音勒芬、歌力思、地素时尚、富安娜等。风险提示：风险提示：社零若持续向下将对可选消费品影响较大；贸易战未来走向将对以出口为主的纺织制造业产生直接影响。研究源于数据2研究创造价值 纺织服装-中期行业策略报告 目录目录 1 长期逻辑：优选低竞争行业.5 2 短期趋势：服装消费波动筑底，优选高成长与左侧品种.15 3 品牌服饰：关注运动及童装优质赛道.20 4 家纺：提前关注地产后周期消费品中经营稳健且资产盈利效率具有优势的家纺行业.30 5 纺织：贸易战仍有影响，关注制造壁垒高且海外布局具有先发优势企业。.39 5.1 棉花供给仍有缺口，长期来看，仍有向上预期.40 5.2 产业链打通成为提升效率和盈利的关键.41 5.3 受益成本、税收优惠等，纺织产能持续向越南转移.42 6 风险提示.43 研究源于数据3研究创造价值 纺织服装-中期行业策略报告 图表目录图表目录 图表 1：内资服装企业发展方式.5 图表 2：中美各细分行业 CR5 对比.6 图表 3：服装各行业 2018 年广告宣传费率对比图.7 图表 4：2016 年服装、奢侈品行业全球企业排名（单位：亿元）.8 图表 5：各休闲品牌店效(万元)及单店面积(平米).9 图表 6：各大休闲品牌坪效（万/平方米）.9 图表 7：国内外运营效率对比.9 图表 8：各品牌快反比例比较.9 图表 9：ZARA 设计团队构架.10 图表 10：各行业消费频次及客单价对比.10 图表 11：各行业店效坪效对比.11 图表 12：内资上市公司门店月均零售额区间（万元）.11 图表 13：高端女装品牌情况概述.12 图表 14：2017 年各国市占率前十童装企业.13 图表 15：森马(巴拉巴拉)与普通童装店面比较.13 图表 16：森马(巴拉巴拉)与普通童装 SKU 比较.13 图表 17：历史运动服装龙头变化情况.14 图表 18：名义社零当月同比增速.15 图表 19：服装鞋帽针纺织品零售额当月同比增速.15 图表 20：2019 年 1-6 月节假日总数及净增加.15 图表 21：工业企业利润累计同比增速（%）.16 图表 22：工企利润增速和人均收入增速同比.16 图表 23：2001 年至今分品类限上消费品零售额增速.17 图表 24：商品房销售额和销售面积同比增速：住宅.17 图表 25：一线地产成交面积当月同比增速.17 图表 26：二线地产成交面积当月同比增速.18 图表 27：三线地产成交面积当月同比增速.18 图表 28：服装上市公司近十年营收增速周期.19 图表 29：整体策略逻辑.19 图表 30：分品类服装企业三轮销售周期上升下降波幅.19 图表 31：三轮上升下降启动时点时间轴.20 图表 32：2018-2022 年国内服装子行业规模增速预测.20 图表 33：2012-2022 年国内运动鞋服零售及其增速.21 图表 34：国内经常参加体育锻炼人数.21 图表 35：马拉松赛事参赛情况.21 图表 36：国内健身会员同比增速.22 图表 37：健身会员渗透率.22 图表 38：政策支持.22 图表 39：体育行业营收规模.23 图表 40：体育行业归母净利润.23 图表 41：体育行业毛利率（%）.24 图表 42：各细分行业净利率（%）.24 图表 43：港股运动服饰 ROE（%）.24 图表 44：港股运动服饰管理费用率（%）.24 图表 45：港股运动服饰财务费用率（%）.24 图表 46：港股运动服饰销售费用率（%）.24 图表 47：港股运动服饰应收账款周转天数(天).25 研究源于数据4研究创造价值 纺织服装-中期行业策略报告 图表 48：港股运动服饰存货周转天数（天）.25 图表 49：四家公司近年零售情况.26 图表 50：四家公司近年订货会情况.27 图表 51：五家公司近五年门店数.28 图表 52：比音勒芬近一年增速（%）.28 图表 53：中国童装市场规模及增速.29 图表 54：2017 年中国童装人均消费金额.29 图表 55：中国人口出生率.29 图表 56：中国低龄人口占比.29 图表 57：中国二孩出生比例.29 图表 58：国内童装市场零售额增速.29 图表 59：家纺规上营收增速.31 图表 60：重点大型零售企业零售增速及规上企业营收增速.31 图表 61：重点零售渠道的床上用品集中度.31 图表 62：家纺行业竞争格局.32 图表 63：家纺行业集中度变化图.32 图表 64：09-17 年四大家纺提升市占率幅度.33 图表 65：家纺发展主要区域和主要品类.33 图表 66：行业龙头坪效店效示意图.34 图表 67：海外家纺市占率前五名主营业务.35 图表 68：家纺、家具、家电周期内营收及净利润增速弹性（%）.36 图表 69：行业周期内波幅排名均值.36 图表 70：各行业周期内营收最低增速.37 图表 71：各行业周期内净利润最低增速.37 图表 72：家电、家具、家纺竞争特征.37 图表 73：家纺、家具、家电各细分行业财务数据.38 图表 74：地产后周期行业比较.38 图表 75：商品房住宅销售同比增速.39 图表 76：纺织业营收及利润增速.40 图表 77：国储棉库存变化.41 图表 78：国储棉历史抛储量.41 图表 79：全球棉花产销库存及预测（万吨）.41 图表 80：健盛集团产业链向上游延伸示意图.42 图表 81：申洲国际一体化布局.42 图表 82：国内与东南亚纺织制造成本对比.43 图表 83：国内主要纺织龙头海外产能布局情况.43 研究源于数据5研究创造价值 纺织服装-中期行业策略报告 1 长期逻辑长期逻辑：优选低：优选低竞争行业竞争行业 经过 1990、2000 年左右两代创业潮，中国服装行业已有 20-30年左右历史，一方面，2012 年后各细分产业通过开店模式拓展的渠道红利期基本结束，另一方面自 2000 年起海外品牌进入中国并在 2010年开店加速后，多数细分行业龙头品牌均为海外品牌，我国服装行业已进入全球品牌正面博弈阶段，且海外龙头品牌渠道位置、店效、库存管理、营销费用、产品力往往更优，我国服装行业我国服装行业发展发展的核心的核心背景背景就是“竞争”。就是“竞争”。在该情况下，内在该情况下，内资服装企业发展方式有三种：第资服装企业发展方式有三种：第一，通过改革，一，通过改革，逐步缩小与海外品牌的运营差距，主要以大众休闲、运动服饰为主；第二，通过竞争错位发展，第二，通过竞争错位发展，通过区域错位，即注重低线城市拓展避开海外品牌来自高线城市竞争，以及通过街边店拓展避免海外品牌来自百货、购物中心的直面竞争；通过产品错位，即注重中低端产品拓展，如内资体育服饰定位均为中低端，海外品牌以中高端为主；第第三，通过竞争空缺三，通过竞争空缺，挖掘外资品牌涉猎较少的区域，如童装、高端运动休闲行业、高端女装中具有特点的细分风格市场。图表1：内资服装企业发展方式 资料来源：方正证券研究所 因此因此，对服装细分行业特点及竞争壁垒定性分析是把握服装企业长期格局的关键。（1）细分市）细分市场龙头优势排场龙头优势排序：体育服饰序：体育服饰童装童装大众休闲大众休闲高端女高端女装。装。（2）细分市场竞争难度排序：大众休闲）细分市场竞争难度排序：大众休闲高端女装、童装高端女装、童装体育体育服饰服饰 研究源于数据6研究创造价值 纺织服装-中期行业策略报告 细分市场龙头优势排序原因：细分市场龙头优势排序原因：（1）市场龙头优势主要取决于行业集中度带来的相对优势。）市场龙头优势主要取决于行业集中度带来的相对优势。从对应行业集中度 CR5 看，体育服饰童装成人装高端女装。其中运动服饰行业集中度明显较高，童装行业集中度还有较大提升空间。此外运动服饰行业集中度较高也跟行业特性有关，行业营销重点在于重要运动赛事、运动明星资源的争夺，导致行业广告费率远高于其他细分行业，头部企业与腰部企业差距更大，集中度更易于提高。（2）产品属产品属性决定集中度高低。性决定集中度高低。因产品功能的评价标准是统一的，服装设计的评价标准是因人而异的，因此体育服饰品牌市占率最大理论提升上限为 100%，而具备某一风格的高端女装品牌市占率最大理论提升上限为该风格占高端女装的市场份额比例，将远低于100%。更看重产品功能性的行业排序为体育服饰童装高端女装大众服饰，更看中产品设计的行业排序为高端女装大众服饰童装体育服饰。因此理论集中度顺序为体育服饰童装大众服饰高端女装，中美集中度顺序与此顺序基本一致。（因成人男装、女装中，大众服饰占比较高，我们用成人男装、女装代表近似代表大众服饰情况。）图表2：中美各细分行业 CR5 对比 数据时间：美国2017年；中国2018年；中国高端女装2015年 资料来源：Euromonitor，方正证券研究所 研究源于数据7研究创造价值 纺织服装-中期行业策略报告 图表3：服装各行业 2018 年广告宣传费率对比图 资料来源：公司公告，方正证券研究所 （3）市场空间及集）市场空间及集中中度决定龙头规模。度决定龙头规模。运动鞋服、童装、高端女装覆盖人群最小，2018 年对应我国零售额分别达 2648 亿元、2091亿元、1550 亿元，成人男女装规模最大，分别达 5726 亿元、9991 亿元。运动运动鞋服鞋服空间虽有限，但集中度明显优于其他行业，龙头规模较大，全球服装企业规模第 1、4、10 均为运动服饰企业（2016 年），其中耐克领先第二名 Zara 母公司 Inditex 营收规模 45%左右，差距明显；成人装成人装领域集中度低，但因较大的市场空间，龙头规模往往也较大，全球服装企业规模第 2、3、6、7 位为大众休闲企业；高端高端服饰服饰领域集中度低，运动服饰龙头耐克、成人装龙头 Inditex 营收分别为高端服饰龙头 LVMH 的 1.93 倍、1.34 倍，但运动服饰、成人装、高端服饰在全球前 30 企业数量分别为 6、5、13 个，高端服饰企业数量领先，集中度高的细分行业龙头规模往往较大，集中度低的细分行业企业投资机会往往更多。童装领域童装领域因该行业还未进入全球化阶段，最大的卡特发展地区主要在美国、加拿大，行业龙头均在本土市场发展，虽集中度往往高于成人装、高端女装，但未出现进入全球前30 的童装企业。研究源于数据8研究创造价值 纺织服装-中期行业策略报告 图表4：2016 年服装、奢侈品行业全球企业排名（单位：亿元）排名排名 高端消费高端消费 国家国家 收入收入 排名排名 大众消费大众消费 国家国家 收入收入 排名排名 运动行业运动行业 国家国家 收入收入 5 LVMH 法国 1184 2 Inditex 西班牙 1583 1 耐克集团 美国 2294 8 开云集团 法国 893 3 H&M 瑞典 1552 4 Adidas 德国 1416 11 历峰集团 瑞士 777 6 迅销集团 日本 1077 10 VF 集团 美国 824 12 陆逊梯卡 意大利 654 7 Gap 美国 1065 20 安德玛 美国 332 13 PVH 集团 美国 555 9 L.Brands 美国 859 25 彪马集团 德国 263 15 拉夫劳伦 美国 474 14 Swatch 瑞士 519 26 斯凯奇 美国 244 16 周大福 中国 442 18 百丽国际 中国 400 17 香奈儿 法国 405 21 Levis 美国 316 19 爱马仕 法国 377 27 UO 集团 美国 240 22 MK 集团 美国 307 30 Fossil 美国 206 23 蒂芙尼 意大利 275 24 Coach 美国 272 28 普拉达 意大利 232 29 Burberry 英国 214 资料来源：时尚头条网，方正证券研究所 细细分分市场竞争难市场竞争难度排序原因度排序原因：（1）大众休闲龙头核心壁垒为供应链效率）大众休闲龙头核心壁垒为供应链效率。从结果看，龙头。从结果看，龙头经营优势明显。经营优势明显。国际休闲龙头品牌往往店效约为内资品牌的十倍以上，差距较大，其中，门店面积、坪效差距均较大。从原因看，源从原因看，源自运营效率明显较高。自运营效率明显较高。ZARA、优衣库运营效率均较高，快反产品占比在 75%以上，该类产品交期仅 15 天左右，而内资龙头品牌快反产品占比往往仅 20%左右，该类产品交期在 1 个月左右，同时 80%以上的产品往往通过计划订单生产，周期达半年之久。较快运营周转的意义主要在于通过及时更换产品使门店 SKU 较多、或者使门店陈列产品最符合当下需求以提升进店成交率。运营效率原因来自供应商、运营效率原因来自供应商、管理、渠管理、渠道三方面。道三方面。(a)快反生产往往产生产能空闲风险，订单规模决定了供应商做快反的意愿，内资企业订单规模较小，供应商快反生产意愿有限，同时订单规模也限制了供应商的优质程度，供应效率有限。（b）管理模式往往较难模仿，Zara 通过“三位一体”最大程度的提升了采购、销售、设计三个最容易出现业务摩擦的部门人员的协同性，保证了 20 分钟设计一件服装的高效率；优衣库以周为单位、以店主为核心管理人员进行采购、销售、打折计划的制定使每个门店管理效率大幅提升。（c）Zara 和优衣库门店以直营为主，且通过 RFID 对门店 SKU 需求进行及时精准预测，而内资品牌往往以加盟为主，除个别龙头外均无法实时获取门店信息以做出及时的需求预测。综上，服综上，服装各细分行业中大众休闲龙头壁垒最高，壁垒为供应链效率，该壁垒装各细分行业中大众休闲龙头壁垒最高，壁垒为供应链效率，该壁垒与规模直接相关，中小企业最难“逆袭”，竞争难度最大。与规模直接相关，中小企业最难“逆袭”，竞争难度最大。研究源于数据9研究创造价值 纺织服装-中期行业策略报告 图表5：各休闲品牌店效(万元)及单店面积(平米)图表6：各大休闲品牌坪效（万/平方米）资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表7：国内外运营效率对比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表8：各品牌快反比例比较 资料来源：方正证券研究所 研究源于数据10研究创造价值 纺织服装-中期行业策略报告 图表9：ZARA 设计团队构架 资料来源：公司公告，方正证券研究所 （2）高端女装核心壁垒首先是设计，其次是文化。设计为第）高端女装核心壁垒首先是设计，其次是文化。设计为第一标准。一标准。设计和时尚度从需求的角度因人而异，理论上讲，每种风格服饰均有一定发展空间。高端女装因消费频次、客。高端女装因消费频次、客单单价价双高，往往双高，往往具有高店效具有高店效。小品牌如“设计师品牌”更容易实现盈利。龙头高端龙头高端品牌以文化艺术作为营销卖点打造的珍藏品概念形成中小企业无法品牌以文化艺术作为营销卖点打造的珍藏品概念形成中小企业无法逾越的壁垒。逾越的壁垒。LVMH、爱马仕等品牌成立时间均超过百年，均有知名艺术大师参与设计的历史事实，同时结合手工制造等概念打造珍藏品概念。综上，高端女装行业是综上，高端女装行业是一个小企业容易发展，但因集中度低、一个小企业容易发展，但因集中度低、高端品牌溢价强，单品牌发展空间较小的行业，壁垒有限。高端品牌溢价强，单品牌发展空间较小的行业，壁垒有限。图表10：各行业消费频次及客单价对比 资料来源：方正证券研究所整理 研究源于数据11研究创造价值 纺织服装-中期行业策略报告 图表11：各行业店效坪效对比 资料来源：方正证券研究所整理 图表12：内资上市公司门店月均零售额区间（万元）资料来源：方正证券研究所 研究源于数据12研究创造价值 纺织服装-中期行业策略报告 图表13：高端女装品牌情况概述 LV 爱马仕爱马仕 Gucci 成立时间及历史成立时间及历史 1854 1837 1921 产品是否产品是否手工手工 大部分是 是 最高端产品手工 特色风格属性特色风格属性 崇尚精致、品质、舒适的“旅行哲学”坚持严谨品质、对细节非常执着、不太讲求花巧，却独具吸引力 奢华、性感、贵族化 品牌背景品牌背景 路易威登于 1854 年创立 LV。1858 年他推出一款方便运输的平盖白杨木行李箱，以防水与易于携带为特点，路易威登行李箱及现代旅游文化正式诞生。1988 年，LV 成为全面性的时装品牌，委任“grunge 大师”Marc Jacobs 为艺术总监。1996 年，路易威登加盟 LVMH 集团。2013 年，任职 16 年的 Marc Jacobs 离职，Nicolas Ghesquiere 成为新创意总监。1920 年代，Emile-Maurice Hermes 将马鞍针步运用于其他皮革制品上。1978年，第五代成员Jean-Louis Dumas在瑞士比尔成立了名为 La Montre Hermes 的制表分部，出产陶瓷、银器及水晶等。2006 年 3 月 起，艺 术 创 意 总 监Pierre-Alexis Dumas 及其表姐 Pascale Mussard 担任，他俩自 2002 年起负责艺术创意。2010 年 6 月，Christophe Lemaire 出任女装艺术总监，于 2016 年离职。1921 年，Gucci 成立。1930 年代，Gucci推出了品牌标志马衔扣图案。1970 年代公司首次推出成衣系列。1982 年 Gucci 成为上市有限公司。1994 年 Tom Ford 出任 Gucci 创作总监，Gucci 风格从“贵族化、奢华、硬朗”转为“奢华、性感、夸张”。1999 年，Gucci 与零售商 PPR 集团结成战略结盟。2006 年，Frida Giannini 担任设计总监，风格的夸张元素有所减弱。资料来源：公司公告，方正证券研究所 （3）童装）童装核心壁核心壁垒最垒最为复杂，为复杂，主要产品主要产品覆盖面及渠道力。覆盖面及渠道力。童装有三个特点，第一，童装有三个特点，第一，其中包含所有细分市场，包含儿童运动服装、儿童休闲服装、高端儿童服装等，细分市场成人装企业往往拥有童装副牌；第二，第二，对应人口覆盖较小，即人群中大部分人是成人装的消费群体，小部分是童装消费群体，即在正常人流量商场中童装店效往往较低，因此童装店面积往往小于其他品类；第三，第三，童装主要分为大童装（对应年龄层 4-14 岁，对款式更加看重，童装核心市场）、小童装（对应年龄层 0-3 岁，对面料质量更加看重，占童装市场仅 6分之 1，但这是产生用户粘性的关键市场）。综综合合以上以上特点特点，我们得，我们得到以下结到以下结论，第一，论，第一，童装竞争未来将主要来自成人装龙头副牌，美国 CR10 中仅两家专业童装企业，日本、英国最大的专业童装公司市占率仅排在所在国第二、第四；第二，第二，在童装的具体细分市场，成人装企业副牌往往较专业童装具有更好的产品力、品牌力，如阿迪达斯、安踏童装在童装运动细分市场优势明显，同时成人装还往往通过连带率对童装副牌业绩予以支持，但多数成人装副牌不涉及小童装领域且具有一定的产品风格，则对于专业童装企业而言，一是扩大年龄层，通过涉足入口端市场“婴童装”提升品牌粘性，二是通过多 SKU 使童装风格多元满足各种需求以提升进店成交率成为专业童装关键壁垒。第三，第三，在此背景下，在街边、购物中心、商场布局提早布局渠道，随着规模效应提升，SKU 数提升后，进一步调位置、扩面积，在渠道端获得更优位置、更大面积、更高店效成为核心护城河。研究源于数据13研究创造价值 纺织服装-中期行业策略报告 图表14：2017 年各国市占率前十童装企业 中国中国 美国美国 日本日本 英国英国 排名排名 公司公司 市占率市占率 业务业务 公司公司 市占率市占率 业业务务 公司公司 市市占占率率 业务业务 公司公司 市占率市占率 业务业务 1 森马 5%大众 休闲 Carters 11.7%童装 岛村株式会社 8.5%大众 休闲 Next 8.4%大众 休闲 2 阿迪达斯集团 1.1%运动 鞋服 Gap 7.2%大众休闲 思瓦德控股 7.8%大众 休闲 Associated British Foods 4.5%大众 休闲 3 Pepkor 0.8%童装 Nike 4.6%运动鞋服 迅销公司 5.6%大众 休闲 Matalan 2.5%大众 休闲 4 Annil 集团 0.8%童装 Childrens Place 4.1%童装 World集团 3.3%高端 女装 Mothercare 2.0%童装 5 Fujian Green 0.8%男装 Target 3.0%大众休闲 三起商行株式会社 2.7%童装 adidas 1.4%运动 鞋服 6 E Land Group 0.7%女装 Fruit of the Loom 2.0%大众休闲 美津浓 1.2%大众 休闲 H&M 1.4%大众 休闲 7 迪士尼 0.6%大众 休闲 H&M 1.7%大众休闲 LVMH集团 0.9%高端 消费 Newlook 1.3%大众 休闲 8 Qibu 0.6%童装 Under Armour 1.4%运动鞋服 TSL 0.9%大众 休闲 River Island 1.1%大众 休闲 9 宁波太平鸟 0.5%大众 休闲 Hanes-brands 0.9%大众休闲 Adidas集团 0.8%运动 鞋服 Inditex 1.0%大众 休闲 10 东莞添翔 0.5%大众 休闲 Levi 0.9%大众休闲 Onward 0.7%时尚 女装 Edinburgh Woollen Mill 0.8%大众 休闲 资料来源：方正证券研究所，粉色企业为纯童装企业 图表15：森马(巴拉巴拉)与普通童装店面比较 图表16：森马(巴拉巴拉)与普通童装SKU比较 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 综上，童装市场竞争主要来自成人装副牌，但因我国童装龙头森综上，童装市场竞争主要来自成人装副牌，但因我国童装龙头森马在市占率、店效、马在市占率、店效、SKU 等多项数据均远高于竞争对手，竞争对森等多项数据均远高于竞争对手，竞争对森马影响有限。马影响有限。（4）运动服饰核心壁垒按顺序分别是产品、营销。）运动服饰核心壁垒按顺序分别是产品、营销。产品产品。产品力主要体现在功能性和设计方面，优质功能核心技术往往部分掌握在体育服饰公司不可控的化学公司、部分设计师手里，设计又跟设计 研究源于数据14研究创造价值 纺织服装-中期行业策略报告 师能力有关，故功能性、设计均容易出现“逆袭”机会，1970 年代的耐克“cotez”跑鞋、1980 年代的锐步女性运动系列、2015 年的阿迪boost 产品、2017 年以来的中国李宁产品均为产品逆袭带动市占率提升的例子之一；营销营销，这是耐克、阿迪短期最重要的护城河，然而内资运动企业仍具有区域营销的天然优势，即拿到内资重要体育资源（如 CBA 赞助权、国家队赞助权）以及针对部分外资品牌涉猎较少的三四线城市的营销活动。此外安踏 2012 年市场营收超越李宁，李宁自 2014 年以来市占率快速提升也与 CBA 赞助权直接相关。综上，综上，运动服饰行业核心壁垒分别为产品、营销、供应链效率，运动服饰行业核心壁垒分别为产品、营销、供应链效率，在行业增速在行业增速较快的背景较快的背景下，竞争难度最小。下，竞争难度最小。图表17：历史运动服装龙头变化情况 资料来源：方正证券研究所 在不考虑短期趋势性机会的情况下，从长期角度，我们得出以下在不考虑短期趋势性机会的情况下，从长期角度，我们得出以下结论结论（1）内资大众休闲龙头竞争位置最为弱势内资大众休闲龙头竞争位置最为弱势，投资机会较少，投资机会较少。大众休闲领域内资企业与海外品牌供应链效率差距最大，短期较难出现快速改善，该行业在较长时间最难走出长牛股。（2）内资体育内资体育龙龙头头容易出现逆袭容易出现逆袭的机会。的机会。当供应链、营销差距较难弥补的同时，借助外部龙头化学公司、优秀设计师的帮助下，内资企业通过产品力的提升、核心运动员的营销作用，并伴随供应链的改革仍有逆袭机会。（3）童装童装将是中国将是中国第一个第一个出现全球巨头的出现全球巨头的服服装装领领域。域。纵观全球，中国童装行业龙头与其他头部企业的经营差距明显较大，在童装 研究源于数据15研究创造价值 纺织服装-中期行业策略报告 领域暂未实现全球化、其他海外龙头规模有限且竞争饱和、国内童装行业仍蓬勃发展的背景下，中国第一、全球第二的童装企业森马未来问鼎全球童装龙头将成为必然。（4）高端服饰成长股机会最多。高端服饰成长股机会最多。相比大众休闲领域、运动服饰领域，高端服饰品牌在国内渗透仍较为有限。内资高端女装品牌、或者新晋设计师品牌可以通过自身风格实现与其他品牌风格错位竞争，随后通过逐步提升供应链效率维持健康增长并通过发展 VIP 提升连带率及用户粘性，我们预计未来仍具有较多机会；高端运动休闲海外品牌数较少，具有明显的竞争空缺，预计在一段时间内，该行业仍维持高成长。2 短期趋势：服装消费波动筑底，优选高成长与左侧品种短期趋势：服装消费波动筑底，优选高成长与左侧品种 消费趋势：社零仍消费趋势：社零仍处下行通道，预计明年复苏。处下行通道，预计明年复苏。（1）现状：社零趋势向下。）现状：社零趋势向下。2019 年 2、3、4、5 月名义社零当月同比增速分别达 8.2%、8.7%、7.2%、8.6%，其中 3、5 月反弹主因是节假日数量较去年增加影响，5 月节假日同比增加量较 3 月提升的情况下，名义社零仍下降，说明社零趋势仍下降，2019 年除 5 月错期影响外，实际当月社零同比增速仍持续下降。服装社零趋势向下。服装社零趋势向下。2019 年 2、3、4、5 月服装鞋帽针纺织品类零售额当月同比增速分别达 1.8%、6.6%、-1.1%、4.1%，与社零趋势一致，增速更低。整体趋势符合我们去年 12 月发布的纺织服装 2019 年度策略：不畏浮云遮望眼对今年的趋势判断。图表18：名义社零当月同比增速 图表19：服装鞋帽针纺织品零售额当月同比8.5%9.0%8.8%9.2%8.6%8.1%8.2%8.2%8.7%7.2%8.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%社零增速（%）7.7%14.8%9.2%6.6%10.0%8.7%7.0%9.0%4.7%5.5%7.4%1.8%6.6%-1.1%4.1%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%服装社零增速（%）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表20：2019 年 1-6 月节假日总数及净增加 月份月份 2 2019019 年节假日总数年节假日总数（天）（天）上年同期上年同期节假日总节假日总数（天）数（天）净增加节假日数净增加节假日数（天）（天）2 20 01919 年年节节日总数日总数（天）（天）上年同期节日总数上年同期节日总数（天）（天）净增加节日数（天）净增加节日数（天）1 月 9 9 0 1 1 0 2 月 11 11 0 7 7 0 3 月 10 9 1 0 0 0 4 月 8 10-2 3 5-2 5 月 10 9 1 4 1 3 6 月 11 10 1 3 3 0 资料来源：方正证券研究所 研究源于数据16研究创造价值 纺织服装-中期行业策略报告 （2）未）未来来趋势：预计趋势：预计整体社零趋势性复苏将整体社零趋势性复苏将在在明年。人均收明年。人均收入预计明年复苏。入预计明年复苏。因企业效益好转往往会体现为第二年工资收入的上升，我国人均可支配收入较工企利润累计同比增速有约一年左右滞后期。工企利润累计同比增速往往具备 7 年周期并在每三年出现一次大周期、一次小周期，2019 年 5 月工企利润底部小幅复苏，按照时间推算，工企利润即将进入 3 至 4 年小周期上升，但上升速度将较为缓慢，故人均可支配收入预计明年复苏，带动消费回升。消费仍处自消费仍处自 2018年中开始的下降通道，预计年中开始的下降通道，预计 2020 年年复苏。复苏。消费往往维持 3-4 年周期，主要靠地产销售“挤出效应”推动（请参考消费周期：地产为轴，短周期的骚动），自 2018 年 7 月起 30 大中城市一线城市住宅成交面积同比增速率先转正，开始上升，并于 2019 年年初后维持高增长，全国商品房销售面积累计同比增速 4 月转正，全国商品房销售额累计同比增速 4 月提升至 10.6%，5 月因假期错位因素下降至 8.6%，整体维持较高增长。按照我们之前消费周期的结论，历次经济复苏地产往往优于消费复苏，故我们认为全年消费仍有风险，预计 2020 年复苏。图表21：工业企业利润累计同比增速（%）-50-30-1010305070901101302001-062003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-06工业企业:利润总额:累计同比(%)约 年约7年资料来源：Wind，方正证券研究所 图表22：工企利润增速和人均收入增速同比 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018工企利润同比增速(左轴）人均可支配收入增速（右轴）滞后滞后约约1-1.5年年滞后滞后约约1-1.5年年滞后滞后约约1-1.5年年滞后滞后约约1-1.5年年 资料来源：Wind，方正证券研究所 研究源于数据17研究创造价值 纺织服装-中期行业策略报告 图表23：2001 年至今分品类限上消费品零售额增速-10%0%10%20%30%40%50%60%2001-122002-052002-102003-032003-082004-012004-062004-112005-042005-092006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-08零售额:粮油、食品类:当年同比（%）零售额:饮料类:当年同比（%）零售额:烟酒类:当年同比（%）零售额:服装类:当年同比（%）零售额:化妆品类:当年同比（%）零售额:金银珠宝类:当年同比（%）零售额:体育、娱乐用品类:当年同比（%）零售额:书报杂志类:当年同比（%）零售额:中西药品类:当年同比（%）沟壑沟壑3-4年周期年周期3-4年周期年周期3-4年周期年周期3-4年周期年周期资料来源：Wind，方正证券研究所 图表24：商品房销售额和销售面积同比增速：住宅-40-200204060801002009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-02商品房