纺织服装行业消费龙头估值报告之二：对护城河稳定性信心是高估值关键中国龙头正经历黄金时代-20190915-东吴证券-25页.pdf

证券研究报告行业研究纺织服装纺织服装行业 1/25 东吴证券研究所 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 请务必阅读正文之后的免责声明部分 消费龙头估值报告之二：消费龙头估值报告之二：对对护城河护城河稳定性稳定性信信心是高估值关键心是高估值关键，中国龙头正经历黄金时代，中国龙头正经历黄金时代 增持（维持）投资要点投资要点 引言：引言：在首篇估值报告中，我们侧重用量化的方式测算已处于成熟期的消费龙头们在高估值、低增速的情况下能够为投资者带来什么样的回报水平。而在这篇报告中，我们希望通过观察国际巨头在成长阶段的增速和估值水平，了解我国尚处于扩张的消费龙头目前所处的发展阶段。护城河护城河确立确立后有望保持超长期增长，中国龙后有望保持超长期增长，中国龙头也正重走海外龙头发展道路。头也正重走海外龙头发展道路。我们回顾了沃尔玛、星巴克、耐克上市后的发展史：（1）沃尔玛沃尔玛依靠依靠 80 年年代初代初在信息在信息技术和物流系统的一系列超前技术和物流系统的一系列超前的基础设施的基础设施投入，树立了零售业投入，树立了零售业新的效率标杆。新的效率标杆。在效率构成的强大护城河下，沃尔玛后来居上成为全美最大的零售商，自 80 年代开始保持了超过 20 年的高速增长。我们看到以阿我们看到以阿里为代表的中国电商龙头里为代表的中国电商龙头也正依靠科技革新带来的全新效率，在我国零售行业树立新的护城河标准。（2）星巴克依靠星巴克依靠出色的企业文化和管理方式，出色的企业文化和管理方式，让门店体验让门店体验极致到每一个细节，让咖啡馆文化流行全球极致到每一个细节，让咖啡馆文化流行全球，其也依靠自己创造的时尚文化风潮在上市前 15 年持每年超过 20%的收入增长，以极快的速度成为全球餐饮服务巨头。我们看到中国以海底捞为代表的社会服务龙头我们看到中国以海底捞为代表的社会服务龙头，也正依靠自己的优秀的管理方式打造极具壁垒的服务壁垒，将自己的品牌打造成为一种新的流行文化。（3）耐克通过上市后十几年坚持不懈的研发耐克通过上市后十几年坚持不懈的研发和营销，终于将自己塑造成为全球品牌。和营销，终于将自己塑造成为全球品牌。耐克上市后在经历多次业绩波动后，从 94 年赞助世界杯、95 年赞助巴西足球队开始正式走向全球，并在之后加速增长完全确立自己的全球领先地位。我国的体育龙头包括安踏、李我国的体育龙头包括安踏、李宁目前宁目前也正依靠不断提升的能力逐步向市场证明自己的业绩稳定性。中美消费龙头发展期估值对比中美消费龙头发展期估值对比：护城河建立后的公司有望保持长期高增速护城河建立后的公司有望保持长期高增速，市场对其护城河稳定性的信心则会带来高估值。目前看，市场对其护城河稳定性的信心则会带来高估值。目前看，中国龙头正经历中国龙头正经历高速增长黄金时期。高速增长黄金时期。（1）从美国消费龙头的发展过程我们看到当护城河确当护城河确立之后，一家公司往往能在立之后，一家公司往往能在超过超过 10 年的年的时间时间保持高速增长。（保持高速增长。（2）从估值角）从估值角度来说，度来说，即便同处于即便同处于高速成长期的消费龙头高速成长期的消费龙头也也有着不同的估值体系有着不同的估值体系，市场，市场对于对于护城河护城河稳定性的信心比增速本身更关键稳定性的信心比增速本身更关键。从三家公司的比较来看，星巴克、沃尔玛由于行业特性，使其护城河更容易让市场所接受。耐克则经历了漫长的时间来让市场充分认可其作为服装公司的稳定性，其在高速增长的前期经历了长达十几年的被低估，直到耐克作为全球品牌被市场认可之后才获得估值溢价。（3）从）从 DCF 量化的角度看，量化的角度看，真正预测性较高的前三年现金流折现值占整体市值相对较低，因此我们认为市场对于公司长期发展空间的信心才是决定估值的核心因素。（4）参照美国龙头，我们看到中参照美国龙头，我们看到中国的消费品龙头也正在通过各自的方式累积自己的护城河，国的消费品龙头也正在通过各自的方式累积自己的护城河，其其正在正在享受享受护护城河建立带来的城河建立带来的高速增长高速增长红利期红利期。中国的消费龙头已经逐步在市场上确立属于自己的护城河，而且市场也开始对这些龙头的护城河建立起长期信心。在这种对长期发展空间越来越强的信心下，我们认为市场对于中国消费龙头的估值溢价将会长期保持。根据根据 DCF 模型测算，我们认为目前中国的消模型测算，我们认为目前中国的消费龙头每年依旧能够提供接近费龙头每年依旧能够提供接近 10%的复合回报率，对于投资者而言依旧是的复合回报率，对于投资者而言依旧是非常非常优质的投资标的，值得长期持有。优质的投资标的，值得长期持有。风险提示：风险提示：宏观经济增速不及预期；消费需求疲软行业走势行业走势 相关研究相关研究 1、吹尽黄沙始到金纺织与时尚消费、吹尽黄沙始到金纺织与时尚消费 19 中报总结中报总结2019-09-03 2、纺织服装行业：大环境承压但品牌龙头表现稳健，历史估值大底预示绝对收益空间、纺织服装行业：大环境承压但品牌龙头表现稳健，历史估值大底预示绝对收益空间2019-08-18 3、纺织服装行业：体育巨头集体提交亮眼成绩单，金价成复杂环境下最大亮点、纺织服装行业：体育巨头集体提交亮眼成绩单，金价成复杂环境下最大亮点2019-08-12 2019 年年 09 月月 15 日日 证券分析师证券分析师 马莉马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 证券分析师证券分析师 林骥川林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 -20%0%20%40%2018-092019-012019-05纺织服装 沪深300 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。2/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 内容目录内容目录 引言：引言：.4 1.海外龙头发展期复盘：护城河一旦确立有望保持超长期高速增长，中国龙头也正重走海外龙头发展海外龙头发展期复盘：护城河一旦确立有望保持超长期高速增长，中国龙头也正重走海外龙头发展道路道路.4 1.1.沃尔玛：依靠超前的科技、基础设施投入成为时代龙头的代表.4 1.1.1.零售领域效率为王，沃尔玛用超前的科技、基础设施开创零售新时代.5 1.1.2.前期高速增长带来估值溢价，成熟后估值匹配指数.6 1.1.3.海内外对标：科技革新带来零售效率变革，新技术变革前强者恒强趋势有望保持 8 1.2.星巴克：创造文化潮流迅速崛起的代表.9 1.2.1.打造“第三空间”，创造全新咖啡文化：从服务、陈列到咖啡故事，星巴克用心打造极致门店体验.10 1.2.2.高执行力团队、本地化策略、坚实基础设施，保证星巴克高效快速扩张.11 1.2.3.星巴克文化风靡全球，带来持续的高估值.12 1.2.4.海内外对标：海底捞系同样用服务和执行力打造自己的餐饮文化帝国.13 1.3.耐克：多年积累终成国际化品牌，长期被低估后获得估值溢价.15 1.3.1.“时尚类公司值得高估值吗？”高增速并没有给耐克带来高估值.16 1.3.2.全球化体育品牌营销+全品类扩张最终证明稳定性，估值最终超过标普 500“耐克是体育公司，体育是世界的语言”.17 1.3.3.海内外对标：中国体育龙头逐步证明稳定性，估值同样逐步提升.19 2.中美消费龙头发展期估值思考：护城河被市场接受后有望保持高增速和高估值，中国公司正迎来发中美消费龙头发展期估值思考：护城河被市场接受后有望保持高增速和高估值，中国公司正迎来发展黄金期展黄金期.20 2.1.建立护城河后的龙头，有望享受长期高速增长抢占市场份额.20 2.2.估值角度：市场对于龙头护城河稳定性的信心，是保证高估值的关键.21 2.3.从 DCF 量化看：最可预测的三年现金流占贴现市值比例不高，对更长期发展空间的信心更决定估值.23 2.4.对于中国公司的启示：消费龙头正迎来护城河确立后快速增长的黄金期.23 3/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录图表目录 图图 1：沃尔玛：沃尔玛 80 年代业绩回顾年代业绩回顾.4 图图 2：沃尔玛、：沃尔玛、K-mart 业绩比较业绩比较.6 图图 3：沃尔玛：沃尔玛 80 年代估值走势（市值左轴）年代估值走势（市值左轴）.6 图图 4：沃尔玛：沃尔玛 90 年代后估值回顾年代后估值回顾.8 图图 5：阿里、高鑫零售业绩增长情况：阿里、高鑫零售业绩增长情况.8 图图 6：阿里市值及估值：阿里市值及估值.9 图图 7：星巴克上市前八年业绩：星巴克上市前八年业绩.10 图图 8：星巴克：星巴克 FY00-FY07 业绩业绩.10 图图 9：星巴克上市前八年估值：星巴克上市前八年估值.12 图图 10：星巴克：星巴克 07 年至今估值表现年至今估值表现.13 图图 11：海底捞业绩情况：海底捞业绩情况.14 图图 12：海底捞市值与估值：海底捞市值与估值.14 图图 13：耐克：耐克 FY81-FY95 业绩业绩.15 图图 14：耐克：耐克 81-95 年估值、市年估值、市值变化值变化.15 图图 15：耐克：耐克 FY81-FY87 业绩回顾业绩回顾.16 图图 16：耐克：耐克 FY88-FY94 业绩回顾业绩回顾.16 图图 17：耐克：耐克 FY94-FY00 分地区收入分地区收入.17 图图 18：耐克：耐克 FY94-FY00 分品类收入分品类收入.17 图图 19：耐克：耐克 FY95-FY07 业绩增速业绩增速.18 图图 20：耐克：耐克 FY08-FY17 业绩增速业绩增速.18 图图 21：耐克：耐克 FY11-FY15 北美区收入增速北美区收入增速.18 图图 22：耐克：耐克 FY95 至今估值变化至今估值变化.19 图图 23：安踏市值及估值：安踏市值及估值.20 图图 24：沃尔玛业绩回顾：沃尔玛业绩回顾.21 图图 25：沃尔玛、星巴克、耐克：沃尔玛、星巴克、耐克 80 年代业绩估值比较年代业绩估值比较.22 图图 26：茅台、五粮液各期现金流占市值比例：茅台、五粮液各期现金流占市值比例.23 图图 27：消费品公司隐含回报率汇总表（：消费品公司隐含回报率汇总表（2019/09/12）.24 4/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 引言：引言：在首篇估值报告中，我们侧重用量化的方式回顾了已处于成熟期的消费龙头们，在目前高估值、低增速的情况下能够为投资者带来什么样的回报水平。而在这篇报告中，我们侧重回顾海外消费龙头在达到稳定状态之前的成长期。我们希望通过观察国际巨头在成长阶段的增速和估值水平，来了解目前我国几家正在快速扩张的消费龙头目前所处的发展阶段。通过对零售、社会服务、服装海外龙头成长期的复盘，我们看到：（通过对零售、社会服务、服装海外龙头成长期的复盘，我们看到：（1）海外的龙头在快）海外的龙头在快速发展的初期，并非都处于高估值的状态。速发展的初期，并非都处于高估值的状态。高增速未必直接带来高估值，市场对于公司护城河的认可程度，以及由此带来的增长稳定性预期才是高估值的关键。（2）但最终各个行业的龙头都以自己的方式建立起了）但最终各个行业的龙头都以自己的方式建立起了强大强大的护城河的护城河，并，并可以在可以在 20 年的年的超长超长时间维度时间维度享受享受快速增长快速增长。其中沃尔玛通过超前的高科技投入颠覆了整个零售行业的效率；星巴克通过极致的门店体验将咖啡变为一种文化；耐克则通过坚持长久的努力将自己的品牌推向全球。对于中国公司来说，对于中国公司来说，常年的发展下，我们已逐渐看到零售、社服、服装的中国龙头依靠新技术投入、新文化传播方式、以及品牌力的全面搭建，逐步像海外龙头一样构筑护城河。而参照海外龙头的发展历程，（而参照海外龙头的发展历程，（1）中国龙头在确立起护城河后）中国龙头在确立起护城河后同样同样有望在很长一段时间有望在很长一段时间内获得很高的增速；（内获得很高的增速；（2）而从估值角度，当市场对）而从估值角度，当市场对中国龙头公司中国龙头公司的护城河表现出认可后，的护城河表现出认可后，由由于较强的于较强的稳定稳定性，性，其估值有望其估值有望和海外龙头一样长期拥有溢价和海外龙头一样长期拥有溢价。1.海外龙头发展海外龙头发展期复盘：期复盘：护城河一旦确立有望保持超长期高速增长护城河一旦确立有望保持超长期高速增长，中国龙头也正重走海外龙头发展道路中国龙头也正重走海外龙头发展道路 1.1.沃尔玛：沃尔玛：依靠依靠超前的科技、基础设施投入超前的科技、基础设施投入成为时代龙头成为时代龙头的代表的代表 沃尔玛在沃尔玛在 80 年代年代持续表现出持续表现出高速增长高速增长，逐步成长为全美最大折扣零售商，逐步成长为全美最大折扣零售商。沃尔玛在上世纪 80 年代逐步从一家区域性的折扣零售商发展成为全美最大的折扣零售商，其收入和利润规模在 9 年时间里获得了 36%/39%的超高速增长，门店数也从 81 年初的中西部 11 个州 330 家店，发展至 1991 年初覆盖全美 34 个州 1573 家门店。快速的增长的同时，沃尔玛常年超过 20%的 ROE 水平，充分说明了公司运营的高效及强大的护城河。图图 1：沃尔玛沃尔玛 80 年代业绩回顾年代业绩回顾（单位：百万美元)FY81 FY82 FY83 FY84 FY85 FY86 FY87 FY88 FY89 FY90 FY91 CAGR 收入 1,655 2,463 3,399 4,703 6,453 8,507 11,909 15,959 20,649 25,811 32,602 35%YOY（%）31.55 48.78 38.01 38.38 37.21 31.82 40.00 34.01 29.39 25.00 26.31 门店数 330 491 551 642 745 859 980 1114 1259 1402 1573 利润 56 83 124 196 271 327 450 628 837 1,076 1,291 37%5/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 YOY（%）35.31 48.69 49.94 58.08 37.97 20.94 37.44 39.45 33.39 28.51 19.99 ROE(%)28.95 30.31 31.80 31.80 30.86 27.67 最高市值最高市值 3482 6066 6532 9506 14978 23985 19073 26813 40910 最高 PE 28.1 30.9 24.1 29.1 33.3 38.2 22.8 24.9 31.7 最低市值最低市值 1292 3013 4288 6115 8524 11781 14391 17816 22999 最低 PE 10.4 15.4 15.8 18.7 18.9 18.8 17.2 16.6 17.8 数据来源：彭博、东吴证券研究所 1.1.1.零售领域效率为王，沃尔玛用零售领域效率为王，沃尔玛用超前的科技、基础设施开创零售新时代超前的科技、基础设施开创零售新时代 沃尔玛沃尔玛大幅大幅领先行业竞争对手的科技领先行业竞争对手的科技和基础设施和基础设施投入投入，使使其在其在运营运营效率上效率上对对竞争对手形竞争对手形成降维打击成降维打击，最终成为行业龙头的核心最终成为行业龙头的核心。在 80 年代向全国的快速扩张中，沃尔玛不断加强自身在信息系统、物流体系、采买关系等全方位壁垒。超前的基础设施投入，让沃尔玛开创了零售业全新的发展方式，也为日后京东等零售商的发展做出了榜样。信息系统方面，沃尔玛做出了信息系统方面，沃尔玛做出了大量零售行业的革命性大量零售行业的革命性科技科技创举创举，让公司开始成功地抓取，让公司开始成功地抓取大量终端销售信息大量终端销售信息。沃尔玛在 1969 年最早使用计算机跟踪存货；1980 年最早使用条形码记录销售情况；1984 年最早使用品类管理软件；1985 年最早使用电子数据交换系统与供应商建立自动订货系统；1988 年最早使用无线扫码枪。同时 1983 年公司最早发射了私人卫星，并在 1987 年完成了世界上最大的民用卫星通讯系统。这套系统帮助公司在销售端可以随时查看当天任何区域、任何商店、任何商品的销售数量，并为每一商品保存长达 65 周的库存记录；同时公司的物流系统可以将物流信息上传至沃尔玛的私人卫星，并反馈给总部和配送中心。统一的条形码、完善的管理软件、先进的卫星系统将沃尔玛的总部、物流、前端门店完全贯穿在了一起。公司能够清晰地了解到终端销售需求，并及时做出补货反馈。在拥有终端信息的基础上，沃尔玛率先改变采买上的供零关系。在拥有终端信息的基础上，沃尔玛率先改变采买上的供零关系。在能够完整抓取终端数据后，沃尔玛与宝洁率先改革采买关系，两家公司开始通过计算机共享信息。利用计算机系统，宝洁能够监测沃尔玛的销售和库存数据，然后利用这些数据指定生产和发货计划，这样的合作方式大大提高了两家公司之间的合作效率，这让沃尔玛在补货和产品成本上具有了进一步优势。物流体系方面物流体系方面，沃尔玛在沃尔玛在 80 年代全方位提升了自己的物流建设体系年代全方位提升了自己的物流建设体系，保证高效配送，保证高效配送。沃尔玛的物流体系从 81 财年的 5 个配送/220 万平方英尺，提升到了 89 财年的 10 个区域配送中心/1150 万平方英尺，公司每天运量已达到 3 亿件。公司的自有卡车队每周向每个门店送货 5次，89 财年总计运送次数超过 30 万次，准时率和准确率都达到 99%。同时公司持续投入配送中心的信息化，全面提升配送中心的无人化系统，保证配送中心的高效运行。到 80 年代末，公司 75%的销售产品可以通过自有车队运输，这样高效快速的配送系统，让沃尔玛让门店可以用较低的存货运营，节省了存储空间和费用。在在超前超前的科技投入下，的科技投入下，沃尔玛沃尔玛对竞争对手形成降维打击，迅速扩大市占率。对竞争对手形成降维打击，迅速扩大市占率。沃尔玛的竞 6/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 争对手例如 K-mart 并没有在 80 年代早期意识到信息科技在零售中的重要性，而当他们开始真正意识并开始布局时，沃尔玛已经远远走在前面。凭借着这样一套庞大但高效的运营体系，沃尔玛得以实时获得终端的门店销售情况，并用最高的效率快速满足终端销售的变化。超高的效率让沃尔玛在 80 年代以飞快的速度超越了此前规模遥遥领先的 K-mart，同时我们看到由于超高的效率，沃尔玛的净利率也明显高于 K-mart。沃尔玛证明了由科技带来的效率提升，由此带来的龙头扩张，是效率至上的零售业发展沃尔玛证明了由科技带来的效率提升，由此带来的龙头扩张，是效率至上的零售业发展的核心要素。的核心要素。图图 2：沃尔玛、沃尔玛、K-mart 业绩比较业绩比较（单位：百万美元）FY 1987 FY 1988 FY 1989 FY 1990 FY 1991 FY 1992 FY 1993 Kmart 收入收入 23,812 25,627 27,301 29,533 32,070 34,580 31,031 YOY（%）7.62 6.53 8.18 8.59 7.83-10.26 毛利率毛利率 27.5%27.6%27.1%26.4%25.5%25.0%26.5%净利润净利润 582 692 803 323 756 815 860 YOY（%）18.9 16.0-59.8 134.1 7.8 5.5 净利率 2.4%2.7%2.9%1.1%2.4%2.4%2.8%（单位：百万美元）FY 1987 FY 1988 FY 1989 FY 1990 FY 1991 FY 1992 FY 1993 沃尔玛收入沃尔玛收入 11,909 15,959 20,649 25,811 32,602 43,887 55,484 YOY（%）40.00 34.01 29.39 25.00 26.31 34.62 26.42 毛利率毛利率 24.0%23.0%22.2%22.2%21.8%20.7%20.4%净利润净利润 450 628 837 1,076 1,291 1,608 1,995 YOY（%）37.44 39.45 33.39 28.51 19.99 24.59 24.02 净利率 3.8%3.9%4.1%4.2%4.0%3.7%3.6%数据来源：彭博、东吴证券研究所 1.1.2.前期高速增长前期高速增长带来带来估值溢价，成熟后估值匹配指数估值溢价，成熟后估值匹配指数 高速增长期高速增长期，沃尔玛估值，沃尔玛估值不断提升，持续保持对标普不断提升，持续保持对标普 500 明显的明显的溢价；但是由于市场竞溢价；但是由于市场竞争对手云集，公司在争对手云集，公司在 80 年代的估值并没有明显匹配增速。年代的估值并没有明显匹配增速。由于沃尔玛在 80 年代几乎每年都能保持 30%以上的业绩增速，高速稳定的业绩增长让公司估值相对于标普 500 持续保持着溢价（81 到 89 年估值溢价平均超过 70%）。公司市值从 81 年的 12 亿美元上涨至 90 年的超过250 亿美元，年复合增速达到 46%。然而相对来说，由于沃尔玛在 70、80 年代的规模依旧远小于当时的折扣零售龙头（例如K-mart 在 1982 年销售额超过 180 亿美元拥有超过 2300 家门店，而沃尔玛在 FY83 只有 34 亿美元收入和 551 家门店），市场对于其能否在 K-mart/Target 等巨头竞争下保持高速的增长依旧有所担忧。因此其在 80 年代对应下一财年的估值也并没有完全匹配其业绩增速（80 年代中期估值提升更多来自市场估值中枢的提升）图图 3：沃尔玛沃尔玛 80 年代估值走势（市值左轴）年代估值走势（市值左轴）7/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 数据来源：彭博、东吴证券研究所 沃尔玛沃尔玛 90 年代开启年代开启国际化，但是进展并不顺畅国际化，但是进展并不顺畅；此后受到电商冲击增速进一步下降；此后受到电商冲击增速进一步下降。公司从 91 年开始以中北美为切入点开始进行国际化，但是随后公司进军欧洲和亚洲的步伐由于本地化较为复杂而没有像公司在美洲扩张时那样顺利。公司的业绩增速也在 90 年代之后逐渐下滑。进入 21 世纪后，随着以亚马逊为代表的电商龙头迅速崛起，沃尔玛也同样受到影响，公司的业绩增速也继续出现下滑。但是从估值的角度看但是从估值的角度看，沃尔玛自从，沃尔玛自从 20 世纪末的股市泡沫后，其估值水平长期与标普世纪末的股市泡沫后，其估值水平长期与标普 500匹配，无论业绩增速高低，其始终保持在匹配，无论业绩增速高低，其始终保持在 15-20 倍的估值中枢稳定地依靠业绩增长提升市值。倍的估值中枢稳定地依靠业绩增长提升市值。我们认为这也是由于公司进入成熟期后，其明确的核心壁垒以及强大的市场地位让市场对其业绩稳定性一直有着高度认可。01020304050600500010000150002000025000300001981/6/41982/6/41983/6/41984/6/41985/6/41986/6/41987/6/41988/6/41989/6/4沃尔玛市值（百万美元）PE增速 SP500 PE 8/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 图图 4：沃尔玛沃尔玛 90 年代后估值回顾年代后估值回顾 数据来源：彭博、东吴证券研究所 1.1.3.海内外对标海内外对标：科技革新带来：科技革新带来零售零售效率效率变革，变革，新技术变革新技术变革前强者恒强趋势有望保持前强者恒强趋势有望保持 与与沃尔玛在美国沃尔玛在美国的的 80 年代相似，阿里、京东等巨头在过去十年间，同样用年代相似，阿里、京东等巨头在过去十年间，同样用新的新的科技手段科技手段对中国零售业进行了重塑。对中国零售业进行了重塑。线上的巨头依靠互联网技术手段用更快的方式、更少的层级将产品用更低的价格交给了消费者。无论是阿里在平台规则的搭建维护、大数据人工智能的投入、新零售模式的投入尝试，还是京东在物流基础设施、配送系统上的大规模投入，都是对整个零售体系效率的全方位提升。而正是依靠科技创新和基础设施投入带来的效率降维打击，阿里等巨头从财务数据上全方位快速拉大了与线下龙头之间的差距。阿里 FY12-FY17 的收入和利润复合增速均超过 50%，GMV 也保持着非常高的增长速度，在 FY19 已经突破 5.7 万亿。图图 5：阿里、高鑫零售业绩增长情况阿里、高鑫零售业绩增长情况 高鑫零售高鑫零售（单位：亿元）（单位：亿元）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 CAGR 主营业务收入主营业务收入 683 780 864 921 968 1,009 1,034 1,004 5.7%YOY 21.2%14.3%10.7%6.6%5.1%4.3%2.5%-2.8%净利润净利润 16 24 28 29 24 26 28 26 7.1%YOY 55.2%50.6%15.2%4.8%-16.0%5.2%8.6%-7.3%阿里巴巴阿里巴巴（单位：亿元）（单位：亿元）FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 注：17 财年改变GMV 统计口径 CAGR GMV 1780 2940 4300 6000 7240 37,670 48,200 57,270 (20)(10)0102030405060050000100000150000200000250000300000350000沃尔玛市值（百万美元）PE增速 SP500 PE 9/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 YOY 65.2%46.3%39.5%20.7%21.8%28.0%18.8%营业总收入营业总收入 200 345 525 762 1,011 1,583 2,503 3,768 52.1%YOY 72.4%52.1%45.1%32.7%56.5%58.1%50.6%归属普通股东净利润归属普通股东净利润 42 84 231 241 715 437 640 876 54.2%YOY 98.8%174.6%4.6%195.9%-38.9%46.5%36.9%数据来源：Wind、公司公告、东吴证券研究所 高增速下，阿里从 14 年刚上市时的 1.4 万亿人民币市值上涨至目前的 3.2 万亿人民币，在市值已经很大的情况下，其目前年化市值复合增速依旧能接近 19%。从估值角度看，由于其体系下有着众多包括新零售、云计算、数字媒体在内的新业务短期仍旧处于亏损状态，因此其净利润估值达到 40 倍以上。但是若抛开新业务，直接用市值除以扣除新零售业务的核心零售业务，公司的市值/EBITA 一直稳定在 20 倍上下，相对于核心零售业务 30%左右的增速，这样的估值其实与 80 年代末/90 年代初的沃尔玛基本相近。不考虑阿里的云计算、数字媒体等新业务，单考虑阿里的核心零售业务，我们认为互联网科技带来的红利尚未结束，中国广阔的消费市场依旧有望继续保持较快增长。正如沃尔玛的发展证明的，零售业科技带来效率创造龙头的规律依旧未变，阿里作为此次科技创新的龙头依旧有望在很长一段时间持续扩大市占率规模，继续领跑整个中国零售业。图图 6：阿里市值及估值阿里市值及估值 数据来源：彭博、东吴证券研究所 1.2.星巴克星巴克：创造文化创造文化潮流潮流迅速崛起的代表迅速崛起的代表 星巴克自星巴克自 1992 年上市开始，年上市开始，用飞快用飞快的速度的速度创造了属于自己的咖啡文化创造了属于自己的咖啡文化，席卷全美乃至全席卷全美乃至全球球。在 92 年上市时，星巴克仅是一个拥有 165 家门店、门店主要集中在总部西雅图以及芝加101520253035404550555,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002015-04-012016-04-012017-04-012018-04-012019-04-01阿里市值（亿元）市值/扣除盒马、银泰等新零售业务后核心业务EBITA 市值/净利润 扣除盒马、银泰等新零售业务后核心业务EBITA增速 10/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 哥、温哥华、波特兰等少数大城市的连锁咖啡馆。而在此后的整个 90 年代，星巴克迅速在美国扩张门店，门店数量在1999财年达到近2500个，收入和净利润从92财年到99财年的CAGR均超过了 50%，图图 7：星巴克星巴克上市前八年业绩上市前八年业绩（单位：百万美元）FY1992 FY1993 FY1994 FY1995 FY1996 FY1997 FY1998 FY1999 CAGR 收入 93.08 176.54 284.92 465.21 696.48 975.39 1,308.70 1,680.15 51%YOY 61%90%61%63%50%40%34%28%门店数量门店数量 165 272 425 677 1015 1412 1,886 2,498 47%YOY 55 107 153 252 338 397 474 612 归母净利润 4.10 8.28 10.21 26.10 42.13 57.41 68.37 101.69 58%YOY 70%102%23%156%61%36%19%49%数据来源：彭博、东吴证券研究所 在 1999 财年至 2006 财年，公司在上市近十年后依旧能够保持 20%以上的收入和利润复合增速，同时持续在美国以及全球不断扩张门店。图图 8：星巴克星巴克 FY00-FY07 业绩业绩（单位：百万美元）FY2000 FY2001 FY2002 FY2003 FY2004 FY2005 FY2006 FY2007 CAGR 收入 2,169.22 2,648.98 3,288.91 4,075.52 5,294.25 6,369.30 7,786.94 9,411.50 23%YOY 29%22%24%24%30%20%22%21%门店数量门店数量 3501 4709 5886 7225 8569 10241 12,440 15,011 23%YOY 1,003 1208 1177 1339 1344 1672 2199 2571 归母净利润 94.56 181.21 212.69 268.35 388.97 494.37 564.26 672.64 32%YOY-7%92%17%26%45%27%14%19%数据来源：彭博、东吴证券研究所 作为社会服务业的标杆，星巴克在早期能够迅速地大规模扩张，作为社会服务业的标杆，星巴克在早期能够迅速地大规模扩张，除了其坚持的高品质咖除了其坚持的高品质咖啡、持续啡、持续推出新产品之外，其推出新产品之外，其最大的核心壁垒在于通过“第三空间”的创造和极致的客户服最大的核心壁垒在于通过“第三空间”的创造和极致的客户服务，将星巴克打造成为了一种务，将星巴克打造成为了一种全球全球流行的咖啡馆文化。流行的咖啡馆文化。概括概括来看，我们认为星巴克的运营壁垒可以概况为来看，我们认为星巴克的运营壁垒可以概况为（1）优秀的企业文化、员工激励带来）优秀的企业文化、员工激励带来的消费者高的消费者高体验，体验，（2）高效的公司整体运营体系带来的门店高）高效的公司整体运营体系带来的门店高复制性。我们认为这样的核心复制性。我们认为这样的核心竞争力同样适用于正在高速扩张的海底捞。竞争力同样适用于正在高速扩张的海底捞。1.2.1.打造“第三空间”，创造全新咖啡文化：从服务、陈列到咖啡故事，星巴克用心打造“第三空间”，创造全新咖啡文化：从服务、陈列到咖啡故事，星巴克用心打造极致门店体验打造极致门店体验“不靠咖啡做人的生意，而靠人做咖啡的生意”。“不靠咖啡做人的生意，而靠人做咖啡的生意”。在成长初期，没有品牌优势的星巴克能够持续快速扩张，很大的原因在于门店里的每一位咖啡师都在尽可能地将最好的服务提供给消费者。为了实现这一切，早期的星巴克一面推出颠覆行业的覆盖一周工作 24 小时以上兼职雇员的医疗保险计划；另一方面对星巴克的雇员全面推行股票期权计划，每年按照员工工资的固定百分比授予。在上市初期，随着公司市值的快速上升，公司员工均有着强劲的动力进行自己的工作。11/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 与此同时，星巴克不断完善自己的培训计划。其对每个新员工均有 24 小时的培训课程，涵盖了从咖啡知识到如何烹煮咖啡再到顾客服务技巧以及基本零售技能。同时在新开设的门店，公司会从已有门店中抽调有经验的员工对新员工进行一对一的培训，这些培训细节从如何用眼神与客户交流到怎样简明扼要地介绍咖啡，再到如何预先知道客户的需求。星巴克希望让每一位新员工迅速成为一名获得消费者喜爱的咖啡师，因为每一位咖啡师才是星巴克对消费者的最直接宣传。从嗅觉从嗅觉、听觉、听觉到视觉，星巴克用每个细节打造完美“第三空间”到视觉，星巴克用每个细节打造完美“第三空间”氛围氛围。在热情专业的咖啡师之外，星巴克还在全方面营造自己的门店氛围。嗅觉上，星巴克在早期不卖三明治及其他各种带有较强味道的食物、也禁止员工使用香水，只为了让咖啡香布满整个咖啡厅。听觉上，公司对播放的歌曲有着严格的挑选，同时在顾客点单后会由收银员报出顾客的名字并得到咖啡师回应，搭配咖啡烹煮的声音，保证顾客完美的消费体验。视觉上，门店从椅子样式、调料柜的摆放位置、地板的质地等等全部都被精洗护理。门店的设计、灯光的颜色、装饰的材质以及在四季的变化都有着明确要求，门店的设计风格围绕咖啡制作的几个阶段展开，保证了整个咖啡馆氛围的完美呈现。正是对每一个门店客户体验的极致追求，让星巴克成功将自己的门店打造成了一个消费者在工作和家之外的另一个议事、会面场所，最终将自己的品牌完全融入了消费者的生活，最终将自己的品牌完全融入了消费者的生活，将自己的门店打造成为了一种潮流文化将自己的门店打造成为了一种潮流文化。也正是因为这种文化的流行，让星巴克在全球实现。也正是因为这种文化的流行，让星巴克在全球实现大范围扩张成为可能。大范围扩张成为可能。1.2.2.高执行力团队、本地化策略、坚实基础设施，保证高执行力团队、本地化策略、坚实基础设施，保证星巴克高效快速扩张星巴克高效快速扩张 在门店的高体验之外，星巴克在众多新城市自然离不开执行力极强的渠道拓展团队在门店的高体验之外，星巴克在众多新城市自然离不开执行力极强的渠道拓展团队、成成功的本地化策略以及完善的基础设施建设。功的本地化策略以及完善的基础设施建设。在公司初期的渠道拓展上，在公司初期的渠道拓展上，最初的 100 多家门店均由创始人舒尔茨亲自挑选，其后公司聘用专业房产经纪人微公司开设的门店选址并提出对设计和建筑的统一意见，在其帮助下公司最初开设的 1000 多家门店只有两家因选址不善而关闭。在此后长期的发展中，带领星巴克在中西部、西北部、大西洋湾区开疆拓土的领导者均是来自包括汉堡王