纺织服装行业体育用品产业链专题研究：生命不息运动不止-20191202-国信证券-23页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 海外市场研究海外市场研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告海外市场研究海外市场研究 纺织服装纺织服装 体育用品产业链体育用品产业链专题研究专题研究 2019 年年 12 月月 02 日日 一 年 该 行 业 与一 年 该 行 业 与 恒 生 指 数、标 普恒 生 指 数、标 普500、纳 指、纳 指 走 势 比 较走 势 比 较 相关研究报告：相关研究报告：港股 11 月投资策略：美元走弱，恒指强势站到年线之上 2019-11-11 海外市场专题-半导体研究专题一：从三个维度看芯片设计 2019-10-30 区块链行业点评：区块链时代：信息互联网向价值互联网转变 2019-10-29 国信证券-体育用品行业阿里线上2019Q3销售数据 2019-10-14 港股 10 月投资策略：美国 QE 的前兆？2019-10-09 证券分析师：王学恒证券分析师：王学恒 电话：010-88005382 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030002 联系人：丁诗洁联系人：丁诗洁 电话：0755-81981391 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。海外市场专题海外市场专题 生命不息，运动不止生命不息，运动不止 体育行业基业长青，中国市场蓬勃发展体育行业基业长青，中国市场蓬勃发展 美国历史经验证明，体育用品行业在经济保持较快增长的背景下获得蓬勃发展的良机，而在经济进入稳定增长的阶段，行业仍能保持超越式的增长，是具有长期成长性的优质消费品赛道。目前我国正处于经济稳步较快发展阶段，而相比发达国家，我国体育消费尚有一倍左右的差距，居民运动参与度、体育政策都促进体育行业的蓬勃发展，行业呈现量价齐升的良好趋势。龙头品牌壁垒深厚，上中下游巨头携手龙头品牌壁垒深厚，上中下游巨头携手 国际龙头体育品牌经过近百年的发展，凭借营销与研发资源的不断积累形成了深厚的品牌护城河，同时又通过与最具核心竞争力的产业链上下游龙头企业形成长期合作关系，铸造了深厚的产业链资源壁垒。头部品牌的集中度提升越发显著，Top 2 品牌占据 27%的世界份额，其余龙头品牌也呈现较快的增长势头。同时，龙头集中的趋势正在从品牌端向产业链上下游蔓延，企业通过自身的核心竞争力与龙头品牌相互支持，共同获得了长期超越式的成长。产业链变革弱化周期，龙头品牌双超多强产业链变革弱化周期，龙头品牌双超多强 中国体育用品市场在 08 奥运会后出现的严重的库存危机，在全球范围内也并未偶然。库存周期的根源来自于产品供应与消费需求的错配，被企划、设计、订货、生产、销售全流程 1-1.5 年的时间差滞后反应。近年来，国际龙头品牌的周期反应明显弱化，国产龙头品牌也通过改革调整获得了长达 5 年的稳定经营，龙头渠道商的库存周转也保持稳定而高效的趋势。背后的原因在于全产业链的变革，即借助信息化大数据技术、管理架构的改革、供应链的自动化与快速反应等手段，致缩短生产销售的时滞并消除信息不对称。我们认为，龙头企业显示出卓越的竞争力，未来在中国市场，品牌将呈现“双超多强”的格局，同时上游制造龙头和下游零售龙头亦将持续获得超额成长。风险提示风险提示 中美贸易摩擦影响经济消费需求；地缘政治问题影响企业经营稳定；品牌恶性竞争影响行业发展；宏观经济下行引致投资者悲观情绪与系统性风险。投资建议：看好行业龙头的历久弥新的生命力投资建议：看好行业龙头的历久弥新的生命力 我们认为在体育用品优质赛道中，龙头企业展现出多方位的竞争优势，有望为投资者带来长期超额回报。我们结合对产业链格局的判断和公司的核心竞争力分析，重点推荐优质龙头：龙头供应商申洲国际、龙头体育品牌集团安踏体育、龙头品牌零售商滔搏、龙头本土品牌李宁，同时我们建议积极关注有望迎来拐点的特步国际、宝胜国际、百隆东方。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级（港港元）元）（亿（亿港港元）元）2019E 2020E 2019E 2020E 2313.HK 申洲国际 买入 103.2 1,551 3.42 4.11 26.8 22.4 2020.HK 安踏体育 买入 73.6 1,989 2.07 2.55 31.7 25.7 6110.HK 滔搏 买入 8.8 546 0.44 0.53 17.8 14.9 1368.HK 特步国际 买入 4.0 101 0.28 0.36 12.7 10.1 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 -20.000.0020.0040.0060.0018/1219/319/619/9纺织服装HK恒生指数标普500纳斯达克指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 我们认为体育用品行业是消费品中的长青行业。随着经济增长，居民的消费水平提升、对健康生活的追求、对体育精神的向往将持续促使体育用品消费需求的增长。尤其是在中国市场，体育行业正处于蓬勃发展的阶段，较大的市场体量与较快的增长速度带来了良好的投资契机。目前已有龙头企业展现出多方位的竞争优势，有望为投资者带来长期超额回报。我们结合对产业链格局的判断和公司的核心竞争力分析，重点推荐：1）竞争力世界领先、产能即将释放的龙头供应商申洲国际(2313.HK)；2）本土品牌领先、多品牌格局完善的品牌集团安踏体育(2020.HK)；3）具备格局和效率优势的龙头品牌零售商滔搏(6110.HK)；4）经营改善弹性充足、品牌张力尽显的龙头品牌李宁(2331.HK)；同时，我们建议积极关注未来有望迎来经营拐点的产业链其他优质公司：主品牌回到正轨、多品牌布局长远的特步国际(1368.HK)；经营改善趋势显著的渠道商宝胜国际(3813.HK)；色纺纱龙头、申洲长期合作伙伴百隆东方(601339.SH)。核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一，参考发达国家，中国居民体育用品消费尚有广阔的增长空间，促进因素包括生活水平提升、政策鼓励、健康意识觉醒、体育赛事催化和体育精神鼓舞等。第二，全产业链龙头企业壁垒深厚，未来继续获得超额成长。品牌端的壁垒来自营销与研发的持续投入，以及对上下游优质企业的绑定，而上下游优质企业凭借自身核心竞争力与龙头企业长期合作共同成长。第三，体育用品周期存在但已逐渐弱化，主要来自于全产业链持续的变革，缩短生产销售时滞、消除信息不对称。龙头企业在变革显著领先，进一步强化竞争力，有望实现持续成长。与市场预期不同之处与市场预期不同之处 第一，市场认为近年来体育用品龙头品牌的迅速成长受益于周期上升期，而我们认为周期因素已被淡化，核心竞争力推动公司实现持续长期成长。第二，市场认为产业链上游和下游的企业严重依赖于龙头品牌的支持，缺乏话语权，我们认为经过长期的市场化竞争，上下游龙头企业与龙头品牌是双向选择互相依赖的关系，未来将共同成长。股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，行业龙头品牌持续表现出色，受益于行业较快成长同时进一步扩大市场份额。第二，行业上下游龙头企业凭借自身核心竞争力，具备较好的话语权与竞争格局，业绩持续出色，估值持续提升。核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，中美贸易摩擦影响经济消费需求；第二，地缘政治问题影响企业经营稳定；第三，品牌恶性竞争影响行业发展。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 体育行业基业长青，中国市场蓬勃发展体育行业基业长青，中国市场蓬勃发展.5 经济增长推动体育消费，长期成长性出色.5 中国体育行业潜力巨大，增长动能持续释放.6 龙头品牌壁垒深厚，上中下游巨头携手龙头品牌壁垒深厚，上中下游巨头携手.8 品牌商：龙头集中度快速提升，运营周转持续改善.9 供应商：龙头核心竞争力卓越，长期呈现超越式增长.11 零售商：零售双雄布局全国，格局占优效率领先.13 产业链变革弱化周期，龙头品牌双超多强产业链变革弱化周期，龙头品牌双超多强.14 体育用品周期存在，但目前逐渐弱化.14 中国运动鞋服市场未来将呈现两超多强的格局.16 投资建议：看好行业龙头的历久弥新的生命力投资建议：看好行业龙头的历久弥新的生命力.16 聚焦龙头，关注拐点.16 申洲国际：稳健成长穿越周期，新增产能释放在即.17 安踏体育：体育品牌巨头成长期，多品牌接力持续成长.18 滔搏：体育零售龙头，与巨人共成长.18 特步国际：稳扎稳打，布局长远.19 风险提示风险提示.20 国信证券投资评级国信证券投资评级.21 分析师承诺分析师承诺.21 风险提示风险提示.21 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图表表目录目录 图图 1：1970-1980 年美国人均名义年美国人均名义 GDP.5 图图 2：1970-1980 年美国体育人均消费支出年美国体育人均消费支出.5 图图 3：2014-2018 年中国人均名义年中国人均名义 GDP.5 图图 4：2014-2018 年中国人均体育消费支出年中国人均体育消费支出.5 图图 5：2008-2021 年美国运动鞋服行业与经济增长（年美国运动鞋服行业与经济增长（%）.6 图图 6：2018 年中美两国全民常规体育运动参与率年中美两国全民常规体育运动参与率.6 图图 7：2018 年各国居民鞋服占各类鞋服消费比例年各国居民鞋服占各类鞋服消费比例.6 图图 8：中国运动鞋服市场规模与人均消费情况：中国运动鞋服市场规模与人均消费情况.7 图图 9：中国运动鞋服销量与增长情况：中国运动鞋服销量与增长情况.8 图图 10：中国运动鞋服均价与增长情况：中国运动鞋服均价与增长情况.8 图图 11：2009-2018 年世界运动鞋服品牌集中度（年世界运动鞋服品牌集中度（%）.8 图图 12：体育用品产业链主要公司示意图：体育用品产业链主要公司示意图.9 图图 13：2018 年中国体育用品市场品牌占有率（年中国体育用品市场品牌占有率（%）.9 图图 14：2018 年中国体育用品市场国际国产品牌占有率（年中国体育用品市场国际国产品牌占有率（%）.9 图图 15：2018 年中国体育用品市场国际年中国体育用品市场国际 top5 品牌占有率（品牌占有率（%）.10 图图 16：2018 年中国体育用品市场国产年中国体育用品市场国产 top5 品牌占有率（品牌占有率（%）.10 图图 17：2011 年年-2019 年中国产体育品牌应收账款周转天数年中国产体育品牌应收账款周转天数.11 图图 18：2011 年年-2019 年中李宁全渠道库存周转天数年中李宁全渠道库存周转天数.11 图图 19：2011 年年-2019 年中国产体育品牌存货减值占比年中国产体育品牌存货减值占比.11 图图 20：2011 年年-2019 年中国产体育品牌应收账款减值占比年中国产体育品牌应收账款减值占比.11 图图 21：Nike2014-2019 财年制鞋制衣工厂数量财年制鞋制衣工厂数量.12 图图 22：Nike2014-2019 财年前五大鞋服供应商占比财年前五大鞋服供应商占比.12 图图 23：成衣供应商规模增长趋势（人民币百万元）成衣供应商规模增长趋势（人民币百万元）.13 图图 24：申洲四大客户销售额与四大客户收入增长比较：申洲四大客户销售额与四大客户收入增长比较.13 图图 25：2018 年中国体育用品零售商市占率年中国体育用品零售商市占率.13 图图 26：滔搏与宝胜存货周转天数变化滔搏与宝胜存货周转天数变化.14 图图 27：Nike 大中华区增长情况与滔搏宝胜增长情况比较大中华区增长情况与滔搏宝胜增长情况比较.14 图图 28：Nike 与与 Adidas 的的“赛事周期赛事周期”.15 图图 29：2025 年中国运动鞋服市场年中国运动鞋服市场“两超多强两超多强”竞争格局竞争格局.16 表表 1：关于促进体育产业发展政策：关于促进体育产业发展政策.7 表表 2：2014-2018 年中国马拉松与健身运动参与人数快速增长年中国马拉松与健身运动参与人数快速增长.7 表表 3：主要体育品牌大中华区季度增长情况：主要体育品牌大中华区季度增长情况.10 表表 4：滔搏与宝胜品牌合作关系：滔搏与宝胜品牌合作关系.14 表表 5：Nike 与与 Adidas 的的“赛事周期赛事周期”出现次数出现次数.15 表表 6：推荐标的及可比同行估值与盈利预测：推荐标的及可比同行估值与盈利预测.17 表表 7：申洲国际盈利预测与估值：申洲国际盈利预测与估值.18 表表 8：安踏体育盈利预测与估值：安踏体育盈利预测与估值.18 表表 9：滔搏盈利预测与估值：滔搏盈利预测与估值.19 表表 10：特步：特步国际盈利预测与估值国际盈利预测与估值.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 体育行业体育行业基业长青，中国市场蓬勃发展基业长青，中国市场蓬勃发展 经济增长经济增长推动体育消费，长期成长性推动体育消费，长期成长性出色出色 美国市场历史经验证明，在经济保持较快增长的背景下，体育用品市场有更快的美国市场历史经验证明，在经济保持较快增长的背景下，体育用品市场有更快的增长趋势。增长趋势。1970-1980年间，美国人均名义GDP 从5246 美元增长至12597美元，10 年复合增速达到 9.2%，而同期美国人均体育相关消费支出从 42.4 美元增长到121.8 美元，复合增速达到 11.1%。目前我国正处于经济稳步较快发展阶段，2014年到 2018 年人均 GDP 复合增速达到 8.3%，同期人均体育相关消费复合增速达到9.4%。根据弗若斯特沙利文的预测，到 2023 年我国人均体育消费仍较保持较快增长，达到 430 元，未来 5 年复合增速约 8.2%。图图 1：1970-1980 年美国人均名义年美国人均名义 GDP 图图 2：1970-1980 年美国体育人均消费支出年美国体育人均消费支出 资料来源：弗若斯特沙利文、国信证券经济研究所整理 资料来源：弗若斯特沙利文、国信证券经济研究所整理 图图 3：2014-2018 年中国人均名义年中国人均名义 GDP 图图 4：2014-2018 年中国人均体育消费支出年中国人均体育消费支出 资料来源：弗若斯特沙利文、国信证券经济研究所整理 资料来源：弗若斯特沙利文、国信证券经济研究所整理 近十年，近十年，美国体育用品市场仍然保持显著高于经济与消费增长的趋势。美国体育用品市场仍然保持显著高于经济与消费增长的趋势。即使在经济增长放缓，GDP、CPI 和个人消费支出均在低单位数同比增长的年代，美国体育用品行业在近十年保持了高单位数增长的趋势，长期成长性优异。2018 年，美国 CPI、GDP 和个人消费支出分别同增 2.44%/2.9%/3%，而运动鞋服市场同增 7.4%，高出经济增长和消费支出增速 4-5 个百分点。0200040006000800010000120001400019701980美国人均名义GDP（美元）02040608010012014019701980美国体育人均年消费支出（美元）01000020000300004000050000600007000020142018中国人均名义GDP（元）050100150200250300350400450500201420182023E中国体育人均年消费支出（元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6(6)(4)(2)02468102008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021ECPIGDPPCE运动鞋服图图 5：2008-2021 年美国运动鞋服年美国运动鞋服行业与经济增长（行业与经济增长（%）资料来源:Bloomberg、欧睿国际、国信证券经济研究所整理 中国中国体育行业体育行业潜力巨大，潜力巨大，增长动能增长动能持续释放持续释放 中国居民参与运动以及消费运动鞋服的程度相比发达国家仍有较大提升空间。中国居民参与运动以及消费运动鞋服的程度相比发达国家仍有较大提升空间。根据弗若斯特沙利文统计，首先在运动参与程度上，2018 年中国 19 岁以上的居民参与常规运动的参与率为 18.7%，而美国这一数字达到 35.9%（常规体育运动参与率指各年龄段内每周至少参加三次体育活动的人口比例）。其次，在运动鞋服的消费上，2018 年中国居民购买运动鞋服的消费占总鞋服类消费的比例为 12.5%，而美国达到 31.8%，其他发达国家如英国、日本、韩国和德国的这一比例也在 24%-28%之间。相比之下，中国居民无论在运动参与程度，还是运动鞋服的消费程度上，均有较大的提升空间。我们认为，随着运动参与程度的提升、居民消费运动鞋服比例的上升，可以预计在未来中国运动鞋服消费增长将保持高于其他鞋服品类的增速，未被满足的消费需求为中国体育用品行业未来的发展提供了较好的空间。图图 6：2018 年中美两国全民常规体育运动参与率年中美两国全民常规体育运动参与率 图图 7：2018 年各国居民鞋服占各类鞋服消费比例年各国居民鞋服占各类鞋服消费比例 资料来源：弗若斯特沙利文、国信证券经济研究所整理 资料来源：弗若斯特沙利文、国信证券经济研究所整理 国内近年政策大力支持体育产业发展。国内近年政策大力支持体育产业发展。自 2014 年以来，国务院、国家体育总局等颁布了多项支持中国体育产业发展的政策并提出发展目标，包括到 2020 年体育产业规模达到 3 万亿元、人均体育消费占人均居民可支配收入比例超过 2.5%、以及到 2025 年中国体育产业规模超过 5 万亿元、健身休闲产业达到 3 万亿元等。0%5%10%15%20%25%30%35%40%美国中国2018年全民常规运动参与率0%5%10%15%20%25%30%35%英国美国日本韩国德国中国2018年各国居民运动鞋服占各类鞋服消费比例 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 145.5235.7392.3106.3168.7274.1050100150200250300350400450500050100150200250300350400201420182023E运动鞋服市场规模（十亿元人民币）运动鞋服人均消费（人民币元）表表 1：关于促进体育产业发展政策：关于促进体育产业发展政策 文件文件 发布时间发布时间 目标目标 国务院关于加快发展体育产业，促进体育消费的若干意见 2014 年 10 月 中国计划到 2025 年，建立门类齐全的体育产业，提供完善的体育机制，同时合理分配体育资源。到 2025 年，中国体育产业的市场规模有望超过人民币 5.0 万亿元。国家体育总局体育产业发展“十三五”规划 2016 年 7 月 中国计划到 2020 年，体育产业的市场规模增至人民币 3.0 万亿元，从业人员总数超过 6百万人。此外，到 2020 年，人均体育场地面积有望超过 1.8 平方米，中国的人均体育消费额占人均居民可支配收入比例超过 2.5%。国务院办公厅关于加快发展健身休闲产业的指导意见 2016 年 10 月 中国健身休闲产业是体育产业的重要子行业，到 2025 年，其市场规模有望超过人民币3.0 万亿元。资料来源:国务院、国家体育总局、国信证券经济研究所整理 我国居民运动热情持续提高。我国居民运动热情持续提高。伴随着大众消费生活水平提升，健身运动意识增强，大型体育赛事的陆续开展，中国居民参与体育活动的热情在持续的提升。以马拉松为例，2014 年中国马拉松赛事仅举办了 51 场，参与人数 90 万人，而到 2018 年这两项数字分别达到了 1441 场和 730 万人的规模，呈现迅猛的增长势头。同时，居民健身也更加普及，2014-2018 年间中国健身俱乐部的数量和会员数量均以年均复合15%左右的增速增长，到2018年全国健身俱乐部会员人数已达到4750万人。根据弗若斯特沙利文的统计，足球、篮球、乒乓球、跑步、健身步行等主流体育活动每一项现在在中国都拥有 2-3 亿人的受众。表表 2：2014-2018 年中国马拉松与健身运动参与人数快速增长年中国马拉松与健身运动参与人数快速增长 项目项目 2014 2018 CAGR 马拉松赛事（场）51 1441 130.6%马拉松参与人数（万人）90 730 68.8%中国健身俱乐部（家）45465 80106 15.2%中国健身俱乐部会员（万人）2760 4750 14.5%资料来源:弗若斯特沙利文、国信证券经济研究所整理 中国运动鞋服消费量价齐升，市场规模超中国运动鞋服消费量价齐升，市场规模超 2000 亿。亿。近年随着我国居民消费水平和运动热情的提升，体育用品市场呈现较快增长。根据弗若斯特沙利文的统计，2018年我国运动鞋服市场规模达到 2357 亿元，过去 5 年复合增速达到 12.8%；2018年我国人均体育用品消费达到 169 元，相比 5 年前提升了近 60%。销量方面，2018年运动鞋/运动服分别达到5.3亿双/8.9亿件，鞋服总销量5年间复合增速达到8.6%；单价方面，2018 年运动鞋/运动服分别达到 231/129 元，5 年间复合增速在 3.3%上下。图图 8：中国运动鞋服市场规模与人均消费情况：中国运动鞋服市场规模与人均消费情况 资料来源:弗若斯特沙利文、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 21.426.510.3137.18.31.93.10510152025302009201020112012201320142015201620172018CR2CR3-10CR11-20CR21-30图图 9：中国运动鞋服销量与增长情况：中国运动鞋服销量与增长情况 图图 10：中国运动鞋服均价与增长情况：中国运动鞋服均价与增长情况 资料来源：弗若斯特沙利文、国信证券经济研究所整理 资料来源：弗若斯特沙利文、国信证券经济研究所整理 龙头龙头品牌品牌壁垒深厚壁垒深厚，上中下游上中下游巨头携手巨头携手 头部头部品牌护城河品牌护城河持续持续增强，增强，集中度提升更加显著集中度提升更加显著。在过去 10 年，我们将每年前 30品牌集中度分 4 组求和，分为前 2 名、第 3-10 名、第 11-20 名、第 21-30 名，可以看到排名越靠前的品牌集中越发显著。前 2 名 10 年间集中度提升了 5.1 个百分点，而第 3-10 名合计提升了 2.7 个百分点，也就是说前十名合计提升了 7.8 个百分点；第 11-20 名、第 21-30 名 10 年间均合计提升了 1.2 个百分点，也显示出了集中效应，但幅度远小于前 10 名甚至前 2 大品牌。我们认为，头部品牌强势的集中效应体现的是资源壁垒的持续强化，资源壁垒一方面来自于体育品牌本身所代表的专业性与体育精神，需要大量的产品研发创新和体育资源营销投入，另一方面也来自于产业链上下游的资源壁垒。图图 11：2009-2018 年世界运动鞋服品牌集中度年世界运动鞋服品牌集中度（%）资料来源:欧睿国际、国信证券经济研究所整理 体育用品头部品牌的集中度较高，而产业链的上下游也处于龙头集中的过程中。体育用品头部品牌的集中度较高，而产业链的上下游也处于龙头集中的过程中。Nike 和 Adidas 公司分别占全球体育用品市场的 16.1%和 11.5%，而以品牌计算二者分别占 15.2%和 11.3%；上游服装制造商申洲国际和鞋履制造商裕元集团，一年的产量分别约为 4 亿件服装和 3.3 亿双鞋；下游渠道商滔搏和宝胜，在中国运动零售市场的占有率分别约为 15.9%和 11.6%。运动品牌凭借持续的研发和营销的资源投入构建了深厚的壁垒，同样也构建了产业链的资源壁垒。品牌达到世界领先的体量，需要同样是世界级的头部供应商支持，并且在全世界销售也需要与各地区的头342526.1778.7672.9885.71175.205001000150020002500201420182023E运动鞋零售量（百万双）运动服饰零售量（百万件）112.3204.3128.8231.2143.6287.1050100150200250300350运动服饰平均售价（元/件）运动鞋平均售价（元/双）201420182023E 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 制造商品牌商渠道商部渠道商合作；同样，上游龙头供应商与下游龙头渠道商也倾向于与具有长期成长前景的龙头品牌合作，强强联合是产业链龙头企业保持长期竞争力的方式。图图 12：体育用品产业链主要公司示意图：体育用品产业链主要公司示意图 资料来源:国信证券经济研究所整理 品牌商：品牌商：龙头龙头集中度快速提升集中度快速提升，运营周转运营周转持续改善持续改善 近十年国际龙头品牌近十年国际龙头品牌在在中国中国市占率显著提高。市占率显著提高。在 2008 年北京奥运会后，我国居民对体育用品的需求与日俱增，但品牌间也面临着激烈的竞争，过快的扩张和粗放的管理层导致行业在 2011-2012 年出现库存危机。此后，国际品牌调整较为迅速，而国产品牌进入了 3-5 年不等的调整期，直至 2014 年起安踏率先实现了收入利润的持续增长，随后李宁、特步于近两年完成调整实现复苏。在 2009 后的十年间，国际龙头品牌快速增长，直至 2018 年，Nike(含 AJ)、Adidas、Skechers、New Balance 和 PUMA 占据了中国市场 49.6%的市场份额，国产龙头品牌（安踏、李宁、特步、361 度以及安踏收购的 FILA）在经过调整后保持了相对稳定的占有率，达到 22.6%，其余国际品牌份额也相对稳定在 7%，而被挤压的主要是中小型国产品牌和无品牌产品的市场空间，两者份额合计从 2009 年的 40%下降到 2018 年的 20%左右。图图 13：2018 年中国体育用品市场品牌占有率（年中国体育用品市场品牌占有率（%）图图 14：2018 年中国体育用品市场国际国产品牌占有率（年中国体育用品市场国际国产品牌占有率（%）资料来源：欧睿国际、国信证券经济研究所整理 资料来源：欧睿国际、国信证券经济研究所整理 0510152025adidasNikeAntaSkechersLi NingXtep361 DegreesNew BalanceFilaConverseAir JordanQiaodanErkePeakColumbiaPumaThe North FaceJack WolfskinTelentGuirenniaoKailasCamelVansToreadUnder ArmourKappaAsicsHosaReebokOthers2018年体育品牌市占率（%）49.66.922.68.612.301020304050602009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国际top5国际6-15国产top5国产6-15其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图15：2018年中国体育用品市场国际年中国体育用品市场国际top5品牌占有率（品牌占有率（%）图图 16：2018 年中国体育用品市场国产年中国体育用品市场国产 top5 品牌占有率（品牌占有率（%）资料来源：欧睿国际、国信证券经济研究所整理 资料来源：欧睿国际、国信证券经济研究所整理 国际品牌仍保持大中华区快速增长，国产品牌龙头崛起。国际品牌仍保持大中华区快速增长，国产品牌龙头崛起。Nike 和 Adidas 的大中华区持续表现出色，均已实现连续 20 个季度以上的双位数增长。近年，一些龙头国产品牌经历了转型调整后，也恢复了迅猛的增长势头。最新的季度运营情况显示，安踏主品牌和 FILA 品牌分别实现了中双位数和 50%-55%的流水增长，李宁实现了 30%-40%低段的流水增长，特步实现了约 20%的流水增长，在整体社会消费品零售增速稳步放缓的背景下，龙头体品品牌表现出优于大多数其他零售行业的成长性。表表 3：主要体育品牌大中华区季度增长情况：主要体育品牌大中华区季度增长情况 时间时间 安踏安踏 李宁李宁 特步特步 361 耐克耐克 阿迪达斯阿迪达斯 安踏牌安踏牌 非安踏牌非安踏牌 同店同店 流水流水 同店同店 流水流水 361 度度 361度童装度童装 收入收入 收入收入 2016Q1 中单-低单-中单-7.2%7.5%31%30%2016Q2 高单-高单-中单-7.0%7.3%24%30%2016Q3 低双 60-70%高单-中单-7.3%7.3%23%25%2016Q4 高双 50-60%中双-中单-7.5%7.7%18%28%2017Q1 低双 40-50%持平 高单 低单-7.0%7.4%15%31%2017Q2 20-30%50-60%高单 10-20 低段 中单-高单 高单 16%28%2017Q3 中双 40-50%低单下降 低单 中单-高单 高单 12%28%2017Q4 20-25%85-90%10-20 低段 10-20 中段 高单-高单 高单 11%29%2018Q1 20-25%80-85%10-20 低段 10-20 中段 低双-高单 高单 19%26%2018Q2 低双 90-95%高单 10-20 低段 中双-高单 低双 25%27%2018Q3 中双 90-95%10-20 低段 10-20 中段 中双-中单 低双 20%26%2018Q4 中双 80-85%10-20 中段 10-20 高段 中双-持平 低双 31%13%2019Q1 低双 65-70%中双 20-30 低段 低双 20%+低单 低单 24%16%2019Q2 中双 55-60%中双 20-30 低段 低双 20%+低单 高单 22%14%2019Q3 中双 50-55%*高双 30-40 低段 10%20%低单 高单 27%11%资料来源:公司资料，国信证券经济研究所整理 注：灰色填充为同点增速；“*”表示 FILA 品牌增速 国产龙头品牌存货周转改善国产龙头品牌存货周转改善，维持健康水平，维持健康水平。中国体育用品市场曾出现严重的库存危机，发生的契机来自于 08 奥运会后的过度扩张、粗放的批发模式以及 2012 年的电商冲击，目前走出危机的品牌均围绕直面消费者的零售战略进行了运营的改革，包括多层分销模式的扁平化、终端门店 ERP 系统的全覆盖、大数据分析下的合理订货和供应链的快反，立足于缩短消费需求的变化到终端产品销售的信息不对称与时间差，并及时捕捉新的消费机会推动增长。在批发模式下品牌的库存无法较为直接的体现全渠道的库存情况，我们选取了应收账款周转、李宁的全渠道库存周转、品牌商的存货减值和应收账款减值来观察国产体育品牌的终端销售情况，可以大致看到：1）安踏的渠道经营情况从 2014 年开始步入正轨；2）李宁的全渠道库存在2018 年进入相当健康的水平；3）特步 2018 年底开始账期周转改善；4）361 度目前仍维持较长的应收账期。05101520252009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Nike+AJadidasSkechersNew BalancePuma0246810122009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018AntaLi NingXtep361 DegreesFila 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 图图 17：2011 年年-2019 年中国产体育品牌年中国产体育品牌应收应收账款账款周转天数周转天数 图图 18：2011 年年-2019 年中李宁全渠道库存周转天数年中李宁全渠道库存周转天数 资料来源：欧睿国际、国信证券经济研究所整理 资料来源：欧睿国际、国信证券经济研究所整理 图图 19：2011 年年-2019 年中国产体育品牌存货减值占比年中国产体育品牌存货减值占比 图图 20：2011 年年-2019 年中国产体育品牌应收账款减值占比年中国产体育品牌应收账款减值占比 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 供应商：供应商：龙头龙头核心竞争力核心竞争力卓越，卓越，长期长期呈现呈现超越式增长超越式增长 上游行业经过长期的充分市场化竞争，平均利润微薄但龙头供应商优势逐步凸显，行业由高度的分散开始逐渐集中。推动优势纺织制衣行业整合集中、龙头优势企业良性循环的具体因素包括：1)品牌商主动整合供应链：品牌商主动整合供应链：为了降低管理成本，提升产品质量、稳定可靠性，加强供应商财务监管，以及降低库存以及把握潮流，缩短交期等因素，品牌商削减供应商数量，增大主要供应商的占；以 Nike 为例，Nike 近年来持续减少低等级供应商占比，聚焦核心供应商，5 年内制鞋工厂数量从 150 家下降至 112 家，制衣工厂数量从 430 家下降至 334 家，并且，头部制衣供应商集中度提升更为显著，前五大占比从 34%提升至 49%。050100150200250安踏李宁特步361度50100150200250300上市公司库存周转天数整体渠道库存周转天数店铺渠道库存周转天数-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%2008200920102011201220132014201520162017201820191H安踏李宁特步361度-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191H安踏李宁特步361度 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 图图 21：Nike2014-2019 财年制鞋制衣工厂数量财年制鞋制衣工厂数量 图图 22：Nike2014-2019 财年前五大鞋服供应商占比财年前五大鞋服供应商占比 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 2)成本上涨倒逼低效产能退出：成本上涨倒逼低效产能退出：主要制造国家地区随经济发展，人力成本上涨迅速，监管加强，盈利能力差的企业在研发、环保、员工福利等方面投入不利，劣质产能因成本压力被动淘汰；3)规模优势：规模优势：订单批量大，采购原材料、设备规模大，经营杠杆效应持续体现，资金再投入巩固护城河；4)创新优势：创新优势：龙头供应商与龙头客户品牌深度合作，获取下游需求最新信息，指引研发创新方向；另外，服装制造标准化较低，创新需要广泛的实践检验，龙头企业的产品创新与工艺创新能结合大生产实现有效开发。在集中度提升的趋势之下，申洲凭借自身的核心竞争力实现了长期超越行业的快在集中度提升的趋势之下，申洲凭借自身的核心竞争力实现了长期超越行业的快速增长。速增长。相比其他同行或相比品牌商，均体现出更佳的成长性：1）与同行相比，与同行相比，申洲规模最大且申洲规模最大且成长成长最快。最快。我们在图中标记出目前规模较大的成衣供应商的成立时间起点，可以看出申洲成立时间并不早。申洲创立于 1988 年，诞生于我国改革开放后以及亚洲四小龙纺织业向外转移的背景之下。在此之前，台湾、香港等地区已经发展出较大规模的