纺织服装行业品牌时尚2019年中期策略报告：新经济周期下大众品牌消费将成为主导-20190615-招商证券-37页.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告|行业策略报告行业策略报告 日用消费日用消费|纺织服装纺织服装 推荐推荐（维持）（维持）新经济周期下 大众品牌消费将成为主导新经济周期下 大众品牌消费将成为主导 2019年年06月月15日日 品牌时尚品牌时尚2019年中期策略报告年中期策略报告 上证指数上证指数 2882 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）109 3.0 总市值（亿元）6444 1.2 流通市值（亿元）5225 1.2 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-4.3 5.8-22.2 相对表现-4.7-8.7-19.5 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、纺织服装行业“时尚半月谈”（5月下期）贸易战持续发酵出口不佳 内销龙头品牌运行趋稳 2019-05-20 2、纺织服装板块 2018 年及 2019年一季报综述品牌龙头引领复苏 纺织制造接单回暖2019-05-06 3、纺织服装行业 2019 年一季报前瞻品牌零售 Q1 筑底 Q2 基数降低及消费信心加强带来修复行情2019-04-07 在宏观经济放缓背景下，我国消费市场自去年下半年开始增速逐步走低，其中，高端龙头品牌同店销售窄幅波动，而大众化品牌同店销售波动幅度略大于高端品；但高端品估值却率先出现较大的回撤。在新一轮经济发展周期中，未来消费“升级 or 降级”/“高端 or 大众”消费韧性更强成为市场争论的焦点，也成为主导投资的核心要素。本文通过比对日本经济换挡及衰退期消费演变特征，阐述我国经济换挡期间支撑消费增长的核心驱动因素，并优选了核心细分子行业。大众理性消费是日本经济衰退期支撑消费增长的主导力量。大众理性消费是日本经济衰退期支撑消费增长的主导力量。1990 年日本经济进入衰退期后，居民家庭收入负增长、负债率提升、人口结构向老龄化及少子化转化、以及消费欲望向理性化过渡等因素共同导致日本在高消费率背景下，消费结构由品牌化升级逐步转化为大众化理性消费。在此期间，本土高质价比大众连锁品牌逆势增长，成为支撑消费的主导力量，并在资本市场获得不俗的表现，1990-2010 年间大众化定位的可选消费品类企业在涨幅排名前 20 名中占据 50%的席位；而高端消费整体被抑制，仅有本土个性化调性突出的高端小众品牌，如三宅一生、山本耀司、高田贤三、川久保玲，依靠不断创新及全球化布局成为世界级奢侈品品牌。中国品牌化升级高峰期已现，未来将逐步转化至大众理性消费时代。中国品牌化升级高峰期已现，未来将逐步转化至大众理性消费时代。结合中国当前社会环境及消费习惯的变化，目前我国处于升级消费时代的后期，正逐步向大众理性化消费时代过渡的阶段。未来大众化理性消费预计也将成为中国消费增长的主导力量，行业属性较优的体育用品行业及童装行业有望出现大市值龙头；而高端消费现阶段面对较为宽松的货币环境，高端消费不会马上被抑制，处于消费升级后端的化妆品行业及低线级城市升级趋势明显的珠宝行业增速仍将会在细分品类中保持领先，且差异化调性及品牌力突出的集团化服装企业也有望突出重围。投资策略：优选赛道，紧握龙头。投资策略：优选赛道，紧握龙头。当前品牌板块估值已回撤至 2013 年库存危机时期 13X 底部位置，考虑到行业自身基数下半年开始降低，预计当前下行风险不大。中长期看，可优选大众化定位中行业属性较优的体育用品、童装、化妆品及旅行箱包领域龙头，在新经济周期下，有望逆势保持稳增长。建议关注体育龙头安踏/李宁、童装龙头森马、化妆品龙头珀莱雅及箱包龙头“90分”；同时，可精选高端消费中产品力优势突出运营稳健的比音勒芬/歌力思。风险提示：风险提示：终端需求持续低迷；库存风险增加的风险；限售股解禁风险。孙妤孙妤 010-57601717 S1090511110003 刘丽刘丽 S1090517080006 重点公司主要财务指标 重点公司主要财务指标 股价股价 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 评级评级 森马服饰 10.35 0.63 0.69 0.80 15.00 12.94 2.8 强烈推荐-A 太平鸟 15.07 1.19 1.38 1.63 10.92 9.25 2.6 审慎推荐-A 罗莱生活 9.36 0.71 0.79 0.91 11.85 10.29 2.3 强烈推荐-A 歌力思 13.68 1.08 1.30 1.58 10.52 8.66 2.1 强烈推荐-A 比音勒芬 45.22 1.61 2.26 2.85 20.01 15.87 5.0 强烈推荐-A 地素时尚 21.25 1.43 1.64 1.87 12.96 11.36 3.1 审慎推荐-A 海澜之家 8.73 0.77 0.80 0.84 10.91 10.39 3.4 强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券-40-30-20-1001020Jun/18Oct/18Jan/19May/19(%)纺织服装沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、总论：高端消费和大众消费谁将成为新经济周期下的主导力量？.6 1、以史为鉴：日本经济衰退期，大众理性消费主导新周期发展.6 2、中国消费：品牌化升级消费向大众化理性消费过渡期.6 3、子行业潜质：化妆品品牌化升级，体育用品、童装及箱包大众集中化趋势提升.6 二、日本经济衰退期，大众理性消费主导新周期发展.8 1、日本泡沫危机时期，收入降低及低消费倾向导致品牌消费向大众理性消费回归.8 1）历经兴衰，消费牢牢占据日本经济半壁江山.8 2）日本经济低迷期，大众化可选消费品成本支撑消费增长的主导力量.10 2、大众化理性消费时代，成就连锁型大市值龙头企业.15 三、我国品牌化升级消费时代正向大众化理性消费过渡.17 1、品牌化升级消费高峰期已现，内需疲软导致消费加速下行.17 1）高房价高杠杆问题挤压城镇居民消费，中高端品牌化升级需求分化.17 2）现阶段居民消费加速放缓，必选及大众化定位可选保持稳定.18 2、当前国内主流消费人群处于大众品牌主导的品质化升级阶段.18 1）中产消费理性化&小镇青年品质化升级，优质大众消费品受青睐.19 2）高净值人群品牌消费相对稳定，偏好海外高端品牌.20 四、消费时代过渡期，大众优选赛道龙头+高端精选品牌运营力.21 1、大众品行业龙头通过规模化/高效周转实现集中度不断提升.21 1）体育用品：专业性基因造就功能创新，塑造大市场中差异化长青之路.22 2）童装：行业处于良性增长，龙头受益于集中度的提升.23 3）化妆品：需求强劲，本土龙头依靠渠道扩张/创新营销实现弯道超车.24 4）旅行箱包行业：箱包市场呈蚂蚁分布特征，高质价比大众龙头有望胜出.25 5）珠宝行业：黄金饰品渗透率较高，未来低线级城市升级势头较强.27 6）家纺：受地产后周期影响，龙头增速自 2018 年下半年起放缓.28 7）大众休闲：行业运营难度较高，龙头需持续强化供应链及零售力提升.29 2、国内高端品牌产品力持续提升，但尚处品牌力提升及集团化运作的初级阶段.31 1）龙头品牌凭借产品差异化调性及优质 VIP 服务领跑.31 2）多品牌/集团化扩张尚处尝试阶段.31 五、投资策略：优选赛道，紧握龙头.32 1、基本面层面.32 2、估值层面.33 六、风险提示.35 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：社会消费品零售总额变化趋势.7 图 2：限额以上企业零售额（分品类）变化趋势.7 图 3：高端品牌 Vs 大众品牌销售变化趋势.7 图 4：高端品 Vs 大众品估值变化趋势.7 图 5：日本经济周期.8 图 6：日本私人消费率变化趋势.9 图 7：私人消费/政府消费/净出口对 GDP 增长的拉动.9 图 8：商品消费中非耐用品占比逐步提升.9 图 9：服务/商品消费占比变化趋势.9 图 10：日本家庭（2 人及以上）平均月度消费支出结构.10 图 11：非农家庭（2 人及以上劳动者）可支配收入变化.10 图 12：经济衰退期中产阶层陷落.10 图 13：中产阶层上升及下沉情况.11 图 14：按照家庭收入划分的家庭负债情况.11 图 15：日本消费时代划分.11 图 16：老龄化及少子化问题日益突出.12 图 17：各年龄层收入增长变化趋势.12 图 18：34 岁以下年龄人群失业率最高.12 图 19：按照户主年龄划分的家庭负债情况.12 图 20：日本老年群体储蓄率变化趋势.12 图 21：日本消费倾向变化.12 图 22：日本珠宝首饰市场规模持续萎缩（单位：亿日元）.13 图 23：出境游人数自 2000 年后不再增长.13 图 24：百货商店及便利店零售额增速对比.14 图 25：优衣库/无印良品日本销售情况.14 图 26：日本经济发展与品牌涌现（单位：美元）.15 图 27：“失去 20 年“间日经指数走势.15 图 28：1990-2000 年涨幅前 20%中各行业占比.15 图 29：90 年代初至今日本大众定位企业市值变动.16 图 30：90 年代初至今中高端定位企业市值变动.16 图 31：城镇居民收入与消费支出变化.17 图 32：房价上升对消费意愿的影响.17 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 33：高杠杆对消费的挤出效应明显.17 图 34：中国消费倾向变化.17 图 35：2016 年网易严选月均 GMV 显著提升.18 图 36：2016 年小米生态链收入高速增长.18 图 37：必选消费表现相对稳定.18 图 38：可选消费承压.18 图 39：当前国内不同阶层消费倾向变化.19 图 40：一线城市扣除房贷后人均实际可支配收入较低.19 图 41：二线城市扣除房贷后人均实际可支配收入.19 图 42：三线城市扣除房贷后人均实际可支配收入.20 图 43：2018 年后二三线房价涨幅优于一线.20 图 44：中国奢侈品市场于 2017 年至今保持稳健增长.20 图 45：高端服饰及箱包配件保持稳健增长.20 图 46：中国消费时代变迁历程.21 图 47：大众时尚市场中子行业市场规模变化（单位：亿）.21 图 48：大众时尚细分子行业集中度情况（CR5）.21 图 49：中国市场运动鞋服主要品牌市占率情况.23 图 50：安踏及李宁市值表现（单位：亿元）.23 图 51：国内童装市占率情况.24 图 52：巴拉巴拉收入规模及增长情况.24 图 53：中国化妆品行业社零增长变动.24 图 54：中国高端 Vs 大众化妆品市场.24 图 55：中国化妆品行业电商渠道增长趋势.24 图 56：中国化妆品市场各渠道占比.24 图 57：国内本土化妆品品牌市占率变化趋势.25 图 58：中国箱包市场容量及增长趋势.26 图 59：中国行李箱及包袋市场容量及增长趋势.26 图 60：我国箱包行业集中度自 2015 年后提升.26 图 61：2017 年国内行李箱市占率排名.26 图 62：中国地区行李箱品牌定位及价格带分布.27 图 63：中国地区行李箱品牌市场集中度.27 图 64：上海钻石交易所钻石成交金额.28 图 65：黄金首饰消费量累计值及同比增速.28 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 66：国内本土化妆品品牌市占率变化趋势.28 图 67：家纺龙头存货周转天数.29 图 68：家纺龙头净营业周期.29 图 69：休闲龙头净营运周期有所缩短.30 图 70：休闲龙头存货周转天数略有增加.30 图 71：中高端品牌收入年复合增速.32 图 72：大部分中高端主品牌渠道扩张缓慢.32 图 73：申万纺织服装行业指数.33 图 74：品牌服装龙头公司估值变动.33 表 1：日本不同阶段消费欲望特点.13 表 2：2005 年日本不同年代出生、不同阶层的消费者对品牌的好感度.14 表 3：日本“失去 20 年”间涨幅前 20 个股.16 表 4：中国体育用品行业发展阶段.22 表 5：安踏及李宁零售同店分季度表现.23 表 6：家纺龙头分渠道收入表现.29 表 7：休闲龙头公司收入增速.30 表 8：库龄结构持续向好.30 表 9：A 股重点公司投资要点梳理.34 表 10：A 股重点公司估值表.34 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 一、总论：高端消费和大众消费谁将成为新经济周期下的主导力量？在宏观经济放缓背景下，我国消费市场自去年下半年开始增速逐步走低，其中，高端龙头品牌同店销售窄幅波动，而大众化品牌同店销售波动幅度略大于高端品；但高端品估值却率先出现较大回撤。在新经济发展周期中，未来消费“升级 or 降级”/“高端 or大众”消费韧性更强成为市场争论的焦点，也成为主导投资的核心要素。本文通过比对日本经济换挡及衰退期消费演变特征，阐述我国经济换挡期间支撑消费增长的主导力量。1、以史为鉴：日本经济衰退期，大众理性消费主导新周期发展 自日本 1973 年爆发“石油危机”以来，消费成为经济换挡及衰退期中的核心驱动力。在此期间，居民收入的变化，以及人口结构、居民负债、消费欲望等因素影响消费倾向的变化，使得日本消费由大众普及化消费时代先后进入品牌化消费时代及个性化理性消费时代。在这一阶段里，日本本土高端设计师品牌顺势崛起，并在本国经济低迷期通过向海外扩张均发展成为世界级奢侈品品牌，而大众化高质价比品牌连锁企业则在所谓“失去的 20 年”中逆势快速崛起，成为在经济衰退期中消费增长中的主导力量，而该类型企业也均在资本市场获得了不俗的表现，1990-2010 年间大众化定位的可选消费品类企业在涨幅排名前 20 名中占据一半的席位。2、中国消费：品牌化升级消费向大众化理性消费过渡期 消费在中国新经济周期中将成为拉动经济增长的核心驱动力，且随着消费率及消费倾向的变化，未来也将出现类似日本当年的共性特征，大众品质化理性消费将成为主导，但不同之处在于货币政策，在中国货币相对宽松的背景下，高端品表现不会出现全面溃败的局面，深耕产品及品牌力的高端品牌仍将受益于品牌化升级的过程。以 5 年周期维度看，我国仍将处于大众理性化消费主导与高端品牌差异化升级并行的消费趋势。3、子行业潜质：化妆品品牌化升级，体育用品、童装及箱包大众集中化趋势提升 化妆品行业化妆品行业品牌升级趋势明显品牌升级趋势明显：属于消费升级后端行业，当前仍处于品牌化升级的过程，高端及大众品牌呈现同步增长态势。本土品牌多集中在大众化领域，预计凭借全渠道的快速扩张及创新营销拉动，近 2-3 年仍有望保持较快增长。本土品牌产品研发力和品牌力还不及海外品牌，未来若在长期竞争中胜出，仍需加强内功的深化。体育用品行业属性最佳：体育用品行业属性最佳：身处大容量市场，且率先经历行业兴衰周期整合，目前行业增速领先。而产品天然的功能性基因通过持续的科技创新塑造了差异化壁垒的门槛，龙头领头羊效应明显，国内市场份额仍有望进一步提升，且未来有望率先进入全球化布局。童装行业属性次之童装行业属性次之：当前行业容量仅次于体育用品，且市场集中度较低，龙头市场竞争格局优于体育用品。2018 年前五大童装品牌市占率仅为 10%，巴拉巴拉品牌占 5.6%。在二胎政策放开的背景下，大众化童装市场仍可以保持较快的增长水平，而龙头则更受益于未来行业集中度的提升，成长性将优于行业。旅行箱包行业旅行箱包行业：尽管市场容量不大，但大众化市场非常分散，具有研发及渠道开拓能力的高质价比品牌有望拔得头筹。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 引言：伴随我国经济近伴随我国经济近 30 年的快速发展，消费率及消费升级理念的年的快速发展，消费率及消费升级理念的同步提升同步提升，使得我国消费，使得我国消费周期于周期于 2009 年开始逐步由无品牌化大众普及式消费上升到品牌化升级式消费，这期间年开始逐步由无品牌化大众普及式消费上升到品牌化升级式消费，这期间为海内外中、高端定位的品牌提供了最佳的发展良机。当为海内外中、高端定位的品牌提供了最佳的发展良机。当前前面对我国宏观经济放缓面对我国宏观经济放缓的局的局面面，2018 年年四季度四季度开始开始社销品零售总额社销品零售总额增速逐步放缓增速逐步放缓，2019 年至今年至今放缓至近放缓至近 20 年新年新低，且可选消费波动较为明显。低，且可选消费波动较为明显。从定位看，高端龙头品牌消费忠诚度较高，同店销售窄从定位看，高端龙头品牌消费忠诚度较高，同店销售窄幅波动，而大众化品牌同店销售波动幅度略大于高端品；但从估值层面看，高端品估值幅波动，而大众化品牌同店销售波动幅度略大于高端品；但从估值层面看，高端品估值却率先出现却率先出现较大的较大的回撤。在新一轮经济发展周期中，回撤。在新一轮经济发展周期中，未来未来消费“升级消费“升级 or 降级”降级”/“高端“高端or 大众”消费韧性大众”消费韧性更强更强成为市场争论的成为市场争论的焦点，也成为主导投资的焦点，也成为主导投资的核心要素。核心要素。为此，我们选取与中国当前为此，我们选取与中国当前社会及社会及经济背景较为相似的日本进行比对研究。通过深入剖经济背景较为相似的日本进行比对研究。通过深入剖析日本在的“失去析日本在的“失去 20 年”社会、经济、消费的结构性变化，我们发现在日本经济泡沫年”社会、经济、消费的结构性变化，我们发现在日本经济泡沫破裂后，破裂后，面对老龄化及少子化的社会背景，家庭收入的变化导致，面对老龄化及少子化的社会背景，家庭收入的变化导致，消费倾向及消费倾向及社会阶层社会阶层出现出现结构结构性变化，原有中产阶级中性变化，原有中产阶级中向低阶社会向低阶社会下沉下沉的比例的比例高于向高高于向高阶阶社会社会提升的比例，提升的比例，导致在经济低迷期大众消费体现出较强的增长韧性，且在集中化过程中涌现一批大众化导致在经济低迷期大众消费体现出较强的增长韧性，且在集中化过程中涌现一批大众化龙头企业。因此，我们认为龙头企业。因此，我们认为消费在中国新经济周期中将成为拉动经济增长的核心驱动力，消费在中国新经济周期中将成为拉动经济增长的核心驱动力，且随着消费率及消费倾向的变化，且随着消费率及消费倾向的变化，未来也将出现类似日本当年的共性特征，未来也将出现类似日本当年的共性特征，大众品质化大众品质化理性消费将成为主导，理性消费将成为主导，但但不同不同之处在于之处在于货币政策，与日本货币政策，与日本当年当年的紧缩政策不同，在中国的紧缩政策不同，在中国货币相对宽松的背景下，高端品货币相对宽松的背景下，高端品表现不会出现全面溃败的局面表现不会出现全面溃败的局面，深耕产品及品牌深耕产品及品牌力力的的高高端品牌仍将受益于品牌化升级的过程端品牌仍将受益于品牌化升级的过程。以。以 5 年周期维度看，我国仍将处于大众理性化年周期维度看，我国仍将处于大众理性化消费主导与高端品牌差异化升级并行的消费趋势消费主导与高端品牌差异化升级并行的消费趋势。图图 1：社会消费品零售总额变化趋势：社会消费品零售总额变化趋势 图图 2：限额以上企业限额以上企业零售额（分品类）变化趋势零售额（分品类）变化趋势 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 3：高端：高端品牌品牌 Vs 大众品牌大众品牌销售变化趋势销售变化趋势 图图 4：高端品高端品 Vs 大众品估值变化趋势大众品估值变化趋势 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 0%5%10%15%20%25%同比实际增速同比实际增速同比名义增速同比名义增速-10%0%10%20%30%40%50%服装鞋帽针纺织品类服装鞋帽针纺织品类服装类服装类化妆品类化妆品类金银珠宝类金银珠宝类日用品类日用品类体育、娱乐用品类体育、娱乐用品类0102030405060708090高端品牌高端品牌大众品牌大众品牌 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 二、日本经济衰退期，大众理性消费主导新周期发展 自日本自日本 1973 年年爆发“石油危机”以来，消费成为经济换挡爆发“石油危机”以来，消费成为经济换挡及衰退及衰退期中的核心驱动力。期中的核心驱动力。在此期间，在此期间，居民收入的变化，以及人口结构、居民负债、消费欲望等因素影响消费倾向居民收入的变化，以及人口结构、居民负债、消费欲望等因素影响消费倾向的变化，使得日本的变化，使得日本消费由大众普及化消费时代先后进入品牌化消费时代及个性化理性消消费由大众普及化消费时代先后进入品牌化消费时代及个性化理性消费时代。费时代。在这一阶段里，在这一阶段里，日本本土高端设计师品牌顺势崛起，日本本土高端设计师品牌顺势崛起，并在本国经济低迷期通过并在本国经济低迷期通过向海外扩张均发展成为世界级奢侈品品牌，而大众化向海外扩张均发展成为世界级奢侈品品牌，而大众化高质价比高质价比品牌品牌连锁企业则在所谓连锁企业则在所谓“失去的“失去的 20 年”中逆势快速崛起，成为在经济衰退期中消费增长中的主导力量，而该年”中逆势快速崛起，成为在经济衰退期中消费增长中的主导力量，而该类型企业也均在资本市场获得了不俗的表现类型企业也均在资本市场获得了不俗的表现，1990-2010 年间大众化定位的可先消费品年间大众化定位的可先消费品类企业在涨幅排名前类企业在涨幅排名前 20 名中占据名中占据 50%的份额的份额。1、日本泡沫危机时期，收入降低及低消费倾向导致品牌消费向大众理性消费回归 1）历经兴衰，消费牢牢占据日本经济半壁江山 历经兴衰，私人消费占据日本经济半壁江山。历经兴衰，私人消费占据日本经济半壁江山。自 1973 年日本第一次“石油危机”爆发后，日本经济步入换挡期，1974-1990 年名义 GDP 年均增速由 1960-1973 年的 16.60%切换至 8.45%。1991 年经济泡沫破裂，日本正式进入经济衰退期，1997 年“亚洲金融危机”爆发，日本名义 GDP 更是出现负增长，近 20 多年的时间日本名义 GDP 年均增速仅为 0.79%。而在经济换挡及衰退期间，消费则成为拉动经济增长的核心驱动力，消费率稳定在 50-60%之间的水平。图图 5：日本经济周期日本经济周期 资料来源：Bloomberg、招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 6：日本私人消费日本私人消费率变化趋势率变化趋势 图图 7：私人消费私人消费/政府消费政府消费/净出口对净出口对 GDP 增长的拉动增长的拉动 资料来源：Bloomberg、招商证券 资料来源：Bloomberg、招商证券 消费率的变动取决于收入分配和消费倾向两大核心因素。消费率的变动取决于收入分配和消费倾向两大核心因素。受经济波动干扰，受经济波动干扰，尽管日本居尽管日本居民收入结构及消费倾向发生变，但结构上的调整保证了较高的消费率水平。民收入结构及消费倾向发生变，但结构上的调整保证了较高的消费率水平。从消费结构看，消费倾向由物质消费向服务消费转变，而商品消费中非耐用品消费销售占比逐步提升，增长趋势优于耐用品。在日本经济进入衰退期时，1990 年后服务消费占比提升，商品消费占比下降。自 1990 年起，商品消费结构呈现较大变化，以汽车和家用电器为代表的耐用品占比稳定在 20%左右，结束了前十年持续增长的趋势；非耐用品占比则从 1990 年的 55%提升至目前的 60%；半耐用品如服装、首饰等占比从 1990 年的 20%+下降至目前的 10%+。图图 8：商品消费中非耐用品占比逐步提升商品消费中非耐用品占比逐步提升 图图 9：服务服务/商品消费占比变化趋势商品消费占比变化趋势 资料来源：Bloomberg、招商证券 资料来源：Bloomberg、招商证券 就就家庭消费而言，食品、衣着的支出占比持续走低，娱乐、教育、通讯占比提升明显。家庭消费而言，食品、衣着的支出占比持续走低，娱乐、教育、通讯占比提升明显。当前食品及衣着支出占比分别由 90 年代的 24%和 7%持续降至 20%和 4%，相反，医疗保健、交通通信、教育及娱乐消费支出占比则呈现提升趋势。医疗保健从 90 年代的不足 3%提升至目前的接近 4%，教育及娱乐消费支出也从 90 年代的不足 15%提升至目前的 15%+，交通通信提升幅度最为明显，从 90 年代的 10%+提升至目前的 16%+。50%52%54%56%58%60%62%64%66%-10%-5%0%5%10%15%20%25%私人消费私人消费/GDP（右轴）（右轴）私人消费私人消费YOY（左轴）（左轴）GDP YOY（左轴）（左轴）-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%私人消费私人消费政府消费政府消费净出口净出口0%10%20%30%40%50%60%70%80%耐用品耐用品半耐用品半耐用品非耐用品非耐用品30%35%40%45%50%55%60%65%服务消费支出占比服务消费支出占比商品消费支出占比商品消费支出占比 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图图 10：日本家庭：日本家庭（2 人及以上）人及以上）平均月度消费支出平均月度消费支出结构结构 资料来源：日本总务省统计局、招商证券 2）日本经济低迷期，大众化可选消费品成本支撑消费增长的主导力量 收入收入阶层阶层及人口及人口结构结构等因素等因素变化引发消费变化引发消费结构及偏好结构及偏好变化。变化。正因消费增长周期与经济周期波动呈正相关性，在日本经济低迷时代，家庭可支配收入的放缓导致消费需求及欲望也陷入同步下降阶段，同时，人口结构等因素的变化引发消费结构及偏好逐步使日本由以家庭为中心的大众消费向个性化&理性化的个人消费发展。中产阶层陷落中产阶层陷落削弱削弱品牌化升级品牌化升级消费消费实力实力 可支配收入增长放缓中产阶层下沉明显。可支配收入增长放缓中产阶层下沉明显。自 1974 年开始，受经济波动影响，日本两人及以上劳动者的非农家庭收入增速开始持续放缓，1998-2016 年处于负增长阶段，这导致中产阶层出现分化，下沉至中低收入阶层比重高于向高收入阶层晋升的比重，M 型社会出现。据日本总务省统计局统计显示，进入经济衰退期后，1996-2009 年年均600-1000 万日元收入的人群占比由接近 20%降至 13%，同期年入 300-600 万日元的人群占比也从43%降至41%，但年入300万元日元以下的群体占比却从32%猛增至42%。同时，中产阶层的杠杆率持续提升。同时，中产阶层的杠杆率持续提升。从不同收入阶层负债情况看，以 1999 年为例，年均收入在 642-800 万日元的家庭债务负担最重，其负债金额几乎相当于家庭年收入的总和。而高收入群体虽持有债务的比例高，但相对于其收入而言，债务负担最小。图图 11：非农家庭（：非农家庭（2 人及以上劳动者）可支配收入人及以上劳动者）可支配收入变化变化 图图 12：经济衰退期经济衰退期中产阶层陷落中产阶层陷落 资料来源：日本总务省统计局、招商证券 资料来源：日本总务省统计局、招商证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1963年年1975年年1990年年2000年年2010年年2018年年食品食品住房及家具家居品住房及家具家居品水电煤气水电煤气服装鞋帽服装鞋帽保健医疗保健医疗交通通信交通通信教育及娱乐教育及娱乐其他其他-5%0%5%10%15%20%25%30%0102030405060年均月度可支配收入（万日元）年均月度可支配收入（万日元）YOY0%10%20%30%40%50%300-600万日元万日元600-1000万日元万日元1000万日元以上万日元以上300万日元以下万日元以下1996-2009 年年，中产，中产陷落陷落，中低收入人群，中低收入人群占比提升占比提升 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图图 13：中产阶层上升及下沉情况：中产阶层上升及下沉情况 图图 14：按照家庭收入划分的家庭负债情况按照家庭收入划分的家庭负债情况 资料来源：下流社会、招商证券 资料来源：日本厚生劳动省、招商证券 消费消费倾向转变，大众理性消费时代到来倾向转变，大众理性消费时代到来 90 年代至今，受日本经济持续低迷、年代至今，受日本经济持续低迷、居民居民购买力下降，以及人口老龄化的持续困扰，购买力下降，以及人口老龄化的持续困扰，消费欲望由消费欲望由偏重炫耀型偏重炫耀型&年轻年轻化的品牌化的品牌消费消费转向高转向高性价比的大众性价比的大众理性理性消费。消费。在日本经济衰退期，除收入增长水平降低外，老龄化及少子化的人口结构变化、居民负债水平的变化以及消费欲望的变化等因素均导致消费倾向下降及结构性变化，1997 年以后日本由品牌升级消费时代过渡到大众理性消费时代。图图 15：日本消费时代划分：日本消费时代划分 资料来源：日本总务省统计局、招商证券 首先，首先，老龄化及少子化现象老龄化及少子化现象导致导致购买力升级人口基数降低。购买力升级人口基数降低。人口结构看，欧美等成熟国家消费倾向最高的群体集中在年轻人和老年人。对于日本而言，1990 年开始日本老龄化及少子化现象日益凸显。1990-2015 年 64 岁以上老人占比由 12.08%增至 26.64%，提升 14.55 个百分点，同期 0-17 岁及 18-44 岁人口占比 25 年间分别降低 7.60 和 7.26个百分点。其次，其次，年轻群体年轻群体及及负债率高企及老年群体高储蓄率均对品牌化升级消费有所抑制。负债率高企及老年群体高储蓄率均对品牌化升级消费有所抑制。从负债率看，泡沫经济时代年轻群体负债率明显提升，在失业率提升及收入增幅降低的背景下，削减了年轻群体的消费力，特别是抑制了高端消费。据日本统计据统计显示，1991年开始日本社会的失业率明显上升，20 世纪初已经由 90 年代初的 2%提升至 5%左右，受经济下滑带来的劳动力需求萎缩及老年人延迟退休影响，34 岁以下年轻人失业率明0%10%20%30%40%50%60%70%上上中上中上中中中下中下下下20%40%60%80%100%120%低收入低收入中低收入中低收入中等收入中等收入中高收入中高收入高收入高收入-5%0%5%10%15%20%25%30%非农家庭年均月可支配收入非农家庭年均月可支配收入 YOY1945-1973年年大众普及大众普及消费时代消费时代1974-1997年年品牌升级消费时代品牌升级消费时代1997年年大众理性消费时代大众理性消费时代 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 显高于整体水平。同时，该群体的负债率也出现快速增长。年轻群体购买力的下降直接影响到品牌化消费升级的新增需求贡献。而老年群体尽管负债率不高，但较欧美国家更偏好储蓄，消费支出偏谨慎，且从消费类型上更偏重医疗保健等。图图 16：老龄化及少子化问题日益突出老龄化及少子化问题日益突出 图图 17：各年龄层收入增长变化趋势各年龄层收入增长变化趋势 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：日本厚生劳动省、招商证券 图图 18：34 岁以下年龄人群失业率最高岁以下年龄人群失业率最高 图图 19：按照户主年龄划分的家庭负债情况按照户主年龄划分的家庭负债情况 资料来源：日本总务省统计局、招商证券 资料来源：日本总务省统计局、招商证券 图图 20：日本老年群体储蓄率变化趋势日本老年群体储蓄率变化趋势 图图 21：日本消费倾向日本消费倾向变化变化 资料来源：日本总务省统计局、招商证券 资料来源：下一个十年、招商证券 另外，从消费欲望看，另外，从消费欲望看，日本经济换挡期到衰退期，日本经济换挡期到衰退期，具备自我意识和危机感的具备自我意识和危机感的 80 后、后、90后后 Z 世代“新新人类”成为消费主体后，消费习惯向共享化、简约化、本土化发展。世代“新新人类”成为消费主体后，消费习惯向共享化、简约化、本土化发展。高端销售受到抑制，而高端销售受到抑制，而无印良品无印良品和和优衣库等本土大众化高质价比品牌认可度及市场份额优衣库等本土大众化高质价比品牌认可度及市场份额43%29%23%16%13%14%10%7%48%36%35%42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0-17岁岁18-24岁岁25-44岁岁45-64岁岁65岁以上岁以上400500600700800900100029岁以下岁以下30-39岁岁40-49岁岁50-59岁岁60-69岁岁70岁以上岁以上0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%15-24岁岁25-34岁岁35-44岁岁45-54岁岁55-64岁岁65岁及以上岁及以上0%50%100%150%200%29岁以下岁以下30-39岁岁40-49岁岁50-59岁岁60岁以上岁以上300%350%400%450%500%550%65岁以上岁以上60-64岁岁65%70%75%80%85%90%95%1985年年1998年年2005年年2007年年 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 不断提升不断提升。消费由品牌化升级时代向大众理性化消费转化。消费由品牌化升级时代向大众理性化消费转化。石油危机过后，尽管经济处于换挡期，但该阶段人均 GDP 水平经过日本经济快速增长后达到 1.24 万美元，且随着“新人类”成为消费主体后，日本进入第三消费阶段，即我们所指的品牌消费升级时代。该升级阶段消费呈现品牌化、个性化、小众化、高端化、及服务化等特点。1997 年以后，当经济步入衰退期，居民经过国家长期经济低迷及高负债压力，导致青少年及青年群体出现自卑感、不婚不育、厌恶消费等特征，而该部分消费主体的消费习惯也逐渐向共享化、简约化、本土化发展，日本进入第四消费阶段，即我们所指的大众理性化消费时代。作为品牌升级消费时代向大众理性消费时代过渡的典型商品，无印良品和优衣库在日本的成功反映了日本人对名牌商品的反抗，从婴儿潮一代到 Z 世代，日本人对于无印良品、优衣库的认可度不断升高，尤其作为第四消费阶段主力的 Z 世代对无印良品、优衣库认可度远高于同档位的美国品牌 GAP。而同期高端消费如珠宝、出境游、高尔夫运动等消费均出现萎缩，百货销售出现负增长不及便利店韧性强。表表 1：日本不同阶段消费欲望特点日本不同阶段消费欲望特点 消费文化消费文化 第一阶段第一阶段 第二阶段第二阶段 第三阶段第三阶段 第四阶段第四阶段 时间 1912-1941 1945-1974 1975-2004 2005-2034 社会背景 全面近代化，东京和大阪等大城市中产阶级产生 战后复兴，经济高速增长，大量生产，大量消费，全国中产化 石油危机，泡沫经济，人口老龄化加速，阶层差距扩大 次贷危机，经济长期低迷，消费市场萎缩 人口 快速增长 较快速增长 缓慢增长 开始减少 出生率 5%5%-2%2%-1.3%1.3%-0%老龄化比率 5%5%-6%6%-20%20%-40%国民价值观 National 关注整体社会，更加注重国家 Family 注重社会、家庭 Individual 重视个人体验 Social 趋于共享，重视社会 消费取向 西方化倾向，大城市倾向 大量消费，大城市倾向，美国化倾向 个性化，差异化，多样化，品牌倾向 无品牌倾向，朴素倾向，休闲倾向 消费主题 时尚、科学、进步 每家一辆私家车、私人住宅、家用电器 每家数量私家车 注重联系分享、关注文化消费 资料来源：第四消费时代、招商证券 图图 22：日本珠宝首饰市场规模持续萎缩（日本珠宝首饰市场规模持续萎缩（单位：单位：亿日元）亿日元）图图 23：出境游人数自出境游人数自 2000 年后不再增长年后不再增长 资料来源：日本矢野经济研究所、招商证券 资料来源：日本政府观光局、招商证券 050001000015000200002500030000-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000100001200014000160001800020000海外旅行客数（千人）海外旅行客数（千人）YOY 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page