纺织服装行业2019中报回顾：存量竞争剩者为王看好运动与化妆品赛道-20190908-申万宏源-27页.pdf

行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 纺织服装 2019 年 09 月 08 日 存量竞争剩者为王，看好运动与化妆品赛道 看好纺织服装行业 2019 中报回顾 相关研究 纺织服装行业周报 20190902-纺服中报收入增长抬头利润承压，看好龙头标的 2019 年 9 月 2 日 纺织服装行业周报 20190826-外资持续增持板块，中报预览关注业绩靓丽标的 2019 年 8 月 26 日 证券分析师 王立平 A0230511040052 研究支持 陈泽人 A0230117090003 唐宋媛 A0230519010003 联系人 戎姜斌(8621)23297818转 本期投资提示：2019 上半年服饰零售增速企稳，19Q2 收入端小幅改善利润承压，电商渠道维持高增长。1）服饰零售短期企稳，存量竞争下比拼竞争力。2019 年 1-7 月服装品类累计增速为 2.6%，二季度增速较一季度持平，逐步构建圆弧底。我们认为减税政策推动消费信心企稳，虽然月度增速数据有所波动，但短期内底部确立。长期来看，服饰零售增速回归低单位数水平，行业从增量市场转为存量市场，预计未来短期内剩者为王，服饰企业核心竞争力决定未来市场份额变化，看好龙头集中。2）电商实物零售增速稳定。2019 年 1-7 月线上实物零售累计增长 20.9%，其中服饰零售累计增长 20.4%，二季度线上零售增速受 618 带动，较一季度小幅好转。电商平台发力下沉市场获取增量客群、强化 GMV 增长的经营策略逐步兑现，预计下半年增速略好于上半年。3）棉价下行。截止 2019 年 9 月 6 日，棉花价格 328指数较 19 年初下滑 8.4%，上游成本端有所优化，棉纺企业业绩承压。子行业来看，上半年运动服饰高景气，电商龙头与化妆品领域保持高成长。1）运动板块高景气。上半年行业同店增长普遍超预期，强者恒强集中度提升，优质龙头公司多品牌布局形成实现放量增长。2）化妆品维持双位数高增长。2019 年 1-6 月，化妆品零售额同比增长 13.2%，6 月单月同比增长 22.5%。国际高端品牌屡创新高，大众定位化妆品分化，传统渠道承压，抓住新媒体营销红利有望快速突围。3）电商龙头强者恒强。二季度四家电商平台收入利润增长均超预期，平台活跃用户规模自 18Q4 以来拓展趋势逐季向好，下沉市场扩容打开。阿里京东新兴业务投入收窄、费用优化，拼多多在高 GMV 增长和货币化率提升下利润表现良好。我们认为南极电商等头部品牌壁垒清晰，线上马太效应进一步强化，看好 GMV 持续扩张。4）大众筑底、高端增长稳健。19 年二季度品牌服饰收入增速小幅改善，新品牌拓展导致利润端承压，但品牌布局均已形成框架，龙头公司未来拓展可期。5）家纺企业分化。上半年低线家纺消费优于高线市场，线上渠道增长优于线下。具体到重点公司，2019 年中报情况如下：1）运动高景气：安踏（增速 27.7%，超预期，上半年 FILA 品牌收入同比增长 80%，强势带动整体扩容；主品牌收入增长 18%，同店提升超预期。）；李宁（增长 196%，符合预期，同店增长 10-20%表现强劲，电商保持电商30%-40%中段增长）。2）电商与化妆品高成长：南极电商（增速 32.4%，符合预期，公司本部业务二季度 GMV 加速增长 70%，头部品类市占率提升，健康生活新品类不断拓展）；珀莱雅（增速 34.5%，超预期，主品牌实现品牌形象战略升级，抓住新媒体和新渠道红利，电商渠道增长近 60%，优资莱等品牌加速孵化）。3）中高端稳健：比音勒芬（剔除员工持股费用增速 54.6%，超预期，我们推算上半年同店增长 15%以上，渠道扩张稳步拓展）；歌力思（增速 17.9%，超预期，主品牌直营店同店增长 7.0%，IRO 全球增长强势）。4）大众服饰：海澜之家（增速 2.9%，符合预期，19Q2 主品牌加速增长 9.3%，产品力提升变化明显；还原新增费用影响后净利润增速与收入增速接近，逐季向好）；森马服饰（增速8.2%，符合预期，童装原业务同比增长 30%，品牌矩阵持续完善）。行业观点与投资建议：继续看好高景气的运动、电商与化妆品板块，建议关注低估值优质服饰公司。推荐：1）运动强者恒强：安踏体育多品类布局完善，长期空间最优；2）化妆品：珀莱雅品牌矩阵逐渐丰满，看好行业变革洗牌期脱颖而出。3）电商高成长：南极电商 GMV 持续超预期，看好中长期货币化率稳定。4）高端时尚：比音勒芬多年深耕形成经营壁垒，店效稳步提升。歌力思主品牌稳定增长，新品牌进入业绩释放期。5）大众服饰龙头：海澜之家主品牌增长提速，高比例回购与分红有望贡献稳健回报。我们建议重点关注：1）运动行业：安踏体育、李宁；2）电商与化妆品：南极电商、珀莱雅；3）高端消费：比音勒芬、歌力思、爱婴室；4）大众消费龙头：海澜之家、森马服饰。风险提示：消费复苏不达预期、存货备货出现积压。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1.行业整体：高端消费复苏、大众企稳 2019 上半年服饰零售增速企稳，19Q2 收入端小幅改善，预计下半年基数走低下趋势稳步向好。从 2019 年的大环境来看，服饰零售增速回归低单位数水平，行业从增量市场转为存量市场，预计未来短期内剩者为王，长期看好龙头集中。2019 年二季度，我们认为减税政策带动消费信心企稳，虽然月度数据有所波动，但 2019 年 1-7 月服装品类累计增速为 2.6%，增速较一季度持平，逐步构建圆弧底。图 1：1-7 月份起社零服装品类增速 2.6%，环比一季度持平 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 子行业来看，上半年运动服饰高景气，电商龙头与化妆品领域保持高成长。1）运动板块高景气。上半年同店增长普遍超预期，行业强者恒强集中度提升，优质龙头公司多品牌布局形成放量增长。2）化妆品维持双位数高增长。2019 年 1-6 月，化妆品零售额同比增长 13.2%，6 月单月同比增长 22.5%。国际高端品牌屡创新高，大众定位化妆品分化，传统渠道承压，抓住新媒体营销红利有望快速突围。3）电商龙头强者恒强。二季度四家电商平台收入利润增长均超预期，平台活跃用户规模自 18Q4 以来拓展趋势逐季向好，下沉市场扩容打开。阿里京东新兴业务投入收窄、费用优化，拼多多在高 GMV 增长和货币化率提升下利润表现良好。我们认为南极电商等头部品牌壁垒清晰，线上马太效应进一步强化，看好 GMV 持续扩张。4）大众筑底、高端增长稳健。19 年二季度品牌服饰收入增速小幅改善，新品牌拓展导致利润端承压，但品牌布局均已形成框架，龙头公司未来拓展可期。5）家纺企业分化。上半年低线家纺消费优于高线市场，线上渠道增长优于线下。-4%0%4%8%12%16%20%社会消费品零售总额(当月同比)城镇社零总额（当月同比）乡村社零总额（当月同比）服装类社零（当月同比）行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 表 1：纺织服装行业 2019 年中报业绩回顾 纺织 服装 证券 代码 证券 简称 收入增速 净利润增速 19Q1 19Q2 19H1 19E 19Q1 19Q2 19H1 19E 大众服饰 600398.SH 海澜之家 5%10%7%5%7%-2%3%8%002563.SZ 森马服饰 64%36%49%28%11%6%8%12%603877.SH 太平鸟-4%2%-2%9%-35%-29%-33%21%2020.HK 安踏体育 40%29%28%26%中高端消费 002832.SZ 比音勒芬 27%22%25%-100%53%17%42%-100%002029.SZ 七匹狼 3%12%7%11%9%-38%-8%13%601566.SH 九牧王 7%8%7%7%40%-22%24%8%603808.SH 歌力思 8%27%17%20%11%25%18%19%603839.SH 安正时尚 41%58%49%39%11%29%18%35%603587.SH 地素时尚 14%15%14%9%33%-24%1%12%002875.SZ 安奈儿 18%12%15%22%30%-51%2%25%300005.SZ 探路者-27%-15%-21%1%82%2038%239%167%603214.SH 爱婴室 13%18%16%20%46%21%27%22%家纺 002293.SZ 罗莱生活-2%2%0%-100%-8%1%-5%11%002327.SZ 富安娜-6%-2%-4%14%-16%-16%-16%15%603365.SH 水星家纺 1%20%10%13%4%25%12%17%面辅料 2313.HK 申洲国际 12%15%11%17%000726.SZ 鲁泰 A 2%-7%-3%5%23%-1%9%8%002042.SZ 华孚时尚 20%-1%8%16%-21%-46%-36%11%601339.SH 百隆东方 13%-16%-3%8%40%-57%-31%25%603558.SH 健盛集团 18%2%9%18%57%12%30%32%电商 002640.SZ 跨境通 2%-19%-9%20%-15%-3%-9%92%002127.SZ 南极电商 63%11%32%-100%37%30%32%-100%300577.SZ 开润股份 44%38%41%34%32%39%36%33%日化 600315.SH 上海家化 5%9%7%10%55%27%40%4%603605.SH 珀莱雅 28%27%27%30%30%39%34%36%资料来源：wind，申万宏源研究 本文分析中，我们选取如下公司进行归纳总结，并将这些公司细分为运动服饰、大众服饰、中高端女装、中高端男装、家纺、化妆品、电商、棉纺制造（面辅料）这等子行业。如无特殊说明，子行业的收入增速、毛利率、净利率、费用率等指标未我们按照表中所列的公司进行加总计算。考虑到服装公司各自体量差异较大、外延并购情况较多，我们在对子行业分析时会考虑子行业各家主要公司加总合并计算所得的结果，也会将个股情况列出，以便更加客观地展现发展趋势与我们的研究结论。行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 表 2：具体公司子行业分类对应表 子行业 公司 子行业 公司 大众服饰 海澜之家 中高端女装 歌力思 森马服饰 安正时尚 太平鸟 维格娜丝 拉夏贝尔 地素时尚 美邦服饰 日播时尚 运动服饰 安踏体育 电商 阿里巴巴 李宁 京东 特步国际 拼多多 361 度 唯品会 中高端男装 比音勒芬 南极电商 七匹狼 开润股份 九牧王 跨境通 报喜鸟 家纺 罗莱生活 乔治白 富安娜 中国利郎 水星家纺 纺织制造 申洲国际 化妆品 上海家化 华孚时尚 拉芳家化 百隆东方 御家汇 鲁泰 A 珀莱雅 资料来源：申万宏源研究 1.运动鞋服：景气度持续提升，业绩高增长 运动服饰行业高景气持续，2019 年行业强者恒强，国内品牌集中度提升。图 2：中国运动鞋服品牌集中度不断提升（前三市占率）资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 安踏主品牌提速增长，FILA 继续高增长，业绩表现超预期。19H1 总收入达 153 亿元，同比增长 42%，净利润 25 亿元，同比增长 28%，再超预期。1）FILA 业务首次分开披露，36.6%38.6%40.8%44.3%46.5%0%10%20%30%40%50%20142015201620172018 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 数据详尽，彰显自信！19H1FILA 品牌收入 65.4 亿元，同比增长 80%，占收入 44%，经营溢利 18.9 亿元，同比增长 81%。2）安踏主品牌持续提速增长。19H1 安踏品牌收入 75.9亿元，同比增长 18%，经营溢利 24.4 亿元，同比增长 42%。李宁业绩加速提升，国潮热度不断提升。1）收入加速增长，净利率稳步提升带动业绩超预期！19H1 收入 62.6 亿元，同比增长 32.5%，净利润 8 亿元，同比增长 196%，扣非净利润 5.6 亿元，同比增长 129%，扣非净利率提升近 4pct 至 9%。2）同店表现良好，电商保持高增速。19H1 公司整体零售流水同比 20%-30%低段增长，同店销售同比 10%-20%中段增长。同店增长拆分来看，零售业务高单位数增长，批发业务 10%-20%低段增长，电商 30%-40%中段增长。特步改革基本到位，增长稳健。1）19H1 收入 34 亿元，同比增长 23%，净利润 5 亿元，同比增长 23%，扣非净利润 3.8 亿元，同比增长 26%。其中 19Q2 零售销售增长超20%，其中线上保持快速增长，线下同店低双位数增长。2）按产品种类来看，2019H1 鞋履类收入 19 亿元，同比增长 8%，服饰类收入 14 亿元，同比增长 50%，增速较快。361 度 19H1 盈利状况较 18 年改善。19H1 收入 33 亿元，同比增长 6.7%。净利润3.7 亿元，同比增长 9.7%，较 18 年底有所改善。其中 19Q2361 度主品牌零售流水同期有低单位数增长，童装品牌较去年同期高单位数增长。图 3：2014-2019H1 运动鞋服收入增速不断提升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 从门店数量来看，安踏、李宁、特步线下门店稳步扩张，361 度继续处于调整之中，缩减门店数量，优化运营效率。安踏 2019H1 年门店数量达 12479 家，较 2018 年底净增 291 家，其中安踏（包括儿童）门店净增 166 家至 10223 家，FILA 门店净增 136 家扩张至 1788 家，持续保持快速增长。DESCENTE 门店净减 2 家至 115 家，KOLON 门店净减 8 家至 173 家，Kingkow门店净减 7 家至 70 家，SPRANDI 门店净增 6 家至 110 家。-10%0%10%20%30%40%50%201420152016201720182019H1安踏李宁特步361度 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 李宁整体门店数量净增加 157 家至 7294 家。分类型来看，加盟渠道门店净增加 205家至 5043 家，直营门店净减少 127 家至 1379 家。分品牌来看，李宁牌净增 78 家至 6422家（其中中国李宁 70 家，预计 19 年 100-120 家），李宁 YOUNG 净增 79 家至 872 家。此外，特步 2019H1 门店净增 112 家至 6312 多家，361 度持续调整门店结构，2019H1年净关 95 家门店至 5444 家。图 4：2013-2019H1 主要运动鞋服企业门店数量变化情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 李宁、特步存货周转天数下降明显，运动服饰企业营运能力表现良好。安踏 19H1 存货周转天数较去年同去增加 4 天至 86 天。李宁 19H1 存货周转天数较去年同期下降 11 天至 73 天，下降速度较往年加快，主要是加强了其产品设计、品牌营销能力，改善产品性价比，并加大对产品供应链以及零售网络的控制力。特步 19H1 存货周转天数为 79 天，较去年同期下降 23 天，存货管理能力提高。361 度 19H1 存货周转天数较去年同期增加 9 天至93 天，基本保持平稳。图 5：运动鞋服企业存货周转天数稳中有降，整体周转较为健康 资料来源：公司公告，申万宏源研究 应收账款周转天数稳步下行，趋势不断向好。19H1 李宁、361 度应收账款周转天数较18 年底均有明显下降，其中李宁下降 11 天至 24 天，361 度下降 10 天至 148 天，安踏基02000400060008000100001200014000安踏李宁特步国际361度家2013201420152016201720182019H1020406080100120201420152016201720182019H1安踏李宁特步361度天 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 本稳定，保持在 34 天，整体趋势不断向好。特步 19H1 应收账款周转天数较 18 年底增加7 天至 117 天。图 6：运动鞋服应收账款周转天数稳步下行 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.化妆品：行业景气度向好，个股分化延续 化妆品行业景气度向好，社会化妆品零售额连续回归双位数增长，领跑其他品类的社会消费品零售增长水平。2019 年 1-6 月，化妆品零售额 1462 亿元，同比增长 13.2%，6月化妆品零售额 265 亿元，同比增长 22.5%，增长态势较好。行业整体维持近双位数的增长态势，行业内公司分化。国际高端品牌屡创新高，大众定位化妆品分化，传统渠道承压，抓住新媒体营销红利有望快速突围。19 年上半年行业景气度延续，19Q2 上海家化和丸美股份单季度收入增长明显提速。上市公司层面来看，2018 年珀莱雅抓住新媒体和新渠道红利，电商渠道增长近 60%带动公司整体收入增长 32.4%，净利润同比增长 42.8%展示较强利润弹性，一枝独秀。上海家化和拉芳家化主品牌收入承压，18 年整体收入增长分别为 10%和-1.73%，增长主要来自新品牌贡献。深耕电商的御家汇 18 年维持收入 36.4%的较高增长，但由于传统电商竞争日益激烈，利润承压。19 年上半年行业景气延续，上海家化、珀莱雅、拉芳家化和丸美股份收入端分别同比增长 7.0%，27.5%，3.7%和 11.8%，御家汇同比小幅下跌 0.8%。19Q2企业收入增长趋势分化，上海家化、珀莱雅和丸美股份收入端分别同比增长 9.1%、27.4%和 14.4%，且上海家化和丸美股份 19Q2 单季度收入增长明显提速，珀莱雅单季度收入同比增速高位稳定，御家汇和拉芳家化收入出现波动。050100150200201420152016201720182019H1安踏李宁特步361度天 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 7：化妆品板块企业单季度收入趋势分化，上海家化、珀莱雅和丸美保持增长 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 8：近 7 年，化妆品板块企业收入提升趋势凸显 资料来源：公司公告，申万宏源研究 存货情况方面，周转率普遍提升，资产负债表修复。2018 年化妆品行业存货周转情况普遍好转，珀莱雅全年周转次数由 3.4 次上升到 4 次，丸美股份全年周转次数由 3.9 次上升到 4.1 次，提升明显，上海家化和御家汇略有下降约 0.1 次，基本维持稳定。整体而言，化妆品板块存货周转次数处于合理区间，运营态势基本健康。-40%0%40%80%120%160%上海家化御家汇珀莱雅拉芳家化丸美股份02000400060008000上海家化御家汇珀莱雅拉芳家化丸美股份百万元2012201320142015201620172018 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 9：化妆品板块企业 2018 年存货周转次数普遍提升，营运能力加强 资料来源：公司公告，申万宏源研究 销售费用率方面，化妆品行业稳中有降，主要公司销售费用率降至 40%以下。经历前几年的广泛营销，各大国货化妆品品牌已初具规模，且新媒体营销更精准、效率更高，收入上升的同时销售费用率也稳中有降。2018 年化妆品行业整体销售费用率已逐渐降至38.5%。从企业层面来看，新晋企业珀莱雅销售费用率从 2015 年的 42.3%下降至 2018 年的37.5%降幅明显，老牌企业上海家化也从2016年的最高值44.8%降至2018年的40.7%，A 股新秀丸美股份 2018 年销售费用率仅 33.9%，低于行业平均水平。图 10：2018 年化妆品板块企业的销售费用率普遍下降，营销效果显著 资料来源：公司公告，申万宏源研究 我国化妆品行业持续扩容，“口红效应”下显示出强抗周期的韧性。近年来随着我国城镇化的不断深入，我国人均收入水平提高，城镇居民可支配收入从 2013 年的 26467 元升至 2018 年的 39251 元，年复合增长率 8.2%；农村居民可支配收入从 2013 年的 9430元升至2018年的14617元，年复合增长率9.2%。消费升级带动了化妆品行业的快速成长。012345上海家化御家汇珀莱雅拉芳家化丸美股份次20122013201420152016201720180%10%20%30%40%50%2012201320142015201620172018上海家化御家汇珀莱雅拉芳家化丸美股份 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 线上渠道快速发展，新媒体营销更加精准，新锐品牌借机超车。化妆品行业 11-17 年线上占比从 5.2%提升至 23.2%，接替 CS 成为最具潜力的渠道，具备卓越电商运营能力的公司有望借机快速成长。社交网络和 KOL 兴起助力具备高传播属性的化妆品行业快速发展，“两微一抖小红书”成为新营销必争之地，新锐品牌百花齐放，本土优质新品牌借机爆发突围。上市公司层面，各家调整营销策略，加大品牌年轻化投入，新媒体营销更加精准化，2018 年化妆品板块多数企业净利率重回 10%，珀莱雅为 12%，拉芳家化为 13%，受益于眼部护理产品毛利率较高以及期间费用的严格控制，丸美股份以 26%的净利率领跑化妆品行业。图 11：伴随消费升级，2018 年化妆品板块多数企业净利率重回 10%资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.电商行业：下沉红利释放，龙头重回高增长 19 年二季度网上实物商品零售保持较高增速，环比 19Q1 增速企稳。根据国家统计局数据，2016-2017 年，实物网上零售额增速保持在 30%水平。18Q1 开始，线上增速放缓，从 18Q1 的 36.5%逐季下滑至 Q4 的 27.8%，19Q1 进一步下滑至 22%，网上实物商品零售增速创历史新低。19Q2 社零增速与实物网上零售额增速重新企稳，网上实物商品零售额增速保持在 9%。0%10%20%30%40%2012201320142015201620172018上海家化御家汇珀莱雅拉芳家化丸美股份 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 12：2019 年 Q2 社零总额、实物网上零售额累计增速企稳 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 二季度电商龙头收入端普遍实现高增长：1）阿里巴巴 19Q1 试验 Feed 流量变现，广告收入增速提升至 31%，Q2 在推荐流量的货币化方面步伐谨慎，广告收入增速回落至 27%。但自 2019 年 3 月起天猫超市开始转型为自营模式，6 月全面完成。因此在 19Q2 直营业务收入大幅增长了 134%，带动收入超预期表现，预计在随后的三个季度中会继续产生同比影响。2）京东 19Q2 收入增速达到 23%，环比 19Q1 有所回升，主要来自 GMV 增长驱动。3）拼多多 19Q2 收入增长 169%，主要来自 GMV 增长高于预期，以及货币化率提升。4）唯品会 19Q2 收入增速回升至 9%，活跃用户增长超预期，GMV 表现有所回暖。图 13：线上龙头平台营业收入增速回暖 资料来源：公司公告，申万宏源研究 从 GMV 角度来看，19Q2 阿里天猫回升势头不减，拼多多高增长持续。0%10%20%30%40%50%60%70%实物商品网上零售额网上商品零售额:吃网上商品零售额:穿网上商品零售额:用41%49%40%42%41%57%64%47%56%47%37%35%45%40%47%42%38%47%41%44%39%39%33%31%25%22%21%23%41%38%37%31%30%28%27%25%18%16%8%7%9%0%20%40%60%80%16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2阿里（中国零售业务）京东唯品会 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1）阿里巴巴旗下天猫 GMV 增速自 18Q4 以来连续三个季度处于上升趋势，19Q1/Q2增速分别达到 33%/34%。2）京东 2018 年全年 GMV 增速稳定在约 30%水平，19 年上半年预计增速与行业整体持平。3）拼多多 19Q2 实现 2346 亿元 GMV，同比增长 183%，好于我们预期的 2200 亿元人民币，远高于此前市场预期的约 2000 亿元人民币。考虑到 618 有所分流，我们预计三季度淡季 GMV 季度环比有所下降至为 2060 亿元，同比增长 73%，四季度增速回升。4）唯品会自 19Q1 披露 GMV 以来，增速保持在 11%，处于行业底部；苏宁易购 GMV增速从 18Q1 的 81%大幅下滑至 20%。图 14：阿里旗下天猫平台 GMV 增速回升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 3：2019 年拼多多 GMV 规模仍保持较高增速 Q32017 Q42017 Q12018 Q22018 Q32018 Q42018 Q12019 Q22019 GMV（滚动 12 个月，亿元）709 1,412 1,987 2,621 3,448 4,716 5,574 7,091 YoY 851%583%386%234%181%171%资料来源：公司公告，申万宏源研究 从用户获取角度，龙头公司拓展下沉市场局面打开，新增获客来自低线市场比例稳定在 70%。1）阿里：二季度阿里年活跃用户达到 6.74 亿人，环比新增活跃用户 2000 万人，70%来自低线市场，年活增量连续多个季度稳定，渗透局面打开。2）京东：二季度京东活跃用户重回增长轨道，Q2 活跃用户 3.21 亿人，环比新增用户1080 万人，自 19Q1 以来逐步回归增长趋势。其中，70%新增用户来自低线市场，三至六线新用户增速高于一线。3）拼多多：二季度年活跃买家达到 4.83 亿，环比增加 4000 万，创 18Q4 以来新高，进一步拉开了与京东的差距。移动端月度活跃用户 3.66 亿人，环比增长 7000 万。19H10%20%40%60%80%100%20152016201718Q118Q218Q318Q419Q119Q2天猫GMV增速京东GMV增速唯品会GMV增速苏宁易购GMV阿里暂停 Feed 流量收费，GMV 增速逆势回升 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 拼多多加速渗透一二线市场，19 年 6 月单月 GMV 中 50%来自一二线城市。拼多多百亿补贴成效明显。2019 年 5 月，拼多多宣布开启“百亿补贴，击穿底价活动”，以 100 亿元预算直接补贴商品价格，覆盖家电数码、母婴用品、食品、个护等多个品类。本次活动除拼多多官方参与外，各品牌旗舰店也参与其中。图 15：主流电商平台活跃用户增长持续增长 图 16：主流电商平台单季新增活跃用户 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 17：拼多多百亿补贴入口 图 18：拼多多百亿补贴页面 资料来源：拼多多 App，申万宏源研究 资料来源：拼多多 App，申万宏源研究 从获客成本角度，龙头效应体现，二季度获客成本有所控制。其中，阿里“新零售+科技”赋能基础最坚实，获客成本控制良好，长期发展空间及确定性最强。根据我们推算，19Q2 获客成本稳定在约 120 元/人。京东 19Q2 获客成本约 134 元/人，19H1 获客成本大幅优化，较 18Q4 约 209 元/人改善明显。拼多多获客成本表现最优，19H1 连续两个季度实现了获客成本的优化，19Q1、Q2 优化至 73、72 元/人，较 18Q4 成本为 84 元/人持续下降，品牌认知度得到有效提升。低线市场获客局面打开，整体营销费率得到有效控制。阿里 Q2 营销费用率 9.3%，同比优化 1.7pct，环比优化 1pct；京东 Q2 营销费率 3.7%，环比优化 0.6pct；拼多多 Q2营销费率 83.7%，同比大幅优化 24pct，环比大幅优化 24.3pct。01234567817Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2阿里京东拼多多唯品会亿人次-20000200040006000800010000阿里巴巴京东拼多多万人次 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 19：19Q2 电商平台营销费率同比有所优化 图 20：19Q2 电商平台获客成本得到控制 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：此处计算获客成本我们考虑了拉新和留存用户的两方面投入，不仅仅考虑新用户增长 收入增长、费用控制两端发力，二季度电商龙头整体盈利能力提升。1）阿里新业务亏损收窄。19Q2 阿里实现净利润 331 亿元，同比增长 56%。盈利超预期主要因为饿了么效率提升，饿了么和大文娱的亏损也得到显著控制。其中，19Q2 核心电商业务 EBITA 利润率环比提升 6pct，19H1 云计算业务持续接近盈亏平衡，数媒娱乐业务亏损率从 18Q4 的 93%大幅收窄至 19Q2 的 35%，新业务盈利能力进一步提升。2）京东新业务回暖，仍处于亏损状态。19H1，京东新业务（物流、科技等）仍处于亏损状态，但营业亏损率从 18H1 的 40%大幅收窄至 19.3%，盈利能力得到优化。上半年京东严格限制了费用提升运营效率，研发规模不再扩张，自有仓库出售并返租回来以提高利用率，营销费用也得到了有效控制。我们预计 2019 年毛利率有望提升 0.5%pct，带动全年净利润率到约 1.7%。3）拼多多营销费用得到控制，盈利能力向好。二季度拼多多亏损率 6%，同比优化 19pct，环比优化24pct。其中市场推广费用占收入的比例从过去两个季度的100%以上下降至84%，改善显著，主要来自二季度 GMV 超预期增长，以及公司在 S&M 费用上对 ROI 的重视提升。我们预计三季度单季仍有超过 90%的 S&M 费用比率，但全年 S&M 总费用有望在 250亿元人民币的市场预期范围内。图 21：核心电商业务是阿里巴巴 EBITA 利润来源 图 22：阿里巴巴核心电商业务 EBITA 利润率提升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 11%10%11%10%12%11%11%10%10%9%4%4%4%4%3%4%4%5%3%4%200%85%101%64%88%110%96%107%108%84%0%50%100%150%200%250%0%4%8%12%16%阿里京东拼多多（右轴）2671638428473720501001502002502Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19阿里巴巴京东拼多多元186270 264385222328298461275410-1000100200300400500核心电商云计算数媒娱乐创新业务亿元59%63%57%53%43%47%41%45%35%41%-200%-150%-100%-50%0%50%100%核心电商云计算数媒娱乐创新业务 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 23：京东新业务亏损收窄 图 24：拼多多盈利能力持续向好 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 具体到 A 股重点公司方面，南极电商 19Q2GMV 高增长，增长符合预期。1）19H1本部净利润增长 39.6%。上半年公司实现收入 16.3 亿元，同比增长 32.4%；实现净利润3.9 亿元，同比增长 32.4%。其中，公司本部业务实现收入 4.2 亿元，同比增长约 28.9%；净利润 3.3 亿元，同比增长 39.6%；子公司时间互联上半年实现收入 12.1 亿元，净利润5739 万元。2）货币化率短期有所波动。公司品牌综合服务业务及经销商品牌授权服务业务实现收入3.8亿元，同比增长35.6%。我们推算上半年两项业务对应的货币化率为3.5%，较去年同期有所下降，货币化率短期波动、中长期有望趋于稳健。表 4：南极电商分季度 GMV 与货币化率情况 亿元 15A 16A 17A 18A 17H1 18H1 19H1 17Q1 17Q2 18Q1 18Q2 19Q1 19Q2 营业收入 3.9 5.2 9.9 33.5 2.5 12.3 16.3 0.7 1.8 5.0 7.3 8.2 8.1 YoY 34%90%240%56%390%32%620%301%63%11%本部营业收入 3.9 5.2 7.2 10.4 2.5 3.3 4.2 0.7 1.8 1.0 2.3 1.4 2.8 YoY 34%38%45%58%31%29%48%24%39%24%品牌货币化收入 3.5 4.7 6.4 9.3 1.9 2.8 3.8 0.5 1.4 0.8 2.0 1.3 2.5 YoY 34%37%46%42%44%36%53%41%55%27%GMV 39.6 72.1 124.0 205.2 42.0 67.9 109.8 19.0 23.0 33.7 34.2 51.6 58.2 YoY 82%72%65%99%62%62%78%49%53%70%资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：品牌货币化收入包括”品牌综合服务业务“、”经销商品牌授权业务“贡献的收入。部分季度的品牌货币化收入为我们的推算结果，非披露值。4.大众服饰：筑底企稳，看好二季度起重回复苏 19年上半年大众服饰整体增长缓慢，连续两个季度增速下滑。大众服饰经营规模较大，整体情况与社零趋势较为一致。从单季度经营数据来看，龙头公司海澜之家与森马服饰过去两个季度收入端增速企稳。其中，海澜之家 19Q1、19Q2 增速分别为 5.2%、9.6%，相1.4%1.6%2.8%-16.2%-40.0%-19.3%-60%-40%-20%0%20%-40040802017H12018H12019H1核心业务经营利润新业务经营利润核心业务经营利润率新业务经营利润率亿元-199%-102%-52%2%-19%-25%-18%-34%-30%-6%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%-20-15-10-505Non-GAAP归母净利润（亿元）亏损率 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 比 18Q3 增速转正，二季度收入增长略超预期。森马服饰并表 KIDILIZ 收入同比大幅增长，剔除并表因素，原有业务增速稳健，经营趋势良好。图 25：大众服饰近两个季度增速下滑 资料来源：公司公告，申万宏源研究 门店拓展方面，渠道拓展速度分化。2018 年，海澜之家、优衣库、巴拉巴拉品牌门店数量净增长比例超过 10%，龙头品牌加速抢占市场份额。其中，海澜之家品牌门店数量达到 5097 家，在男装品类市占率稳居首位；优衣库预计 2021 年中国大陆市场门店数量突破1000 家，发力渠道下沉；巴拉巴拉童装集中度进一步提升，龙头优势加强。表 5：主要大众品牌 2019 年上半年净开店数量 海澜之家品牌 优衣库 森马品牌 巴拉巴拉 太平鸟女装 太平鸟男装 2017 4503 592 3628 4795 1526 1