纺织服装行业海外消费系列研究之二：耐克六十年风雨启示录-20191220-中信建投-44页.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 耐克六十年风雨启示录耐克六十年风雨启示录 海外消费系列研究之二海外消费系列研究之二 运动行业规模大、景气度高，行业竞争格局好，能诞生大市运动行业规模大、景气度高，行业竞争格局好，能诞生大市值公司值公司。耐克耐克于 1962 年创立，作为后起之秀，耐克在成立后至90 年代凭借产品技术创新与顶级球星宣传，精准把握消费需求，分享行业扩容红利。90 年代后全球化推进为主旋律，亚洲区接棒全球增长引擎。2000 年逐渐拉开与阿迪达斯的差距后，站稳全球运动服饰第一大品牌，同时伴随集团多品牌与单品牌探索，2002-2007 年加快收购，2008 年重新聚焦主品牌耐克，三个子品牌 Jordan Brand、Converse、Hurley 瞄准细分差异化市场。市值与估值详细复盘：市值与估值详细复盘：近三十年耐克 PE 估值中枢基本在10-30 倍，2017 年以来估值抬升至 30 倍以上。具体看，80 年代在本土成功反超锐步后，市值始抬头。90 年代亚洲市场崛起，深度全球化彻底超越同行，登顶全球运动龙头，为市值和估值突破期。1998-03 年因亚洲金融危机、供应链升级而牺牲增速换取长期效率，致市值震荡，估值低位。2004 亚洲需求回暖，尤其中国崛起提供庞大潜力，公司迎又一关键增长时期，但金融危机中错杀，估值触底。2010 后估值修复，美国运动渗透率再升，更关键是中国领涨，龙头壁垒持续加深，迎来一轮强势上涨至 2015 年。三双战略下产品设计、供应效率、零售体验全面进步，品牌力长盛不衰，中美收入增速回暖，市值再冲新高，估值处历史高位。耐克与阿迪耐克与阿迪达斯达斯财务对比财务对比：成长性上，公司层面收入阿迪因收购较大而更快，但主品牌增长相仿，且耐克更加稳定，差距长期看持续扩大。大中华区均领涨。耐克产品价格带更宽、分销比例大，毛利率低于阿迪，但规模效应、良好内控管理下，费用率显著低于阿迪，助净利率持续领先 4-6pct，业绩优势更突出。同时存货周转更快，天数较阿迪少 1 个月左右。耐克成功要素：（耐克成功要素：（1）产品：精准把握趋势，技术赋能产品）产品：精准把握趋势，技术赋能产品。耐克未在踩稳大众专业运动时尚潮流运动三项趋势，重视并持续进行研发投入，以气垫为代表的具备核心技术明星产品享有长期红利。（2）营销：挖掘潜力球星，营销效率为先）营销：挖掘潜力球星，营销效率为先。在营销资源稀缺的运动行业慧眼识珠、占得先机，孵化体系完善。善于输出品牌文化，同时强调营销效率，实现更优营销性价比。（3）渠）渠道：加强渠道管控，提升购物体验。道：加强渠道管控，提升购物体验。在电商崛起的初期即迅速布局，保持与线上生态共同进化，同时在零售效率要求之下，扩大、重视全球重点市场线下直营，始终提供优质零售体验。（4）供应）供应链：全球化链：全球化+集中化集中化+信息化。信息化。充分分享海外低成本、税收优惠等红利，便于统筹全球供应，主动淘汰尾部供应商，供应商集中化趋势明显。信息化等高效率改进不断缩短生产周期和控制成本。维持维持 增持增持 史琨史琨 010-65608483 执业证书编号：S1440517090002 研究助理：研究助理：邱季邱季 010-86451494 研究助理：研究助理：周博文周博文 010-86451380 发布日期：2019 年 12 月 20 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -4%6%16%26%36%46%2018/10/172018/11/172018/12/172019/1/172019/2/172019/3/172019/4/172019/5/172019/6/172019/7/172019/8/172019/9/17纺织服装上证指数纺织服装纺织服装 行业深度报告报告 纺织服装纺织服装 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、篇首.1 二、耐克的发展历程回顾.3（一）60 年代前：“前耐克”运动时代.3（二）60-90 年代：耐克靠技术与营销超车.4（三）90 年代后：多品牌与单品牌探索期.6 三、耐克的市值与估值分析.7（一）1980-1990：反超锐步、站稳本土，市值抬头.7（二）1991-1997：亚洲崛起、全球双霸、估值拉升.9（三）1998-2003：增速放缓，市值震荡，估值低位.11（四）2004-2009：需求回暖，金融危机，触底修复.12（五）2010 至今：中国领涨，市值新高.14 四、耐克与阿迪的财务对比分析.15（一）成长性：主品牌增长相仿，耐克更加稳定，大中华区均领涨.15（二）盈利能力：耐克毛利率/费用率更低，净利率持续领先.19（三）营运能力：耐克存货周转更优.21 五、从两大视角看耐克的竞争性.21（一）主要市场的竞争格局.21（二）不同品类的竞争能力.23 六、从四大维度看耐克的成功要素.26（一）产品：精准把握趋势，技术赋能产品.26（二）营销：挖掘潜力球星，营销效率为先.29（三）渠道：加强渠道管控，提升购物体验.32（四）供应链：全球化+集中化+信息化.34 七、投资建议.35 八、风险提示.37 图表目录图表目录 图表 1：2007-2018 年我国运动鞋服市场规模（亿元）.1 图表 2：中国与美日韩英德法人均运动鞋服消费对比.1 图表 3：2009-2018 年全球主要运动公司全球市占率对比.1 图表 4：2009-2018 年中国市场运动鞋服公司 TOP6（%）.1 图表 5：1981 年至今耐克市值情况以及与同业对比情况.2 图表 6：1990 年以来耐克和阿迪达斯的 PE 对比.2 图表 7：狭义的运动鞋服行业划分.3 图表 8：历史上运动鞋的技术突破列举.4 图表 9：体育赛事活动对于运动品牌发展至关重要.4 图表 10：耐克成立以来上世纪代表性技术和产品.5 行业深度报告报告 纺织服装纺织服装 请参阅最后一页的重要声明 图表 11：2017-2019Q1 美国运动鞋销量 TOP10（耐克旗下款加粗）.5 图表 12：2000 年前耐克营业收入情况.6 图表 13：1988 年后耐克在美国本土实现对锐步的反超.6 图表 14：1988-2013 年耐克的品牌并购及出售情况.6 图表 15：耐克集团旗下三大品牌定价简要梳理.6 图表 16：1981-1989 年耐克市值（亿美元）.7 图表 17：FY1979-1990 耐克在美国的营收增速（亿美元）.8 图表 18：FY1979-1990 耐克的归母净利润增速（亿美元）.8 图表 19：FY1986-1990 耐克各类鞋品的美国营收增速.9 图表 20：FY1986-1990 耐克在美国收入结构（分品类）.9 图表 21：FY1981-1990 耐克美国和海外收入增速对比.9 图表 22：FY1981-1990 耐克收入按地区结构.9 图表 23：1990-97 年耐克市值及 PE.10 图表 24：1988-99 年耐克、阿迪达斯、锐步营收（亿美元）.10 图表 25：1994-1999 年耐克和阿迪达斯营收增速.10 图表 26：FY1991-1997 耐克各区域收入增速对比.11 图表 27：FY1990-1997 耐克收入按区域结构.11 图表 28：1998-2003 年耐克市值和 PE.11 图表 29：1998-2003 年阿迪达斯市值和 PE.11 图表 30：FY1998-2003 耐克和阿迪达斯营收增速对比.12 图表 31：FY1998-2003 耐克和阿迪达斯净利润增速对比.12 图表 32：FY1997-2003 耐克各区域收入增速.12 图表 33：FY1997-2000 耐克供应来源占比.12 图表 34：1994-2010 年耐克市值和 PE.13 图表 35：1998-2003 年阿迪达斯市值和 PE.13 图表 36：FY2004-2010 耐克和阿迪达斯营收增速对比.13 图表 37：FY1998-2003 耐克和阿迪达斯净利润增速对比.13 图表 38：2010 年至今耐克市值和 PE.14 图表 39：2010 年至今阿迪达斯市值和 PE.14 图表 40：FY2010 以来耐克和阿迪达斯营收增速对比.15 图表 41：FY2010 以来耐克和阿迪达斯净利润增速对比.15 图表 42：FY2010-2017 耐克主品牌各地区营收增速.15 图表 43：FY2017-2019 耐克主品牌各地区营收增速.15 图表 44：FY2000-19 耐克、阿迪达斯营收对比（亿美元）.16 图表 45：FY2000-19 耐克、阿迪达斯营收增速对比.16 图表 46：FY2000-2019 耐克主品牌营收情况.17 图表 47：FY2000-2019 匡威营收情况.17 图表 48：2000-2019H1 阿迪达斯主品牌营收情况.17 图表 49：2000-2019H1 阿迪达斯集团各品牌收入占比.17 图表 50：2000-2019H1 泰勒梅-阿迪达斯高尔夫营收情况.17 图表 51：2000-2019H1 锐步收入情况.17 行业深度报告报告 纺织服装纺织服装 请参阅最后一页的重要声明 图表 52：FY2000-2019 耐克主品牌收入品类结构.18 图表 53：2001-2019H1 阿迪达斯总收入品类结构.18 图表 54：FY08-FY20Q1 耐克主品牌各地区营收占比.18 图表 55：FY08-FY19Q1 耐克主品牌各地区营收增速.18 图表 56：2008-2017 年阿迪达斯总营收各地区占比.19 图表 57：FY2010-FY2017 主品牌各地区营收增速.19 图表 58：FY2000-19 耐克、阿迪达斯毛利率对比.19 图表 59：全球主要运动品牌公司毛利率对比.19 图表 60：FY2001-2019 耐克销售&管理费用率.20 图表 61：2000-2018 年阿迪达斯销售&管理费用率.20 图表 62：FY2000-19 耐克、阿迪达斯归母净利润（亿美元）.20 图表 63：FY2000-19 耐克、阿迪达斯归母净利润增速对比.20 图表 64：FY2001-2019 耐克、阿迪达斯净利率对比.20 图表 65：2010-2018 年运动品牌公司净利率对比.20 图表 66：FY2007-2019 耐克、阿迪达斯存货对比（亿美元）.21 图表 67：FY2007-2019 耐克、阿迪达斯存货周转天数（天）.21 图表 68：2009-2018 年全球运动鞋服 TOP6（按公司，%）.21 图表 69：2009-2018 年全球运动鞋服 TOP6（按品牌，%）.21 图表 70：2007-2018 年全球运动鞋服规模（亿美元）.22 图表 71：2007-2018 年全球运动鞋服市场结构.22 图表 72：2009-2018 年美国运动鞋服 TOP6（按公司，%）.22 图表 73：2009-2018 年美国运动鞋服 TOP6（按品牌，%）.22 图表 74：2009-2018 年西欧运动鞋服 TOP6（按公司，%）.23 图表 75：2009-2018 年西欧运动鞋服 TOP6（按品牌，%）.23 图表 76：2009-2018 年中国运动鞋服 TOP6（按公司，%）.23 图表 77：2009-2018 年中国运动鞋服 TOP6（按品牌，%）.23 图表 78：2010 年以来全球运动鞋市场规模.24 图表 79：2018 年全球运动鞋全球市场结构.24 图表 80：2016 年全球运动鞋品牌格局.24 图表 81：2018-2019 赛季各品牌 NBA 球鞋占有率.24 图表 82：2018 年 NBA 球星签名鞋销售额（百万美元）.24 图表 83：2018 年俄罗斯世界杯品牌赞助球员数.25 图表 84：2018 年俄罗斯世界杯各阶段品牌赞助球队数.25 图表 85：2018/19 赛季五大联赛及欧冠所有球员球鞋品牌占比.25 图表 86：2016 年 IRONMAN KONA 世锦赛跑鞋占比.26 图表 87：2018 年 IRONMAN KONA 世锦赛跑鞋占比.26 图表 88：耐克主品牌与阿迪达斯在专业运动鞋类的价格对比.26 图表 89：Air Jordan 1 复古鞋款.27 图表 90：Air Max 系列经典复古款 Air Max1/97.27 图表 91：主要运动品牌的联名合作情况.27 图表 92：耐克部分鞋品科技属性.28 行业深度报告报告 纺织服装纺织服装 请参阅最后一页的重要声明 图表 93：1999 年以来各年耐克和阿迪达斯申请专利情况.29 图表 94：耐克和阿迪达斯专利结构比较.29 图表 95：运动品牌中国区娱乐明星代言情况.29 图表 96：乔丹脚穿 AJ 鞋飞翔扣篮.30 图表 97：耐克在刘翔重要时刻始终表示支持.31 图表 98：FY2000-FY2018 耐克和阿迪达斯广宣费用率比较.31 图表 99：耐克“活出你的伟大”系列广告.32 图表 100：2017 年以前 NBA 球衣赞助商情况.32 图表 101：FY2010 年以来耐克主品牌经销和直营收入.32 图表 102：FY2004 以来耐克主品牌的直营店数量.32 图表 103：FY2013 以来耐克主品牌电商收入情况.33 图表 104：耐克+Run Club app 中的丰富功能.33 图表 105：纽约 House of Innovation 概念店中 APP 取货点.33 图表 106：上海概念店中会员感应测试电子屏.33 图表 107：耐克的供应链控制体系.34 图表 108：耐克鞋类供应商集中度逐渐提升.34 图表 109：FY2002-19 耐克鞋品供应商区域结构（按产量）.34 图表 110：耐克工厂数量分布（截止 2019 年 2 月）.35 图表 111：耐克各国提供产品种类数（截止 2019 年 2 月）.35 图表 112：信息系统升级对于耐克供应链各环节的促进.35 1 行业深度报告报告 纺织服装纺织服装 请参阅最后一页的重要声明 一、篇首一、篇首 运动行业规模大、景气度高，行业竞争格局好，能诞生大市值公司。运动行业规模大、景气度高，行业竞争格局好，能诞生大市值公司。（1）高景气：高景气：我国运动鞋服行业规模 2018 年达 2647.6 亿元，2007-2018 年 CAGR 为 11.6%，据 Euromonitor预测未来五年 CAGR 仍将保持 10.4%双位数水平。中国人均运动消费 2018 年约 29 美元/年，相比于美国 357 美元/年，西欧英法德等国 130-170 美元/年，提升空间大。图表图表1：2007-2018 年我国运动鞋服市场规模（亿元）年我国运动鞋服市场规模（亿元）图表图表2：中国与美日韩英德法人均运动鞋服消费对比中国与美日韩英德法人均运动鞋服消费对比 资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部 资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部（2）好赛道：好赛道：2018 年全球运动鞋服公司 CR6 达到 37.4%，相比于 2009 年提升 9.8pct。其中耐克与阿迪达斯遥遥领先，合计市占率从 2009 年 23.3%提升 4.3pct 至 2019 年的 27.6%，龙头强者恒强，主要原因：一是运动鞋服标品属性带来的供应链规模效应强，以申洲国际为代表；二是产品技术壁垒高、尤其是运动鞋更看重功能性；三是优质赛事营销资源稀缺，往往被龙头品牌抢占。图表图表3：2009-2018 年全球主要运动公司全球市占率对比年全球主要运动公司全球市占率对比 图表图表4：2009-2018 年中国市场运动鞋服公司年中国市场运动鞋服公司 TOP6（%）资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部 资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部（3）出牛股：出牛股：耐克自 2000 年逐渐拉开与阿迪达斯的差距后，站稳全球运动服饰第一大品牌，在收入规模、全球市占率以及总市值等方面全面领先。FY2018/19 耐克收入规模约阿迪达斯（2018 年）1.5 倍，净利润约阿迪 2 行业深度报告报告 纺织服装纺织服装 请参阅最后一页的重要声明 达斯 2 倍，全球市占率较阿迪达斯高出 4.6 个 pct，市值为阿迪达斯 2-2.5 倍。FY1999/20-2018/19 年，耐克收入规模由 87.8 亿美元增至 391.2 亿美元，CAGR 为 8.2%，市值由 150 亿美元左右升至 1500 亿美元以上。相比同期（1999-2018 年）阿迪达斯收入规模由 57 亿欧元增至 259 亿欧元，CAGR 为 8.3%，市值由 40 亿美元左右升至 600 亿美元以上。图表图表5：1981 年至今耐克市值情况以及与同业对比情况年至今耐克市值情况以及与同业对比情况 资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部，截止2019.10.17 1990-2018 年间耐克 PE 估值中枢基本在 10-30 倍，2017 年以来伴随基本面回暖，估值抬升至 30 倍以上，属于历史高位。1990-1997 年耐克估值上行，1998-1999 年业绩下滑致估值飙升至 50 倍，此后至 2008 年的调整期估值在 20 倍上下震荡，直到金融危机加剧估值下调至 10 倍底点，2010 年起估值稳步提升至现如今 30 倍以上。阿迪达斯的估值中枢亦在 10-30 倍，2009 年前阿迪的估值趋势与耐克基本一致，但整体估值水平低于耐克。2010 年后阿迪的估值波动性高于耐克，一是阿迪推出时尚系列导致业绩波动，二是全球两大龙头直面竞争，尤其是 2016 年后两者估值呈现明显的此消彼长反向变动。图表图表6：1990 年以来耐克和阿迪达斯的年以来耐克和阿迪达斯的 PE 对比对比 资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部 3 行业深度报告报告 纺织服装纺织服装 请参阅最后一页的重要声明 从期间其他国际主要运动品牌情况看，大多品牌估值亦呈现上升，但由于业绩波动较大，使得 PE 剧烈震荡。PUMA 由 2000 年 15-20 倍缓慢提升至 2017 年以来 40 倍左右；斯凯奇剔除业绩大幅波动的影响，从上世纪 90年代 15-20 倍到 2015 年至今仍在 20 倍上下。较年轻品牌中，露露柠檬估值相对稳定，2007-2013 年间 PE 由 40-60倍降至 20-40 倍，此后再缓慢提升至目前约 50 倍。安德玛 2008 年后收入业绩持续高增，带动估值从 20 倍一路上涨至高点超过 100 倍，放缓后剔除业绩突变影响，估值落在 50-60 倍。二、二、耐克耐克的发展历程的发展历程回顾回顾（一）（一）60 年代前：年代前：“前前耐克耐克”运动运动时代时代 相比于休闲时尚鞋服，运动鞋服具有场景特殊性、强功能属性、相对标品性等特点。狭义的运动鞋服主要针对室内或室外正常环境，可进一步划分为专业运动与运动风两类；广义的运动鞋服还包括户外鞋服，即针对室外特殊地理环境下的登山、滑雪、越野、冲浪等活动，对专业技能与器械的要求更高。专业运动鞋服专业运动鞋服：根据人群不同分为职业运动与大众专业运动两类，职业运动鞋服的功能性要求高，且多为职业运动员定制，而大众运动大众运动鞋服的鞋服的标品属性标品属性更强，意味着在制造端具有规模效应更强，意味着在制造端具有规模效应。运动风鞋服运动风鞋服：全民运动风潮盛行的背景下，运动概念开始被应用到休闲时尚鞋服。兼重功能与时尚的品牌 FILA、PUMA、Kappa 等；时尚与个性化更高的运动潮牌 VANS、Kenzo、Superme 等；传统休闲品牌或运动品牌的跨界合作，如 CK、Uniqlo、H&M 等。图表图表7：狭义的狭义的运动鞋服运动鞋服行业划分行业划分 资料来源：中信建投证券研究发展部整理 运动鞋对于鞋底与面料的技术要求更高，尤其是专业竞技鞋，运动鞋对于鞋底与面料的技术要求更高，尤其是专业竞技鞋，19-20 世纪有多项运动鞋的技术创新突破。世纪有多项运动鞋的技术创新突破。4 行业深度报告报告 纺织服装纺织服装 请参阅最后一页的重要声明 图表图表8：历史上运动鞋的技术突破列举历史上运动鞋的技术突破列举 资料来源：搜狐，中信建投证券研究发展部 运动鞋服行业的发展与品牌的创立，与体育赛事的推动密不可分。运动鞋服行业的发展与品牌的创立，与体育赛事的推动密不可分。19 世纪下半叶是现代体育行业的萌芽期，大部分现代体育项目的理念、规则等均诞生于该时期，包括足球、羽毛球、网球、篮球等运动项目。在 1896 年首届奥运会中，诸多田径项目、游泳、体操等初步确立。随着行业的规范化发展，20 世纪职业运动进入蓬勃发展期，职业俱乐部和赛事相继涌现，大众运动参与度迅速提升。在运动市场渗透率提升和对运动鞋服专业性要求不断提高的推动之下，运动鞋服的市场需求激增，20 世纪上半叶进入世纪上半叶进入运动鞋服运动鞋服品牌品牌快速快速孵化与孵化与成长成长阶段阶段。图表图表9：体育赛事活动对于体育赛事活动对于运动品牌运动品牌发展至关重要发展至关重要 资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部（二）（二）60-90 年代：年代：耐克耐克靠技术与营销超车靠技术与营销超车 20 世纪中期体育行业进入盛行阶段，全球运动鞋服呈现德、美、日三足鼎立的局面，包括以阿迪达斯、PUMA为代表的德国品牌，以 New Balance、匡威等为代表的美国品牌，和以鬼冢虎为代表的日本品牌。耐克则于 1962年由会计师菲尔奈特和运动教练比尔鲍尔曼创立，前身为蓝丝带体育用品公司，主要在美国代理日本鬼冢跑鞋。1966年耐克自主研发的Cortez跑鞋被鬼冢引入市场大获成功。1969年鬼冢为寻找更大的代理商而分道扬镳。1972 年正式更名为耐克，推出品牌标志“Swoosh”并沿用至今，1980 年上市。5 行业深度报告报告 纺织服装纺织服装 请参阅最后一页的重要声明 作为后起之秀，耐克凭借产品技术创新与顶级球星宣传，精准把握消费需求，分享行业扩容红利。作为后起之秀，耐克凭借产品技术创新与顶级球星宣传，精准把握消费需求，分享行业扩容红利。启初耐克靠产品技术创新突围。启初耐克靠产品技术创新突围。耐克成立当年便推出 Waffle Trainer 训练鞋，首创“华夫格外底”技术，因抓地力强、弹性和缓冲效果好而成爆款。70 年代末又首创空气软垫 Air 技术，是缓震技术的革新并被耐克垄断，1987 年推出 Air Max 1 鞋，此后 Air 系列系列成为耐克增长的重要驱动力，成为耐克增长的重要驱动力，且畅销至今。且畅销至今。据The NPD Group 调查：2017-19H1 美国 TOP10 热销运动鞋款中，耐克优势明显且包揽前三。图表图表10：耐克成立以来上世纪代表性技术和产品耐克成立以来上世纪代表性技术和产品 时间时间 鞋款鞋款 技术技术 图示图示 70 年代初 耐克 Waffle Trainer 华夫格鞋底：抓地力更强、增强缓冲功能、提高舒适度 70 年代末年代末 技术革新 空气软垫 Air 技术：增强缓震功能、提高舒适度 1984 年年 Air Jordan 系列篮球鞋-1987 年年 耐克 Air Max 1 空气软垫 Air 技术：增强缓震功能、提高舒适度 数据来源：公司官网，搜狐，中信建投证券研究发展部 图表图表11：2017-2019Q1 美国运动鞋销量美国运动鞋销量 TOP10（耐克旗下款加粗）（耐克旗下款加粗）排名排名 2017 年年 2018 年年 2019H1 1 耐克耐克 Tanjun 耐克耐克 Tanjun 耐克耐克 Air Max 270 2 Converse Chuck Taylor All Star Low 耐克耐克 Air Max 270 耐克耐克 Tanjun 3 耐克耐克 Air Huarache Converse Chuck Taylor All Star Low Air Jordan 6 RINGS 4 阿迪达斯 Superstar Air Jordan XI 耐克耐克 Air Force 1 5 耐克耐克 Revolution 3 耐克耐克 Air Huarache Jordan VI 6 Air Jordan IV Vans Ward JordanIV 7 Jordan XIII 耐克耐克 Revolution 4 阿迪达斯 NMD R1 8 阿迪达斯 Tubular Shadow 耐克耐克 Flex Contact Converse Chuck Taylor All Star Low 9 Air Jordan XI 阿迪达斯 YEEZY BOOST 350 V2 Vans Ward 10 Jordan VI 耐克耐克 Air Force 1 Low 耐克耐克 Revolution 4 数据来源：The NPD Group，中信建投证券研究发展部 耐克强调品牌精神、签约顶级球星营销，品牌力与市占率同步提升耐克强调品牌精神、签约顶级球星营销，品牌力与市占率同步提升。1980 年耐克在北美份额第一次超过阿迪达斯，达到 50%。1984 年签约迈克尔乔丹为耐克 Air 代言人，并推出 Air Jordan 系列篮球鞋。1988 年提出“Just Do It”广告语深入人心，帮助品牌在 80 年代遭受锐步冲击后，1988 年在美国市占率再次反超跃居第一。1987-1996 年，耐克销售额从 8.8 亿美元增至 64.7 亿美元，CAGR 为 24.8%；1996年耐克在美国市占率达到 43%，相比于 1987 年低潮期提升了 25 个 pct。6 行业深度报告报告 纺织服装纺织服装 请参阅最后一页的重要声明 图表图表12：2000 年前耐克营业收入情况年前耐克营业收入情况 图表图表13：1988 年后年后耐克耐克在美国本土实现对锐步的反超在美国本土实现对锐步的反超 注：1992-1994年放缓主因美国运动休闲风潮短暂性降温，导致运动鞋服市场整体不景气，行业增速降至低单位数。资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部 注：锐步80年代进入美国，份额迅速上升超越耐克，1987年美国收入9.91亿美元，达到顶峰。资料来源：全国品牌网，中信建投证券研究发展部（三三）90 年代后：多品牌与单品牌探索期年代后：多品牌与单品牌探索期 1988年耐克收购Cole Haan，开启多品牌布局之路。1994年收购冰球品牌Bauer，1998年自创子品牌耐克 Golf。2002-2007 年间，耐克加快收购步伐，相继收购 Hurley、Converse、Starter 和 Umbro 共四个品牌。但 2008 年金年金融危机爆发促使公司调整战略，重新聚焦主品牌耐克融危机爆发促使公司调整战略，重新聚焦主品牌耐克，通过品牌瘦身以整合优势资源，随后的三年间相继出售Umbro、Starter、Bauer、Cole Haan，并重新定位品牌 Converse，削弱运动属性，强化复古与潮流等内涵。图表图表14：1988-2013 年年耐克耐克的的品牌品牌并购及出售情况并购及出售情况 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 剥离后，耐克聚焦 Nike、Jordan Brand、Converse、Hurley 四大品牌，分别专注于综合运动、专业篮球、运动潮流与户外运动。从价格带看，耐克品牌覆盖较宽的中高端市场，科技含量越高价格越高；Jordan 系列价格较高，主要是明星效应及设计科技带来溢价；Converse 品牌聚焦时尚，产品价格与设计及限量联名有关。图表图表15：耐克集团旗下三大品牌定价简要梳理耐克集团旗下三大品牌定价简要梳理 耐克耐克 专业跑鞋专业跑鞋 普通发泡材质普通发泡材质 Air Max、Zoom、React 等等 ZoomX、vapor zoom、vapor Max 等等 449-669 元 629-1299 元 999-2099 元 7 行业深度报告报告 纺织服装纺织服装 请参阅最后一页的重要声明 运动时尚运动时尚 普通材质、基础款普通材质、基础款 搭载搭载 AirMax、Air force 等等 349-799 元 799-1499 元 Jordan 专业篮球专业篮球 搭载搭载 Zoom、react 等科技的非等科技的非 AJ 系列系列 未搭载专业跑鞋科技的未搭载专业跑鞋科技的 AJ 搭载搭载 Zoom、AirMax720 科技的科技的 AJ 系列系列 AJ 系列复刻款系列复刻款 699-899 元 899 元1599 元 Converse 运动时尚运动时尚 基础款（复古高帮、低帮等）基础款（复古高帮、低帮等）潮流设计（潮流设计（chuck 70、ERX 系列系列）限量联名款（如川久保玲款）限量联名款（如川久保玲款）320 元599 元 599 元839 元 899 元1100 元 注：价格均只考虑原价，不考虑促销情况。资料来源：各品牌天猫旗舰店，中信建投证券研究发展部 三、耐克的市值与估值分析三、耐克的市值与估值分析（一）（一）1980-1990：反超反超锐步锐步、站稳本土，站稳本土，市值抬头市值抬头 因锐步在美国市场强势，1987 年前耐克市值受压制，基本在 4 亿美元以下运行。1988 年迎来向上拐点，FY1988-1991 耐克营收均保持 30%以上高增，归母净利润 CAGR 达 68%，美国本土市占率超 30%；1989 年市值相比于 1987 年近翻 4 倍，PE 亦由 10 倍提升至 20 倍，主要原因：一是市场对于新品、营销及改革看好，加上存货减值计提充分，基本面向好预期强，1988 年重新站稳本土第一；二是公司积极拓展海外渠道，成为拉动增长的重要驱动力；三是耐克于 1988 年收购 Cole Haan，属于最早拓展多品牌的运动公司，市场给予估值溢价。图表图表16：1981-1989 年耐克市值（亿美元）年耐克市值（亿美元）资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部 8 行业深度报告报告 纺织服装纺织服装 请参阅最后一页的重要声明 1、1980-1987：锐步反超，业绩承压：锐步反超，业绩承压 70 年代耐克在美国超越阿迪达斯位居第一，但年代耐克在美国超越阿迪达斯位居第一，但 80 年代年代锐步锐步品牌品牌进入美国市场进入美国市场后后，耐克面临巨大挑战。耐克面临巨大挑战。锐步精准把握三大趋势“健美运动兴起、妇女运动热情高涨、田径鞋转向休闲鞋”，聚焦于有氧运动和女性休闲运动，在美销售额从 1981 年的 150 万美元增至 1987 年的 9.91 亿美元，美国市占率达 30%，超越耐克成为全美乃至全球第一大运动品牌。同期耐克在美国的营收增速持续下滑，FY1984-1987 年间连续负增长，市占率缩小至18%，销售放缓带来库存积压、计提减值、折价促销等，FY1984-1985 利润大幅下滑。图表图表17：FY1979-1990 耐克在美国的营收增速（亿美元）耐克在美国的营收增速（亿美元）图表图表18：FY1979-1990 耐克的归母净利润增速（亿美元）耐克的归母净利润增速（亿美元）注：本章耐克FY1990指1989.5.31-1990.5.31，其他年份以此类推。资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 2、1988-1990：收复失地，拓展海外：收复失地，拓展海外 FY1988 耐克在美国营收大增 40.5%至 9 亿美元，美国市占率回升至 25%，略高于锐步，吹响反攻号角，自自此耐克站稳美国此耐克站稳美国 TOP1 运动品牌。运动品牌。1988 年耐克在美国本土市场发力，再加以欧洲为主的海外市场增长拉动，耐克与锐步的差距逐渐缩小，并于 1990 年在全球市场超过锐步，成为全球最大的运动品牌年在全球市场超过锐步，成为全球最大的运动品牌。耐克在组织架构、产品、营销等方面积极调整以应对耐克在组织架构、产品、营销等方面积极调整以应对锐步锐步的的冲击冲击：（1）1987 年进行矩阵式组织架构变革、任命新管理层等；（2）1984 年乔丹代言乔丹代言、1988 年“Just Do It”广告语”广告语等传播效果极佳，开始与头部营销资源绑定，助力品牌力显著提升；（3）发力发力 AirJordan、Air Max 等拳头鞋品等拳头鞋品，AirJordan 后劲足，乔丹代言后销售大热，而 Air Max 是 1988年反超的最大功臣，因该系列 ASP 更高，拉动毛利率提升与业绩反弹；（4）为顺应为顺应健身风潮健身风潮，1985 年推出健身鞋年推出健身鞋，贡献营收从 FY1985 的 0.12 亿美元增至 FY1990 的 3.52 亿美元，CAGR 达 96.5%；（5）加快拓展服装品类，加快拓展服装品类，服装营收从 FY1880 的 0.22 亿美元增至 FY1990 的 2.66 亿美元，CAGR 达 41.8%（鞋为 19.8%），收入占比最高超 20%。9 行业深度报告报告 纺织服装纺织服装 请参阅最后一页的重要声明 图表图表19：FY1986-1990 耐克各类鞋品的美国营收增速耐克各类鞋品的美国营收增速 图表图表20：FY1986-1990 耐克在美国收入结构（分品类）耐克在美国收入结构（分品类）资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 1981 年成立全资子公司耐克国际，正式开启国际化步伐年成立全资子公司耐克国际，正式开启国际化步伐。1981-1982 年相继在荷兰、波多黎各、香港设立办公室，分别负责欧洲、中南美、亚洲（除日本）市场。在英国、法国、德国、加拿大、日本等国直营，其他市场则由经销商或特许经营，此时耐克生产供应链已实现 90%海外生产。FY1981-1990 耐克海外营收由 0.17 亿美元增至 4.80 亿美元，CAGR 达 40%，欧洲市场持续稳增，海外市场占比最高达 27%。图表图表21：FY1981-1990 耐克美国和海外收入增速对比耐克美国和海外收入增速对比 图表图表22：FY1981-1990 耐克收入按地区结构耐克收入按地区结构 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 注：日本FY1987转为经销后不再单独披露。资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部（二）（二）1991-1997：亚洲崛起、全球双霸、估值拉升：亚洲崛起、全球双霸、估值拉升 该时期为耐克该时期为耐克拓展亚洲深化拓展亚洲深化全球化，彻底超越同行，登顶全球运动品牌龙头的全球化，彻底超越同行，登顶全球运动品牌龙头的高光高光时期时期。1988 年耐克在美国本土超越锐步后重回稳健增长，虽然总收入仍落后于锐步，但得益于庞大的美国运动市场以及欧洲销售高增长，两者差距不断缩进，至至 1990 年年，耐克以，耐克以 22.4 亿美元的总收入亿美元的总收入略超锐步略超锐步，成功登顶全球销售规模最大的运，成功登顶全球销售规模最大的运动品牌，开启下一阶段新篇章动品牌，开启下一阶段新篇章。整体看该期间为耐克市值和估值的突破期整体看该期间为耐克市值和估值的突破期，至 1997 年公司市值首次超过 200 亿美元，估值触及 30 倍，后因亚洲金融危机波及美股大盘系统性风险而有所回调。期间 1992 年前超越锐步登顶全球第一、1995 年开始全球化战略下亚洲市场崛起为两波市值与估值上扬期，而中间美国运动市场周期性波动使得公司放缓，并反映到股价上。10 行业深度报告报告 纺织服装纺织服装 请参阅最后一页的重要声明 图表图表23：1990-97 年耐克市值及年耐克市值及 PE 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 1、1992-1994：内外低迷、估值：内外低迷、估值回撤回撤 FY1992-1994 耐克美国营收增速从双位数高增放缓至 6.0%、11.4%、-3.8%，主要是美国运动休闲风潮阶段性降温导致市场不景气，同期行业增速降至 5%以下。同时耐克与锐步并未彻底拉开差距，市场竞争激烈。再加欧洲经济不景气，FY1993-1994 耐克欧洲市场负增长扩大至中双