纺织服装行业2019三季报综述：品牌收入延续改善制造业绩仍旧承压-20191103-长江证券-21页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/21 Table_MainInfo 研究报告 纺织品、服装与奢侈品行业 2019-11-3 纺织服装行业纺织服装行业 20192019 三季报三季报综述：综述：品品牌牌收入延续改善收入延续改善，制造制造业绩仍旧业绩仍旧承压承压 行业研究行业周报 评级 看好看好 维持维持 报告要点 本周专题 2019 年三季报已披露完毕，本周我们对纺织服装板块三季报进行总结。从收入从收入及业绩表现来看及业绩表现来看，在终端消费弱复苏背景下，19Q3 休闲服及男装子板块带动整体品牌服饰板块收入增速环比改善，而终端折扣力度加大及费用率上行等因素拖累品牌服饰板块业绩持续下行，但环比 19Q2 降幅有所收窄；19Q3 纺织制造板块收入端降幅环比收窄，订单偏弱叠加棉价下行拖累，利润端持续承压。盈盈利能力层面，利能力层面，品牌服饰板块毛利率受女装公司普遍加大终端折扣力度、海澜之家主品牌降倍率及过季商品线上销售等因素影响而同比下滑，渠道结构调整、促销力度加大及内部激励等措施等因素使得费用率上行，净利率进一步承压；棉价大幅下行对纺织制造板块毛利率形成显著拖累，费用端压力进一步拖累净利率下滑。营运效率及经营性现金流维度营运效率及经营性现金流维度，在备货柔性能力提升背景下，品牌服饰板块存货周转率环比改善，而应收账款周转率略有下滑；纺织制造板块营运效率仍持续走弱；但同时，受益于谨慎备货策略，19Q3 品牌服饰及纺织制造板块现金流表现均显著改善。新模式领域，新模式领域，两家代表性新模式公司南极电商和开润股份弱市仍维持高于传统行业的增速水平；其中，南极电商营运质量持续优化，而开润股份则在新渠道拓展支撑下盈利能力显著提升。行业观点 结合三季报来看，品牌服饰收入环比改善，前低后高趋势进一步得到确认，在消费刺激措施逐步落地，低基数效应及优质服装公司改革效果逐渐显现的背景下，预计四季度改善有望延续。纺织制造板块收入端受益于需求弱复苏而降幅收窄，但利润端则因棉价大幅下行等因素而持续承压，考虑到产业链库存维持相对高位且贸易摩擦不确定性仍存，预计景气度依旧偏弱，维持偏谨慎态度，优质供应链公司具备长期配置价值。服装公司目前估值偏低，仍具有确定、显著修复空间，建议增加底部配置。优选精炼内功、持续进化的龙头个股：森马森马服饰服饰和比音勒芬比音勒芬，高景气运动行业龙头安踏体育安踏体育和李宁李宁，建议关注安全边际强的海澜之家海澜之家、太平鸟太平鸟和歌力思和歌力思。同时，建议重点关注高景气电商赛道，龙头地位强化的南极电商南极电商，盈利能力提升的开润开润股份股份。制造层面则建议持续关注具备海外产能布局优势的垂直一体化优质制造龙头申洲国际申洲国际和健盛集团健盛集团。行情回顾 本周，纺织服装板块下跌 2.15%，跑赢沪深 300 指数 3.58pct，排名第 28。分析师分析师 于旭辉于旭辉 （8621）61118735 执业证书编号：S0490518020002 分析师分析师 雷玉雷玉 （8621）61118735 执业证书编号：S0490511040005 分析师分析师 李俐璇李俐璇 （8621）61118735 执业证书编号：S0490518070008 分析师分析师 马榕马榕 （8621）61118735 执业证书编号：S0490518120001 相关研究相关研究 配置比例环比微降，个股层面聚焦龙头2019-10-27 纺织服装板块外资持股复盘：景气提升为催化，兼顾市值与成长2019-10-21 纺织服装行业 2019 三季报前瞻2019-10-11 风险提示：1、终端零售环境恶化及竞争环境加剧的风险；2、原材料价格大幅波动的风险。41288 请阅读最后评级说明和重要声明 2/21 行业研究行业周报 目录 纺织服装行业 2019Q3 综述.4 休闲服：收入增长提速，利润降幅收窄.4 女装：业绩表现边际恶化，现金流改善明显.7 家纺：收入端环比改善未延续，利润端下滑幅度收窄.9 男装：收入提速、盈利承压，比音延续高增.12 纺织制造：板块经营弱势延续，健盛集团延续高增.15 新模式：弱市延续高增，开润盈利能力显著提升.17 总结：品牌收入延续改善，制造业绩仍旧承压.18 行业观点.20 图表目录 图 1：19 前三季度，休闲服板块营收/归母净利同比+10.4%/-19.9%.5 图 2：19Q3 休闲服板块营收/归母净利同比+9.3%/-17.2%.5 图 3：19Q3 森马服饰/太平鸟/美邦服饰营收同比+19.1%/+9.6%/-17.0%.5 图 4：19Q3 森马服饰/太平鸟/美邦服饰归母净利同比-3%/-12%/-670%.5 图 5：19 前三季度，休闲服板块销售毛利率/净利率分别为 46.2%/5.7%.6 图 6：19Q3 休闲服板块销售毛利率/净利率分别为 44.0%/6.8%.6 图 7：19 前三季度/19Q3 休闲服板块存货周转率为 1.44 次/0.53 次.6 图 8：19 前三季度/19Q3 休闲服板块应收账款周转率 7.26 次/2.31 次.6 图 9：19 前三季度/19Q3 休闲服板块经营现金流为-4.22 亿/3.29 亿.7 图 10：19 前三季度/19Q3 休闲服板块销售回款收入占比为 1.32/0.97.7 图 11：19Q1-Q3，女装板块营收/归母净利同比+11.3%/-11.5%.8 图 12：19Q3 女装板块营收/归母净利同比+8.9%及-14.2%.8 图 13：19Q1-Q3，女装板块销售毛利率/净利率分别为 62.0%/9.6%.8 图 14：19Q3 女装板块销售毛利率/净利率分别为 61.0%/9.3%.8 图 15：19Q1-Q3/19Q3 女装板块存货周转率为 0.84 及 0.29 次.9 图 16：19Q1-Q3/19Q3 女装板块应收账款周转率为 5.80 及 2.13 次.9 图 17：19Q1-Q3/19Q3，女装板块经营现金流为 10.78 及 5.31 亿元.9 图 18：19Q1-Q3/19Q3，女装板块销售收到的现金/收入占比为 1.10/1.08.9 图 19：19Q1-Q3/19Q3 家纺板块营收/归母净利同比+1.5%/-8.1%.10 图 20：19Q3 家纺板块营收/归母净利同比+0.3%/-4.3%.10 图 21：19Q1-Q3 家纺板块销售毛利率/净利率分别为 44.8%/10.4%.10 图 22：19Q3 家纺板块销售毛利率/净利率分别为 45.0%/11.1%.10 图 23：19Q1-Q3/19Q3 家纺板块存货周转率为 1.27.次/0.45 次.11 图 24：19H1/19Q2 家纺板块应收账款周转率为 5.88 次/2.27 次.11 图 25：19Q1-Q3/19Q3 家纺板块经营现金流为 11.34 亿/3.56 亿.12 图 26：19Q1-Q3/19Q3 家纺板块销售收到的现金/收入占比为 1.22/1.13.12 请阅读最后评级说明和重要声明 3/21 行业研究行业周报 图 27：19 前三季度，男装板块营收/归母净利同比+10.0%/+8.0%.12 图 28：19Q3 男装板块营收/归母净利同比+15.9%/-6.2%.12 图 29：19 前三季度，剔除海澜板块营收/归母净利同比+6.2%/+15.5%.13 图 30：19Q3 剔除海澜板块营收/归母净利同比+1.9%/-6.2%.13 图 31：19 前三季度，男装板块销售毛利率/净利率分别为 47.0%/15.3%.13 图 32：19Q3 男装板块销售毛利率/净利率分别为 48.7%/10.7%.13 图 33：19 前三季度/19Q3 男装板块存货周转率为 0.94 次/0.28 次.14 图 34：19 前三季度/19Q3 男装板块应收账款周转率为 9.86 次/2.95 次.14 图 35：19 前三季度/19Q3 男装板块经营现金流为 2.68 亿/-1.55 亿.15 图 36：19 前三季度/19Q3 板块销售收到的现金/收入占比为 1.09/1.04.15 图 37：19 前三季度纺织制造板块营收/归母净利同比-1.4%/-12.5%.15 图 38：19Q3 纺织制造板块营收/归母净利同比-3.0%/-39.0%.15 图 39：19 前三季度纺织制造板块销售毛利率/净利率分别为 16.7%/7.5%.16 图 40：19Q3 纺织制造板块销售毛利率/净利率分别为 15.2%/5.1%.16 图 41：19 前三季度/19Q3 纺织制造板块存货周转率为 1.62 次/0.55 次.17 图 42：19 前三季度/19Q3 制造板块应收账款周转率为 8.57 次/2.89 次.17 图 43：19 前三季度/19Q3 纺织制造板块经营现金流为 46.20/25.47 亿.17 图 44：19 前三季度/19Q3 纺织制造板块销售收到现金/收入为 1.06/1.11.17 表 1：各子板块具体待分析上市公司一览.4 表 2：休闲装板块简式利润表.6 表 3：女装板块简式利润表.8 表 4：家纺板块简式利润表.11 表 5：男装板块简式利润表.14 表 6：纺织制造板块简式利润表.16 表 7：细分子板块简式利润表同/环比变动分析.20 请阅读最后评级说明和重要声明 4/21 行业研究行业周报 纺织服装行业 2019Q3 综述 2019 年三季报报已披露完毕，本周我们对纺织服装板块中报进行总结。为保证数据口径可比，我们以主业经营范围稳定的纺服公司为基本筛选标准，选取代表性的上市公司进行归纳总结，并将其进一步细分为休闲服、女装、家纺、男装、鞋帽和纺织制造等 6大子板块。表 1：各子板块具体待分析上市公司一览 SW 行业行业 公司代码公司代码 公司简称公司简称 SW 行业行业 公司代码公司代码 公司简公司简称称 休闲休闲服服 002269.SZ 美邦服饰 纺织制造纺织制造 000726.SZ 鲁泰 A 002563.SZ 森马服饰 000850.SZ 华茂股份 603877.SH 太平鸟 002042.SZ 华孚时尚 女装女装 603808.SH 歌力思 002083.SZ 孚日股份 603518.SH 维格娜丝 002087.SZ 新野纺织 603839.SH 安正时尚 002394.SZ 联发股份 家纺家纺 002293.SZ 罗莱生活 601339.SH 百隆东方 002327.SZ 富安娜 603558.SH 健盛集团 002397.SZ 梦洁股份 男装男装 601566.SH 九牧王 鞋帽鞋帽 002291.SZ 星期六 600398.SH 海澜之家 603001.SH 奥康国际 002029.SZ 七匹狼 603116.SH 红蜻蜓 002154.SZ 报喜鸟 603608.SH 天创时尚 002832.SZ 比音勒芬 603958.SH 哈森股份 002656.SZ 摩登大道 002687.SZ 乔治白 资料来源：Wind,长江证券研究所 休闲服：收入增长提速，利润降幅收窄 三季度三季度，休闲服，休闲服板块收入板块收入增速环比改善，利润增速环比改善，利润端降幅收窄。端降幅收窄。2019 年前三季度，休闲服板块实现营收、归母净利润 223.0 亿元、12.8 亿元，同比+10.4%、-19.9%；其中，19Q3实现营收、归母净利润 82.6 亿元、5.6 亿元，同比+9.3%、-17.2%。若剔除森马服饰Kidiliz 并表影响，预计 19Q3 休闲服板块收入增速小幅放缓，考虑到 Kidiliz 亏损影响，利润表现改善幅度更显著。整体而言，2018 上半年高基数压力逐步减弱，休闲服板块经营表现出现改善趋势，盈利表现逐步恢复。从重点跟踪公司表现来看：从重点跟踪公司表现来看：（1）森马服装受发货节奏调整影响 Q3 主营增速放缓，但综合前三季度表现，童装及线上红利仍存，Q4 发货节奏影响消除预计收入增速有望回升；同时，Kidiliz 海外渠道调整与国内渠道开拓同步推进，整体业务的发展趋势向好。（2）太平鸟 Q3 实现营收 18.83 亿、归母净利润 0.75 亿，同比分别+9.55%、-12.26%；分品牌看，PB 女装和 MP 童装收入表现提速，PB 男装和乐町收入端稳增长但毛利率承压；分渠道看，Q3 线下直营及线上渠道营收同比+9.5%、+30.8%，同期加盟渠道在净关店的基础上营收同比+3.3%，预计加盟渠道存量店铺质量优化；收入表现改善但盈利承压，Q4 为公司产品销售旺季和重要利润贡献点，关注次新店店效提升及冬装销售情况。请阅读最后评级说明和重要声明 5/21 行业研究行业周报 图 1：19 前三季度，休闲服板块营收/归母净利同比+10.4%/-19.9%图 2：19Q3 休闲服板块营收/归母净利同比+9.3%/-17.2%-1.8%-0.6%4.0%9.5%8.6%9.1%21.3%10.4%-32.2%-11.1%10.2%-13.2%30.1%-31.8%78.8%-19.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20122013201420152016201720182019Q1-Q3休闲装休闲装收入增速归属净利增速 1.0%15.1%5.4%14.2%22.3%27.1%13.6%23.4%16.8%5.2%9.3%-4.9%2.1%-3.3%-71.2%45.9%73.3%42.6%207.1%-4.8%-42.1%-17.2%-100%-50%0%50%100%150%200%250%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3休闲装休闲装收入增速归属净利增速 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 图 3：19Q3 森马服饰/太平鸟/美邦服饰营收同比+19.1%/+9.6%/-17.0%图 4：19Q3 森马服饰/太平鸟/美邦服饰归母净利同比-3%/-12%/-670%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3营收增速营收增速:QoQ美邦服饰森马服饰太平鸟 -300%-200%-100%0%100%200%300%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3归母净利润增速归母净利润增速:QoQ美邦服饰森马服饰太平鸟 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 三季度三季度，休闲服板块毛休闲服板块毛利率延续改善，费用利率延续改善，费用压力提升拖累盈利压力提升拖累盈利表现。表现。2019 年前三季度，休闲服板块毛利率、归母净利率分别为 46.2%、5.7%，同比+1.7pct、-2.2pct；其中，19Q3 毛利率、归母净利率分别为 44.0%、6.8%，同比+1.0pct、-2.2pct。受益于货品结构改善以及合理的渠道库存控制，休闲服板块毛利率延续了改善趋势；但渠道调整及内部激励等措施加大了短期费用端压力，短期盈利承压但相对 2019 上半年有所缓解。从重点跟踪公司表现来看：从重点跟踪公司表现来看：（1）森马服饰 Q3 毛利率同比提升 4.3pct 至 43.6%，若假定Kidiliz 毛利率为 63-65%，预计主业毛利率同比微增；同时，Q3 期间费用率同比提升9.7pct，其中销售、管理(含研发)、财务费用率同比分别提升 8.8pct、0.8pct、0.1pct，除高直营占比 Kidiliz 费用端并表外，预计也受主业营销投放及人才激励增加等因素影响，Q4 营收回升背景下主业盈利有望改善。（2）太平鸟毛利率同比-1.0pct 至 51%，主要受 PB 男装及乐町品牌毛利率调整拖累，Q3 期间费用率同降 1.2pct 至 45.1%，在收入改善的背景下，费用端压力较 2019 上半年缓解；目前公司整体货品结构较优且收入表现处于改善通道，Q4 盈利有望改善。请阅读最后评级说明和重要声明 6/21 行业研究行业周报 图 5：19 前三季度，休闲服板块销售毛利率/净利率分别为 46.2%/5.7%图 6：19Q3 休闲服板块销售毛利率/净利率分别为 44.0%/6.8%41.2%42.5%43.5%44.0%44.3%43.4%44.4%46.2%8.9%8.0%8.5%6.7%8.0%5.0%7.4%5.7%4%5%6%7%8%9%10%41%42%43%44%45%46%47%20122013201420152016201720182019Q1-Q3休闲装休闲装毛利率归属净利率_右轴 48.1%47.0%42.7%39.1%45.2%45.5%43.0%44.2%45.4%49.8%44.0%6.5%5.0%7.1%2.6%7.7%6.8%9.0%6.5%6.3%3.7%6.8%2%3%4%5%6%7%8%9%10%35%37%39%41%43%45%47%49%51%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3休闲装休闲装毛利率归属净利率_右轴 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 表 2：休闲装板块简式利润表 休闲装休闲装 18Q1-18Q3 19Q1-19Q3 19Q1-19Q3 同比同比 19Q1 19Q2 19Q3 19Q3 同比同比 19Q3 环比环比 收入增速 20.2%10.4%-9.9pct 16.8%5.2%9.3%-4.3pct+4.1pct 归属净利增速 50.7%-19.9%-70.7pct-4.8%-42.1%-17.2%-59.8pct+24.9pct 扣非净利增速 49.7%-18.2%-68.0pct-9.4%-47.5%-9.1%-42.2pct+38.4pct 毛利率 44.5%46.2%+1.7pct 45.4%49.8%44.0%+1.0pct-5.8pct 销售费用率 26.4%29.3%+2.9pct 29.3%33.1%26.3%+3.2pct-6.8pct 管理费用率 5.4%5.9%+0.5pct 5.9%7.8%5.4%+1.9pct-2.3pct 财务费用率 0.0%0.0%持平-0.5%0.4%0.1%持平-0.2pct 减值损失/收入 3.2%-2.8%-6.0pct 3.5%-2.8%-2.1%-4.5pct+0.6pct 归属净利率 7.9%5.7%-2.2pct 6.3%3.7%6.8%-2.2pct+3.0pct 扣非净利率 6.6%4.9%-1.7pct 5.1%2.5%6.5%-1.3pct+4.0pct 毛销差 18.0%16.9%-1.2pct 16.2%16.7%17.6%-2.2pct+1.0pct 资料来源：Wind,长江证券研究所 三季度三季度，休闲服板块休闲服板块营运能力整体维持平稳营运能力整体维持平稳。2019 年前三季度，休闲服板块存货周转率、应收账款周期率分别为 1.32 次、5.62 次，同比-0.12 次、-1.65 次；其中，19Q3存货周转率、应收账款周期率分别为 0.53 次、2.31 次，同比-0.04 次、-0.57 次。在整体零售环境偏弱的背景下，服装公司下半年经营以稳定经营质量为重点。一般而言冬装产品会在三季度逐步入库，在供应链效率改善及相对谨慎的备货策略下，Q3 休闲服板块存货周转率同比微降；同时，公司也更加重视销售回款。图 7：19 前三季度/19Q3 休闲服板块存货周转率为 1.32 次/0.53 次 图 8：19 前三季度/19Q3 休闲服板块应收账款周转率 5.62 次/2.31 次 0.50 0.49 0.59 0.75 0.54 0.54 0.57 0.70 0.50 0.41 0.53 0.00.10.20.30.40.50.60.70.817Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3存货周转率 2.27 2.55 2.94 3.54 3.00 3.13 2.88 3.13 2.09 2.05 2.31 0123417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3应收账款周转率 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 7/21 行业研究行业周报 三三季度，休闲服板块季度，休闲服板块经营性经营性现金流现金流表现改善。表现改善。19 年前三季度、19Q3，休闲服板块经营性现金流净额为-4.22 亿元、3.29 亿元，同比-3.72 亿元、+1.15 亿元；销售收到的现金占收入的比例为 1.07、0.97，同比-0.02、-0.01。一般而言，三季度为服装公司备货旺季，经营性现金流表现往往较弱；但从今年表现来看，在控制订货金额并重视货款回收的背景下，休闲服板块经营性现金流净额表现改善。图 9：19 前三季度/19Q3 休闲服板块经营现金流为-4.22 亿/3.29 亿 图 10：19 前三季度/19Q3 休闲服板块销售回款收入占比为 1.07/0.97 0.73 0.00-0.97 25.22 5.03-7.68 2.15 24.80-0.56-6.96 3.29-10-505101520253017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3经营现金流净额:亿元 1.291.000.991.291.360.940.981.181.240.990.970.80.91.01.11.21.31.41.517Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3销售收到现金/收入 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 女装：业绩表现边际恶化，现金流改善明显 收入端环比放缓收入端环比放缓，利润端降幅利润端降幅出现扩大出现扩大。19 前三季度，女装板块实现营收、归母净利润 76.9 亿元、7.4 亿元，同比+11.3%、-11.5%；其中，19Q3，女装板块实现营收、归母净利润 26.2 亿元、2.4 亿元，同比+8.9%、-14.2%，环比 19Q2 放缓 7.3pct、8.3pct。Q3 零售环境持续低迷，加盟渠道库存累积，同时，季度间发货节奏调整等因素共同拖累收入端环比放缓；利润端下滑幅度进一步扩大，主要系打折促销加大导致的毛利率持续下降、费用相对刚性、计提资产减值损失加大等因素影响。从重点从重点跟踪跟踪公司公司表现表现来看：来看：（1）歌力思，19Q3 公司营业收入同比下降 5.5%，其中，服装及其他业务分别同比-10.3%及+41.9%。利润端来看，19Q3 同比下滑 20.5%，主要系：1）ED 为缓解经销渠道库存压力，进行渠道库存回收并计提资产减值损失；2）IRO 海外部分受发货节奏影响，单季度收入增速出现下降。公司合营企业复星长歌基金清算分配利润及理财收益贡献非经常性收益，带动利润增速表现略优于扣非净利增速。（2）安正时尚，19Q3 公司实现营收及归母净利分别同比+62.6%及+1.4%，收入端环比提速，主要系礼尚信息快速增长驱动，但服装主业基本持平，利润端受服装业务加大库存处理拖累毛利率下行以及投资收益同比减少影响，同比小幅增长。（3）地素时尚，19Q3 实现收入及归母净利同比+18.8%及+23%，弱市背景下延续高增，且环比 19Q2提速，公司持续强化直营端零售管理，同店延续双位数增速，dzzit 品牌 Q3 加速拓店以及电商加速增长亦有贡献。请阅读最后评级说明和重要声明 8/21 行业研究行业周报 图 11：19 前三季度，女装板块营收/归母净利同比+11.3%/-11.5%图 12：19Q3 女装板块营收/归母净利同比+8.9%及-14.2%24.6%19.6%0.6%0.8%10.5%88.6%17.2%11.3%14.4%8.9%-17.4%-5.8%18.3%36.5%18.5%-11.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20122013201420152016201720182019Q1-Q3收入增速归属净利增速 66.9%116.1%96.6%79.9%58.2%13.2%10.4%3.4%9.3%16.2%8.9%46.0%55.7%20.3%35.4%52.1%65.0%31.8%-24.4%-13.7%-5.9%-14.2%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3女装女装收入增速归属净利增速 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 终端零售承压终端零售承压，销售销售毛利率及净利率同步趋弱毛利率及净利率同步趋弱。19Q1-Q3，服装板块毛利率、归母净利率分别为 62.0%、9.6%，同比-3.4pct、-2.5pct；其中，19Q3 毛利率、归母净利率分别为 61.0%、9.3%，同比-3.9pct、-2.5pct。毛利率持续下降主要由于消费环境疲软、终端折扣率加大，部分品牌调整产品加价倍率，以及安正时尚并表低毛利礼尚信息拖累；毛利率显著下降而期间费用下降幅度相对有限，叠加资产减值损失加大，共同拖累净利率下行。图 13：19 前三季度，女装板块销售毛利率/净利率分别为 62.0%/9.6%图 14：19Q3 女装板块销售毛利率/净利率分别为 61.0%/9.3%64.9%66.4%66.8%66.0%65.3%65.5%64.9%62.0%20.9%19.1%15.7%14.7%15.7%11.4%11.5%9.6%0%5%10%15%20%25%59%60%61%62%63%64%65%66%67%68%20122013201420152016201720182019Q1-Q3女装女装毛利率归属净利率_右轴 64.6%63.9%64.9%67.6%65.2%66.2%64.9%63.6%61.9%63.2%61.0%13.1%8.2%9.9%13.7%12.6%11.9%11.8%10.0%9.9%9.6%9.3%6%8%10%12%14%16%60%61%62%63%64%65%66%67%68%69%70%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3女装女装毛利率归属净利率_右轴 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 表 3：女装板块简式利润表 女装女装 18Q1-Q3 19Q1-Q3 19Q1-Q3 同比同比 19Q1 19Q2 19Q3 19Q3 同比同比 19Q3 环比环比 收入增速 24.2%11.3%-12.9pct 9.3%16.2%8.9%-1.5pct-7.3pct 归属净利增速 47.9%-11.5%-59.4pct-13.7%-5.9%-14.2%-46.0pct-8.3pct 扣非净利增速 73.6%-14.4%-88.0pct-17.4%-0.3%-22.1%-35.8pct-21.8pct 毛利率 65.4%62.0%-3.4pct 61.9%63.2%61.0%-3.9pct-2.2pct 销售费用率 35.1%35.2%+0.1pct 35.1%35.2%35.5%+0.8pct+0.3pct 管理费用率 12.4%10.6%-1.9pct 10.5%13.6%10.4%-1.1pct-3.2pct 财务费用率 4.5%3.5%-1.1pct 3.4%3.6%3.5%-1.0pct-0.1pct 减值损失/收入 1.0%-1.2%-2.2pct 1.3%-0.5%-1.7%-3.2pct-1.2pct 归属净利率 12.1%9.6%-2.5pct 9.9%9.6%9.3%-2.5pct-0.3pct 扣非净利率 10.3%7.9%-2.4pct 9.2%7.6%7.0%-2.8pct-0.7pct 毛销差 30.3%26.8%-3.5pct 26.8%28.0%25.5%-4.8pct-2.5pct 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 9/21 行业研究行业周报 女装板块女装板块存货周转率存货周转率持续下行持续下行，应收账款应收账款周转率维持改善周转率维持改善。19 前三季度和 19Q3，女装板块存货周转率分别为 0.84 次、0.29 次，同比-0.05 次、-0.02 次；应收账款周转率则分别为 5.80 次、2.13 次，同比+0.81 次、+0.30 次。终端零售仍相对低迷，拖累存货周转率持续下降，但下降幅度环比略有收窄；应收账款周转率在帮助加盟商回收库存缓解资金周转压力以及周转速度较快的礼尚信息并表驱动下持续提升。图 15：19 前三季度/19Q3 女装板块存货周转率为 0.84 次/0.29 次 图 16：19 前三季度/19Q3 女装板块应收账款周转率为 5.80 次/2.13 次 0.31 0.36 0.35 0.38 0.35 0.31 0.31 0.35 0.33 0.30 0.29 0.00.10.10.20.20.30.30.40.40.517Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3存货周转率 1.77 1.95 2.04 2.27 1.76 1.68 1.82 2.05 2.00 2.08 2.13 0.00.51.01.52.02.517Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3应收账款周转率 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 渠道回款相对顺畅渠道回款相对顺畅，减税及减税及回收借款回收借款带动带动经营现金流显著改善经营现金流显著改善。19Q1-Q3/19Q3，女装板块经营现金流为 10.78 亿元、5.31 亿元，同比+5.35 亿元、+4.87 亿元，现金流大幅改善主要系部分公司收回前期借款等因素影响，减税导致的税收支出下降亦有贡献；从销售收到的现金/收入来看，19Q3 较上年同期提升，但前三季度整体来看与上年同期基本持平，验证渠道回款相对顺畅。图 17：19 前三季度/19Q3，女装板块经营现金流为 10.78 及 5.31 亿元 图 18：19 前三季度/19Q3，女装板块销售收到的现金/收入为 1.10/1.08 1.43 0.20 2.99 1.88 1.57 1.55 3.73 6.01 3.15 1.84 0.44 4.55 4.87 0.60 5.31 0123456716Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3经营现金流净额 1.15 1.17 1.07 0.98 1.12 1.15 1.04 1.16 1.22 1.02 1.08 0.900.951.001.051.101.151.201.2517Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3销售收到现金/收入 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 家纺：收入端环比改善未延续，利润端下滑幅度收窄 收入端收入端环比环比略略放缓放缓，利润端，利润端下滑幅度下滑幅度则则出现出现收窄收窄。19 前三季度，家纺板块实现营收、归母净利润 67.6 亿元、7.0 亿元，同比+1.5%、-8.1%；其中，19Q3，家纺板块实现营收、归母净利润 23.2 亿元、2.6 亿元，同比+0.3%、-4.3%，环比 19Q2 分别-5.1pct、+10.6pct。收入端环比放缓，主要受到终端零售持续低迷，加盟渠道库存积累及部分公司电商渠道仍处调整中拖累；利润端受到加大促销及业务结构调整导致的毛利率下降、费用率提升等因素拖累持续下滑，但受到梦洁股份低基数背景下的业绩高增驱动，利润端下滑幅度环比 19Q2 显著收窄。请阅读最后评级说明和重要声明 10/21 行业研究行业周报 从代表从代表性公性公司来看司来看：（1）罗莱生活 19Q3 实现营收及归母净利同比-3.74%及-4.93%，环比 Q2 下滑幅度扩大，一方面，线下渠道持续低迷，另一方面，电商渠道进行品牌区隔后的负面影响仍存，拖累收入端下滑，利润端则受到收入端下滑及投资收益减少拖累。（2）富安娜 19Q3 实现营收及归母净利同比-7.27%及-14.06%，收入端来看，预计电商渠道延续 20%+增长，直营渠道小幅回落，加盟渠道预计受到提货政策调整下滑较大，拖累整体收入端持续下滑，利润端受到盈利能力较强的加盟渠道占比下降导致下滑超过收入端。（3）水星家纺，19Q3 公司实现营收及归母净利分别同比增长 15%及 31%，利润端延续 Q2 以来的改善趋势，收入端来看，预计电商渠道积极调整及高基数因素逐步消除带动下增速逐渐恢复，预计 19Q3 电商增长超过 35%，线下渠道增长约为高个位数，利润端增速优于收入端主要受到毛利率显著提升驱动。图 19：19 前三季度/19Q3 家纺板块营收/归母净利同比+1.5%/-8.1%图 20：19Q3 家纺板块营收/归母净利同比+0.3%/-4.3%12.1%1.9%8.4%3.6%5.9%33.3%9.0%1.5%1.1%6.5%23.8%4.7%-11.7%13.9%19.5%-8.1%-20%-10%0%10%20%30%40%20122013201420152016201720182019Q1-Q3家纺家纺收入增速归属净利增速 26.1%43.7%39.2%28.4%21.7%11.8%5.9%2.3%-1.0%5.4%0.3%1.1%8.1%26.6%19.0%31.0%20.8%15.4%14.0%-7.0%-14.9%-4.3%-20%-10%0%10%20%30%40%50%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3家纺家纺收入增速归属净利增速 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 业务业务结构结构调整带动毛利率调整带动毛利率改善改善，但净利率仍，但净利率仍相对偏弱相对偏弱。19Q1-Q3，家纺板块毛利率、净利率分别为 44.8%、10.4%，同比-1.1pct、-1.1pct；其中，19Q3，毛利率、归母净利率分别为 45.0%、11.1%，同比+0.8pct、-0.5pct，Q3 毛利率环比改善，主要受到罗莱生活及富安娜业务结构调整影响，如毛利率水平相对偏低的电商业务及经销业务占比下降，带动毛利率上行。但从利润端来看，景气低迷阶段费用投入相对收缩，销售费用率有所下降，但管理费用相对刚性致管理费用率提升，拖累净利率小幅下行。图 21：19 前三季度，家纺板块销售毛利率/净利率分别为 44.8%/10.4%图 22：19Q3 家纺板块销售毛利率/净利率分别为 45.0%/11.1%44.4%46.4%47.1%49.4%49.3%45.4%46.1%44.8%12.3%12.8%14.7%14.8%12.4%10.6%11.6%10.4%5%8%11%14%17%43%44%45%46%47%48%49%50%51%20122013201420152016201720182019Q1-Q3家纺家纺毛利率归属净利率_右轴 46.7%46.7%45.3%43.9%45.8%47.8%44.2%46.6%43.9%45.3%45.0%12.6%8.4%10.7%10.6%13.6%9.1%11.6%11.8%12.7%7.3%11.1%5%7%9%11%13%15%43%44%45%46%47%48%49%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q31