电气设备行业：正极跟踪供需修复推动价格拐点高镍化下龙头优势凸显-20190317-中金公司-12页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 3 月 17 日 电气设备电气设备 正极跟踪：供需修复推动价格拐点，高镍化下龙头优势凸显 行业动态 行业近况行业近况 近期我们参与了中国正极材料产业链技术与市场研讨会，并带来行业观点梳理。评论评论 锂钴价格接近底部，镍价重心预期下移。锂钴价格接近底部，镍价重心预期下移。我们认为，供需修复有望迎来价格拐点，原材料下跌导致成本大幅下滑的趋势逐步放缓，未来更应关注企业的技术、规模等带来的利润升级。锂：整体供过于求，价格底部可期。锂：整体供过于求，价格底部可期。锂盐在 2022 年及之前都将处于供应过剩的状态，但受到部分产能无资金支撑、部分产能已被包销或绑定、盐湖提锂存在较大不确定性等因素，供应不及预期的可能性比较高。未来电动车拉动需求增长，与会专家认为目前价格降无可降，2019 年有望价格企稳。钴：供需格局有望改善，价格已近底部。钴：供需格局有望改善，价格已近底部。未来供给主要增量来自嘉能可、KCC 等规划扩产，但 2018 年底以来，嘉能可铀超标、计划裁员等事件，导致 KCC、Mutanda 存在减产风险，供给或不及预期。与会专家判断，供需失衡大概率在 2019 年实现改善，预期钴价底部在 1214 美元/磅，底部将至。镍：预期镍：预期 2019 年供需缺口收窄，拉动镍价重心下移。年供需缺口收窄，拉动镍价重心下移。硫酸镍产能持续扩张，且镍豆、镍粉空间大，原材料不是制约产量的瓶颈，供给弹性较大，因此 2019 年预期供需缺口收窄，拉动镍价重心下移，预期全年价格区间 1.0-1.5 万美元/吨。正极材料：高镍势在必行，龙头势不可挡。正极材料：高镍势在必行，龙头势不可挡。我们看到，正极企业向上布局前驱体、锂钴镍，向下争取与龙头电芯企业合作，产业链整合、强强联合趋势明显，并且叠加高镍发展趋势下对技术具备更高的要求，行业龙头优势凸显，尾部逐步出清。估值与建议估值与建议 上游资源：上游资源：预期 2019 年受动力电池需求进一步推动，上游供需逐步修复催化价格拐点，建议关注：华友钴业（未覆盖）。建议关注：华友钴业（未覆盖）。正极材料正极材料：产业链自下而上形成深度整合，形成协同体系。重点关注进入核心供应体系、具备高镍技术实力的龙头标的。建议关建议关注：当升科技（未覆盖），杉杉股份（化工注：当升科技（未覆盖），杉杉股份（化工组覆组覆盖）盖）。风险风险 原材料价格波动，行业竞争加剧，电动车销量不及预期。目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 汇川技术-A 推荐 30.00 31.6 28.0 中金一级行业 工业 相关研究报告 电动车中游产业链月报：产业链价格趋稳，春节扰动下企业分化(2019.03.05)新能源车月度观察：装机开年高景气，格局稳固促发展(2019.02.28)电动车中游产业链年度盘点：价格如何传导？供需如何演化？(2019.02.14)动力电池年度回顾：高增长调结构强者更强，全球起量迎新章(2019.01.25)锂电原料关税下调促降本，提升电芯关税优化本土竞争(2018.12.25)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 曾韬曾韬 张月张月 刘俊刘俊 分析员 联系人 分析员 SAC 执证编号：S0080518040001 Yue3.Z SAC 执证编号：S0080118110045 SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref：AVM464 607080901001102018-032018-062018-092018-122019-03相对值(%)沪深300 中金电气设备 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 上游原料：锂钴价格接近底部，供需修复催化拐点 锂：整体供过于求，价格底部可期锂：整体供过于求，价格底部可期 钴：供需格局有望改善，价格已近底部钴：供需格局有望改善，价格已近底部 镍：预期镍：预期 2019 年供需缺口收窄，拉动镍价重心下移年供需缺口收窄，拉动镍价重心下移 锂：整体供过于求，价格底部可期锂：整体供过于求，价格底部可期 供给端来看，全球锂资源丰富，企业扩张计划旺盛，行业持续供过于求。供给端来看，全球锂资源丰富，企业扩张计划旺盛，行业持续供过于求。2015-18 年全球规划产能与实际产量比例约 5560%，龙头扩张规划旺盛，行业持续产能过剩。图表1:2018-20年国外主要锂扩张规划 资料来源：SMM，中金公司研究部 但供应不及预期的可能性较高：但供应不及预期的可能性较高：实际到位资金等因素无法匹配规划产能。实际到位资金等因素无法匹配规划产能。大多锂盐项目均或多或少受到投资资金不到位、环保、政策、经验技术人员不足、甚至当地暴雨等极端天气影响，导致项目推迟，实际产能明显少于规划；很多产能已被包销或绑定。很多产能已被包销或绑定。产业链绑定的意义不仅在于保障供应量，也更在于保障品质，锂辉石含锂量约 56%，冶炼过程需要上下游在技术工艺等方面紧密配合，因此，锂辉石矿山与下游锂盐厂的紧密合作为行业必然选择，并且我们看到的行业总产能并不代表流通可用产能，优质产能很多都已被包销或绑定。盐湖提锂面临成本持续上升和不确定性。盐湖提锂面临成本持续上升和不确定性。成本上升一方面来自盐湖地区条件恶劣，导致人工成本和福利等需求大幅上升，另一方面也有大量开采后资源税税负提升的潜在风险；供应不确定性来自自然条件的影响。因此，整体而言，与会专家认为，锂盐在因此，整体而言，与会专家认为，锂盐在 2022 年及之前都将处于供应过剩的状态，长期取决于电动车需求拉动。年及之前都将处于供应过剩的状态，长期取决于电动车需求拉动。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表2:主要锂盐项目扩建及开发推迟的情况统计 图表3:西澳锂精矿绑定/包销情况 资料来源：Galaxy，中金公司研究部 资料来源：Galaxy，中金公司研究部 需求端来看，电动车拉动增长，中国供应填补日韩潜在需求需求端来看，电动车拉动增长，中国供应填补日韩潜在需求 电动车拉动未来需求。电动车拉动未来需求。目前行业共识即未来电动车将大幅拉动全球碳酸锂需求，而基于不同情景假设，不同机构具体预期有所差别，2025 年全球碳酸锂需求预期在60100 万吨不等。图表4:LiCO3需求增长对比 图表5:2016-2025ELiCO3需求测算 资料来源：标普，中金公司研究部 资料来源：标普，中金公司研究部 中国锂盐进口锐减、出口高增长。中国锂盐进口锐减、出口高增长。从中国进出口数据来看，可以看到，在中国较低的碳酸锂价格影响下，直接导致海外碳酸锂进口在 4Q18 锐减，出口首次大幅增加；氢氧化锂出口继续保持较好的增长。海外买家主要来自日韩市场。2019 年来自日韩市场的需求可能瓜分中国高品质锂盐产能。年来自日韩市场的需求可能瓜分中国高品质锂盐产能。海外需求数据来看，可以看到，日本市场 2018 年出口碳酸锂和氢氧化锂总量不超过 100 吨，而碳酸锂和氢氧化锂总量约 46000 吨；韩国出口碳酸锂约 1400 吨、氢氧化锂约 200 吨，而进口需求合计约 36600吨。因此，预期 2019 年新增的碳酸锂和氢氧化锂需求将主要来自中国市场的供应。图表6:中国锂盐进出口数据 图表7:海外主要锂盐需求 资料来源：Galaxy，中金公司研究部 资料来源：Galaxy，中金公司研究部 241630.30.03050100150200250300BYD K9 Eelectreic BusTesla Model SLaptopIphone0200400600800100012002016201720182019202020212022202320242025其他锂电池(千吨)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 价格：与会专家认为下降空间较小，价格：与会专家认为下降空间较小，2019 年有望价格企稳：年有望价格企稳：供需差可能没有预期那么大：供需差可能没有预期那么大：一方面，同前所述，价格持续下跌情况下，企业在不断修正或削减此前产能规划预期；对新进入的锂盐企业和精矿企业而言，已经没有降价的动力和空间；对新进入的锂盐企业和精矿企业而言，已经没有降价的动力和空间；成本曲线来看，价格有望维持在刚刚满足供应的产能对应的价格位臵：成本曲线来看，价格有望维持在刚刚满足供应的产能对应的价格位臵：底部形成与低成本锂盐供应量紧密相关，目前大项目产能规划基本与 2020 年需求相当，满足需求之下的企业并没有主动压价的动力。图表8:碳酸锂、氢氧化锂月度价格走势 资料来源：中国金属网，中金公司研究部 钴：供需格局有望改善，价格已近底部钴：供需格局有望改善，价格已近底部 供给来看，整体供过于求，但部分供给不及预期可能性大：供给来看，整体供过于求，但部分供给不及预期可能性大：未来供给主要增量来自嘉能可、未来供给主要增量来自嘉能可、KCC 等规划扩产。等规划扩产。全球钴资源主要分布在刚果、澳大利亚等区域，并且从 2018-20 年国外主要钴扩张规划来看，主要项目包括嘉能可KCC 项目、Metalkol 的 RTR 项目、中色集团的 Deziwa 项目、Mutoshi 的 Chemaf 项目。目前来看，嘉能可 2019 年预计钴产量 5.7 万吨，并且其他钴矿也在跃跃欲试，潜在供给繁多。但但 KCC、Mutanda 存在减产风险，供给或不及预期。存在减产风险，供给或不及预期。2019 年 2 月，嘉能可计划在刚果 Mutanda 裁员 2000 人，计划将在 1Q19 分阶段实施1，届时 Mutanda2.7 万吨左右的钴产量有望受到影响；此外，2018 年 11 月，嘉能可 KCC 公告产品铀超标，暂停钴出口销售，正在建设相关设施除去多余铀含量，预计 2019 年中完工2。并且叠加2018 年价格大幅下滑，矿山投产速度同样可能被抑制。与锂盐类似，钴同样存在着优质产能多被包销或绑定的情况。与锂盐类似，钴同样存在着优质产能多被包销或绑定的情况。1 http:/ http:/ 年年 3 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表9:全球钴资源分布 图表10:2018-20年国外主要钴扩张规划（此前规划情景）资料来源：中国有色金属工业协会，中金公司研究部 资料来源：SMM，中金公司研究部 需求来看，动力电池拉动需求，其他需求部分预期平稳增长。需求来看，动力电池拉动需求，其他需求部分预期平稳增长。2018 年钴需求中的 61%来自电池，其中动力电池将是主要的增长动力，而 3C 电池需求，虽然 2018 年行业出货量下滑，但是在手机电池容量提升、能量密度提升的趋势下，3C 需求并没有想象的差，2018年仍保持了两位数的增长；而高温合金、硬质合金及金刚石工具等需求预期维持 5%左右的个位数增长。因此与会专家判断，供需失衡大概率在因此与会专家判断，供需失衡大概率在 2019 年实现改善。年实现改善。钴 2016 年供需平衡，2017 年以来供给显著过剩，行业观点认为，在乐观情景下，供需拐点已经出现；中性情景下，拐点将在 2019 年出现；悲观情景下，2019 年筑底、2020-21 年将确定性改善，因此整体而言，供需差最大的情况将在 2019 年出现。图表11:2018年钴需求拆分 图表12:2018年电池装机量拆分 资料来源：安泰科，中金公司研究部 资料来源：GGII，中金公司研究部 与会专家预期钴价底部在与会专家预期钴价底部在 1214 美元美元/磅，底部将至。磅，底部将至。目前正极到钴盐库存均较低，基本随采随用；部分签订长单价格有六到七成左右的价格折扣，部分长单折扣系数暂未达成一致，价格底部企业相对较为谨慎。目前 MB 标准钴价约 14.0514.85 美元/磅，与会专家认为，钴价底部约 1214 美元/磅，底部将至。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表13:MB钴价格走势 资料来源：中国金属网，中金公司研究部 镍：预期镍：预期 2019 年供需缺口收窄，拉动镍价重心下移年供需缺口收窄，拉动镍价重心下移 硫酸镍产能持续扩张。硫酸镍产能持续扩张。2017 年，中国硫酸镍产能 44 万吨，产量 33 万吨，同增 60%；2018年，中国硫酸镍产量约 50 万吨。全球硫酸镍预计 2018-20 年产能分别达到 70/90/100 万吨。镍豆、镍粉空间大，原材料不是制约产量的瓶颈，供给弹性较大。镍豆、镍粉空间大，原材料不是制约产量的瓶颈，供给弹性较大。目前中国硫酸镍的原料来源中，镍豆占据原料来源的 1/3。而目前全球镍豆产能有 30 万吨左右，LME 镍总库存约 21 万吨，其中镍豆库存占到了约 80%，预计 2019 年使用镍豆、镍粉生产的硫酸镍有望超过 20 万吨，因此，原料并不是目前制约硫酸镍产量的瓶颈。图表14:2017-20年全球硫酸镍产能与产量 图表15:2018年中国硫酸镍原材料 资料来源：安泰科，中金公司研究部 资料来源：金川，中金公司研究部 不锈钢仍为绝对消费主力，电池需求有望在不锈钢仍为绝对消费主力，电池需求有望在 2021 年占据年占据 8%需求。需求。2018 年全球原生镍消费量 233 万吨，同比增加 6%；中国原生镍消费量 116 万吨，同比减少 2%，主要是由于不锈钢领域的镍消费量下滑（占比 84%，2018 年下滑约 34%）。据预测，2021 年，电池领域镍消费有望增长至 8%，不锈钢需求占比略下滑至 75%。05101520253035404550020406080100120201720182019E2020E产能产量(万吨)32%36%32%废料原生物料镍豆 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表16:2008、2018、2021E中国镍消费结构 资料来源：金川，中金公司研究部 2019 年预期供需缺口收窄，拉动镍价重心下移，与会专家预期全年价格区间年预期供需缺口收窄，拉动镍价重心下移，与会专家预期全年价格区间 1.0-1.5 万美元万美元/吨。吨。2016 年以来，全球镍市场持续供不应求，拉动价格持续上涨；而预计 2019 年全球镍需求约 242 万吨，在镍生铁等供给增加下镍产量约 236 万吨，缺口收窄。2018 年，LME 镍均价约 1.32 万美元/吨，与会专家预期 2019 年运行区间 1.0-1.5 万美元/吨，仍将存在较大波动，但是价格重心有望下移。图表17:镍市场全球供需平衡缺口及LME均价 资料来源：安泰科，中金公司研究部 0500010000150002000025000-150-100-500501001502002010201120122013201420152016201720182019E全球平衡LME均价（美元/吨）(千吨)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 正极材料：高镍势在必行，龙头势不可挡 高镍步伐加快，龙头优势凸显高镍步伐加快，龙头优势凸显 产业链整合加速，强强联合势不可挡产业链整合加速，强强联合势不可挡 高镍步伐加快，龙头优势凸显高镍步伐加快，龙头优势凸显 2019 将是高镍高增长年。将是高镍高增长年。目前市场主体仍以 NCM523 为主，NCM811 与 NCA 合计只有 6%左右的份额。与会专家认为，高镍的发展是一个势在必行、但也在稳步渗透提升的过程，NCM811 有望在 2019H22020 年逐步起量。图表18:2008、2018、2021E中国三元前驱体市场结构 资料来源：金川，中金公司研究部 高镍技术仍有挑战，与之对应，单晶、前驱体控制、以及掺杂与表面处理等技术为重要解决方案。技术挑战下，具备研发实力、龙头电池企业配合支持的正极企业更具竞争优势。高镍技术仍有挑战，与之对应，单晶、前驱体控制、以及掺杂与表面处理等技术为重要解决方案。技术挑战下，具备研发实力、龙头电池企业配合支持的正极企业更具竞争优势。团聚型三元多次充放电过程中存在颗粒粉化问题，针对此问题，单晶是重要解决方案与未来开发方向；残碱控制问题，可以通过对前驱体及材料的掌控实现一定程度的控制；安全性问题，其问题来源有两类：1）内在体系问题，镍是活性金属，其含量过高可能会引起镍离子占据锂离子位臵，加剧阳离子混排，2）镍钴锰含量问题，即便都是高镍，其配比有差别、一些表面形貌和颗粒度也有差别。对此，掺杂以对三元材料改性、表面处理、表面包覆、控制镍钴锰含量、注重保障大规模生产过程中的品质一致性等是对应的解决方案。产业链整合加速，强强联合势不可挡产业链整合加速，强强联合势不可挡 整体而言，我们看到，正极企业向上布局前驱体、布局锂钴镍，一方面是为了对量的保障，但更重要的是对品质的把控；向下争取与龙头电芯企业合作，产业链全球化与协同整合化趋势下，从最下游核心车企至中上游龙头企业，形成多级协同的强强联合。64%18%5%13%2017年三元正极市场结构年三元正极市场结构NCM523NCM622NCM811、NCA其他60%21%6%13%2018年三元正极市场结构年三元正极市场结构NCM523NCM622NCM811、NCA其他55%30%15%10%2019E三元正极市场结构三元正极市场结构NCM523NCM622NCM811、NCA其他 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表19:已经或即将打通的电池正极产业链 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表20:电芯企业正极业务合作情况 资料来源：公司公告，中金公司研究部 电芯电芯比比亚亚迪迪多多氟氟多多国国轩轩高高科科福福斯斯特特新新宙宙邦邦欣欣旺旺达达杉杉杉杉股股份份拓拓邦邦股股份份长长园园集集团团亿亿纬纬锂锂能能万万向向钱钱潮潮凯凯丰丰电电子子神神鹿鹿能能源源捷捷威威动动力力中中航航锂锂电电C CA AT TL L天天津津力力神神光光宇宇电电源源比比克克电电池池环环宇宇赛赛尔尔中中山山天天贸贸苏苏州州星星恒恒宁宁波波维维科科邦邦凯凯科科技技海海盈盈科科技技鹏鹏辉辉能能源源迪迪凯凯特特沃沃特特玛玛微微宏宏动动力力威威能能波波士士顿顿S SK K能能源源A AE ES SC C索索尼尼松松下下三三星星S SD DI IL LG G化化学学正正极极当升科技当升科技国轩高科国轩高科比亚迪比亚迪杉杉股份杉杉股份厦门钨业厦门钨业长园集团长园集团北大先行北大先行斯特兰斯特兰湖南瑞翔湖南瑞翔国安盟固利国安盟固利宁波金和宁波金和天娇科技天娇科技日亚化学日亚化学天津巴莫天津巴莫贵州安达贵州安达德方纳米德方纳米卓能卓能优美科优美科深圳振华深圳振华台湾立凯台湾立凯韩国韩国L&FL&F 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 投资建议与风险提示 上游资源：上游资源：预期 2019 年受动力电池需求进一步推动，上游供需逐步修复催化价格拐点，建议关注：华友钴业（未覆盖）。建议关注：华友钴业（未覆盖）。正极材料：正极材料：产业链自下而上形成深度整合，形成协同体系。重点关注进入核心供应体系、具备高镍技术实力的龙头标的。建议关注：当升科技（未覆盖），杉杉股份（化工组覆盖）建议关注：当升科技（未覆盖），杉杉股份（化工组覆盖）图表21:可比公司估值表 注：粉色部分为中金公司覆盖公司，其他采用万得一致预期。资料来源：万得资讯，中金公司研究部 风险提示：风险提示：原材料价格波动，行业竞争加剧，电动车销量不及预期。中金公司研究部中金公司研究部 法律声明法律声明 一般声明一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡证券期货法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之 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