纺织品和服装行业：一叶知秋~从旅行箱市场的深刻变革看“新国牌”崛起的征程与机会-20190306-国金证券-19页.pdf

-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币）市场优化平均市盈率 18.90 国金纺织品和服装指数 2294.15 沪深 300 指数 3848.09 上证指数 3102.10 深证成指 9700.49 中小板综指 9562.58 相关报告相关报告 1.“爱我还是它”，千禧一代单身贵族新时尚萌宠经济背后的故事.，2019.3.1 2.MSCI 指数中 A 股纳入因子提升，纺织服装板块龙头公司有望受益.，2019.3.1 3.纺服双周报数据谈 2019 第 2 期：美妆19 年 1 月阿里数据解读，.，2019.2.24 4.化妆品巨头成长史：资生堂平成时代 下 的 矛，资 生 堂 的 光 复 之 路.，2019.1.16 5.纺服双周报数据谈 2019 第 1 期：美妆18 年阿里数据解读，电商.，2019.1.6 吴劲草吴劲草 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130518070002 姬雨楠姬雨楠 联系人联系人 一叶知秋一叶知秋从旅行箱市场的深刻变革，看“新从旅行箱市场的深刻变革，看“新国牌”崛起的征程与机会国牌”崛起的征程与机会 行业观点行业观点 旅行箱行业以往的特点是“国际品牌占主导、国内企业做代工”，如今国货旅行箱行业以往的特点是“国际品牌占主导、国内企业做代工”，如今国货新品牌新品牌 90 分、卡帝乐鳄鱼等分、卡帝乐鳄鱼等正正以凶猛的姿以凶猛的姿态改变市场格局态改变市场格局：我国旅行箱市场规模大约为 352 亿元，2013-2018 年 CAGR 为 7.9%。在线下渠道为主的时代，国际品牌如新秀丽、Rimowa 以信息不对称和高昂的品牌溢价雄踞中高端市场的强势地位。我国众多的旅行箱工厂虽然具备生产设计能力，但只能承担着“国际品牌代工厂”的角色。而近年来，在电商日益成熟、信息不对称逐渐被打破的背景下，新国牌正凭借在定价、供应链、销售和营销端的优势异军突起。2018 年卡帝乐鳄鱼、90 分在阿里全网的销售额已经超过国际大牌新秀丽、Rimowa 和美旅。定位中端定位中端&大众市场的旅行箱新国牌能实现高于高端国际品牌的大众市场的旅行箱新国牌能实现高于高端国际品牌的 ROE：通过对比新秀丽和开润股份 B2C 业务的成本费用结构，我们发现新秀丽的成本占比为 43.9%，分销+营销费用占比高达 36.6%；而经测算开润 B2C 业务的商品成本占比约为 74%，销售费用率仅 12%，毛利率和销售费用率都远低于新秀丽。近 3 年来，开润的总资产周转率在 1.271.33，新秀丽总资产周转率在 0.551.12，开润总资产利用效率高于新秀丽。2015-2018Q1Q3，开润 ROE 持续高于新秀丽，开润 ROE 分别为 37%、22.7%、26.1%和23.8%；而新秀丽 ROE分别为 15%、18.1%、20.5%和 7.8%。旅行箱只是众多即将发生重大变革日用消费品中的一个缩影，以小米、严选旅行箱只是众多即将发生重大变革日用消费品中的一个缩影，以小米、严选和南极为代表的国货新品牌，正以不同路径征服不同的消费和南极为代表的国货新品牌，正以不同路径征服不同的消费群体群体：根据国金证券研究创新中心数据，我们发现小米&严选定位悦己型消费者，大多是一二线城市中产；而南极定位省心型消费者，大部分分布在三四线城市。小米&严选面对的悦己型消费者倾向于“选”，而南极电商面对的省心型消费者倾向于“简”。从消费者品牌认知数据来看，小米和严选的品牌入口的比例分别为 87%和 89%，而南极的品牌入口比例为 14%，是品类入口的代表。透过旅行透过旅行箱品类看国货新品牌箱品类看国货新品牌供应链整合模式，小米供应链整合模式，小米、严选严选和南极都存在降和南极都存在降维攻击，但三者模式不同维攻击，但三者模式不同：小米生态链主打投资+孵化，核心为“品”；网易严选主打 ODM“买手制”，核心为“选”；南极电商是雇佣兵联盟盟主，核心为“聚”。它们对传统的品牌商都形成了一定程度的降维攻击，通过三种模式的对比，我们认为，小米生态链团队的供应链接入最深，中长期发展格局大；南极电商是白牌市场的收割者，模式轻，流量和规模处于上升期，中短期前景明朗；而网易严选模式理论上可行，需持续验证，目前 SKU 扩张过快，存货风险显现，自有流量不足是核心短板。投资建议投资建议 90 分和卡帝乐鳄鱼对旅行箱行业的变革，对国货新品牌在高频、标准化程分和卡帝乐鳄鱼对旅行箱行业的变革，对国货新品牌在高频、标准化程度高、适合线上销售、市场分散的日用消费度高、适合线上销售、市场分散的日用消费品品如如箱包、皮带、羽绒服、鞋箱包、皮带、羽绒服、鞋袜、男士衬衫等袜、男士衬衫等行业的崛起具有很大借鉴价值行业的崛起具有很大借鉴价值。以小米、严选和南极为代表的国货新品牌，正以“品”、“选”、“聚”不同的供应链整合模式征服国内悦己型和省心型两类消费群体，未来新国牌在更多日用消费品领域的崛起值得期待。建议关注南极电商、开润股份。风险提示风险提示 消费增速放缓、市场竞争加剧、品类扩张的风险179919702142231324842655180306180606180906181206190306国金行业 沪深300 2019 年年 03 月月 06 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 纺织品和服装行业研究 买入（维持评级）行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1.旅行箱行业从供应链到产品定位正在发生巨大变革.4 2.来势汹汹的变革中，90 分、卡帝乐鳄鱼等国牌是如何攻城略地的？.8 3.白牌市场也大有不同，面对“悦己型”与“省心型”消费者，变革者针对重点有所不同.10 3.1 悦己型和省心型消费者各有其市场需求.10 3.2 消费者城市分布：小米&严选高线城市，南极低线城市.10 3.3 消费者品牌认知：小米&严选是品牌入口，南极强于品类的流量虹吸.11 4.从供应链整合角度对比国货新品牌小米、严选、南极电商.12 4.1 小米核心为“品”、严选核心为“选”、南极核心为“聚”.12 4.2 小米&严选&南极电商供应链整合模式比较.14 5.国货新品牌还能为哪些行业带来变革？.15 6.投资建议.16 7.风险提示.17 行业深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表目录图表目录 图表 1：国货旅行箱新品牌 90 分、网易严选、卡帝乐鳄鱼.4 图表 2：中国旅行箱市场规模（亿元）及增速.4 图表 3：阿里平台旅行箱销售规模（亿元）.4 图表 4：重点跟踪品牌阿里 18 年行李箱销售额 （亿元）.5 图表 5：重点跟踪品牌阿里 18 年市占率.5 图表 6：2018年 1 月至 12 月行李箱阿里销售额前十大品牌.5 图表 7：卡帝乐鳄鱼行李箱阿里销售额增速.6 图表 8：其他重点跟踪品牌行李箱阿里销售额增速.6 图表 9：重点跟踪品牌阿里平台 18 年行李箱成交均价（元）.6 图表 10：2017 年新秀丽成本费用结构.7 图表 11：2017 年开润 B2C 业务成本费用结构（测算）.7 图表 12：相同成本旅行箱在不同销售环节下的终端零售价格测算.7 图表 13：消费品市场金字塔.8 图表 14：开润股份与新秀丽存货周转天数比较.9 图表 15：开润股份与新秀丽总资产周转率比较.9 图表 16：开润股份 vs 新秀丽 ROE对比.9 图表 17：悦己型和省心型消费者.10 图表 18：小米&严选&南极的消费者城市分布不同.11 图表 19：小米和网易严选是品牌入口，而南极并非品牌入口.12 图表 20：小米生态链模式.12 图表 21：网易严选模式.13 图表 22：南极电商模式.14 图表 23：小米&网易严选&南极电商供应链工厂端整合.14 图表 24：90 分新品.15 图表 25：卡帝乐鳄鱼新品.16 图表 26：重点上市公司盈利预测及估值.17 行业深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 1.旅行箱行业从供应链到产品定位正在发生巨大变革旅行箱行业从供应链到产品定位正在发生巨大变革 过去旅行箱行业的特点是“国际品牌占主导、国内企业做代工”：过去旅行箱行业的特点是“国际品牌占主导、国内企业做代工”：我国旅行箱市场规模大约为 352 亿元，2013-2018 年 CAGR 为 7.9%。在电商尚未兴起、线下渠道为王的时代，国际品牌例如新秀丽、Rimowa 以信息不对称和高昂的品牌溢价雄踞中高端市场的强势地位。我国众多的旅行箱工厂虽然具备一定的生产设计能力，但由于缺乏渠道和品牌运营能力，长期以来只能在产业链中承担着“国际品牌代工厂”的角色。而现在，行业市场格局正在发生巨大变化而现在，行业市场格局正在发生巨大变化：近年来，在电商渠道日益成熟、信息不对称逐渐被打破的背景下，国内品牌例如 90 分、卡帝乐鳄鱼和网易严选等正凭借各自在供应链、销售和营销端的优势异军突起。国货新品牌正以凶猛的姿态，抢占旅行箱行业的份额，对整个行业产生深远的变革。图表图表1：国货旅行箱新品牌：国货旅行箱新品牌90分、网易严选、卡帝乐鳄鱼分、网易严选、卡帝乐鳄鱼 来源：天猫旗舰店，网易严选官网，国金证券研究所 我们估算我们估算 2018 年阿里全网旅行箱累计销售额为年阿里全网旅行箱累计销售额为 65.64 亿元，阿里渠道占整个行业的比重已接近亿元，阿里渠道占整个行业的比重已接近 19%。由于行李箱本身相对标品，适合线上化，而中国是世界上电商最发达的国家，电商目前也仍是增速最为强劲的渠道，因此电商渠道成为旅行箱品牌抢占消费者认知、快速放量的必争之地。图表图表2：中国旅行：中国旅行箱市场规模（亿元）及增速箱市场规模（亿元）及增速 图表图表3：阿里平台旅行阿里平台旅行箱销售箱销售规模（亿元）规模（亿元）来源：Euromonitor，国金证券研究所 来源：国金证券研究所创新与服务数据中心，国金证券研究所 50.21 85.31 151.59 240.38 306.71 351.64 18.0%24.0%16.5%24.0%11.2%7.1%7.2%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720186.17 3.52 3.75 3.28 3.43 6.17 6.55 9.12 5.68 4.63 7.35 5.99 0246810行业深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 18 年国货新品牌卡帝乐鳄鱼、年国货新品牌卡帝乐鳄鱼、90 分在阿里平台的销售额已经超过国际大牌新秀丽、分在阿里平台的销售额已经超过国际大牌新秀丽、Rimowa 和美旅：和美旅：2018 年，卡帝乐鳄鱼和 90 分的累计销售额分别为 3.2 亿元和 2.31 亿元，而国际一线大牌新秀丽、美旅和 Rimowa 的累计销售额分别为 1.4 亿元、1.35 亿元和 1.08 亿元。从阿里平台市占率来看，虽然行业整体仍比较分散，但 18 年卡帝乐和 90 分的市占率分别为4.87%和 3.54%，而其余大多品牌的市占率在 1%-2%。图表图表4：重点跟踪品牌重点跟踪品牌阿里阿里18年行李箱销售额年行李箱销售额 （亿元）（亿元）图表图表5：重点跟踪品牌阿里重点跟踪品牌阿里18年市占率年市占率 来源：国金证券研究所创新与服务数据中心，国金证券研究所 来源：国金证券研究所创新与服务数据中心，国金证券研究所 18 年国货品牌多次跻身阿里全网行李箱月销售排名前年国货品牌多次跻身阿里全网行李箱月销售排名前 3，国际大牌位居第，国际大牌位居第5-10 名：名：卡帝乐鳄鱼自 18 年 5 月以来连续 8 个月排名前三，其中 4 个月排名第一；90 分在 18 年有 8 个月销售排名位居前三，有 11 个月销售排名位居前五。而国际大牌新秀丽、Rimowa 在 18 年均未曾进入阿里月销售额排名前三，大多数月份排名在第 5-10 名。图表图表6：2018年年1月至月至12月行李箱阿里销售额前十大品牌月行李箱阿里销售额前十大品牌 排名排名 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 11 月月 12 月月 1 昕辰 昕辰 佐斯登 佐斯登 佐斯登 卡帝乐鳄鱼 卡帝乐鳄鱼 游乐者 卡帝乐鳄鱼 北爱 90 分 卡帝乐鳄鱼 2 90 分 佐斯登 昕辰 90 分 90 分 佐斯登 游乐者 卡帝乐鳄鱼 游乐者 卡帝乐鳄鱼 美旅 uldum 3 佐斯登 珂罗诗 90 分 珂罗诗 卡帝乐鳄鱼 昕辰 90 分 北爱 90 分 uldum 卡帝乐鳄鱼 90 分 4 名貂保罗 90 分 珂罗诗 昕辰 昕辰 游乐者 佐斯登 90 分 uldum 奴比格 新秀丽 佐斯登 5 珂罗诗 eddas 梦旅者 日默瓦 日默瓦 90 分 北爱 佐斯登 新秀丽 玛彬丽 delsey 游乐者 6 日默瓦 卡哂梦 北爱 新秀丽 珂罗诗 新秀丽 日默瓦 uldum 佐斯登 佐斯登 uldum 新秀丽 7 美旅 梦旅者 新秀丽 梦旅者 新秀丽 美旅 新秀丽 卡缇 慕途 瑞曼 ito 奴比格 8 卡哂梦 璐思迪 日默瓦 美旅 北爱 日默瓦 玛彬丽 不莱玫 梦旅者 登美步 奴比格 美旅 9 新秀丽 日默瓦 卡帝乐鳄鱼 北爱 梦旅者 梦旅者 不莱玫 新秀丽 zso 90 分 diplomat ito 10 璐思迪 奥鹰 汉客 卡帝乐鳄鱼 卡缇 爱华仕 梦旅者 美旅 日默瓦 游乐者 佐斯登 慕途 来源：国金证券研究所创新与服务数据中心，国金证券研究所 从销售增速来看，卡帝乐鳄鱼是从销售增速来看，卡帝乐鳄鱼是 18 年在阿里平台增速最为迅猛的行李箱品牌年在阿里平台增速最为迅猛的行李箱品牌：卡帝乐鳄鱼是南极电商 18 年将自身南极人品牌在内衣、家纺等品类运作成熟的品牌授权模式拓展至新品牌新品类的战略举措。从阿里销售数据来看，这一模式在行李箱市场的运用使得卡帝乐鳄鱼行李箱在阿里平台从 18 年 1 月 527 万元的月销售额迅速增长至 18 年 12 月 6055 万元的月销1.40 1.35 1.08 0.74 0.80 0.83 0.89 1.02 1.20 1.38 1.91 2.32 3.20 0%100%200%300%400%新秀丽 美旅 rimowa爱华仕 汉客 ito珂罗诗 梦旅者 昕辰 北爱 佐斯登 90分 卡帝乐鳄鱼 本土品牌 国际 品牌 2.13%2.05%1.65%1.12%1.22%1.26%1.36%1.56%1.82%2.11%2.91%3.54%4.87%0%1%2%3%4%5%6%新秀丽 美旅 rimowa爱华仕 汉客 ito珂罗诗 梦旅者 昕辰 北爱 佐斯登 90分 卡帝乐鳄鱼 本土品牌 国际 品牌 行业深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 售额。我们认为，卡帝乐鳄鱼的高增长一方面来自于大众性价比消费的刚性需求，另一方面来自于对阿里低价行李箱杂牌的出清。而国际大牌的线上销售增速却不尽如人意而国际大牌的线上销售增速却不尽如人意：18 年 5 月-11 月国际大牌Rimowa、新秀丽和美旅的月销售额较去年同期大幅下降，Rimowa 单月销售额下降约 30%-70%，新秀丽单月销售额下降约 20%-50%，美旅单月销售额下降约 10%-40%。图表图表7：卡帝乐鳄鱼行李箱阿里销售额增速：卡帝乐鳄鱼行李箱阿里销售额增速 图表图表8：其他重点跟踪品牌行李箱阿里销售额增速其他重点跟踪品牌行李箱阿里销售额增速 来源：国金证券研究所创新与服务数据中心，国金证券研究所 来源：国金证券研究所创新与服务数据中心，国金证券研究所 凭借更大众的定位和更亲民的定价，国货新品牌在电商渠道异军突起凭借更大众的定位和更亲民的定价，国货新品牌在电商渠道异军突起：从我们跟踪的阿里成交均价来看，2018 年 90 分的阿里平台成交均价在 386元，卡帝乐鳄鱼的成交均价在 229 元。而国外品牌美旅、新秀丽和Rimowa 的阿里成交均价分别为 591 元、1726 元和 5071 元。图表图表9：重点跟踪品牌阿里平台重点跟踪品牌阿里平台18年行李箱成交均价（元）年行李箱成交均价（元）来源：国金证券研究所创新与服务数据中心，国金证券研究所 国货品牌更“亲民”的价格并不一定意味着与国际品牌相差悬殊的质量水平国货品牌更“亲民”的价格并不一定意味着与国际品牌相差悬殊的质量水平：通过对比测算新秀丽和开润股份（90 分母公司）B2C 业务的成本费用结构，我们发现商品成本占新秀丽的收入比重为 43.9%，分销费用+营销费用合计占新秀丽收入的比重高达 36.6%。而经测算开润股份 B2C 业务的商品成本占比为 74%，销售费用率仅为 12%。57778.4%32329.0%40917.2%5230.7%5329.3%1099.2%7773.4%3522.8%0%10000%20000%30000%40000%50000%60000%70000%卡帝乐鳄鱼 68.8%59.5%42.0%36.8%6.1%6.8%7.6%36.1%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%90分 rimowa新秀丽 美旅 386 206 203 229 5071 1726 591 010002000300040005000600090分 佐斯登 昕辰 卡帝乐鳄鱼 rimowa新秀丽 美旅 行业深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：2017年新秀丽成本费用结构年新秀丽成本费用结构 图表图表11：2017年年开润开润B2C业务成本费用结构（测算）业务成本费用结构（测算）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所测算,假设 B2B 业务成本费用占比保持稳定 以传统国际旅行箱品牌和国货新品牌的典型销售环节为代表，我们对相同成本旅行箱的终端零售价格进行测算：以传统国际旅行箱品牌和国货新品牌的典型销售环节为代表，我们对相同成本旅行箱的终端零售价格进行测算：假设传统国际旅行箱品牌的销售环节只经过一层代理商+一层渠道商，旅行箱国货新品牌能够剔除代理商+渠道商环节，这意味着同样 100 元成本的行李箱，传统国际旅行箱品牌卖给代理商的价格为 228 元，假设代理商有 30%的毛利空间，代理商以 325 元卖给渠道商，假设渠道商有 50%的毛利空间，消费者最终的终端零售价在650 元左右。而在国货新品牌的销售环节中，同样 100 元成本的行李箱，由于剔除了渠道层层加价，在定价保证品牌商有 26%毛利率的水平下，品牌商最低能够以 135 元的终端零售价销售给消费者，让消费者获得性价比更高的商品。图表图表12：相同成本相同成本旅行箱旅行箱在在不同不同销售环节销售环节下下的终端零售价格测算的终端零售价格测算 来源：国金证券研究所 43.9%30.7%5.9%6.9%0.5%12.1%营业成本(COGS)分销费用(distribution expenses)营销费用(marketing expenses)一般及行政费用(G&A expenses)其他费用(other expenses)经营利润(operating profit)74%12%7%1%7%B2C营业成本 B2C销售费用 B2C管理费用 B2C其他费用 B2C营业利润 行业深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 2.来势汹汹的变革中，来势汹汹的变革中，90 分、卡帝乐鳄鱼等国牌是如何攻城略地的？分、卡帝乐鳄鱼等国牌是如何攻城略地的？这场来势汹汹的变革中，国牌的崛起究竟是通过怎样的方式？在定价策略的背后，公司能否保证较高的这场来势汹汹的变革中，国牌的崛起究竟是通过怎样的方式？在定价策略的背后，公司能否保证较高的 ROE？首先我们需要剖析消费品市场不同的产品定位及相应的线上渗透率和市场集中度潜力。我们认为，消费品市场可以分为高端、中端和大众三个层次我们认为，消费品市场可以分为高端、中端和大众三个层次：高端市场高端市场：产品强调个性化、具有高品牌附加值，产品具有较高毛利率但消费群体相对有限，消费决策非常依赖线下体验，单个产品的个性化和设计感是企业核心竞争力；中端市场中端市场：产品主打品质和性价比，产品毛利率并不高但是消费人群规模巨大，消费决策前对产品体验有一定要求，强调产品品质，通过规模化生产、供应链搭建实现高周转率和高效率是企业核心竞争力；大众市场大众市场：以标品为主，无品牌或山寨产品是主流，消费群体大但价格敏感，消费决策前无需太多体验要求，流量优势，曝光度，和价格优势是企业核心竞争力。中端市场和大众市场的线上渗透率和市场集中度潜力最大中端市场和大众市场的线上渗透率和市场集中度潜力最大：高端产品的个性化定位决定了其市场集中度具有一定天花板。我们认为，中端产品和大众产品由于具有较强的流量吸引能力和较大的市场空间潜力，企业能够依靠流量优势、规模优势和效率优势建立起品牌护城河，且经营时间越长品牌辨识度越强，获客成本越低，流量越大，企业护城河越深，故能挤压其他竞争对手，提升市场集中度。在“消费品金字塔”体系下，新秀丽、在“消费品金字塔”体系下，新秀丽、Rimowa 所在的市场是高端市场，所在的市场是高端市场，90 分和严选定位于中端市场，而卡帝乐鳄鱼定位于大众市场，主要采用品牌授权模式。分和严选定位于中端市场，而卡帝乐鳄鱼定位于大众市场，主要采用品牌授权模式。图表图表13：消费品市场：消费品市场金字塔金字塔 来源：国金证券研究所 国货新品牌的优势主要体现在效率层面国货新品牌的优势主要体现在效率层面：在中端和大众市场，由于潜在市场需求较大，企业运营的关键是高周转率。由于卡帝乐鳄鱼采用品牌授权模式，严选电商业务营运数据并未单独披露，此处我们以开润和新秀丽为行业深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 例，对比两者的运营效率。2015-2018Q1Q3，开润股份的存货周转天数在 6387 天，而新秀丽的存货周转天数在 106138 天；开润股份的总资产周转率保持在 1.271.33，而新秀丽的总资产周转率在 0.551.12。可以看到，开润的存货周转效率和总资产利用效率都要高于新秀丽。图表图表14：开润股份：开润股份与与新秀丽存货周转天数新秀丽存货周转天数比较比较 图表图表15：开润股份与新秀丽总资产周转率比较：开润股份与新秀丽总资产周转率比较 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 中端中端&大众市场的优秀公司能够实现高于高端市场公司的大众市场的优秀公司能够实现高于高端市场公司的 ROE。以开润和新 秀 丽 为 例，近 几 年 开 润 股 份 的 ROE 持 续 高 于 新 秀 丽，2015-2018Q1Q3，开润股份的 ROE 分别为 37%、22.7%、26.1%和 23.8%；而新秀丽的 ROE分别为 15%、18.1%、20.5%和 7.8%。图表图表16：开润股份：开润股份vs新秀丽新秀丽ROE对比对比 来源：Wind，国金证券研究所 我们将国货新品牌在行李箱行业迅速崛起的原因总结为：我们将国货新品牌在行李箱行业迅速崛起的原因总结为：对电商势能的敏感把握；定位中端&大众市场，遵循满足“80%用户 80%需求”的定价原则，提高周转率；对国内强大而分散的供应链的有效整合。接下来我们将进一步对国货新品牌典型代表小米、严选和南极电商的消费者画像和供应链整合方式进行比较分析，然后对国货新品牌还能为哪些行业带来变革做一个展望。74.9 63.1 86.6 74.1 106.3 107.5 118.1 138.1 0204060801001201401602015201620172018Q1-Q3开润（90分母公司）新秀丽 1.33 1.27 1.29 1.27 1.12 0.82 0.72 0.55 0.00.20.40.60.81.01.21.42015201620172018Q1-Q3开润（90分母公司）新秀丽 15.0%18.1%20.5%7.8%37.0%22.7%26.1%23.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015201620172018Q1-Q3新秀丽 开润股份 行业深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 3.白牌市场也大有不同，面对“悦己型”与“省心型”消费者，变革者针对重点有所不同白牌市场也大有不同，面对“悦己型”与“省心型”消费者，变革者针对重点有所不同 旅行箱只是众多即将发生重大变革的消费日用品中的一个缩影。旅行箱只是众多即将发生重大变革的消费日用品中的一个缩影。可以预见，未来相当多的消费日用品，都会发生类似的变革。接下来，我们将通过国金证券研究创新中心数据，去刻画出国货新品牌代表小米、严选和南极电商的线上典型的消费者画像。我们发现，虽然小米、严选和南极电商走的都是大众性价比路线，但其实面对的是中端和大众市场中不同的主力消费者，他们的消费行为也有非常大的差异。3.1 悦己型和省心型消费者各有其市场需求悦己型和省心型消费者各有其市场需求 以小米、严选和南极电商为代表的国货新品牌，正以不同的路径，征服着不同的消费者群体。以小米、严选和南极电商为代表的国货新品牌，正以不同的路径，征服着不同的消费者群体。在电商加速发展，商品供应泛滥的时期，我们认为，消费者不止一种，至少可以分为两类：数量众多的中产阶级，越来越愿意进行悦己型消费数量众多的中产阶级，越来越愿意进行悦己型消费：愿意选择品质有保证，具有一定设计感，性价比高的产品。中产阶级希望以合适的价格，买到自己心仪的商品，也形成了一定程度上的品牌认知力和相关品牌导向的购物，这种消费心态催生了小米生态链产品和网易严选等的发展。大量的“省心型”消费者，尤其广泛存在于三四线城市大量的“省心型”消费者，尤其广泛存在于三四线城市：这一类消费者关注购物便利性及基础的品质保障，这一心态在类快消商品中尤为常见，其体现是，在打开淘宝等购物平台，搜索自己想要的商品，如眼罩、打底裤、行李箱等，按照搜索结果，选销量最多的，或者智能排序下最靠前的，价格处于价格带最聚集的区域的商品。这种心态下，消费者对商品的要求是“有足够知名度，容易触达，质量符合基础要求”即可。这样的心态，催生了南极人、卡帝乐鳄鱼、花花公子等品牌在电商平台上迅速的发展。针对“悦己型”和“省心型”消费者均走出过让投资人收益百倍的巨型品牌公司针对“悦己型”和“省心型”消费者均走出过让投资人收益百倍的巨型品牌公司：例如 ZARA 就是经典的“悦己型”品牌，优衣库就是经典的“省心型”品牌。中国是一个庞大且存在结构性差异的消费市场，目前总体来说省心型消费群体大于悦己型的消费群体。图表图表17：悦己型和省心型消费者：悦己型和省心型消费者 悦己型悦己型 省心型省心型 对产品要求对产品要求 质量好，有一定设计感，挑剔 满足基础质量，有知名度，容易买到 性价比要求性价比要求 中 强 消费者特点消费者特点 中产，追求性价比，但挑剔 中产及中产以下人群，不爱选择 常见购买流程常见购买流程 这个产品看起来不错-买了几次反馈不错-会专门找这个牌子产品再买 打开淘宝-搜某品类（如袜子/内衣/行李箱）-列一下销量&评价-找一个有印象的牌子-买销量最高的&智能排序最高的商品 线上代表品牌线上代表品牌 小米 90 分、网易严选 南极人、卡帝乐鳄鱼、花花公子、恒源祥 来源：国金证券研究所 3.2 消费者城市分布：小米消费者城市分布：小米&严选高线城市，南极低线城市严选高线城市，南极低线城市 从消费者城市层级分布来看小米严选高线城市，南极低线城市。从消费者城市层级分布来看小米严选高线城市，南极低线城市。小米&严选和南极面对的消费者是两种不同的消费者，这一点我们从消费者的城市分布中也能看到一些迹象。“悦己型”通常是是大城市中产，这些消费者大多在一二线城市，而“省心型”消费大部分分布在三四线城市。严选是最吸引悦己型消费者的，约 80%网易严选的消费者都位于一二线城市，而南极三分之二的消费者来自于三四线城市，一线城市购买南极电商产品的比例很少（这也是为什么位于北上深的居民对对南极认知可能有偏差的行业深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 原因），而小米在各个线城市的表现较为平均，既有一二线城市的粉丝，也有三四线城市的拥簇者。图表图表18：小米小米&严选严选&南极的消费者城市分布不同南极的消费者城市分布不同 来源：国金证券研究所创新与服务数据中心，国金证券研究所 3.3 消费者品牌认知：小米消费者品牌认知：小米&严选是品牌入口，南极强于品类的流量虹吸严选是品牌入口，南极强于品类的流量虹吸 南极与小米和网易严选消费者结构的巨大差异是否为品牌入口南极与小米和网易严选消费者结构的巨大差异是否为品牌入口？我们采取了一个数据指标“是否为品牌入口”，即线上的用户在浏览某产品的时候，是通过品牌搜索进入的，还是通过其他搜索进入的。如购买小米的平板电视，是通过“小米”搜索到小米平板电视的商品，还是通过搜索“平板电视”这个品类，找到小米平板电视商品的。可以看到，小米和严选都是典型意义上的品牌入口，品牌入口的比例分别为 87%和 89%，而南极，品牌入口比例仅为 14%，是一个品类入口。大部分人是搜“小米”和“网易严选”找到商品的，只有少部分人是搜整个品类，大部分人是搜“小米”和“网易严选”找到商品的，只有少部分人是搜整个品类，如“平板电视”，“拖鞋”等品类，而从品类搜索中选择了小米和网易严选的商品。消费者对小米和严选的品牌本身有认知，会因为喜欢这个品牌购买这个商品，是典型的“悦己型品牌”，但是在整个品类中，不能带来超额流量。而南极电商正好相反，大部分消费者不是搜“南极人”或者“卡帝乐鳄鱼”买到南极电商的商品的，而是搜“内衣”，“行李箱”等品类找到南极人的商品的，而南极电商正好相反，大部分消费者不是搜“南极人”或者“卡帝乐鳄鱼”买到南极电商的商品的，而是搜“内衣”，“行李箱”等品类找到南极人的商品的，这一方面说明，消费者不是专门去找南极的，对南极的品牌，是有认知和共识，但不是专门搜南极这个品牌，而是要买某商品的时候，恰好发现了一个自己知道的品牌，而在购买使用过程中，觉得这个商品也能符合自己的要求，下次再找这个商品的时候形成复购。另一方面，说明，在同一个品类内，南极的流量虹吸作用非常强，一定原因也是因为南极所擅长的品类，大部分是属于众多“白牌市场”的品类，在这样的品类里面，南极流量虹吸和品牌基础认知的优势就会被放大。行业深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：小米和网易严选是品牌入口，而南极并非品牌入口：小米和网易严选是品牌入口，而南极并非品牌入口 来源：国金证券研究所创新与服务数据中心，国金证券研究所 4.从供应链整合角度对比国货新品牌小米、严选、南极电商从供应链整合角度对比国货新品牌小米、严选、南极电商 小米、网易严选和南极电商虽然都是新兴品牌商，但是供应链整合模式却完全不同小米、网易严选和南极电商虽然都是新兴品牌商，但是供应链整合模式却完全不同：通过对三种模式的比较分析，我们认为小米生态链主打投资+孵化，核心为“品”；网易严选主打 ODM“买手制”，核心为“选”；南极电商是雇佣兵联盟盟主，核心为“聚”。4.1 小米核心为“品”、严选核心为“选”、南极核心为“聚”小米核心为“品”、严选核心为“选”、南极核心为“聚”小米生态链商业模式的本质是产品驱动的品牌平台，核心是品控能力小米生态链商业模式的本质是产品驱动的品牌平台，核心是品控能力：小米通过投资+孵化的方式，深度介入上游供应链，向生态链企业输出产品价值观，参与把控产品定义、工业设计、质量检测等环节，保证生态链产品风格统一，品质可控，并借助自有平台流量及第三方平台流量，帮助生态链企业做大自有品牌，在产品销售基础上进一步享受投资收益。图表图表20：小米生态链模式：小米生态链模式 来源：国金证券研究所 行业深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 网易严选商业模式的本质是网易严选商业模式的本质是 ODM 买手品牌店，核心是甄选能力买手品牌店，核心是甄选能力：ODM指制造商设计出产品后，被品牌方选中，配上品牌名称或稍作改良进行生产。当品牌方不买断 ODM 厂商产品的设计时，厂商可将产品的设计同时卖给其他品牌。网易严选通过挑选和采购一线国际品牌 ODM 制造商符合自身“生活美学”理念的商品介入上游供应链，剔除品牌溢价和中间环节，统一以网易严选自有品牌在严选自有平台和天猫、京东、拼多多的官方旗舰店销售高性价比的商品，实现自营销售收入。图表图表21：网易严选模式：网易严选模式 来源：国金证券研究所 南极电商的模式诞生于快速发展的电商行业。南极电商的模式诞生于快速发展的电商行业。不同于小米和网易严选，南极核心在于聚集经销商和供应商，共同经营一个品牌，在第三方平台（阿里，京东，拼多多拼多多等）销售。南极电商的特点在于去中心化，高效，能够充分享受电商的高增速红利。南极电商是一种基于品牌的共同体联盟。南极电商是一种基于品牌的共同体联盟。在流量成本越来越高，单个商家没有品牌越来越难做的背景下，南极把经销商聚集在一起，非常有效的提升了整个联盟的搜索排名和知名度，并通过整合，品控，反馈，选品等，让经销效率更高。对于供应商工厂来说，南极为他们提供了充足稳定的订单。对于经销商来说，流量成本上升，中小卖家寻找合作品牌商诉求强对于经销商来说，流量成本上升，中小卖家寻找合作品牌商诉求强。对于经销商来说，近年来流量成本显著上升，让让中小卖家的生意越来越难做，而自己做一个品牌，投入巨大，且难以见到规模效应。中小卖家对于经销商友好的的品牌商的诉求变得越来越强。对于工厂，尤其是中小工厂，稳定的订单是其生命线对于工厂，尤其是中小工厂，稳定的订单是其生命线。对于工厂来说，工厂的关键词是是“焦虑”，因为工厂的厂房，人员是有闲置成本的，如果出现断单，或者上下两单产能不匹配，对于本来利润已经较薄工厂来说，无疑是是雪上加霜。而广泛存在的的中小工厂，对于稳定持续订单的渴望程度是更高的，他们希望与品牌商能够长期合作，以获取稳定的订单。电商维持快速增长，头部效应聚集，焦虑的供应商与经销商催生了南极电商的迅速发展做大。电商维持快速增长，头部效应聚集，焦虑的供应商与经销商催生了南极电商的迅速发展做大。南极的发展，完全顺应电商发展大潮，而在电商格局的今天，南极联合广泛的供应商和经销商，形成极具效率和生命力的“南极人共同体”，并保持快速的增长。行业深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22：南极电商模式：南极电商模式 来源：国金证券研究所 4.2 小米小米&严选严选&南极电商供应链整合模式比较南极电商供应链整合模式比较 作为新兴品牌商，小米作为新兴品牌商，小米&严选严选&南极电商都有不同程度对于供应链的整合，但是三者体系内，供应链工厂的角色是完全不同的。南极电商都有不同程度对于供应链的整合，但是三者体系内，供应链工厂的角色是完全不同的。小米模式下小米模式下工厂不仅是合作方，还是生态链组成部分，小米会入股其生态链公司，对工厂的设计，研发，品控有很强的的话语权，整合程度较深，对于工厂规模要求也较高。网易严选模式下网易严选模式下工厂是合作方，网易严选的 ODM 模式实质上是一种广泛应用的传统模式模式，重点在于“选”和买手制团队。对工厂规模要求高，但是议价权不强。南极电商模式下南极电商模式下工厂其实是其客户，南极通过其联盟虹吸流量，在终端创造大量动销，给工厂提供稳定持续的订单，整合上游零散产能。和南极合作的工厂大部分是具有订单焦虑的中型和中小型工厂，南极在体系内话语权强。图表图表23：小米：小米&网易严选网易严选&南极电商供应链工厂端整合南极电商供应链工厂端整合 供应链工厂整合供应链工厂整合 小米 小米 网易严选网易严选 南极电商南极电商 和工厂合作关系和工厂合作关系 深度合作，甚至入股 传统 ODM模式，主要特点在“选”ODM模式，但对南极来说，工厂是客户，整合零散产能 合作重点合作重点 严控产品，赋予设计 精挑细选，强在选品 依靠终端强大动销，为工厂提供稳定持续订单，快速反馈备货 合作工厂类型合作工厂类型 中大