纺织化学用品行业：环保及安全事故重塑格局染料行业强者恒强-20190409-兴业证券-10页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行业跟踪 报告 行业跟踪 报告 证券研究报告证券研究报告 纺织化学用品纺织化学用品推荐推荐 (维持 维持 ）相关报告相关报告 染料行业跟踪报告：环保趋严染料报价持续提涨，看好旺季涨价持续性2017-09-01 分析师：庄伟彬 S0190518080005 徐留明 S0190515060004 投资要点投资要点 中国主导全球染料产业，染料行业集中度高，企业对下游议价能力较强，染料占面料成本比重低，价格传导较为容易。中国主导全球染料产业，染料行业集中度高，企业对下游议价能力较强，染料占面料成本比重低，价格传导较为容易。以龙盛收购德司达为标志，中国已主导全球染料产业。以产能计，国内分散染料 CR5 已超 70%，活性染料 CR5 也接近 60%，如果按照实际产量计算，行业市场集中度更高，而下游印染行业则较为分散且染料占面料成本比重低，因而染料企业对下游议价能力较强、价格传导较为容易，回顾历史当事件冲击导致供给收缩时，染料价格上涨幅度较大。染料生产工序多、污染重，污水处理非常困难，对环保配套要求严格，染料生产工序多、污染重，污水处理非常困难，对环保配套要求严格，且且生产过程较易发生安全事故。生产过程较易发生安全事故。染料属于较为复杂的有机化合物，废水中一般都有含盐量高、含有机物种类多等特点，难以环保化处理，由于反应步骤多且部分工艺反应过程较为危险，较易发生安全生产事故。中间体是染料生产的关键影响因素，全产业链布局是发展趋势。中间体是染料生产的关键影响因素，全产业链布局是发展趋势。由于染料中间体种类多、污染重、危险高，过去染料企业会外购部分染料中间体，因此历史上中间体供应是影响染料供应及染料价格的重要因素。由于近年来中小规模的染料中间体企业因环保问题生产受限，几家染料巨头均加强了自身关键中间体的配套布局，全产业链布局持续完善。响水爆炸事件后果持续发酵，对染料行业格局影响深远响水爆炸事件后果持续发酵，对染料行业格局影响深远。天嘉宜爆炸后，第一层影响是染料中间体间苯二胺供应紧张，推升染料价格，进而响水化工园区内众多染料及中间体企业停产，加剧供给收缩，进一步江苏乃至更大范围内的检查及整治影响整体开工，预计将在较长时间内推动染料价格中枢上行。而从更长远角度看，江苏省作为国内染料重要生产基地的地位预计削弱，染料行业中的中小染料及染料中间体生产企业生存空间持续被压缩，染料龙头企业因同行退出以及自身中间体配套完善而获得更强的话语权，行业秩序已经发生显著改变。复盘近年来染料价格走势，在供需格局良好背景下，环保及安全事故冲击是染料价格上涨的主要动力复盘近年来染料价格走势，在供需格局良好背景下，环保及安全事故冲击是染料价格上涨的主要动力。浙江龙盛收购德司达并获得众多专利后，行业格局进一步优化，而行业中多起环保及安全生产事故的发生，均带动染料价格不同幅度、持续不同时间的上涨。重点推荐规模优势明显、原料配套完善、环保执行到位的龙头企业。重点推荐规模优势明显、原料配套完善、环保执行到位的龙头企业。上市公司中涉及染料行业生产的企业主要包括浙江龙盛、闰土股份、吉华集团、亚邦股份、海翔药业、安诺其等，其中重点推荐浙江龙盛（分散染料产能14 万吨、活性染料产能 5 万吨）、闰土股份（分散染料产能 11 万吨、活性染料产能 6 万吨），关注吉华集团、安诺其、亚邦股份、海翔药业。风险提示风险提示：下游印染需求不及预期风险，行业竞争加剧风险，环保及安全下游印染需求不及预期风险，行业竞争加剧风险，环保及安全事故事故风险。风险。title环保环保及安全事故及安全事故重塑重塑格局，格局，染料行业强者恒强染料行业强者恒强 createTime12019 年年 04 月月 09 日日 2 0 2 3 6 6 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 1 1:1 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业行业跟踪跟踪报告报告 报告正文报告正文 事件事件 2019 年 3 月 21 日，位于江苏盐城市响水化工园区的染料中间体厂商江苏天嘉宜化工有限公司发生爆炸事故，造成数百人死伤。受事故波及，园区内江苏之江化工、恒利达科技、江苏安诺其、陈氏染料等十余家染料企业随即关停。4 月 1 日，江苏省政府办公厅下发了江苏省化工行业整治提升方案（征求意见稿），拟大幅压减沿长江干支流两侧 1 公里范围内、环境敏感区域、城镇人口密集区、化工园区外、规模以下等化工生产企业数量。4 月 4 日，盐城市委召开会议，拟彻底关闭响水化工园区。点评点评 中国主导全球染料产业，染料行业集中度高，企业对下游议价能力较强，染中国主导全球染料产业，染料行业集中度高，企业对下游议价能力较强，染料占面料成本比重低，价格传导较为容易料占面料成本比重低，价格传导较为容易。2010 年，浙江龙盛通过认购可转债并债转股的方式，间接收购了于金融危机期间破产清算的全球最大染料企业德司达，彼时德司达染料收入 3 倍于浙江龙盛，以此为标志，中国企业主导全球染料格局。龙盛收购德司达后拥有了分散染料核心专利ZL99104177.1，该专利相关产品占分散染料总产值 50%，获得专利后龙盛开始对包括闰土股份在内的国内众多企业发起专利侵权诉讼，确立行业绝对龙头地位。由于技术及环保壁垒较高、下游印染纺服主要集中于江浙地区，且存在专利约束，染料行业集中度较高。以产能计，国内分散染料 CR5 已超 70%，活性染料 CR5 也接近 60%，如果按照实际产量计算，行业市场集中度更高，而下游印染行业则较为分散且染料占面料成本比重低，因而染料企业对下游议价能力较强、价格传导较为容易，在行业受突发事件冲击时，染料企业涨价向终端传导较为顺畅。图图1 1、国内分散染料集中度（以国内分散染料集中度（以产能计产能计）较高较高 图图2 2、国内活性染料集中度（以国内活性染料集中度（以产能计产能计）较高）较高 25%20%13%7%7%29%浙江龙盛闰土股份浙江吉华江苏之江杭州帝凯其他 16%14%12%11%6%41%湖北楚源闰土股份浙江龙盛江苏锦鸡湖北丽源其他 资料来源：公开资料，卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公开资料，卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 2 0 2 3 6 6 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 1 1:1 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业行业跟踪跟踪报告报告 表表 1 1、染料企业、染料企业产能产能统计统计（单位（单位：万吨：万吨/年年）分散染料企业分散染料企业 产能产能 活性染料企业活性染料企业 产能产能 浙江龙盛 14 湖北楚源 7 闰土股份 11 闰土股份 6 浙江吉华 7 浙江龙盛 5 江苏之江 4 江苏锦鸡 4.5 杭州帝凯 4 湖北丽源 2.5 安诺其 3.6 天津德凯 2.5 杭州宇田 2.5 浙江劲光 2.5 江苏亚邦 2.2 万得化工 2 浙江山峪 2 浙江亿得 2 浙江亿得 1 海翔药业 1.5 浙江万丰 1 浙江吉华 1.5 浙江博澳 1 安诺其 1 浙江德欧 1 江苏德美科 1 山东德鑫 0.6 浙江舜龙 1 其他 1.3 吴江桃源 1 其他 1.5 总计 56.2 总计 44 资料来源：卓创资讯，公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3 3、染染料在印染布中料在印染布中成本占比较低成本占比较低 元/米 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 染料生产工序多染料生产工序多、污染重，污水处理非常困难，对环保配套要求严格，且生、污染重，污水处理非常困难，对环保配套要求严格，且生产过程较易发生安全事故产过程较易发生安全事故。染料属于较为复杂的有机化合物，由苯、萘等各类有机物以及硫酸、硝酸、氯气、氨等各类无机物经过一系列有机合成单元反应而制成，反应过程复杂多变，染料中间体通常涉及硝化、磺化、卤化、还原、胺化、水解、氧化、缩合等。染料生产也涉及偶合、缩合等复杂的工艺，尤其是染料的合成、分立和后处理工艺，对技术水平要求甚高，在生产过程中各化学反应过程、核心催化剂的选择及过程控制上的选择应用的微小差异将导致较大的原材料耗用、“三废”的产生和产品质量的稳定性差异。染料中间体和染料的合成过程中同时通常伴有多种副产物的产生，同时产生2 0 2 3 6 6 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 1 1:1 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业行业跟踪跟踪报告报告 大量废水废气，若不能妥善处理会造成严重的环境污染；此外，染料及中间体生产的部分工艺由于涉及到磺化、硝化、氧化等强放热反应，反应条件较为苛刻，反应过程较为危险，较易发生安全生产事故。图图 4 4、染料生产工艺流程染料生产工艺流程复杂复杂 资料来源：兴业证券经济与金融研究院 由反应原料和反应过程决定，染料生产排放的废水中一般都有含盐量高、含有机物种类多等特点，非常难以处理，分散染料生产工艺废水的 COD 含量一般都在 2000mg/L 以上，活性染料都在 5000 mg/L 以上，而部分中间体如 H酸的工艺废水的 COD 更是高达 30000 mg/L 以上。表表 2 2、部分、部分染料染料及及中间体生产工艺废水水量水质表中间体生产工艺废水水量水质表 染料种类 主要污染物 水量（t废水/t染料）CODCr(mg/L)色度 分散染料 亚硝酸钠、硫酸钠、硝基苯胺有机物、蒽醌有机物等 2040 20006000 10000100000 活性染料 三聚氯氰、H 酸、J 酸、对位酯、钠盐及衍生物等 1020 500020000 10000100000 酸性染料 有机酸、有机胺、氯化钠、副产品、染料及未反应完 全的原料等 515 100050000 1000100000 硫化染料 硫代硫酸钠、氯化钠、副 产品、染料及未反应完全 的原料等 525 300010000 5000100000 还原染料 硫酸钠、亚硝酸钠、副产 品、染料、未反应完全的原料及重金属等 50100 200015000 5000100000 H 酸(铁粉还原)硫酸铵、硫酸钠、硫酸、T 酸、H 酸 1416 3000050000-H 酸(加氢还原)酚类有机杂质、多硝基物、硫酸、H 酸、变色酸、硫酸、亚硝酸钠 1015 600060000-三聚氯氰 氰化钠、氯化铵、甲酸钠 3640 15004000-6-硝-1,2,4-酸氧体 1,2,4-酸、1,2,4-酸氧体、二氧化硫、亚硝酸 钠、硫酸 1216 1700020000-资料来源：CNKI，兴业证券经济与金融研究院整理 以 H 酸为例，原来生产能力较大的有德国拜耳公司和捷克一些公司，其粉状2 0 2 3 6 6 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 1 1:1 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业行业跟踪跟踪报告报告 产品质量高于我国同类产品，都作为高品质染料的原料，现已经停止生产，日本化药公司及住友公司曾生产 H 酸，但几年前由于环境污染已取消此项业务，前苏联在莫斯科附近有 30000 吨/年的 H 酸装置，因污染问题关闭，ICI公司也因污染问题关闭了产量 3000 吨/年的装置。至 2013 年下半年，印度大面积关闭 H 酸生产线。即便采用目前较为有效的高压湿式氧化法处理 H 酸车间排出的废水，由于该废水中的盐分含量太高，盐分子吸附在催化剂表面致使催化剂活性降低，在工业化实施阶段也会遇到很大障碍。中间体中间体是染料生产的关键影响因素是染料生产的关键影响因素，全产业链全产业链布局布局是发展趋势是发展趋势。由于染料生产中间体种类多、污染重、危险高，过去部分染料企业会外购部分染料中间体，因此历史上中间体供应是影响染料供应的重要因素。活性染料的关键中间体主要包括 H 酸和对位酯，分散染料的关键中间体包括还原物和间苯二胺等。由于近年来中小规模的染料中间体企业因环保问题生产受限，中间体供应不稳定，几家染料巨头均加强了自身关键中间体的配套布局，例如闰土股份收购江苏明盛后具备 2 万吨 H 酸产能，公司近年来投资建设 2 万吨还原物、2万吨对位酯项目，已经逐步投产；浙江龙盛除了原先具备还原物、间苯二胺等中间体产能外，其在上虞的 H 酸项目也在持续推进，各染料龙头企业的全产业链布局持续完善。图图 5 5、分散染料中间体分散染料中间体还原物的生产流程示意还原物的生产流程示意图图 资料来源：兴业证券经济与金融研究院 图图 6 6、间苯二胺间苯二胺生产流程生产流程及及排污环节示意排污环节示意图图 资料来源：兴业证券经济与金融研究院 2 0 2 3 6 6 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 1 1:1 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业行业跟踪跟踪报告报告 响水爆炸事件后果持续发酵，对染料行业格局影响深远。响水爆炸事件后果持续发酵，对染料行业格局影响深远。3 月 21 日位于江苏盐城市响水化工园区的染料中间体厂商天嘉宜发生爆炸事故，天嘉宜具备间苯二胺产能 1.7 万吨，产能仅次于浙江龙盛（产能 6.5 万吨），由于技术工艺以及污染物处理水平限制，国内间苯二胺产能较为集中，此次爆炸预计影响约 20%左右供应量，对供给冲击较大，受此影响，间苯二胺当前供应紧张，部分供应商报价已由事故前不到 5 万元/吨上涨至 10 万元/吨，部分经销商报价更高。间苯二胺是染料（尤其是分散染料）常用中间体，吨耗约 0.03-0.04，受供给减少影响，预计推动染料成本上升、价格上涨。天嘉宜所在响水化工园区的十余家染料企业因而停产，规模较大的企业包括江苏安诺其、江苏之江化工、响水恒利达、陈氏染料化工（新天虹）等，涉及分散及活性染料产能约 5 万吨，约占全国分散及活性染料总产能 5%，此次停产导致边际供给有所减少（实际减少幅度较小，因 2018 年央视曝光苏北污染后，部分企业停产至今未复产）。除了响水化工园区外，染料重要产地临近的盐城滨海、连云港灌云县及灌南县的化工园区生产也受影响，加之江苏乃至更大范围内的检查及整治影响企业整体开工，预计将在较长时间内推动染料价格中枢上行。表表 3 3、响水化工园区响水化工园区主要染料及中间体生产企业及对上市公司影响主要染料及中间体生产企业及对上市公司影响 园区内园区内企业企业 产品产品 产能产能 相关上市公司相关上市公司 对应产能对应产能 涨价弹性涨价弹性 天嘉宜 间苯二胺 1.7 浙江龙盛 6.5 0.13 江苏安诺其 活性染料 1 浙江龙盛 5 0.010 陈氏染料 0.5 闰土股份 6 0.039 虹艳化工 0.08 吉华集团 3 0.045 之江化工 分散染料 2.5 浙江龙盛 14 0.029 恒利达 0.5 闰土股份 11 0.072 虹艳化工 0.42 吉华集团 7 0.11 金隆生物 还原染料 0.4 亚邦股份 0.8 0.008 航龙化工 0.2 弹性测算假设：弹性测算假设：1、除浙江龙盛企业所得税率 25%外，其他公司企业所得税率 15%，增值税率 13%。2、弹性：产品含税价差每上涨 1000 元/吨（间苯二胺为 1 万元/吨）对应公司 EPS 变动情况。资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理 而从更长远角度看，江苏省作为国内染料重要生产基地的地位预计削弱，染料行业中的中小染料及染料中间体生产企业生存空间持续被压缩，染料龙头企业因同行退出以及自身中间体配套完善而获得更强的话语权，行业秩序已经发生显著改变。2 0 2 3 6 6 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 1 1:1 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业行业跟踪跟踪报告报告 表表 4 4、主要染料企业中间体配套主要染料企业中间体配套逐渐完备逐渐完备 企业企业 染料染料产能分布产能分布 染料中间体配套染料中间体配套情况情况 浙江龙盛 分散染料、活性染料及主要中间体主要产能位于上虞经济技术开发区，少量位于道墟基地，后将逐步搬迁；德司达部分产能位于南京，后续将搬到国外 还原物、间苯二胺自给且外售；对位酯和 H 酸产能在建 闰土股份 分散染料部分位于上虞经济技术开发区，此外，位于灌云县的子公司江苏远征产能 1.5 万吨；位于灌云县的子公司和利瑞产能约 1.5 万吨。活性染料主要位于道墟基地（生产主体为瑞华化工），目前正在实施搬迁。H 酸及对位酯位于灌云县（生产主体为江苏明盛）H 酸产能 2 万吨，对位酯产能 2 万吨，具备还原物产能 吉华集团 分散染料生产主体子公司江苏吉华（盐城市滨海县）及子公司吉华江东（杭州萧山），H 酸及活性染料生产主体为江苏吉华。H 酸产能 2 万吨，具备对位酯产能 安诺其 分散染料主要位于山东烟台及东营（规模较大），活性染料位于盐城响水（江苏安诺其，2013 年收购的永庆化工）位于山东 亚邦股份 主要为蒽醌类分散染料（较为高端，市场较小），另有部分分散染料，大部分位于连云港灌南县 具备蒽醌染料核心中间体 1-氨基蒽醌配套，具备溴氨酸产能 海翔药业 主要为活性艳蓝 KN-R 这一高端小品种，染料主要生产基地位于浙江台州，部分核心中间体溴氨酸位于江苏盐城滨海县（生产主体为瓯华化工）具备核心中间体溴氨酸产能 楚源高新 活性染料为主，位于湖北石首市 H 酸产能 2.4 万吨，对位酯产能 3.5 万吨，均自给且外售 锦鸡染料 活性染料为主 H 酸及对位酯部分自给，新增 H 酸及对位酯产能在建 资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 7 7、染料染料行业格局行业格局逐步逐步发生变化发生变化 资料来源：兴业证券经济与金融研究院 复盘近复盘近 8 年年来染料价格走势来染料价格走势可以可以发现，在行业自身格局较好情况下，发现，在行业自身格局较好情况下，环保环保及及安全安全事故的冲击事故的冲击是是推动染料价格上涨的主要动力推动染料价格上涨的主要动力。2010 年浙江龙盛收购德司达并获得多项专利后，其行业龙头地位进一步巩固，随后其对包括主要竞争对手闰土股份在内的国内多家染料生产企业发起侵权诉讼。2013 年 1 月，浙江龙盛诉讼闰土股份专利侵权案以两大龙头和解告终。随后由于连续的环保及安全事故，分散染料中间体还原物以及活性染料中间体 H 酸、对位酯生产均接连受到影响，加之染料生产本身也受到影响，分散2 0 2 3 6 6 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 1 1:1 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业行业跟踪跟踪报告报告 染料和活性染料价格轮番上涨，推动相关公司业绩大幅增长。由于 15-16 年纺织服装行业景气下行，加之染料价格上涨后行业盈利能力增强导致部分中小染料企业增加产量，染料价格自 2014 年后整体呈现下行趋势。2018 年以来，随着环保及安全生产监管趋严，行业中小产能压力空前，中小企业对行业秩序的影响下降，龙头企业话语权增强，染料价格重回上行通道。图图 8 8、染料价格染料价格历史历史变动变动分析分析 资料来源：海关总署，公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理 重点推荐重点推荐规模规模优势优势明显明显、原料配套、原料配套完善完善、环保、环保执行执行到位的龙头企业。到位的龙头企业。上市公司中涉及染料行业生产的企业主要包括浙江龙盛、闰土股份、吉华集团、亚邦股份、海翔药业、安诺其等，其中重点推荐浙江龙盛（分散染料产能 14万吨、活性染料产能 5 万吨）、闰土股份（分散染料产能 11 万吨、活性染料产能 6 万吨），关注吉华集团、安诺其、亚邦股份、海翔药业。表表 5、相关上市公司相关上市公司染料染料产能及业绩弹性产能及业绩弹性情况情况 证券代码证券代码 公司名称公司名称 总股本总股本 （亿股）（亿股）染料染料 产能（万吨）产能（万吨）活性染料活性染料 产能（万吨）产能（万吨）分散分散染料染料 产能（万吨）产能（万吨）弹性弹性 600352 浙江龙盛浙江龙盛 32.53 30 5 14 0.06 002440 闰土股份闰土股份 11.51 17 6 11 0.11 603980 吉华集团吉华集团 5.00 9.5 3 7 0.14 300067 安诺其安诺其 7.20 4.6 1 3.6 0.05 002099 海翔药业海翔药业 16.19 1.5 1.5-0.01 600138 亚邦股份亚邦股份 7.24 2.2-2.2 0.02 弹性测算假设：弹性测算假设：1、除浙江龙盛企业所得税率 25%外，其他公司企业所得税率 15%，所有企业增值税率 13%。2、弹性：所有染料产品含税价差每扩大 1000 元/吨对应公司 EPS 变动情况。3、本表未考虑各类中间体价格上涨带来的业绩弹性。资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院测算 2 0 2 3 6 6 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 1 1:1 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业行业跟踪跟踪报告报告 风险提示风险提示：下游印染需求不及预期风险，行业竞争加剧风险，环保及安全事故风险。2 0 2 3 6 6 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 1 1:1 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业行业跟踪跟踪报告报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605 邮编：100033 邮箱： 地址：深圳福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座701 邮编：518035 邮箱： 2 0 2 3 6 6 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 1 1:1 5