纺织服装及日化行业19年半年报总结暨9月投资策略：分化延续龙头率先复苏继续关注优质赛道-20190916-国信证券-48页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告深度报告证券研究报告深度报告 纺织服装及日化纺织服装及日化 19 年半年报总结暨年半年报总结暨 9 月投资策略月投资策略 中性中性（维持评级）2019 年年 09 月月 16 日日 一年该行业与一年该行业与沪深沪深 300300 走势比较走势比较 行业投资策略行业投资策略 分化延续龙头率先复苏，继续关注优质赛道分化延续龙头率先复苏，继续关注优质赛道 19H 纺服日化整体景气度欠佳，个别板块及重点公司表现亮眼纺服日化整体景气度欠佳，个别板块及重点公司表现亮眼纺服日化板块 19 年 H1 营收同增 8.12%，业绩微增 2.83%，较去年同期明显放缓。从各板块收入增长来看，体育鞋服（32.43%）中高端服饰（13.26%）日化（8.58%）大众休闲（6.21%）男装（4.96%）家纺（3.77%）新模式（-1.26%）纺织制造（-1.87%）鞋类（-2.85%）。具体来看，体育鞋服及日化板块在行业景气度高企下表现突出，而中高端服饰在 Q2 基本面复苏和部分公司外延推动下表现也较为突出。同时我们所选取的细分行业龙头公司上半年营收/业绩增速分别达 20.48/17.99%，大幅高于行业整体水平，体现行业分化背景下强者恒强态势。Q2 行业整体仍在筑底，各子板块及内部公司分化加剧行业整体仍在筑底，各子板块及内部公司分化加剧纺服日化板块 A 股 Q2 营收/业绩同降 1.21/19.22%，在相对高基数及经济下行压力持续下表现仍较为弱势。其中，收入端中高端（15.22%）家纺（8.42%）日化（8.30%）男装（5.10%）大众休闲（3.87%）鞋类（-1.36%）纺织制造（-8.10%）新模式（-11.73%），整体延续 Q1 的态势，但行业内分化趋势进一步加剧，部分细分行业内的龙头公司已出现明显的复苏趋势。营运效率仍有所承压，现金流水平相对稳健营运效率仍有所承压，现金流水平相对稳健从存货周转情况方面，总体来看上半年绝大多数板块周转天数有所升高，其中Q2 升高较明显的板块为纺织制造/新模式/体育鞋服/新模式，分别升高33/28/21/14 天，家纺板块则下降 11 天；应收方面分化更为明显，Q2 上升相对明显的板块为新模式/体育鞋服，分别为 12/7 天，下降相对明显的板块为中高端服饰/男装，分别为 6/5 天；行业现金流情况相对稳健，Q2 经营净现金流/应收大幅提升的板块有新模式/家纺/男装，大众服饰则在部分公司影响下有大幅度下降。投资建议：龙头优势持续验证，优选赛道把握复苏投资建议：龙头优势持续验证，优选赛道把握复苏展望下半年，随着近期央行释放降息讯号以及政府持续出台促销费的积极政策，预计对整体消费行业的刺激作用将逐步显现，且下半年为去年同期行业基本面低点，预计行业整体景气度有望实现进一步复苏，其中优质细分行业中的龙头公司则凭借在渠道、产品、品牌等方面的优势积累，复苏趋势强化下有望展现出更显著的业绩弹性。对此我们继续建议：一是，积极布局处在行业增长空间广阔、集中度较高或提高趋势明显的优质赛道龙头公司，重点推荐珀莱雅、比音勒芬；二是，基本面在近期有较为明显积极变化的品牌龙头，股价前期调整相对充分，有望在逐步复苏中实现估值修复，重点推荐歌力思、森马服饰。风险因素：风险因素：宏观经济不确定因素延续，居民购买力水平增长放缓，刺激消费政策不及预期重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级（元）（元）（百万元）（百万元）2019E 2020E 2019E 2020E 603605 珀莱雅 买入 81.95 16,495 1.97 2.65 41.6 30.9 603808 歌力思 买入 16.47 5,477 1.29 1.52 12.8 10.8 002563 森马服饰 买入 11.36 30,655 0.71 0.84 16.0 13.5 002832 比音勒芬 买入 24.44 7,534 1.33 1.68 18.4 14.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告：海外化妆品企业运营观察：品牌焕新是基石，产品升级是核心，渠道切换是催化2019-08-21 纺织服装行业 8 月投资策略：汇率贬值关注制造龙头，布局中报具备业绩支撑标的2019-08-07 纺织服装行业 7 月投资策略：关注中报基本面，精选优质赛道龙头2019-07-16 纺织服装及日化 2019 年投资策略：优选赛道，精选龙头2019-06-27 纺织服装行业 6 月投资策略：关注优质细分赛道，精选低估值品牌龙头2019-06-10 证券分析师：张峻豪证券分析师：张峻豪 电话：0755-22940141 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师：曾光证券分析师：曾光 电话：0755-82150809 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 联系人：冯思捷联系人：冯思捷 电话：15219481534 E-MAIL： 联系人：彭若恒联系人：彭若恒 电话：18818779167 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4S/18N/18J/19M/19M/19J/19沪深300纺织服装及日化每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 行业概述：行业概述：消费环境消费环境仍有所承压，仍有所承压，行业表现平稳行业表现平稳 根据国家统计局，2019 年年 1-7 月月限额以上服装鞋帽、针、纺织品零售额同比增限额以上服装鞋帽、针、纺织品零售额同比增长长 3.0%至至 7499 亿元，增速较上年亿元，增速较上年较大幅度放缓较大幅度放缓 6.2pct.，化妆品化妆品上半年上半年零售零售额同比增长额同比增长 12.7%至至 1666 亿元，亿元，增速较上年放缓增速较上年放缓 0.5pct.，而社零总额同比增而社零总额同比增长长 8.3%，增速较上年放缓，增速较上年放缓 1.0pct。具体来看，在 19 年以来零售环境相对不佳，纺服行业增速波动放大且呈现较明显的逐月放缓趋势，个别月份出现下滑，预计主要与去年上半年增长基数较高以及宏观经济运行的不确定性增加有关，下半年随高基数影响的消退、降息等稳定经济增长政策出台以及消费者对风险因素的消化接受，有望出现一定改善。图图 1：纺织服装零售额当月值及同比增速纺织服装零售额当月值及同比增速 图图 2：服装类零售额当月值及同比增速服装类零售额当月值及同比增速 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 上半年上半年实物商品网上零售额同比增长实物商品网上零售额同比增长 20.9%至 4.42 万亿元，增速较上年放缓8.2pct.，渗透率达 19.4%。相比之下增速依然处于相对较高水平，但线上红利随渗透率不断提高已呈现明显减弱状态，同时品牌化特点越发突出，因此对企业的线上运营能力和投入要求不断提高，并有持续有利于各类消费品龙头品牌。图图 3：化妆品零售额当月值及同比增速化妆品零售额当月值及同比增速 图图 4：实物商品网上零售额当月值及同比增速实物商品网上零售额当月值及同比增速 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 从外贸情况来看，根据海关总署数据，从外贸情况来看，根据海关总署数据，1-8 月纺织品累计出口金额 794 亿美元，同比仅增 0.85%，服装及衣着附件累计金额 980 亿美元，同比下滑 4.50%。整体而言在中美贸易纠纷仍具不确定性及全球经济增速放缓等重要宏观因素的相互作用下，今年以来外部需求相对不振，且国内下游需求端也相对平平，因而对上游纺织制造业整体产生一定的影响，但对于龙头而言，通过前期的海外产能布局以及规模化生产下成本优势的体现，预计将一定程度上受益于集中度提升趋势。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图图 5：近年近年纺织品出口月出口累计额情况纺织品出口月出口累计额情况 图图 6：近年近年服装及衣着附件月出口累计额情况服装及衣着附件月出口累计额情况 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 19 年年半年半年报报总结：总结：内外环境不佳背景下，内外环境不佳背景下，整体整体营收业绩较大幅度放缓营收业绩较大幅度放缓 我们总结了 47 家主营业务相对稳定，具备行业代表性的纺服日化上市公司（包括 4 家港股上市体育鞋服公司）19 年 H1 的财报情况。整体来看，考虑追溯调整影响后，上半年板块实现营收 1268.18 亿元，同增 8.12%，较去年超 20%的增速放缓 14.24pct；实现业绩 133.53 亿元，微增 2.83%，扣非后增长 5.18%，较去年同期分别放缓 18.48pct.及 16.73pct.。图图 7：上半年上半年纺服日化板块营收纺服日化板块营收增速放缓增速放缓 14.24pct.图图 8：上半年纺服日化板块营收增速放缓上半年纺服日化板块营收增速放缓 18.48pct.资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从各从各子版块情况子版块情况来看，来看，19 年 H1 纺服日化各子行业板块在景气度整体不佳的情况下呈现分化，从收入增速方面收入增速方面，19 年 H1，体育鞋服（32.43%）中高端服饰（13.26%）日化（8.58%）大众休闲（6.21%）男装（4.96%）家纺（3.77%）新模式（-1.26%）纺织制造（-1.87%）鞋类（-2.85%）。从业绩增速来看业绩增速来看，体育鞋服（40.52%）男装（28.19%）日化（16.27%）新模式（8.81%）中高端服饰（-3.40%）家纺（-5.68%）纺织制造（-9.08%）鞋类（-25.79%）大众休闲（-27.22%）。具体分析来看：首先，体育鞋服体育鞋服相对其他服装类子行业高景气度持续，且竞争格局处于不断优化过程中，而国产龙头公司在多年发展之下已相对成熟，核心经营能力不断强化，因此该子版块无论收入或业绩都保持高速增长略有加速的良好态势。其次，中中高端服饰高端服饰板块在 Q2 消费回暖情况下收入端表现相对突出，业绩在扣非后也呈现增长态势；此外，日化日化板块板块行业整体景气度较高，国产品牌经过多年对低线市场客群产品需求的把握，并借力电商等新兴渠道实现了快速的发展；大众大众休闲休闲、家纺、家纺等板块内部呈现较大分化，但整体仍有较为稳健向上的增长表现；此外，男装板块虽业绩增速较高但主要受非经常损益因素影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图 9：纺服日化纺服日化各子各子板块半年板块半年收入增速情况（收入增速情况（%）图图 10：纺服日化纺服日化各子各子板块半年板块半年业绩增速情况（业绩增速情况（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 重点公司情况：增长韧性十足，显著强于整体表现重点公司情况：增长韧性十足，显著强于整体表现，龙头优势突出，龙头优势突出 从我们关注的从我们关注的 21 家重点公司的情况来看家重点公司的情况来看，上半年营业收入上半年营业收入 682.97 亿元，同比亿元，同比增长达增长达 20.48%，业绩，业绩 98.14 亿元，同比增长亿元，同比增长 17.99%，扣非后，扣非后 16.23%，大幅高于行业整体水平，体现出这些公司作为细分领质龙头的较强优势，尤其是部分处于优质赛道的龙头公司，例如在体育、大众化妆品、童装等领域，其细分行业龙头受益于行业空间大、增长稳健增速较高、集中度持续提高等红利优势，始终保持靓丽收入及业绩增长情况。图图 11：纺服纺服日化日化重点公司重点公司营收营收增速情况增速情况 图图 12：纺服日化纺服日化重点公司业绩增速情况重点公司业绩增速情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 分季度情况：分季度情况：Q2 整体整体延续弱势延续弱势，各，各板块板块及板块内及板块内公司公司分化分化加剧加剧 从从 Q2 单季度来看，单季度来看，纺服日化板块整体（不含港股）营收/增速分别为-1.21/-19.22%，环比表现相对不及 Q1，经济基本面下行压力仍在，而去年行业基数又相对较高，同时，各行业内公司表现分化加剧，龙头表现相对显著优于行业平均水平，且呈现出了一定复苏迹象，预计逐季调整趋势中各子行业马太效应将更加凸显。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 13：纺服日化行业整体纺服日化行业整体&重点公司重点公司季度营收增速季度营收增速（无港股）（无港股）图图 14：纺服日化行业整体纺服日化行业整体&重点公司季度业绩增速重点公司季度业绩增速（无港股）（无港股）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 分板块来看分板块来看，从营收增速来看从营收增速来看，2019 年 Q2 中高端（15.22%）家纺（8.42%）日化（8.30%）男装（5.10%）大众休闲（3.87%）鞋类（-1.36%）纺织制造（-8.10%）新模式（-11.73%）；从业绩增速来看从业绩增速来看，新模式（14.97%）日化（7.41%）家纺（-7.00%）鞋类（-14.37%）男装（-14.64%）中高端（-15.56%）纺织制造（-21.49%）大众（-54.04%）。各板块营收及业绩表现分化加剧，其中高端服饰在收入端相对表现较为突出，在 Q2 行业基本面有所回暖以及部分企业并表影响下表现相对较好，扣非业绩（+16.42%）也呈现较大幅度提速；此外新模式板块在重点公司的带动下，业绩增长于 Q2 加速复苏提升至两位数；日化板块业绩在行业高景气度支撑下表现较为优异，而大众休闲服饰则在美邦及拉夏贝尔大幅亏损拖累下滑明显。图图 15：各子各子板块板块季度季度营收增速营收增速 图图 16：各子各子板块业绩板块业绩季度业绩季度业绩增速增速 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 重点重点板块表现：板块表现：基本面基本面分化分化之下之下，龙头，龙头优势更显优势更显 日化板块：日化板块：19H1 板块营收表现板块营收表现稳健，稳健，重点公司表现优异重点公司表现优异 日化板块我们选取的上市公司主要包括珀莱雅、上海家化、丸美、御家汇、名臣健康和拉芳家化。营收业绩：营收业绩增速较营收业绩：营收业绩增速较 18 年年 H1 放缓，重点公司放缓，重点公司 19Q2 表现较为优异表现较为优异 1）半年度分析：营收业绩增速较半年度分析：营收业绩增速较 18H1 年有所放缓，扣非净利润同增年有所放缓，扣非净利润同增 0.36%2019 年上半年板块实现营收 77.28 亿元，同比增长同比增长 8.58%，板块实现归属母公板块实现归属母公司股东的净利润司股东的净利润 9.40 亿元，同比增长亿元，同比增长 16.27%，扣非净利润同比增长，扣非净利润同比增长 0.36%。营收业绩增速均较去年同期有所放缓。营收业绩增速均较去年同期有所放缓。图图 17：2019 年年 H1 日化板块收入增长日化板块收入增长 8.58%图图 18：2019 年年 H1 日化板块业绩增长日化板块业绩增长 16.27%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注：以上测算均考虑了追溯调整的影响。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注：以上测算均考虑了追溯调整的影响，从板块内的公司来看，珀莱雅营收表现最为优异，同比增长珀莱雅营收表现最为优异，同比增长 27.48%，丸美股份和上海家化表现稳健，营收分别同比增长 11.85%和 7.02%；从业绩来看，珀莱雅在盈利能力提升背景下，取得了高于营收增速的业绩增速，上海家化和丸美在非经常损益的推动下，业绩取得较高速的增长。图图 19：重点公司营收增速：重点公司营收增速/%图图 20：重点公司业绩增速重点公司业绩增速/%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注：考虑了追溯调整的影响。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注：以上测算均考虑了追溯调整的影响，2）季度分析：）季度分析：Q2 营收业绩增速较营收业绩增速较 Q1 有所有所放缓，放缓，重点公司表现优异重点公司表现优异 从季度分析来看，从季度分析来看，2019 年 Q2 营收同比增长 8.30%；从业绩来看，19 年 Q2板块整体业绩增速较 Q1 明显下降，其中具体公司分化较为明显，重点公司表现较为优异，而板块中的名臣健康、拉芳家化以及御家汇业绩增速均有所下降，请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 表现相对不佳。图图 21：日化板块季度营收增速：日化板块季度营收增速/%图图 22：日化板块季度业绩增速日化板块季度业绩增速/%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注：考虑了追溯调整的影响。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注：以上测算均考虑了追溯调整的影响，从板块内重点公司的情况来看，定位大众护肤市场的从板块内重点公司的情况来看，定位大众护肤市场的珀莱雅 Q2 单季度营收增速与 Q1 基本持平，业绩增速则在 Q2 明显加速；上海家化 Q2 营收增速较 Q1有所提升，其中佰草集改善较为明显；丸美 Q2 同样表现较为优异，营收业绩增速均较 Q1 有所提升，其中也存在非经影响。图图 23：2018 年以来各季度重点公司营收增速（年以来各季度重点公司营收增速（%）图图 24：2018 年以来各季度重点公司业绩增速（年以来各季度重点公司业绩增速（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 盈利能力：盈利能力：18 年毛利率有所下行同时控费能力增强年毛利率有所下行同时控费能力增强 1）半半年度分析：毛利率下降同时期间费用率有所下降年度分析：毛利率下降同时期间费用率有所下降 从日化板块的盈利能力来看从日化板块的盈利能力来看，板块毛利率下降同时期间费用率有所下降。2019年 H1，板块整体毛利率为 60.48%（整体法），较去年同期下降 1.42pct；期间费用率为 42.85%（整体法），较去年同期下降 1.12pct。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 从重点公司的毛利率变化来看，从重点公司的毛利率变化来看，19 年 H1 年珀莱雅的毛利提升 3.59pct，预计毛利率的提升与电商直营占比提升以及高毛利率的精华类等产品占比提升所致。上海家化的毛利率下降 2.66pct，主要系新工厂运营以及销售结构变化所致；丸美毛利率同比下降 0.36pct，预计与公司加大促销力度所致。从重点公司的期间费用率来看，从重点公司的期间费用率来看，除珀莱雅的期间费用率有所上升外，上海家化和丸美的期间费用率分别同比下降 1.56pct 和 2.32pct，显示公司在控费方面有一定效果。2）季度分析：）季度分析：Q2 毛利率继续下降毛利率继续下降 从季度的情况来看，从季度的情况来看，板块毛利率 19 年 Q2 有所下降，板块整体的期间费用率也略有所下降。图图 25：2019 年年 H1 日化板块毛利率同比下降日化板块毛利率同比下降 1.42pct 图图 26：2019 年年 H1 日化板块期间费用率同比下降日化板块期间费用率同比下降 1.12pct 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图图 27：重点公司重点公司 2013-2018 年毛利率变化年毛利率变化/%图图 28：重点公司：重点公司 2013-2018 年期间费用率变化年期间费用率变化/%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 从重点公司的毛利率来看，从重点公司的毛利率来看，2019 年 Q2 珀莱雅毛利率提升较多，主要是由于毛利率较高的电商占比的提升以及推出的毛利率较高的精华产品，上海家化和丸美的毛利率同比均有所下降，但上海家化的毛利率同比降幅已经较 Q1 有所收窄。从重点公司的期间费用率来看，从重点公司的期间费用率来看，2019 年 Q2 珀莱雅的期间费用率提升较多，与毛利率趋势一致化，上海家化期间费用率略有提升，主因新品上市广宣费用提升所致，而丸美的期间费用率有所下降。营运能力：周转保持健康水平营运能力：周转保持健康水平 从营运情况年度分析来看，从营运情况年度分析来看，2019 年 H1 板块存货周转天数同比下降 6.53 天，同时板块应收账款周转天数同比提升 0.89 天，保持较为稳健的态势。图图 29：2018 年以来分季度板块毛利率同比年以来分季度板块毛利率同比/%图图 30：2018 年以来分季度板块期间费用率同比年以来分季度板块期间费用率同比/%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图图 31：各季度重点公司毛利率同比变化（各季度重点公司毛利率同比变化（pct）图图 32：各季度重点公司期间费用率同比（各季度重点公司期间费用率同比（pct）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 33：2019 年年 H1 板块存货周转天数同比下降板块存货周转天数同比下降 6.53 天天 图图 34：2019 年年 H1 板块应收账款周转天数同比上升板块应收账款周转天数同比上升 0.89 天天 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从重点公司来看，珀莱雅和上海家化的存货周转天数分别同比下降从重点公司来看，珀莱雅和上海家化的存货周转天数分别同比下降 2.79 和和 9.66天天，显示库存情况良好显示库存情况良好。从应收账款周转天数来看，。从应收账款周转天数来看，珀莱雅和上海家化的应收账款周转天数分别提升 7.49 和 2.78 天，珀莱雅应收账款周转天数同比提升主要系公司今年 618 在京东、唯品会等代销平台促销力度加大下应收款项有所增加所致，上海家化应收账款增长较多主因电商延迟付款，剔除一次性因素，应收增长约 7%，与营收增速保持一致的增速。图图 35：板块重点公司存货周转天数：板块重点公司存货周转天数 图图 36：板块重点公司应收账款周转天数板块重点公司应收账款周转天数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 现金流情况：现金流情况：19H1 经营性现金流营收比有所下降经营性现金流营收比有所下降，其中，其中珀莱雅下降较多珀莱雅下降较多 从经营性现金净流量情况来看，从经营性现金净流量情况来看，2019 年 H1 板块整体经营性现金净流量营收比同比下降 7.04pct。从重点公司来看，珀莱雅的经营性现金净流量营收比同比下降 25.73pct，主要系公司营业缴税季节性调节（支付税费增加 1.2 亿）、支付员工预提绩效以及今年新品推出力度加大下原材料购买支出增加，从而支付大幅增加所致（购买商品、接受劳务支付的现金增加 1.5 亿）；上海家化的经营性现金净流量营收比保持较为稳定的态势，丸美的经营性现金净流量营收比同比提升 3.47pct，显示公司与上下游的关系得到进一步优化。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 图图 37：板块经营性现金净流量营收比板块经营性现金净流量营收比/%图图 38：板块重点公司经营性现金净流量营收比板块重点公司经营性现金净流量营收比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 日化板块日化板块重点公司上重点公司上半年半年基本面概览基本面概览如下：如下：表表 1：板块重点公司基本面概览板块重点公司基本面概览 公司公司 营收营收/业绩业绩/扣非扣非 增速（增速（%）毛利毛利/期间费用率期间费用率同比（同比（pct.）存货存货/应收周账款应收周账款周转天数同比周转天数同比 经营净现金流经营净现金流/营营收同比（收同比（pct.）短评短评 19 年年 H1 珀莱雅 27.48/34.49/39.40 3.59/2.66-2.79/7.49-25.73 电商增长强劲，商超和 CS 增长稳健，单品牌增长明显放缓；Q2 毛利率大幅提升，预计与电商直营扎鞍鼻持续提升以及新推出的高毛利率的精华品类的占比提升有关，期间费用率受广宣费用提升以及员工薪酬提升和股权激励摊销费用提升有所提升，但提升幅度小于毛利率的升幅；周转保持健康的水平，经营性现金流下降主要和公司营业缴税季节性调节、支付员工预提绩效以及今年新品推出力度加大下原材料购买支出增加有关。上海家化 7.02/40.12/9.52-2.66/-1.56-9.66/2.78 0.09 Q2 营收增长有所加速，佰草集跌幅收窄，六神、美加净和高夫表现一般，营收有所下降；启初、玉泽和家安保持较快增长；毛利率有所下滑，主要是由于新工厂运营以及销售结构变化所致，期间费用率在同样有所下滑但幅度小于毛利率；存货周转表现优异，应收账款增长较多主因电商延迟付款，剔除一次性因素，应收增长约 7%，与营收增速保持一致的增速；经营性现金流营收比基本稳定。丸美股份 11.85/31.57/19.75-0.36/-2.32/3.47 Q2 营收业绩提速，百货增长强劲，电商和 CS 表现较为稳健；毛利率略有下降，费用能力大有提升；公司现金流水平良好，经营现金流净额在收入增长以及收到政府补贴增加带动下增长 30.99%，经营现金流净额/营收同比提升 3.47pct。其中其中 Q2 单季度单季度 珀莱雅 27.39/39.39 6.28/6.02 上海家化 9.08/26.77-0.71/0.12 丸美股份 14.38/37.67-0.84/-2.04 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 体育鞋服体育鞋服板块板块：优良赛道景气度良好，基本面强化增长有所提速：优良赛道景气度良好，基本面强化增长有所提速 营收及业绩：优良赛道景气度不断提升，营收业绩均保持高速增长营收及业绩：优良赛道景气度不断提升，营收业绩均保持高速增长 19 年 H1 体育鞋服板块共实现营收实现营收 282.25 亿元亿元，同比增长同比增长 32.4%，增速较去年同期有所提升，所有公司皆取得营收增长，其中大部分增速较高超过 20%，行业高景气度显著。板块实现业绩业绩 41.08 亿元亿元，同比增长同比增长 40.52%，较去年同期增速较大幅提升，大部分公司取得 20%以上较高增速，板块扣非扣非业绩增速达业绩增速达 47.29%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 图图 39：体育鞋服体育鞋服板块板块半年半年收入收入及增速及增速 图图 40：体育鞋服体育鞋服板块业绩板块业绩及增速及增速 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注：考虑了追溯调整的影响。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注：考虑了追溯调整的影响，具体来看具体来看，李宁李宁上半年营收同比增长同比增长 32.63%至至 62.61 亿元亿元，绝大部分主要品类零售流水快速增长，尤其是运动时尚及篮球品类表现亮眼，分渠道来看，线下增长提速，主要受益良好同店零售额增长推动，其中经销渠道收入增速超 45%，保持稳健开店，同时公司将 126 间直营店划转经销店带来一定初始铺货增益，直营渠道收入增速在低双位数，一定程度受划转店铺影响，线上收入增长近 40%较往年有所提速；安踏营收安踏营收同比增长同比增长 42.14%至至 153.49 亿元亿元，其中安踏/FILA/其他品牌分别占比 51%/44%/5%，同增 18%/80%/36%，线下零售流水及同店皆保持相对强劲，开店速度稳定，线上保持高增速，尤其是 FILA 品牌。业绩业绩方面方面，李宁上半年同增同增 196.01%至至 7.95 亿元亿元，剔除政府土地回购非经营性相关收益后增速 109.0%，主要系收入快速增长同时费用率下降、营运能力大幅提升；安踏同增同增 27.66%至至 24.83 亿元亿元，其中主要来自于 FILA 品牌业绩贡献。图图 41：体育鞋服体育鞋服重点公司收入及增速重点公司收入及增速 图图 42：体育鞋服体育鞋服重点公司业绩及增速重点公司业绩及增速 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注：考虑了追溯调整的影响。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注：考虑了追溯调整的影响。盈利能力盈利能力：整体毛利率保持提升之势，费用率有所下降：整体毛利率保持提升之势，费用率有所下降 上半年体育鞋服板块毛利率继续提升，较去年同期上升较去年同期上升 1.6pct 至至 51.4%，主要由占比较大的两大重点公司毛利率提升带动；板块期间费用较去年同期下降较去年同期下降0.6pct 至至 32.7%，其中销售费用率同比上升同比上升 0.4pct.至 26.4%，主要受占比最大的安踏销售费率上升带动，其余各公司相对分化，管理费用率下降 1.2pct.至5.3%，受安踏费率下降及费率相对较低的前两大公司收入占比提升带动，其余公司皆有所下降，财务费用率上升 0.2pct 至 1.1%，主要受前两大公司财务费率上升带动。在此之上，净利率同比略降 0.9pct.至 15.2%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 图图 43：体育鞋服体育鞋服板块板块半年盈利指标情况半年盈利指标情况.图图 44：体育鞋服体育鞋服板块板块半年费用率情况半年费用率情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 重点公司方面重点公司方面，李宁李宁上半年毛利率同比提升 1.0pct.至 49.7%，主要系销售新品率提升的同时新旧品销售实际折扣率有所下降，期间费用率下降 3.3pct 至39.9%，其中销售费率下降 4.5pct 幅度较大，主要系推广营销方面投入效率提高，同时直营销售终端营运效率提升，管理费用率升高 0.6pct，主要系在运营、渠道、设计、新业务等方面的人才引入投入增加，此外经营状况持续向好情况下员工福利增加；安踏安踏毛利率同比上升同比上升 1.8pct 至 56.1%，主要系毛利率较高的fila 品牌占比提升较快，而两大主要品牌毛利率皆略有下降，期间费用率同比上升 0.5pct，销售费用率同比上升+1.6pct.，预计与增加 fila 品牌的销售投入有关，管理费率下降 1.8pct,在收入增加情况下费用控制得当，财务费用率同比增长0.7pct，与收购相关贷款支出有关。运营能力运营能力:存货周转改善较大，应收效率持续提升存货周转改善较大，应收效率持续提升 上半年体育鞋服板块存货周转天数较上年减少减少 2.8 天至天至 83.4 天天，各公司情况相对分化，半数公司改善较为明显；板块应收账款周转天数较上年减少减少 8.0 天至天至 55.3天天，前两大公司皆获得改善，其中李宁公司改善明显。图图 45：体育鞋服重点公司毛利率情况体育鞋服重点公司毛利率情况 图图 46：重点公司期间费用率情况重点公司期间费用率情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 图图 47：体育鞋服体育鞋服板块板块半年存货周转天数情况半年存货周转天数情况 图图 48：体育鞋服体育鞋服板块板块半年应收账款周转天数情况半年应收账款周转天数情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 重点公司重点公司方面方面，李宁公司李宁公司上半年上半年存货周转天数同比下降 10.8 天至 73.3 天，在产品整体销售热度良好情况下库存运营管理能力同步提升，应收账款周转天数较上年同期减少较上年同期减少 17.4 天，天，同比大幅改善主要系在销售情况良好的背景下经销商盈利能力及现金流情况大幅增强，回款能力及积极性提高；安踏安踏存货周转天数较上年较上年同期小幅增加同期小幅增加 3.8 天天至 86.4 天，在业务快速增长，尤其是定位相对较高的 fila 品牌大幅增长的情况下中保持稳健，应收账款周转天数下降下降 1.2 天天至 34.0天，保持稳健状态。经营经营现金流现金流：经营情况不断向好，现金流稳健充裕：经营情况不断向好，现金流稳健充裕 体育鞋服板块上半年经营活动净现金流/营收较上年较上年上升上升 7.7pct 至 19.0%，在行业高景气而各公司经营状态总体良好情况下保持稳健充裕。对于重点公司重点公司，李宁经营活动净现金流/营收较上年较上年同期提升同期提升 7.8pct 至至 21.8%，经营现金流不断增强反映公司业务转型发展卓有成效。安踏经营活动净现金流/营收较上年较上年上上升升 9.2pct 至 23.2%，呈极为良好态势。图图 49：体育鞋服体育鞋服重点公司半年存货周转天数情况重点公司半年存货周转天数情况 图图 50：体育鞋服：体育鞋服重点公司应收账款周转天数情况重点公司应收账款周转天数情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 15 图图 51：体育鞋服体育鞋服板块板块半年经营活动净现金流半年经营活动净现金流/营收情况营收情况 图图 52：体育鞋服重点公司半年体育鞋服重点公司半年经营净现金流经营净现金流/营收营收 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 体育鞋服体育鞋服重点公司半年重点公司半年基本面概览基本面概览如下：如下：表表 2：板块重点公司板块重点公司基本面概览基本面概览 公司公司 营收营收/业绩业绩/扣非扣非 增速（增速（%）毛利毛利/期间费用率期间费用率同比（同比（pct.）存货存货/应收周账款应收周账款周转天数同比周转天数同比 经营净现金流经营净现金流/营营收同比（收同比（pct.）短评短评 19 年年 H1 李宁 32.6/196.0/109.0 1.0/3.3-10.8/-17.4 7.8 公司在核心产品力、零售运营能力及营销推广能力等方面的不断提升将持续推动公司收入及盈利水平的快速增长，其中产品体系随功能性及时尚性的显著增强而升级丰富，将满足并吸引更广泛的差异化消费者，同时通过更精准有效的营销，线上、线下完整多元的销售渠道，以及后台供应链及物流体系的强化支持，销售效率也将不断获得强化。安踏 42.1/27.7/27.1 1.8/0.5 3.8/-1.2 9.2 国内低于龙头地位稳固，主品牌在国产品牌中占据最大份额的情况下增长稳健，品牌力