纺织服装行业社交电商系列研究之一：蘑菇街直播引流转型进行时-20190107-中信建投-29页 (2).pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告证券研究报告 行业动态行业动态 蘑菇街蘑菇街直播直播引流引流转型进行时转型进行时社交电商系列研究之一社交电商系列研究之一 行业动态信息行业动态信息 2018 年 12 月蘑菇街在纽交所上市，蘑菇街蘑菇街于 2011 年以消费分享社区形态上线，16 年 1 月蘑菇街与美丽说和淘世界合并，同年 6 月改名为美丽联合集团，旗下包括蘑菇街、美丽说、uni 引力、淘世界、锐鲨、MOGU STATION 等产品与服务。18 年集团重改名为蘑菇街，并于 12 月在纽交所挂牌上市。蘑菇街为上市平台业务主体，其为一个将时尚与社区相互结将时尚与社区相互结合，专注于为女性消费者提供服饰、美妆等商品的社会化电商平合，专注于为女性消费者提供服饰、美妆等商品的社会化电商平台。台。平台通过提供个性化、互动性的多媒体内容和嵌入式交易链接等来帮助用户完成整个购买过程，为商家提供在线营销服务和从商家处获得交易提成构成公司平台化收入主体。2018 财年平台 GMV 为 147 亿元，同比增长 24.6%；19 财年H1 平台 GMV 为 79 亿元，同比增长 25.4%。目前 GMV 大部分来自于 APP，但小程序占比亦快速提升。用户水平上，17-18 财年间公司流量实现有效增长，18 财年平均 MAU 同增 27.8%至 0.65 亿人，平台活跃买家数由 17 财年的 0.24 亿同增 35.2%至 0.33 亿。但在截止 2018 年 9 月 30 日前的 12 个月内（即 FY18H2 和 FY19H1），蘑菇街平均移动 MAU同比增长仅 0.97%至 6260 万，活跃买家同增 3.5%至 3280 万，去年以来用户数增长有所放缓。公司计划未来在各种时尚和生活领域垂直扩张，包括服饰、美容、孩子、家庭和旅游等，以吸引更多的用户。目前公司正逐渐加大对直播营销直播营销的关注以助自有平台建设，由引流平台向独立电商转型，18 财年蘑菇街有超过 1.7 万活跃的直播达人，平均每天为用户呈现超过数千小时的直播。当年视频直播带来了 17 亿元的成交量，相比 17 财年的 2 亿元同比增长750%，GMV 占比由 11.8%增至 14%。19 财年 H1，视频直播带来了 14 亿的成交量，GMV 占比升至 17.7%。原材料方面，棉价内外齐跌。原材料方面，棉价内外齐跌。4 日，328 中国棉花价格指数报15,352元/吨（-0.20%），cotlookA指数报79.70美分/磅（-1.06%）。棉纱价格继续继续下跌。棉纱价格继续继续下跌。4 日，中国纱线价格指数 CYIndexC32S报 23,170 元/吨（-0.13%），CYIndex JC40S 报 26,430 元/吨（-0.04%），CYIndexOEC10S 报 14,210 元/吨（与上周持平）。化纤类原材料涤纶价格下跌。化纤类原材料涤纶价格下跌。维持维持 增持增持 史琨史琨 010-65608483 执业证书编号：S1440517090002 发布日期：2019 年 01 月 07 日 市场表现市场表现 -39%-29%-19%-9%1%11%2018/1/82018/2/82018/3/82018/4/82018/5/82018/6/82018/7/82018/8/82018/9/82018/10/82018/11/82018/12/8纺织服装上证指数纺织服装纺织服装 1 纺织服装纺织服装 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 标的推荐标的推荐 Q3 棉花供需上，中美贸易战使得纺纱企业整体备货积极性下降，加上新棉集中上市以及增发 80 万吨进口配额集仍形成正向支撑，同时国储库存接近底部，存在轮入预期，亦带来上行支撑。上游板块受益棉花上涨预期，毛利率存回升空间，同时市场集中度提升带来国内外订单向龙头企业聚集，制造端强者恒强。今年 5 月以来人民币贬值带来出口收入、毛利率及汇兑损益利好。同时产能继续扩张，龙头海外布局规模加大，愈加受益人工、税收红利，同时对冲贸易战、汇率波动风险。下游服装家纺企业在零售承压下受影响较大。家纺线上仍受到低价社交电商分流压力，但龙头品牌力、产品品质竞争力仍领先，在低价电商培养家纺消费群、满足入门式消费之后，品牌档次需求亦将加强。同时龙头分化线上线下，明晰线上构建高性价比产品集合，以期更好适应线上客群。品牌服饰行业经受压力期的同时，也是优质龙头的机遇期，外部压力必然会带来行业整合加速，优质龙头的市场份额更快提升，我们坚信品牌的力量，长期精选内生外延明确的行业龙头，尤其是高性价比的大众品牌，在消费动力下行时更加稳健。从投资的角度分析，服装属于高频消费品，行业万亿级市场空间巨大，我们看好童装与运动两个细分领域，童装看着品质、运动注重功能，能够形成较强的品牌溢价，获得更多的渠道支持力度；而且时尚度都比较低，消费需求的趋同性强，具有更高效的供应链整合能力以及规模效应下的成本优势，有利于龙头品牌不断提高竞争壁垒，市占率提升空间更高。重点关注森马服饰森马服饰、安踏体育安踏体育。目前市场对于消费数据下行，在消费部分降级的背景下，强性价比品牌需求强劲，中短期首选高性价比大众服装龙头，推荐海澜之家海澜之家，估值处于历史底部，2017 年股息率 7%，分红有望带来稳定回报；以及羽绒服绝对龙头波司登波司登，品牌力强，性价比高，聚焦主业后业务年轻化、功能性等可操作空间大。中高端品牌中看好内生外延明确，多品牌落地比较好，抗风险能力更强的公司，推荐增长相对稳健的歌力歌力思、安正时尚思、安正时尚，以及高尔夫服饰及专业旅游服饰蓝海龙头，品牌力正逐渐形成的比音勒芬比音勒芬。另外家纺继续看好第一梯队品牌，市占率格局稳定，设计研发能力出众，规模效应强，符合家纺需求升级趋势，推荐水星家纺、水星家纺、罗莱生活、富安娜罗莱生活、富安娜。上游板块中，短期人民币贬值、棉价涨价预期升温、行业集中度持续提升、海外产能释放带来盈利能力提升。目前板块关注度偏低，Q3 估值继续探底，而业绩稳定增长，具有较强的安全边际。依然重点推荐华孚时尚华孚时尚、百隆东方百隆东方、天虹纺织天虹纺织、申洲申洲国际国际。2 纺织服装纺织服装 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 标的推荐.1 一、板块行情.4（一）板块涨跌幅.4（二）行业市盈率.4 二、本周主要资讯.5（一）行业动态.5（二）公司公告.13（三）本周研究总结.15 三、行业数据.16（一）成本端：棉价内外齐跌，涤纶价格下跌，棉纱期货价量齐跌.16（二）人民币汇率：本周小幅升值，汇率波动较小.19（三）上市公司股东大会/回购/解禁/质押情况表.19 图表目录图表目录 图表 1：行业涨跌幅情况（%）.4 图表 2：纺织服装板块周涨幅前十（%）.4 图表 3：纺织服装板块周跌幅前十（%）.4 图表 4：行业市盈率（截至 2019 年 1 月 4 日）.5 图表 5：蘑菇街发展历程概况.5 图表 6：蘑菇街主要股东持股情况.6 图表 7：FY17-FY19H1 蘑菇街营业收入（亿元）.7 图表 8：FY17-FY19H1 蘑菇街分业务的营业收入情况.7 图表 9：FY17-FY19H1 蘑菇街毛利率及同行业对比.7 图表 10：FY17-FY19H1 蘑菇街费用率.7 图表 11：FY17-19Q2 公司归母净利润及同比（亿元）.8 图表 12：FY17-FY19H1 公司净利率及 ROE（年化）.8 图表 13：FY17-FY19H1 蘑菇街期末存货（万）.8 图表 14：FY18-FY19H1 公司应收账款规模（亿）.8 图表 15：FY18-FY19H1 蘑菇街应收账款周转天数.8 图表 16：2013-2022E 线上时尚市场 GMV（百亿元）.9 图表 17：FY17-FY19H1 蘑菇街 GMV（亿元）.9 图表 18：FY17-FY18 蘑菇街 MAU（亿人）.9 图表 19：蘑菇街 APP 首页达人带货链接展示，向其他平台及自身引流皆有.11 图表 20：蘑菇街 APP 直播图示.11 图表 21：蘑菇街 APP 短视频图示.12 图表 22：微信钱包页面展示.12 图表 23：2012 年后纱线涨价弹性.16 3 纺织服装纺织服装 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表 24：2009 年以来的 cotlookA 指数（美分/磅）.17 图表 25：2009 年以来的 328 中国棉花价格指数（元/吨）.17 图表 26：2013 年以来纱线价格走势（元/吨）.17 图表 27：2012 年以来的长绒棉 137 价格走势.17 图表 28：2016 年以来的长绒棉 137 价格走势.17 图表 29：2012 年以来进口长绒棉价格走势.18 图表 30：2016 年以来进口长绒棉价格走势.18 图表 31：2013 年以来进口棉纱（印度棉纱级）价格走势.18 图表 32：2016 年以来进口棉纱长绒棉价格走势.18 图表 33：2012 年以来坯布价格走势.18 图表 34：2016 年以来坯布价格走势.18 图表 35：2010 年以来的人民币汇率走势.19 图表 36：股东大会安排一览.19 图表 37：已公布回购计划，但尚未通过股东大会审议或尚未披露实施情况公司一览.19 图表 38：未来三个月解禁股份一览.19 图表 39：板块标的股权质押情况一览（按照大股东累计质押占其持股数比例排名）.20 4 纺织服装纺织服装 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 一、板块行情一、板块行情 （一）板块涨跌幅（一）板块涨跌幅 上周沪深 300、上证综指、深证成指涨跌幅分别为 0.84%、0.84%和 0.62%。纺织服装板块涨跌幅 0.26%，其中纺织制造涨跌幅为其中纺织制造涨跌幅为 0.79%，服装家纺涨跌幅为，服装家纺涨跌幅为-0.09%；本周大盘小幅上涨，纺织服装板块表现略逊大盘；本周大盘小幅上涨，纺织服装板块表现略逊大盘.图表图表1：行业涨跌幅情况（行业涨跌幅情况（%）单位 近 1 周涨跌幅 近 1 月涨跌幅 近 1 年涨跌幅 沪深 300 0.84 -6.65 -26.65 上证综指 0.84 -5.09 -25.85 深证成指 0.62 -8.12 -35.78 SW 纺织服装 0.26 -5.65 -34.97 子类：纺织制造 0.79 -4.58 -33.89 子类：服装家纺-0.09 -6.34 -34.82 数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部 上周板块内涨幅前五的公司为美尔雅、天首发展、华升股份、维科技术、振静股份，最大涨幅为+17.64%；跌幅前五的公司为多喜爱、百隆东方、比音勒芬、摩登大道、凤竹纺织，最大跌幅为-7.54%。图表图表2：纺织服装板块周涨幅前十（纺织服装板块周涨幅前十（%）图表图表3：纺织服装板块周跌幅前十（纺织服装板块周跌幅前十（%）资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部（二）行业市盈率（二）行业市盈率 截止 2019 年 1 月 4 日，纺织服装行业市盈率为 19.02，其中纺织制造为 16.24 倍，服装家纺为 22.04 倍，全行业相对于大盘估值溢价约为 0.85 倍。5 纺织服装纺织服装 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表4：行业市盈率（截至行业市盈率（截至 2019 年年 1 月月 4 日）日）资料来源：WIND,中信建投证券研究发展部 二、本周主要资讯二、本周主要资讯（一）行业动态（一）行业动态 1、蘑菇街：直博助力社交营销，引流平台向独立电商转型中蘑菇街：直博助力社交营销，引流平台向独立电商转型中 蘑菇街蘑菇街于 2011 年以消费分享社区形态上线，并在 13 年构建在线交易体系完成电商闭环。16 年 1 月蘑菇街与美丽说和淘世界合并，同年 6 月改名为美丽联合集团，旗下包括蘑菇街、美丽说、uni 引力、淘世界、锐鲨、MOGU STATION 等产品与服务。18 年集团重改名为蘑菇街，并于 12 月在纽交所挂牌上市。蘑菇街为上市平台业务主体，其为一个将时尚与社区相互结合，专注于为女性消费者提供服饰、美妆等商将时尚与社区相互结合，专注于为女性消费者提供服饰、美妆等商品的社会化电商平台。品的社会化电商平台。平台通过提供个性化、互动性的多媒体内容和嵌入式交易链接等来帮助用户完成整个购买过程，为商家提供在线营销服务和从商家处获得交易提成构成公司平台化收入主体。模式上，蘑菇街构建了用户、时尚达人和商家用户、时尚达人和商家的“三边网络”：用户跟随达人获得时尚内容和灵感，向商家购买时尚商品；达人聚合用户粉丝，通过为商家提供更多的曝光来变现；商家也通过达人的传播得到品牌的强化和溢价的提升。图表图表5：蘑菇街发展历程概况蘑菇街发展历程概况 时间时间 事件事件 2011 年 以消费分享社区形态上线 2012 年 建立了社会化导购模式 2013 年 构建在线交易体系，实现电商闭环 2014 年 发展达人、用户、商家的“三边网络”2016 年 采用直播购物模式，同年与美丽说、淘世界合并成立美丽联合集团 2017 年 构建微信小程序矩阵 2018 年 11 月 落成第一家线下体验店 2018 年 12 月 纽交所挂牌上市 资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部 6 纺织服装纺织服装 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 蘑菇街在美股采用 AB 股双重投票结构，上市后创始人陈琪持股比例 11.3%，但拥有 79.3%投票权，为实际控制人。腾讯为最大单一股东，持股比例 17.2%，投票权比例为 4.0%；此外，高瓴资本、挚信资本、贝塔斯曼、平安、启明创投、红杉资本等知名投资机构均为公司的主要股东。平安、启明创投、红杉资本等知名投资机构均为公司的主要股东。图表图表6：蘑菇街主要股东持股情况蘑菇街主要股东持股情况 股东股东 上市前持股情况上市前持股情况 上市后持股情况上市后持股情况 投票权情况投票权情况 腾讯腾讯 18.0%17.2%4.0%创始人陈琪创始人陈琪 11.9%11.3%79.3%高瓴资本高瓴资本 10.2%9.8%2.3%挚信资本挚信资本 8.2%7.8%1.8%贝塔斯曼贝塔斯曼 8.2%7.8%1.8%平安平安 6.3%6.1%1.4%启明创投启明创投 6.3%6.0%1.4%红杉资本红杉资本 4.6%4.3%1.0%数据来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 公司营收主要由三部分构成：营销服务收入、佣金收入和其他业务收入营销服务收入、佣金收入和其他业务收入。17-18 财年（公司的年报日为 3月 31 日）营收由 11.1 亿元同比降低 12.34%至 9.73 亿元。主因公司战略性决定增加对视频直播和社交导向销售的关注，导致 18 财年营销服务收入大幅下降，由 7.4 亿降至 4.8 亿元。19 财年 H1 营收同比小幅提升，主因战略性转型带来的营销服务收入下降放缓同时其他业务收入大幅增长。营销服务收入营销服务收入属于广告或引流收入范畴，来自于公司为商家和品牌提供多样在线营销服务，包括在社交平台上以图片或文字链接呈现，并以点击数量为基准收费。公司不断追求互联网营销最新趋势，开始涉及品牌和企业形象管理、广告制作、市场调查和展览服务等。营销服务在 17、18 和 19 财年 H1 分别实现收入 7.4 亿、4.8亿和 1.9 亿，占总收入 66.7%、49.0%和 38.8%，逐年下降，主因公司战略性的决定增加对视频直播和社交导向销售形式的关注以提高用户的参与感，减少营销属性以及客户数量。佣金收入佣金收入来自平台上商家交易额提成，根据 GMV 的来源和形式确定佣金率，对选择入门级服务的商家收取约 5%佣金率，而对需要更全面运营支持的商家收取约 20%佣金率，同时会根据一段特定时期的预期佣金率为基础为商家提供返利，以建立长期合作关系。由于平台 GMV 的增长，佣金收入在 17、18 和 19 财年 H1 分别实现 3.3 亿、4.2 亿和 2.2.亿，占比由 29.7%增至 44.9%。其他业务收入其他业务收入来自于公司提供的创新型技术服务，包括为用户提供的“白付美白付美”支付信贷服务和为商家提供支付信贷服务和为商家提供的融资信贷服务的融资信贷服务，满足用户消费信贷和商家业务扩张需求。此外还与第三方金融机构合作，在平台上展示其信贷产品并收费。近年来公司提供信贷服务增长迅速，17、18 和 19 财年 H1 实现收入 0.4 亿元、0.8 亿元和 0.8 亿元（同增 300%）。7 纺织服装纺织服装 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表7：FY17-FY19H1 蘑菇街营业收入（亿元）蘑菇街营业收入（亿元）图表图表8：FY17-FY19H1 蘑菇街分业务的营业收入情况蘑菇街分业务的营业收入情况 资料来源：WIND,中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND,中信建投证券研究发展部 毛利率方面，公司毛利率维持在 65%以上较高水平，主因采用平台化轻资产运营，主要收入来自服务和佣金，相比京东、苏宁、唯品会等自营赚差价部分占比高的同业，毛利率显著领先。毛利率与此前平台化时期的阿里巴巴相当，但随着阿里巴巴布局新零售和线下，并入低毛利业务后，两者毛利率差距拉大。公司 17 至 19财年 H1 毛利率由 65.96%增至 68.88%，主因高毛利率的其他业务收入迅速提升。费用率方面，公司销售和营销费用支出水平较高，其费率由 17 财年的 62.42%增至 18 财年的 76.85%，主因增加了 0.78 亿元品牌营销活动支出。19 财年 H1 公司销售费用率小幅下调，但仍高于 73%，严重挤压利润水平，获客成本居高不下，需待规模效应形成后进行摊薄以改善费用端的压制。管理费用在 19 财年 H1 增至 15.13%，主因工资成本增加，包括 0.1 亿元的股权奖励支出。业绩端，业绩端，2017 财年以来持续亏损，主因平台还未实现规模效益，成本和费用尤其是销售费用、研发费用和无形资产摊销等占比较高。但亏损额逐年减小，由 17 财年的 9.39 亿元减至 18 财年 5.58 亿元，19 财年 H1 归母净利润为-3.30 亿元，亏损额同比收窄 0.98 亿元。图表图表9：FY17-FY19H1 蘑菇街毛利率及同行业对比蘑菇街毛利率及同行业对比 图表图表10：FY17-FY19H1 蘑菇街费用率蘑菇街费用率 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 8 纺织服装纺织服装 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表11：FY17-19Q2 公司归母净利润及同比（亿元）公司归母净利润及同比（亿元）图表图表12：FY17-FY19H1 公司净利率及公司净利率及 ROE（年化）（年化）资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 营运能力上，由于平台化运营下，在商品转移到用户之前，公司不控制任何商品或承担提供商品的责任，因此公司存货维持在较低水平。17 财年至 19 财年 H1，公司的期末存货大幅下降，由 409.8 万元降至 5.3 万元。应收账款方面，公司主要两块应收款项是应收第三方付款商款项与应收贷款净额。前者是为平台提供第三方支付服务的公司对平台的应付账款，主要是交易中微信支付、QQ 支付首款尚未转回平台，该部分收回确认性较高。后者是公司通过保理向用户和商家提供贷款，并通过本金和还款条件收取服务费，当本金被预付给用户和商家时计入应收款项。目前贷款拖欠率维持在较低水平，应收账款由 17 财年 1.49 亿降至 19 财年 H1 的 0.7亿元，应收账款周转天数由 18 财年的 47.5 天降至 19 财年 H1 的 32.5 天。但是拖欠率会受到经济环境和信贷周期的影响，公司可能。若面临信誉客户恶化，则难以一直维持低的拖欠率，影响经营状况。图表图表15：FY18-FY19H1 蘑菇街应收账款周转天数蘑菇街应收账款周转天数 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 图表图表13：FY17-FY19H1 蘑菇街期末存货（万）蘑菇街期末存货（万）图表图表14：FY18-FY19H1 公司应收账款规模（公司应收账款规模（亿）亿）资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 9 纺织服装纺织服装 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 1、GMV 保持保持 20%+增长，用户数增长，用户数 2018 年以来增长放缓年以来增长放缓 根据艾瑞咨询数据显示，2013-2017 年我国线上时尚市场 GMV 快速增长，由 4360 亿元增至 25462 亿元，CAGR 为 55.45%，并预计至 2022 年保持 15%以上增速增至 69676 亿元。时尚零售的线上渗透率也将由 2017 年的 21.2%增长至 2022 年的 32.5%，市场前景仍旧广阔。图表图表16：2013-2022E 线上时尚市场线上时尚市场 GMV（百亿元）（百亿元）资料来源：艾瑞咨询，中信建投证券研究发展部 蘑菇街以“让时尚对每一个人来说都触手可及让时尚对每一个人来说都触手可及”为宗旨，目前产品主要涵盖时尚服饰、时尚配饰、美妆等时尚服饰、时尚配饰、美妆等，用户遍布乡镇和城市，主要是热衷于最新时尚趋势的热衷于最新时尚趋势的 15-30 岁女性岁女性。2018 财年平台 GMV 为 147 亿元，同比增长 24.6%；19 财年 H1 平台 GMV 为 79 亿元，同比增长 25.4%。目前 GMV 大部分来自于 APP，但小程序占比亦快速提升。用户水平上，17-18 财年间公司流量实现有效增长，18 财年平均 MAU 同增 27.8%至 0.65 亿人，平台活跃买家数由 17 财年的 0.24 亿同增 35.2%至 0.33 亿。但在截止 2018 年 9 月 30 日前的 12 个月内（即 FY18H2 和FY19H1），蘑菇街平均移动 MAU 同比增长仅 0.97%至 6260 万，活跃买家同增 3.5%至 3280 万，去年以来用户数增长有所放缓。公司计划未来在各种时尚和生活领域垂直扩张，包括服饰、美容、孩子、家庭和旅游等，以吸引更多的用户。获客成本方面，由于公司招股书披露 MAU 及活跃买家数仅至 2018 完整财年，我们用当期营销费用除以新图表图表17：FY17-FY19H1 蘑菇街蘑菇街 GMV（亿元）（亿元）图表图表18：FY17-FY18 蘑菇街蘑菇街 MAU（亿人）（亿人）资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 10 纺织服装纺织服装 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 增两种用户数估算，得到 2018 财年新增 MAU 获客成本为 52.67 元/人，使用新增活跃买家数获客成本为 86.98元/人。平台自创“超级女装节超级女装节”活动，于去年 3 月推出，针对春装市场推出百万新品和六折优惠，并推出集齐 5 张穿搭卡片兑换一个奖品礼盒的活动，帮助用户种草流行单品、了解最新春夏女装流行趋势。去年双十一活动中，在同业电商进行全民狂欢促销、打折等套路轰炸下，蘑菇街推出了“购物狂欢前，先逛蘑菇街”的双十一新口号，充分发挥蘑菇街作为时尚资讯传播者的功能，致力于帮用户更好地“发现”时尚，让用户感受到“逛”的体验、获取穿搭的灵感、享受发现时尚的乐趣。同时平台继续以直播打头阵，发展小程序销售渠道，联合明星入驻、体验店布局，构建双十一营销网络。2、从、从“淘宝导购平台淘宝导购平台”向社交电商平台转型之路，几大原因限制规模增长向社交电商平台转型之路，几大原因限制规模增长 蘑菇街成立之初是蘑菇街成立之初是定位依托于淘宝流量的定位依托于淘宝流量的“导购平台导购平台”，当时正是淘宝如日中天之时，2012 年淘宝接近 10%的流量来自以美丽说和蘑菇街为代表的导购社区，该年导购网站从淘宝分成超 6 亿元。蘑菇街大部分购买链接亦是从淘宝而来，与淘宝存在明显的依附关系。但 2013 年淘宝开始调整淘宝客规则，取消了蘑菇街和美丽说的淘宝客联盟资格，不久又屏蔽了其通向淘宝的所有外链，蘑菇街因此被迫开始转向电商模式，且不断强化社交开始转向电商模式，且不断强化社交电商属性电商属性，同时 2016 年转投腾讯，与微信流量入口链接。但平台近年来增长停滞，用户数处于瓶颈期，收入仍在 10 亿元左右，相比其他头部电商差距较大，没有形成显著的规模效应，我们认为主要有以下几点原因：（1）用户定位相对较窄。）用户定位相对较窄。蘑菇街的用户定位于 15-30 岁的女性用户，在校学生及刚进入工作岗位的年轻女性为主，这部分人群往往消费能力有限，对于一个独立电商而言，难以持续带来大规模的成交量；（2）性价比优势不太明显）性价比优势不太明显+产品质量难以把控下，用户转投其他平台。产品质量难以把控下，用户转投其他平台。相比自营电商，蘑菇街平台化运营模式质量管控力相对不足，网站提供的衣服品质良莠不齐的问题长期存在。同时性价比优势不太明显，淘宝上也能买到同等价位的衣服，而且淘宝销量更高，评价更多，所以更能判断衣服质量好坏，吸引消费者下单。因此蘑菇街虽然有穿搭建议和社交平台属性，但用户看中了达人穿搭后也不一定在蘑菇街上买，随着消费者对于服饰尤其美妆的质量要求日益提高，使得公司可能不敌目标女性用户所在地的线下市场及其他同业；（3）缺乏持续性品牌效应。）缺乏持续性品牌效应。蘑菇街多采用网红带货模式，入驻商家的知名度大多有限，随着网红人气波动，对公司流量和实际成交带来明显影响，平台难以形成持续性品牌效应和用户粘性，商家鱼龙混杂也给平台带来售后服务欠佳等问题；（4）时机不佳。）时机不佳。蘑菇街转投腾讯之时，线上支付端竞争格局上，微信相比支付宝差距仍较大，流量不具优势，导致社交流量贡献增长缓慢。3、优质直播带货、优质直播带货+短视频资源，发展社交营销风口工具以壮大自有平台短视频资源，发展社交营销风口工具以壮大自有平台 蘑菇街转型电商以来，不断强化其社交电商属性。从平台社交属性建设来看，蘑菇街类似于小红书，主要主要采用达人网红穿搭、种草模式带货采用达人网红穿搭、种草模式带货。从该功能目前的情况看，用户在 APP 首页可直接看到平台达人穿搭建议以及其提供的产品链接，大多通往品牌官网、天猫旗舰店等，蘑菇街作为引流来源。目前蘑菇街已形成一个专注时尚穿搭领域的活跃社区，每天有数十万用户分享购衣心得和搭配建议，包括穿搭教学、时尚街拍，品牌服装试穿、私服分享等，该部分纳入当前占比最高的营销服务收入。11 纺织服装纺织服装 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表19：蘑菇街蘑菇街 APP 首页达人带货链接展示，向其他平台及自身引流皆有首页达人带货链接展示，向其他平台及自身引流皆有 资料来源：蘑菇街APP，中信建投证券研究发展部 从招股书披露情况看，公司将对上述引流服务进行战略收缩，重心大力发展直播营销以助自有平台建设公司将对上述引流服务进行战略收缩，重心大力发展直播营销以助自有平台建设。2016 年开始蘑菇街加码线上直播营销线上直播营销，并逐渐加大对视频直播模式的关注。主播在直播间内为观众实时分享个性化的潮流搭配、服装试穿、护肤教学等时尚内，而用户能够在直播间直接下单，轻松完成购物。与达人带货与达人带货不同，直播中种草产品均来自蘑菇街自身平台。不同，直播中种草产品均来自蘑菇街自身平台。优质的直播内容不仅大幅增加了用户的停留时长，更能为用户带来沉浸式的时尚体验。高效便捷的互动和交易方式也为商家带来了更好的成交转化。图表图表20：蘑菇街蘑菇街 APP 直播图示直播图示 资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部 18 财年蘑菇街有超过 1.7 万活跃的直播达人，平均每天为用户呈现超过数千小时的直播。当年视频直播带来了 17 亿元的成交量，相比 17 财年的 2 亿元同比增长 750%，GMV 占比由 11.8%增至 14%。19 财年 H1，视频直播带来了 14 亿的成交量，GMV 占比升至 17.7%。直播营销迎合当下年轻人娱乐习惯，不仅有效降低公司流量成本，还进一步衍生出公司新的供应链模式“前播后厂前播后厂”，即前端撮合订单、再发往工厂后端生产，缩短供应链长度，提升准确度，大大降低中间环节库存和供应成本。除直播外，蘑菇街同样把握另一社交营销风口短视频短视频。公司具有专业视频制作团队，自制十多档时尚相关的短视频节目，涵盖穿搭、美妆、泛生活方式类内容，提供潮流时尚和优质生活方式指南。短视频全网日播发量超过 2000 万，年产量 2000 期以上，在各排行版位居前列，而且也在多个视频平台成为现象级账号。目 12 纺织服装纺织服装 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 前蘑菇街已和全球超过 500 位知名摄影师合作，每日更新来自世界各地的潮流街拍图片，数据库内的潮流街拍图片已经超过 70 万张，专区日曝光达 500 万，让用户能够在第一时间，通过视觉，直观的了解时尚的新元素。图表图表21：蘑菇街蘑菇街 APP 短视频图示短视频图示 资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部 4、腾讯流量力逐渐显现，依仗大树得以滋养，、腾讯流量力逐渐显现，依仗大树得以滋养，2016 年公司获腾讯投资持股，双方建立战略合作，公司得以接入微信支付和 QQ 钱包支付，可以利用腾讯巨大用户群。目前用户主要通过 APP 和微信小程序登陆蘑菇街平台，虽然 GMV 大部分来自于 APP，但小程序占比快速提升，由 17 财年的 6.8%增至 18 财年的 17.8%。蘑菇街亦成为微信钱包“九宫格”之一，微信 9.8 亿的月活跃用户为公司提供宝贵流量入口。图表图表22：微信钱包页面展示微信钱包页面展示 资料来源：微信APP，中信建投证券研究发展部 此外，蘑菇街作为腾讯在电商行业推动“智能电商智能电商”的典型案例，腾讯云为其提供了大量技术支持，包括一键构建具备云端能力的专属小程序，提高小程序开发效率。蘑菇街向智慧电商转型，并不断尝试人工智能、大数据等应用。一方面，通过腾讯云的底层大数据平台支持，蘑菇街的图像识别可以深入到时尚元素的级别，更好地预测新一季的流行趋势，帮助应需生产。同时借助腾讯云的强大算力，进行精准用户画像分析，提供个性化营销策略。同时对区域、用户习惯、市场趋势等维度进行大数据预估，发掘爆品的同时，减少囤货风险。13 纺织服装纺织服装 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 2、其他新闻、其他新闻 1）联商网：加拿大鹅内地首家旗舰店开业，品牌在华扩张速度远超其他奢侈品牌，18 年 5 月宣布与阿里合作并设立办事处，12 月底开设第一家旗舰店并销售火热，希望在假货愈加猖獗之前牢牢握住中国消费者。2）联商网：日本制造化妆品的出口持续扩大，2018 年 1 至 11 月出口额同增 44%，达到 4828 亿日元。其中中国大陆占比 34.9%最高，资生堂、花王和高丝等均计划增产并进一步扩张中国市场。3）品观：在化妆品销售增长助力下，18 年韩国免税店销售额预计将超 19 万亿韩元（约合人民币 1158 亿元），创历史新高，同增 34%。11 月访韩外国人同增 23.5%，日本和中国游客分别增长 41%、35%。4）品观：Transparency market Research 防晒行业报告显示，去年北美占行业最大份额，预测 2016-2024 年全球防晒护理市场年均增速约 5.8%，规模将达 250 亿美元。5）联商网：Dior 全新官网新增预订、个性化定制和电子杂志等功能，并首次在线上发售女装成衣系列，进一步拉近与年轻消费者的距离。（二）公司公告（二）公司公告 1、【黑牡丹】截至 18 年 12 月 31 日，公司累计回购 0.21 亿股，占总股本 2.04%，总金额 1.32 亿元，成交价格 5.69-6.68 元/股。2、【如意集团】股东金鹰基金减持计划提前终止，本次共减持 452 万股，占总股本 1.73%。3、【百隆东方】截至 18 年 12 月 31 日，公司棉花期货持仓合约浮亏 0.71 亿元。4、【奥康国际】截至 18 年 12 月 31 日，公司累计回购 630 万股，占总股本 1.57%，总金额 0.68 亿元，成交价格 9.81-11.60 元/股。5、【孚日股份】截至 18 年 12 月 31 日，公司累计回购 0.1 亿股，占总股本 1.12%，总金额 0.53 亿元，成交价格 4.89-5.35 元/股。6、【海澜之家】截至 18 年 12 月 28 日，公司累计回购 32 万股，占总股本 0.07%，总金额 0.27 亿元，成交价格 8.40-8.58 元/股。7、【歌力思】截至今日，公司累计回购 266 万股，占总股本 0.79%，总金额 0.43 亿元，成交价格 15.32-16.47元/股。8、【哈森股份】股东香港欣荣因股价下跌等因素影响未减持股份，减持计划结束。14 纺织服装纺织服装 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 9、【梦洁股份】截至 18 年 12 月 31 日，公司累计回购 761 万股，占总股本 0.98%，总金额 0.38 亿元，成交价格 4.43-5.26 元/股。10、【鲁泰 A】截至 18 年 12 月 31 日，公司累计回购 B 股 0.63 亿股，占总股本 6.8%，总金额 5.8 亿元，成交价格 8.63-9.63 港币/股。高管权鹏拟减持不超过 6938 股，占总股本 0.00075%。11、【潮宏基】截至 18 年 12 月 31 日，公司累计回购 0.17 亿股，占总股本 1.87%，总金额 1 亿元，成交价格 4.42-6.95 元/股。12、【健盛集团】截至 18 年 12 月 28 日，公司累计回购 550 万股，占总股本 1.32%，总金额 0.59 亿元，成交价格 10.22-11.09 元/股。13、【金鹰股份】截至 18 年 12 月 28 日，公司累计回购 402 万股，占总股本 1.1%，总金额 0.21 亿元，成交价格 4.90-5.73 元/股。14、【拉芳家化】截至今日，公司累计回购 179 万股，占总股本 0.788%，总金额 0.26 亿元，成交价格 13.45-14.99元/股。15、【潮宏基】股东潮宏基质押 900 万股，占其所持股份 3.55%。16、【华孚时尚】截至 18 年 12 月 31 日，公司进行的棉花期货套期保值交易据初步测算实现盈利 0.66 亿元。截至 18 年 12 月 31 日，公司累计回购 0.35 亿股，占总股本 2.31%，总金额 1.96 亿元，成交价格 5.19-5.92 元/股。17、【探路者】截至 18 年 12 月 31 日，公司累计回购 539 万股，占总股本 0.6%，总金额 0.21 亿元，成交价格 3.27-4.65 元/股。18、【华茂股份】2 日公司质押持有的 0.12 亿股广发证券股份，获得融资 0.7 亿元。19、【红豆股份】截至 4 日，公司累计回购 0.96 亿股，占总股本 3.79%，总金额 3.95 亿元，成交价格 3.67-4.46元/股。20、【梦洁股份】截至 2 日，公司累计回购 801 万股，占总股本 1.03%，总金额 0.40 亿元，成交价格 4.13-5.26元/股。21、【华茂股份】公司拟投资 5.02 亿元用于可年产紧密纺纱 25,133 吨的智能纺纱升级改造项目。22、【搜于特】股东马鸿质押 698 万股，占其所持股份 0.58%。股东兴原投资质押 0.261 亿股，占其所持股份 4.35%。15 纺织服装纺织服装 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明（三）本周研究总结（三）本周研究总结 1、天虹纺织简评：收购并整合梭织染整子公司，产销双补强，海外扩张坚实有序天虹纺织简评：收购并整合梭织染整子公司，产销双补强，海外扩张坚实有序 事件：事件：公司拟以 13.5 亿港元收购 Winnitex Holdings 及浙江庆茂的全部股权，