纺织服装行业年度策略：消费持续分化优选纺服零售赛道及公司-20191224-华金证券-39页 (2).pdf

http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年 12 月 24 日 行业研究证券研究报告 纺织服装纺织服装 行业年度策略行业年度策略 消费持续分化，优选纺服零售赛道及公司消费持续分化，优选纺服零售赛道及公司 投资要点投资要点 纺服零售行情表现靠后，消费增速随经济放缓纺服零售行情表现靠后，消费增速随经济放缓：前 11 月纺织服装及商贸零售表现排名靠后。SW 纺织服装及商贸零售估值接近行业历史低位。纺服零售行情表现主要源于消费增速放缓，今年来我国社零增速已由 2017 年的 10.2%，降至 2018年的近 9%，再到 2019 年前 11 月的 8%，消费增速随经济增速放缓而放缓。消费渠道下沉延续，必选消费表现良好：消费渠道下沉延续，必选消费表现良好：分城市层级看，2017 年来，低线城市人均消费支出水平较高线城市有更好表现。除高线城市居民负债因素外，线上线下消费渠道下沉推动低线城市消费增长。分品类看，猪肉价格推动食品类 CPI，贴近人民生活的必选消费品类双位数增长。可选消费品类增速分化，化妆品表现良好，金银珠宝表现欠佳。天气及库存影响服装销售，品牌出现分化：天气及库存影响服装销售，品牌出现分化：纺织服装属于可选消费，宏观经济环境影响消费信心，服装消费增长放缓。2017 年冷冬带动 2018 年冬装高库存，目前行业或进入去库存阶段。行业增速放缓以及流量趋势变化使品牌竞争加剧，2019 年以来，已经盈利的大品牌增速分化，基本保持增长趋势，尚未盈利的部分小品牌增速明显下滑，关注服装公司冬装去库存以及品牌向龙头集聚的过程。关注快速增长的子品类：关注快速增长的子品类：（1）运动服饰：服装行业中运动服饰增长良好，国内运动服装品牌较为集中，继续向龙头集聚。关注国产运动龙头的长期增长前景。（2）母婴童消费：近年来计划生育制度逐步放开，叠加消费者逐步重视母婴童产品品质从而推动母婴童市场消费升级，线下母婴渠道持续保持双位数增长，童装市场龙头优势明显，关注母婴渠道商及童装龙头。（3）化妆品：可选消费中，化妆品行业表现较好，未来化妆品预计保持较为稳健的增速，近年来前 12 公司中的国产市占率存在提升的趋势，关注国产品牌品牌提升。关注契合流量发展的渠道：关注契合流量发展的渠道：（1）电商：渠道下沉推动电商增长，典型电商平台年度活跃用户保持良好增长趋势，品类扩张及跨境购物推动增量，典型平台计划保持较高 GMV 增速，关注电商平台的竞争格局，以及受益电商渠道发展的公司。（2）偏生鲜的超市：国内线下超市零售格局变化较小，部分超市市占率提升明显，主要源于生鲜消费频次较高，引流效果显著，叠加良好的经营、直采，关注生鲜品类占比较高的全国或区域超市龙头。关注品牌及经营优化的公司：关注品牌及经营优化的公司：（1）设计及品牌形象：国内服装头部品牌逐步改善自身设计，提升产品力，并通过海外时装周等走秀活动强化品牌形象，受到消费者欢迎，关注国内服装品牌产品及品牌提升。（2）年轻化与新模式：国内消费品牌逐步重视会员系统打通，及品牌的年轻化塑造，并通过网络直播方式拉进品牌与消费者的距离，关注品牌年轻化成果显现的消费品公司。（3）仓储物流改善：国外典型大众服装公司均受益于仓储物流建设，近年来国内典型纺织服装公司均加大仓储物流投资及智能化改造投入，加快对市场消费变化反应速度，推升经营效率。投资评级 领先大市-A 维持 首选股票首选股票 评级评级 002563 森马服饰 买入-A 002127 南极电商 买入-B 603605 珀莱雅 买入-B 600315 上海家化 买入-B 688363 华熙生物 增持-A 603214 爱婴室 增持-A 601933 永辉超市 买入-A 603708 家家悦 增持-A 一年一年行业行业表现表现 资料来源：贝格数据 升幅%1M 3M 12M 相对收益 0.25-7.75-28.38 绝对收益 3.30-6.06 2.19 分析师 王冯 SAC 执业证书编号：S0910516120001 021-20377089 报告联系人 吴雨舟 021-20377061 相关报告 纺织服装：双十一推升 11 月社零增速，持续关注冬品销售及电商旺季 2019-12-22 纺织服装：中美就第一阶段协议达成一致，或将助力纺织制造信心回升 2019-12-15 纺织服装：安踏体育（2020.HK）：盈利预喜，含 合 营 公 司 亏 损 的 利 润 有 望 增30%2019-12-09 纺织服装：京东双 11 推动线上国货时尚销售高 增 长，关 注 竞 争 力 较 强 的 国 产 品 牌 2019-12-09-4%2%8%14%20%26%32%2018!-122019!-042019!-08沪深300 纺织服装 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资建议：投资建议：基于上述快速增长的品类、契合流量发展的渠道、品牌及经营优化三个方向，我们建议关注：（1）运动品类：李宁、安踏体育；（2）母婴童品类：森马服饰、爱婴室；（3）化妆品品类：珀莱雅、丸美股份、上海家化、华熙生物；（4）超市龙头：永辉超市、家家悦；（5）电商相关：南极电商、阿里巴巴、拼多多。风险提示：风险提示：纺织服装：（1）天气变动影响服装销售；（2）行业存货周转放缓；（3）经济增速放缓影响消费者信心。商贸零售：（1）互联网用户量红利趋近尾声；（2）新兴平台加剧电商竞争；（3）超市渠道扩张及培育存在不确定性。日用化学品：（1）国产品牌品牌力仍需强化；（2）营销投放或推升费用；（3）消费税改革存在不确定性。纺织服装：前 10 月纺织工业企业利润下降6.4%，短期经营压力较大 2019-12-01 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、一、纺服零售纺服零售行业回顾行业回顾 .4 4（一）纺服零售行情表现靠后，消费增速随经济放缓.4（二）消费渠道下沉延续，必选消费表现良好.5（三）天气及库存影响服装销售，品牌出现分化.9 二、关注快速增长的子品类二、关注快速增长的子品类 .1111（一）运动品类增长良好，关注国产运动龙头.11（二）母婴消费较快增长，童装继续龙头集聚.13（三）化妆品延续较快增长，关注国产品牌机遇.14 三、关注契合流量发展的渠三、关注契合流量发展的渠道道 .1515（一）渠道下沉推动电商增长，关注电商龙头增长目标.15（二）生鲜品类有效引流，推动典型超市市占率提升.17 四、关注品牌及经营优四、关注品牌及经营优化的公司化的公司 .1919（一）国内品牌设计优化，时装周改善品牌形象.19（二）品牌年轻化现成效，新模式助力消费.20（三）仓储物流降本增效，国内品牌持续投入.22 五、建议关注标的五、建议关注标的 .2323（一）安踏体育：国内运动服饰品牌龙头.24（二）李宁：高速增长的国内运动品牌.24（三）波司登：提档升级的老牌羽绒服公司.25（四）森马服饰：国内童装龙头公司.26（五）南极电商：高性价比模式契合电商.27（六）珀莱雅：主品牌受益电商高速增长.28（七）丸美股份：深耕眼部护理细分品类十五年.29（八）上海家化：国内化妆品集团龙头之一.30（九）华熙生物：全球透明质酸原料龙头.31（十）爱婴室：立足华东的母婴渠道商.32（十一）永辉超市：市占率提升的国内超市龙头之一.33（十二）家家悦：深耕胶东的区域超市龙头.34（十三）阿里巴巴：国内电商龙头.35（十四）拼多多：快速增长的电商鲶鱼.36 六、风险提示六、风险提示 .3737 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、纺服零售行业回顾（一）纺服零售行情表现靠后，消费增速随经济放缓 前前 1111 月纺织服装及商贸零售表现排名靠后。月纺织服装及商贸零售表现排名靠后。2019 年年初至 11 月，消费增速放缓带动公司业绩增速放缓背景下，SW 纺织服装、SW 商业贸易股价指数分别下降 1.7%、增长 3.8%，落后沪深300 的增长 27.2%，整体行情走势在各行业中靠后。SWSW 纺织服装及商贸零售纺织服装及商贸零售估值估值接近接近行业历史低位。行业历史低位。SW 纺织服装、商业贸易行业估值回落，11月末行业 PE（TTM，整体法，剔除负值）约为 17.4 倍、12.1 倍，纺织服装接近 2010 年来的最低估值 15.7 倍，商业贸易已经达到 2010 年来的最低估值。图 1：2019 年年初至 11 月末各行业股市行情表现 资料来源：Wind，华金证券研究所 图 2：2010 年以来纺服零售行业估值水平情况 资料来源：Wind，华金证券研究所 分子版块看，日用化学品子行业表现较好。日用化学品子行业表现较好。年初至 11 月末，日用化学品在较快增长的化妆品零售的推动下取得近 20%的涨幅，是纺服零售中表现较好的部分。除此之外，纺织服装的印染印染、其他服装，商贸零售的贸易、专业连锁、超市表现略好一些超市表现略好一些。其中印染涨幅达 12%，超市涨幅近6%。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%SW食品饮料 SW电子 SW农林牧渔 SW家用电器 SW计算机 SW非银金融 SW建筑材料 SW医药生物 沪深300 SW国防军工 SW休闲服务 SW银行 SW电气设备 SW综合 SW机械设备 SW化工 SW房地产 SW通信 SW交通运输 SW轻工制造 SW传媒 SW有色金属 SW汽车 SW商业贸易 SW采掘 SW公用事业 SW纺织服装 SW钢铁 SW建筑装饰 020406080100120SW纺织服装 SW商业贸易 SW日用化学产品 沪深300 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3：2019 年年初至 11 月末纺服零售行业股价涨跌幅表现 图 4：2019 年年初至 11 月末纺服零售子行业股价涨跌幅表现 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 长周期看消费与经济增速趋同，国内消费品零售增速持续放缓国内消费品零售增速持续放缓。家庭消费偏向量入为出，长周期看，消费增速与经济增速较为契合。2018 年以来国内消费品零售增速随经济增速放缓而放缓，双十一推动今年 11 月增速达约 8%。剔除石油汽车的限额以上增速较整体的略好一些。剔除石油汽车的限额以上增速较整体的略好一些。7 月至 10 月，限额以上企业当月零售增速保持在 3%内低速增长，双十一推动 11 月增速回升至 4.2%。若剔除限额以上中的受油价影响较大的石油品类以及大件耐用品汽车品类，整体零售增速稳中有降，10、11 月合计增长 6.5%。贴近人民生活的快消品市场增速与去年基本持平。贴近人民生活的快消品市场增速与去年基本持平。凯度数据显示，2017 年、2018 年国内快消品市场销售额增长均保持约 4.3%，增速较为稳健。2019 年前三季度，国内消费品销售总额分别上涨 2.7%、6.9%、5.7%，增速与去年基本相同。近三年，贴近人民生活的国内快消品销售增速稳健。图 5：限额以上企业零售增速 图 6：国内快速消费品市场销售增速 资料来源：Wind，国家统计局，华金证券研究所 资料来源：凯度，贝恩，华金证券研究所（二）消费渠道下沉延续，必选消费表现良好 分城市层级看，分城市层级看，20172017 年来，低线城市人均消费支出水平较高线城市有更好表现。年来，低线城市人均消费支出水平较高线城市有更好表现。虽然高线城市城镇人均消费支出仍较低线城市有明显优势，但 2017 年以来高线城市城镇人均消费支出增速有所降低，2018 年一线、新一线、二线、三线、四线、五线、农村人均消费支出分别增长 6.2%、27%20%4%-2%-5%0%5%10%15%20%25%30%子版块涨跌幅-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%子行业行情 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%限额以上当月零售额同比增速 剔除石油汽车的限额以上当月零售增速 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7.5%、7.3%、6.9%、7.0%、9.0%、10.7%，近两年消费增长主要呈现低线城市增速较高线城市更高的趋势。收入端高线城市以及四大城市群增速较低线城市更高。收入端高线城市以及四大城市群增速较低线城市更高。若考虑收入端，2018 年各城市级别的人均可支配收入增速分别为 8.8%、8.0%、8.3%、7.7%、7.1%、7.7%、8.7%，除农村外，基本呈现高线城市收入增速高于低线城市的态势，特别是京津冀、长三角、珠三角、成渝四大城市群人均收入分别增长 8.4%、8.4%、8.0%、8.4%，增速明显高于其他城市平均的 7.4%。房贷等负债压力影响高线城市消费表现。房贷等负债压力影响高线城市消费表现。高线城市人均收入较低线城市更快增长，并未推动高线城市消费更快增长，主要原因在于高线城市生活成本以及房贷支出更高，使高线城市人均有更大的负债压力，制约了高线城市消费高速增长的能力。图 7：全国各城市级别年度城镇人均消费支出均值（元）图 8：全国各城市级别年度城镇人均消费支出同比增速 资料来源：Wind，国家统计局，华金证券研究所 注：城市级别参照第一财经周刊，一至五线城市样本数量分别为4/14/22/44/40/47 个。资料来源：Wind，国家统计局，华金证券研究所 注：城市级别参照第一财经周刊，一至五线城市样本数量分别为4/14/22/44/40/47 个。图 9：全国各城市级别年度城镇人均可支配收入同比增长 图 10：四大城市群及其他城市城镇人均可支配收入同比增长 资料来源：Wind，国家统计局，华金证券研究所 注：城市级别参照第一财经周刊，一至五线城市样本数量分别为4/14/28/61/70/76 个。资料来源：Wind，国家统计局，华金证券研究所 注：城市群城市参照百度百科，京津冀、长三角、珠三角、成渝城市群及其他城市样本数量分别为 12/28/15/16/264 个。渠道下沉推动低线城市消费增长。渠道下沉推动低线城市消费增长。除高线城市居民负债因素外，线上线下消费渠道下沉推动低线城市消费增长。05000100001500020000250003000035000400004500050000一线城市 新一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市 全国农村 0%2%4%6%8%10%12%一线城市 新一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市 全国农村 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%一线城市 新一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市 全国农村 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%京津冀城市群 长三角城市群 珠三角城市群 成渝城市群 其他城市 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 电商渠道下沉推动综合商城渗透率提升。电商渠道下沉推动综合商城渗透率提升。近年来电商渠道持续下沉，据凯度，低线城市电商渗透率由2016年的51.7%快速提升至2018年的62.4%，同时高低线城市电商渗透率差距由9.5pct降低至 7.1pct。低线城市电商加速渗透，推动综合商城 APP 行业渗透率快速提升，据极光大数据，综合商城 APP 渗透率已由 2017 年末的约 57%提升至 2019 年 9 月的约 73%。近两年购物中心近两年购物中心其中其中的奥特莱斯延续下沉趋势，新开业项目多位于二线及其以下城市。的奥特莱斯延续下沉趋势，新开业项目多位于二线及其以下城市。线下方面，近年来，购物中心中的典型代表奥特莱斯也存在渠道下沉趋势。2018 年，一线及新一线城市奥特莱斯开业数量较过去数年明显降低，而在山东临沂、广西百色、河南漯河、湖南衡阳等多个三线及其以下城市均有奥特莱斯布局。图 11：不同级别城市电商渗透率情况 图 12：综合商城 APP 行业渗透率 资料来源：凯度，华金证券研究所 注：低线城市为部分地级市、县级市、县城；高线城市为重点直辖市、部分省级市、深圳、青岛、大连。资料来源：极光大数据，华金证券研究所 注：统一为 2019Q3 数据口径。图 13：各级别城市奥特莱斯开业数量（个）资料来源：根据赢商网、联商网新开业奥莱新闻整理，华金证券研究所 注：城市级别参照第一财经周刊。经济增速放缓影响消费信心。经济增速放缓影响消费信心。经济增速放缓逐步影响消费者信心，国内消费者信心指数由今年 Q1 的 124126 震荡回落至 Q3 的 122124。消费者信心及消费意愿有所下降，带动整体社零增速放缓。分品类看，猪肉价格推动食品类分品类看，猪肉价格推动食品类 CPICPI，贴近人民生活的必选消费品类粮油食品及日用品保持，贴近人民生活的必选消费品类粮油食品及日用品保持双位数增长。双位数增长。分品类看，粮油食品、日用品等品类为日常生活必需品，短期经济增速放缓并未明9.5%8.5%7.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%低线城市电商渗透率 高线城市电商渗透率 渗透率差距（次轴）57%62%64%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%综合商城APP行业渗透率 02468101220142015201620172018 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 显影响上述商品的消费。叠加今年猪肉价格推升食品类 CPI 粮油食品及日用品类延续双位数左右的零售增长，在限额以上零售品类中表现较好。图 14：国内 CPI 食品及非食品拆分 图 15：限额以上必选消费品类当月零售增速 资料来源：Wind，国家统计局，华金证券研究所 资料来源：Wind，国家统计局，华金证券研究所 可选消费品类增速分化，化妆品表现良好，金银珠宝表现欠佳。可选消费品类增速分化，化妆品表现良好，金银珠宝表现欠佳。消费信心缓慢下行过程中，消费者将逐步削减消费预算，越偏向可选的品类受到影响更大。因此在一般可选消费品中，品类增速出现分化，其中化妆品表现较好，2 月以来基本维持双位数左右的增长，其他品类近期增速放缓，维持个位数增长。更偏向可选的金银珠宝受消费信心下降影响明显，近 4 月零售额同比下滑。图 16：限额以上可选消费品类当月零售增速之一 图 17：限额以上可选消费品类当月零售增速之二 资料来源：Wind，国家统计局，华金证券研究所 资料来源：Wind，国家统计局，华金证券研究所 图 18：限额以上金银珠宝当月零售增速 -10%-5%0%5%10%15%20%25%食品类CPI 非食品类CPI 0%5%10%15%20%25%粮油食品 日用品-5%0%5%10%15%20%25%纺织服装 化妆品 家电音像-20%-10%0%10%20%30%40%家具 文化办公 书报杂志-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%金银珠宝 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：Wind，国家统计局，华金证券研究所（三）天气及库存影响服装销售，品牌出现分化 纺织服装属于可选消费。纺织服装属于可选消费。经济增速放缓时期内，消费者存在削减纺织服装消费，从而将预算留给生活必需品与消费升级品类的趋势。日本经济增速放缓的 1978 年至 1986 年，剔除其他衬衫后的家庭男装消费量年复合增速约-1.2%，家庭女装消费量年复合增速约-4.6%，国内服装消费在消费增速放缓趋势内表现欠佳。另外纺织服装出口在中美贸易关系变化、产能向东南亚转移过程中有所下降。因此，2019 年以来，纺织服装行业景气持续下行。纺织服装行业景气持续下行。三季度纺织服装企业景气指数已较 2019 年初明显下行。全年及明年全年及明年服装消费服装消费增速预计在增速预计在 3%4%3%4%左右。左右。受消费大环境影响，Euromonitor 预计，2019年及 2020 年服装市场销售额增速将保持在 3%4%左右，较 2018 年的近 8%增速明显放缓。宏观经济环境影响消费信心，服装消费增长放缓。图 19：纺织服装企业景气指数下行 图 20：国内纺织服装市场规模估计 资料来源：Wind，国家统计局，华金证券研究所 资料来源：新浪网，Euromonitor，华金证券研究所 20172017 年冷冬带动年冷冬带动 20182018 年冬装高库存年冬装高库存。四季度为服装销售旺季，冬装销售受天气影响因素较为明显。2017 年较往年更冷的冬天促进冬装消费，带动 2018 年服装行业较高增速预期。服装行业旺季备货较多，叠加 2018 年暖冬天气，形成 2018 年冬装高库存。20192019 年暖秋天气影响秋装销售。年暖秋天气影响秋装销售。今年 9、10 月，国内主要城市平均气温较去年同期平均高1.1 度，暖秋影响高单价的厚款秋装销售，叠加消费增速整体放缓，9、10 月限额以上纺服零售增速明显放缓。11 月限额以上纺服零售增速回升，主要由双十一推动，10 月、11 月纺服合计增速约 2.1%。历经 2018 年高库存后，目前行业行业或或进入去库存进入去库存阶段阶段。2018 年 11 月至 2019 年 3 月，服装零售增速震荡下行，下游服装家纺存货周转率增速不断放缓，中游纺织制造营收增速略高于零售增速，服装行业加速积累库存。2018 年产生较大行业冬装库存，2019 年三季度服装家纺存货周转大幅放缓，叠加今年冬天或为暖冬，自 4 月以来中游产成品存货增速已明显低于服装零售增速，下游服装家纺品牌订单收缩，行业进入去库存阶段。95100105110115120125130纺织服装企业景气指数 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0500010000150002000025000中国服装市场销售额（亿元）同比增长（次轴）行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 21：国内主要城市平均气温情况 图 22：限额以上纺服零售月度增速情况 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，国家统计局，华金证券研究所 图 23：纺织服装中游及下游增速情况 资料来源：Wind，国家统计局，华金证券研究所 行业行业增速放缓增速放缓以及流量趋势变化使品牌竞争加剧。以及流量趋势变化使品牌竞争加剧。纺服零售增速随社零增速放缓而放缓，线下流量向购物中心及大型商圈转移，线上流量存在向头部品牌集中的趋势，共同推动行业内品牌竞争加剧，影响品牌销售及盈利能力。消费品牌存在消费品牌存在 1313 亿元的盈亏平衡壁垒。亿元的盈亏平衡壁垒。万绿生物为芦荟精华原料及相关护肤品生产商，2014 年至 2018 年，公司营收保持在 1.4 至1.6 亿元左右，并保持千万级利润，2019 年前三季度公司营收 1.13 亿元，扣非亏损近百万元。兰亭科技是中高端护肤品品牌商，2016 年以来逐步转型线上渠道，取得较快的营收增长，并保持千万级的利润规模。雅鹿运营是服装品牌授权经营商，营收规模 13 亿元时基本保持千万级净利润。2019 年以来，已经盈利的大品牌增速分化，基本保持增长趋势。大品牌增速分化，基本保持增长趋势。2019 年前三季度，典型公司的主品牌营业收入有所分化，但基本保持与 2018 年类似的增速。已经盈利的大品牌已具有较强的品牌知名度与市场竞争力，在行业增速放缓的背景下仍有较好表现。尚未盈利的小品牌增速尚未盈利的小品牌增速有所放缓。有所放缓。市场竞争加剧，流量格局不再有利于培育小品牌，尚未盈利的副牌或小品牌受到较大冲击，部分小品牌或削减投入，2018 年以来部分小品牌增速明显下滑。关注服装公司冬装去库关注服装公司冬装去库存以及品牌向龙头集聚的过程。存以及品牌向龙头集聚的过程。-6-4-20246051015202530主要城市平均气温（摄氏度）较去年同期（摄氏度，次轴）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020040060080010001200140016001800限额以上纺织服装零售总额（亿元）同比增长（次轴）行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 24：部分收入 3 亿以内消费品公司营收净利情况 图 25：服装公司主品牌营业收入增速 资料来源：Wind，各公司公告，华金证券研究所 资料来源：各公司公告，华金证券研究所 图 26：部分服装公司副牌及小品牌营业收入增速 资料来源：各公司公告，华金证券研究所 二、关注快速增长的子品类（一）运动品类增长良好，关注国产运动龙头 服装行业中运动服饰增长良好服装行业中运动服饰增长良好。运动服饰是国内服装行业中增速较快的品类之一，消费者着装偏好倾向运动休闲，以及逐步提升的运动需求，推动运用服装销售增速良好。据新浪网，Euromonitor 数据显示，2018 年运动服饰增速超 19%，2019 年即使增速有所放缓，仍将是服装增速较快的品类之一。分子品类看，运动服饰中鞋品及服装分别占比 55%、45%。鞋品为运动品类中的最重要品类。而分风格来看，运动休闲、运动功能、户外子品类分别占比约 55%、34%、11%。-50050100150200250300万绿生物营收（百万元）万绿扣非净利（百万元）兰亭科技营收（百万元）兰亭扣非净利（百万元）雅鹿运营营收（百万元）雅鹿扣非净利（百万元）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%海澜之家系列 JOEONEELLASSAY玖姿 DAZZLE-40%-20%0%20%40%60%80%100%爱居兔 尹默 安正 CRZ 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 27：国内运动服装市场规模及其增长 图 28：国内运动服装市场细分品类结构 资料来源：新浪网，Euromonitor，华金证券研究所 资料来源：搜狐网，Euromonitor，华金证券研究所 国内运动服装品牌较为集中，前国内运动服装品牌较为集中，前 5 5 占比近占比近 54%54%。运动服饰及运动鞋品在材料等方面较普通服饰有更高的要求，更高的门槛使对研发有较大投入的头部品牌具有更大的竞争优势，推动市场集中。2018 年国内运动服装前 5 品牌约占 54%的市场份额。其中国内品牌安踏、李宁分别占据 9%、8%的市场份额，在运动服饰品类中具有较强竞争力。运动品牌分层，继续向龙头集聚。运动品牌分层，继续向龙头集聚。运动品牌销售增速持续分化，2018 年以来耐克大中华区保持 20%以上的增长，李宁在品牌重塑及营销的推动下实现接近 NIKE 的增长，安踏、特步等品牌保持 10%15%的增速，361 度仅维持 0%5%的增长。运动品牌销售增速在产品力、品牌力等差异的推动下持续分层，市场进一步向龙头集聚。国产品牌中安踏、李宁占据龙头地位，关注国产关注国产运动龙头李宁、安踏的长期增长前景。运动龙头李宁、安踏的长期增长前景。图 29：2018 年国内运动服装品牌市占率 图 30：典型运动品牌季度销售增速示意图 资料来源：搜狐网，Euromonitor，华金证券研究所 资料来源：各公司公告，华金证券研究所 注：耐克各季度时间较国内早一个月，按季度汇率计算 Q4 增速。部分品牌公告增速为区间，选用区间中值示意。0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500中国运动服装市场份额（亿元）同比增长（次轴）33.0%21.5%19.3%14.8%3.8%7.5%运动休闲鞋 运动休闲服装 运动功能鞋 运动功能服装 户外鞋 户外服装 15%15%9%8%8%46%阿迪达斯 耐克 安踏 李宁 Skechers其他 0%5%10%15%20%25%30%35%李宁（不含YOUNG）安踏 特步 361度 耐克大中华区 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 31：李宁订货会增速示意图 资料来源：李宁公司公告，华金证券研究所 注：时间轴为订货会商品对应销售时间。公告增速为区间，选用区间中值示意。（二）母婴消费较快增长，童装继续龙头集聚 母婴市场较快增长。母婴市场较快增长。近年来计划生育制度逐步放开，叠加消费者逐步重视母婴童产品品质从而推动母婴童市场消费升级，推动母婴童市场较快增长。据界面新闻数据，2020 年国内母婴消费市场规模有望达 3 万亿元，2018 年至 2020 年年复合增速约为 9%，持续保持近双位数的增长。各渠道中，各渠道中，线下母婴渠道持续保持双位数增长线下母婴渠道持续保持双位数增长。分渠道看，母婴品类趋近标品，线上渠道持续快速增长，据尼尔森，截止 2018 年 11 月的年度数据显示，电商渠道中的母婴快消品销售额同比增长 23%，线下母婴店渠道增长 15%。母婴渠道凭借具有专业性的消费服务，保持双位数增长。国内线下母婴渠道上市公司标的较少，建议关注立足华东、逐步拓展区域的母婴渠道商爱婴室。建议关注立足华东、逐步拓展区域的母婴渠道商爱婴室。图 32：国内母婴消费市场规模及其增长 图 33：母婴快消品各渠道销售额增速 资料来源：新浪网，界面新闻，华金证券研究所 资料来源：中国婴童网，尼尔森，华金证券研究所 童装市场是增速童装市场是增速较较快的服装市场。快的服装市场。服装市场中，童装行业同样受益消费观念转变及生育政策放松，保持着较高的销售增速。据新浪网，Euromonitor 数据显示，2018 年服装市场增速约 16%，2019 及 2020 年增速放缓后预计增速将随行业增速放缓，但仍将保持 11%12%的增长。童装市场较为分散，龙头森马优势明显童装市场较为分散，龙头森马优势明显。童装市场较为分散，Euromonitor 数据显示，2018年童装龙头森马服饰市占率约 5.6%，第 2 至第 5 名的合计市占率约为 4.4%。规模优势是森马服0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%李宁订货会增长 0%2%4%6%8%10%12%14%16%05000100001500020000250003000035000中国母婴消费市场规模（亿元）同比增长（次轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%电商渠道 母婴渠道 商超渠道 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 饰旗下品牌巴拉巴拉具有较强的市场竞争力，未来有望持续受益童装市场集聚趋势。持续持续关注童关注童装市场龙头森马服饰。装市场龙头森马服饰。图 34：国内童装市场规模及其增长 图 35：森马服饰占据童装市场龙头地位 资料来源：新浪网，Euromonitor，华金证券研究所 资料来源：森马服饰公司公告，华金证券研究所（三）化妆品延续较快增长，关注国产品牌机遇 20192019 年化妆品市场规模有望超年化妆品市场规模有望超 42004200 亿元，延续高单位数增长。亿元，延续高单位数增长。国内化妆品市场规模较大，据上海家化公司公告，Euromonitor 数据显示 2019 年国内化妆品市场规模有望超 4200 亿元，并将延续高单位数增长。2019 年前 10 月限额以上化妆品零售增长 12%。2019 年前 10 月，限额以上化妆品企业零售额同比增长 12.1%，未来有望延续较为稳健的行业增长。爱美之心推动爱美之心推动 20182018 年护肤品、美妆分别实现年护肤品、美妆分别实现 13%13%、24%24%的增速。的增速。国内化妆品市场细分品类中，Euromonitor 数据显示，2018 年护肤品、美妆市场规模分别约 2100 亿元、430 亿元，分别实现13%、24%的销售增长，国内消费整体升级趋势，以及消费者爱美之心，推动化妆品、美妆增速向好。图 36：国内化妆品市场规模示意图 图 37：限额以上化妆品零售增速 资料来源：上海家化公司公告，Euromonitor，华金证券研究所 资料来源：Wind，国家统计局，华金证券研究所 化妆品存在向高端倾斜、向线上倾斜趋势。化妆品存在向高端倾斜、向线上倾斜趋势。近年来，随着化妆品消费税降低、海外高端化妆品品牌逐步重视国内市场，以及国内消费逐步升级，推动 2017、2018 年中高端化妆品市场保持25%以上的增长。此外，化妆品为标品，契合高速增长的线上渠道，叠加化妆品品牌注重新兴营0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050010001500200025003000中国童装市场销售额（亿元）同比增长（次轴）0%1%2%3%4%5%6%森马服饰童装市占率 童装TOP25合计市占率 0%2%4%6%8%10%12%0100020003000400050006000国内化妆品行业销售额（亿元）同比增长（次轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050010001500200025003000限额以上化妆品类零售额（亿元）同比增长（次轴）行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 销渠道，推动线上渠道化妆品增速良好，Euromonitor 数据显示，2017、2018 年线上化妆品销售额保持 20%以上的增长，且增速有所提升。图 38：国内大众及中高端化妆品市场增速估计 图 39：国内线上化妆品销售及其增长示意图 资料来源：EMIS，Euromonitor，华金证券研究所 资料来源：EMIS，Euromonitor，华金证券研究所 目前化妆品市场中以海外化妆品为主。目前化妆品市场中以海外化妆品为主。前 5 公司分别为宝洁、欧莱雅、资生堂、雅诗兰黛，2018 年市占率分别约 9.9%、9.2%、3.4%、3.2%、2.8%。排名前 12 名中的国产公司仅上美、百雀羚、伽蓝以及家化，市占率分别约 2.5%、2.3%、1.9%。近年来前近年来前 1212 公司公司中的国产市占率存在提中的国产市占率存在提升的趋势，关注国产品牌品牌提升。升的趋势，关注国产品牌品牌提升。图 40：2018 年化妆品市场公司市占率情况 图 41：国内化妆品市场中国产公司持续增长 资料来源：EMIS，Euromonitor，华金证券研究所 资料来源：EMIS，Euromonitor，华金证券研究所 三、关注契合流量发展的渠道（一）渠道下沉推动电商增长，关注电商龙头增长目标 近年来，消费渠道存在持续变化，消费者购物习惯改变带来机遇近年来，消费渠道存在持续变化，消费者购物习惯改变带来机遇。消费频率较高的快速消费品可反映消费流量的变化趋势。据凯度数据，2014 年至 2018 年，除便利店主打线下便捷外，其除便利店主打线下便捷外，其余线下渠道市场份额均受电商渠道明显冲击余线下渠道市场份额均受电商渠道明显冲击，整体消费流量向更具效率的线上渠道转移。0%5%10%15%20%25%30%大众化妆品市场增长 中高端化妆品市场增长 0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080010001200化妆品线上销售额估计（亿元）同比增长（次轴）宝洁 欧莱雅 资生堂 雅诗兰黛 联合利华 爱茉莉 上海上美 高露洁 百雀羚 伽蓝 LV上海家化 其他 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%前12化妆品公司中的国产公司合计市占率 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42：快速消费品城镇零售渠道销售占比 资料来源：凯度，贝恩，华金证券研究所 三大典型电商年度活跃用户量延续良好增长。三大典型电商年度活跃用户量延续良好增长。电商渠道下沉对低线市场线下经销体系形成冲击，推动低线城市用户逐步转向线上市场，综合商城 APP 渗透率较快提升。即使 QuestMobile 数据显示下沉市场用户量红利趋近尾声，但从用网用户转化为电商用户仍然有一个过程，目前典型电商平台年度活跃用户保持良好增长趋势，拼多多延续 40%左右的增长，阿里京东在低线用户推动下分别实现 15%、10%的增长。国内网上商品服务零售额延续国内网上商品服务零售额延续 15%15%左右的、明显高于线下渠道的增速。左右的、明显高于线下渠道的增速。低线城市推动电商平台用户量快速提升，电商用户逐步适应电商消费，推动国内电商渠道零售额较快增长。2019 年 1至 11 月，国内网上商