当下经济形势与2015年的对比思考：今夕似何年？-20190224-华泰证券-15页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告固定收益研究/专题研究 2019年02月24日 张继强张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 芦哲芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 1固定收益研究固定收益研究:过剩产能行业利差的起落过剩产能行业利差的起落2019.02 2固定收益研究固定收益研究:异军突起的票据市场异军突起的票据市场2019.02 3固定收益研究固定收益研究:一季度触底风险大，二季度企稳存希望一季度触底风险大，二季度企稳存希望2019.01 今夕似何年？今夕似何年？当下经济形势与 2015 年的对比思考 核心观点核心观点 2015 年外需更弱、通缩更深、房地产库存压力更大，是旧周期的衰落，而2019 年则是新经济分化、消费低迷、基建疲软。整体上看，2019 年预期似乎走在了现实之前，经济现实压力尚难以比肩 2015 年。当前在兼顾逆周期调节和高质量发展的情况下，政策面临地方政府债务风险、中美贸易摩擦等诸多掣肘因素，我们认为，2019 年总量层面的博弈空间可能反而较小，更多是结构性调整。2015 年三座大山：旧周期的衰落年三座大山：旧周期的衰落 由于美联储转鹰，美元走高，引发新兴市场动荡，进而传导至全球市场，导致全球增长乏力，外需低迷；前期房地产调控政策趋严，在需求的抑制下，房地产库存高企，投资下滑；由于内外需不足，导致上游行业产能严重过剩，造成工业品持续通缩，生产与投资走弱。在三大压力下，货币政策放松，总量调控与结构化调节相结合，同时推动供给侧结构化改革以及放松地方政府融资渠道（政府购买、产业基金和 PPP）、棚改货币化，从供给侧和需求侧双管齐下，以刺激经济增长，推动了 2016 年经济“韧性”的出现。但资金面的持续宽松，也为金融加杠杆埋下了伏笔。2019 年七道难关：高质量的艰难起步年七道难关：高质量的艰难起步 水至清则无鱼，从去年起伴随金融防风险政策的强化，不规范的融资渠道显著收缩，金融机构顺周期行为强化了信用收缩，引发一系列冲击。民企融资困难，地方政府隐性债务清理叠加融资渠道收缩导致基建增速放缓，房地产以高周转模式维持艰难平稳。在居民杠杆逐步累积的压力下，加上房地产等财富效应弱化，消费持续低迷。中美贸易摩擦对资本市场和市场预期产生了不利影响。结构性问题难以通过总量政策解决，货币政策合理充裕之外，融资渠道开前门，财政政策逆周期托底，稳定市场预期，减税降负刺激居民消费，激发企业微观主体活力等等成为新的政策选择。总量总量政策空间有限，结构性政策是主角政策空间有限，结构性政策是主角 2015 年更侧重总量调控，而 2019 年更注重结构化调整。从货币政策看，2015-2016 年 5 次降准+5 次降息，力度更大，而 2018 年起更多的是定向降准+结构性工具。从政策抓手看，2015 年供给侧需求侧双管齐下以化解面临的风险点。而 2019 年则是财政逆周期发力，减税降负激发微观企业活力，多种措施稳定预期。在兼顾逆周期调节和高质量发展的前提下，政策面临更多的内部约束条件和更大的外部不确定性，因而预计 2019 年总量层面的博弈空间较小，更需“对症下药”。与之对应，债市表现会比较“平”，股市存在估值和情绪改善驱动，沿着估值和政策驱动寻找结构性机会。风险提示：基建发力不及预期；中美贸易摩擦升级；房价下跌引发系统性风险。相关研究相关研究 1 9 5 9 2 9 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 6 1 6:0 7 固定收益研究/专题研究|2019 年 02 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 不照古事，无以知今.3 2015 年三座大山：旧周期的衰落.3 全球增长乏力，外需低迷.3 房地产库存高企，投资下滑.4 上游产能过剩，工业品通缩.5 2015 年应对策略：供需双管齐下.6 2019 年七道难关：融资渠道收缩下的结构性问题.8 非标快速下滑，基建增速回落.8 金融机构顺周期，民企融资困难.8 财富效应弱化，消费持续低迷.9 中美贸易摩擦，制造业预期下降.9 工业品通缩，工业企业利润承压.10 地产库存回升，投资存下行压力.10 资本浪潮褪去，新经济步入寒冬.11 2019 年应对策略：政策微调与结构性政策.12 风险提示.14 1 9 5 9 2 9 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 6 1 6:0 7 固定收益研究/专题研究|2019 年 02 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 不照古事，无以知今不照古事，无以知今 2019 年中国经济的下行压力不言而喻，尤其是 1 月份社融数据和票据膨胀引发市场的普遍争论，05 年、09 年、12-13 年、15-16 年，纷纷被拿来对比、追忆和思辨。而我们认为虽然“岁岁年年人不同”，但是 2015 年的中国经济对理解今天的难题最具启发意义和参考价值，即便经济困境的具体结构有很大不同，但是从经济周期的大维度来看，二者的相似性和差异性都值得深究，甚至存在内在的逻辑关系。2015 年三座大山：旧周期的衰落年三座大山：旧周期的衰落 全球增长乏力，外需低迷全球增长乏力，外需低迷 美欧经济分化与美联储货币紧缩触发强美元。美欧经济分化与美联储货币紧缩触发强美元。2014 年整个欧元区经济增长乏力。相较之下，美国就业、消费、投资等经济数据均表现亮眼，美欧经济走势显著分化。叠加 2014年 10 月美联储结束量化宽松，市场对美联储加息、缩表预期快速升温。在“美强欧弱”的基本面对比、“美紧欧松”的货币政策分化下，美元指数快速上行。美元走高施压整个新兴经济市场。美元走高施压整个新兴经济市场。随着美联储由“鸽”转“鹰”，美元指数走高，国际资本快速从新兴市场回流美国，新兴经济体汇率贬值、部分国家陷入金融市场动荡。同时美元上涨引发原油等国际大宗商品价格回落。这又冲击了俄罗斯、巴西等依赖大宗商品出口的新兴市场国家。在资本外流、出口受损的情况下，新兴经济体陷入低迷。风险在各经济体间“击鼓传花”，全球需求步入“冰点”。风险在各经济体间“击鼓传花”，全球需求步入“冰点”。新兴经济体的压力又通过外需传导至美、日等发达国家，2015 年下半年全球需求步入 08 年金融危机以来的“冰点”。外需走弱拖累中国出口在 2015 年 6 月跌落至历史罕见的负增长。图表图表1：美元走高引发原美元走高引发原油等大宗商品价格回落油等大宗商品价格回落 图表图表2：2015 年全球增长乏力拖累我国出口年全球增长乏力拖累我国出口 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 6070809010011012020406080100120140201020112012201320142015201620172018(点)（美元/桶）布伦特原油美元指数（1973年3月=100,右）-15-10-50510152049505152535455201320142015201620172018(%)(%)全球制造业PMI出口金额:当季同比(右)1 9 5 9 2 9 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 6 1 6:0 7 固定收益研究/专题研究|2019 年 02 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表图表3：制造业制造业 PMI 热力图，风险“击鼓传花”，热力图，风险“击鼓传花”，2015 年全球需求疲弱年全球需求疲弱 注：红色圈表示 PMI 表现向好，蓝色圈表示 PMI 表现向差 资料来源：Wind，华泰证券研究所 房地产库存高企，投资下滑房地产库存高企，投资下滑 2013 年起房地产调控政策趋严。年起房地产调控政策趋严。由于 2012 年房价出现过快上涨，次年 3 月，国务院发布关于继续做好房地产市场调控工作的通知（即“新国五条”），包括严格执行限购、差别化住房信贷、扩大房地产税改革试点等措施。地方纷纷出台调控细则，包括北京“二套房新政”、上海“严禁发放第三套贷款”等，开启了一轮严厉的房地产严调控。需求抑制导致量价回落，库存攀升。需求抑制导致量价回落，库存攀升。限购、限贷政策抑制了购房需求，出现“销售回落价格回调投资下滑”的紧缩周期。15 年房价增速从放缓跌落至负增长，房价下跌从预期层面对居民购房的抑制影响更为显著，房地产库存逐步攀升至历史高位。销售的量价回落加剧地产企业资金紧张，库存高企进一步抑制了拿地意愿，房地产投资增速快速下滑。图表图表4：2015 年房企资金面趋紧年房企资金面趋紧 图表图表5：房地产库存攀升至历史高位房地产库存攀升至历史高位 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所-30-20-1001020304050607080201320142015201620172018（%）房地产开发资金来源:累计同比国内贷款自筹资金定金及预收款个人按揭贷款02,0004,0006,0008,00010,00012,000-10-505101520252011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(万方)(%)十大城市商品房库存(右)百城住宅价格指数:当月同比1 9 5 9 2 9 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 6 1 6:0 7 固定收益研究/专题研究|2019 年 02 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 房地产的高外溢效应，拖累整体内需走弱。房地产的高外溢效应，拖累整体内需走弱。如我们前期报告宽信用的挑战：地产枢纽作用弱化所述，房地产产业链长，既能够拉动上游钢铁、水泥等周期品，也能刺激建材装潢、家具家电、汽车等后周期耐用品消费，房价上涨的财富效应进一步刺激居民支出。同时金融方面，作为抵押品可扩大信用投放，也会从收入的角度影响地产政府支出。在房地产“牵一发而动全身”的影响下，14、15 年地产的紧缩周期显著拖累了内需（投资）。图表图表6：房地产对经济起“牵一发而动全身”的影响房地产对经济起“牵一发而动全身”的影响 图表图表7：14、15 年房地产投资增速回落拖累内需增长年房地产投资增速回落拖累内需增长 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 上游产能过剩，工业品通缩上游产能过剩，工业品通缩 内外需不足，工业品库存积压。内外需不足，工业品库存积压。受 12、13 年房地产与基建投资的拉动，上游钢铁、煤炭等行业产能利用率长期维持高位。然而 14、15 年房地产销售与投资下滑拖累内需、全球增长乏力外需不足。在需求全面走弱下，上游能源、化工等工业企业未能及时调整产能，供需错配导致工业品库存高悬。原材料价格在 15 年跌落至历史低位，PPI 经历长期通缩且不断加深，2015 年 9 月 PPI 同比跌至-5.95%，创 09 年经济复苏以来新低。持续通缩加重悲观预期，生产与投资走弱。持续通缩加重悲观预期，生产与投资走弱。工业品长期通缩导致企业盈利下滑甚至亏损不断扩大，企业家悲观预期不断发酵。一方面，工业生产开始放缓。工业增加值全年增速自14 年 8.3%的高位“下台阶”至 15 年 6.1%。经济运行的影子指标，发电量同比增速也在15 年跌落至长期均衡水平以下，在零增长附近徘徊。另一方面，制造业投资下滑。“利润、融资、产能、预期”是影响制造业投资的关键因素。由于利润下滑与预期悲观，制约了企业家投资扩张（加杠杆）的能力与意愿，主动融资需求走弱、产能利用率也开始回落。图表图表8：工业生产下台阶，工业生产下台阶，PPI 长期通缩长期通缩 图表图表9：发电量反映经济不振发电量反映经济不振 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 -202468100102030402006200820102012201420162018（%)（%）房地产开发投资完成额:累计同比GDP:平减指数:累计同比（右）05101520252012201320142015201620172018（%）房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:累计同比-8-6-4-202468100510152010-0311-0612-0913-1215-0316-0617-0918-12(%)(%)PPI:全部工业品:当月同比（右）工业增加值:累计同比-20-10010203010-0211-0512-0813-1115-0216-0517-0818-11（%）产量:发电量:当月同比1 9 5 9 2 9 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 6 1 6:0 7 固定收益研究/专题研究|2019 年 02 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 2015 年年应对策略：供需双管齐下应对策略：供需双管齐下 围绕围绕 2015 年经济面临的三大压力“外需不足、过剩产能、房地产库存”，主要矛盾“通年经济面临的三大压力“外需不足、过剩产能、房地产库存”，主要矛盾“通缩风险”，政策应对思路是货币政策宽松的同时，供给侧与需求侧的双管齐下。缩风险”，政策应对思路是货币政策宽松的同时，供给侧与需求侧的双管齐下。货币政策方面，2015 年 2 月起，央行在总量层面五次降息+五次降准以刺激经济增长，共下调存贷款基准利率 1.25 个百分点，金融机构准备金率 3 个百分点。此外，针对农村金融机构、农发行、金融租赁公司和汽车金融公司额外降准，推出 PSL 和 MLF 等新型工具。尤其是资金面极为宽松，稳定性好，叠加了理财的刚性兑付等，反而最后变成了金融加杠杆的“温床”，为其后的金融防风险、去杠杆埋下了伏笔。图表图表10：货币政策放松带动长短端利率下滑货币政策放松带动长短端利率下滑 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2015 年底中央经济工作会议，政策定调“扩大总需求、加强供给侧结构性改革”。同时房地产政策提出“消化库存、取消过时的限制性措施”。供给侧结构性改革供给侧结构性改革，通过“大企业兼并重组、小企业破产清算”，严格落实钢铁、煤炭等上游行业去产能目标，有效化解了工业品长期通缩的风险。16 年起，PPI 开始回升，产业集中度大幅提高带动工业企业利润快速回升，解决了生产端（供给端）的主要矛盾。图表图表11：随着产业集中度提高走出通缩随着产业集中度提高走出通缩 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2.02.53.03.54.04.55.05.56.014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-10（%）SHIBOR:3个月中债国债到期收益率:10年5556575859606162636465-10-505101510-1011-0812-0613-0414-0214-1215-1016-0817-0618-04(%)(%)煤炭行业集中度CR5(右)PPI:全部工业品:当月同比1 9 5 9 2 9 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 6 1 6:0 7 固定收益研究/专题研究|2019 年 02 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 棚改货币化棚改货币化是需求侧的主要政策抓手。2015 年 8 月，住建部与国开行联合发布关于进一步推进棚改货币化安置的通知，各地棚改项目开始快速推进，央行也通过 PSL 提供货币化资金支持。三四线城市的棚改货币化不但有效消化了房地产库存，居民财富的增加也提振了内需，销售量价回暖刺激了房企继续扩大投资。从而带来了新一轮的横跨一二三四线城市的地产大繁荣，当然也为后来地产企业融资断裂和土地流拍等问题埋下了隐患。图表图表12：PSL 促进地产投资促进地产投资 图表图表13：2015 年年一二三线城市房价依次繁荣一二三线城市房价依次繁荣 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 地方政府融资渠道悄然放松。地方政府融资渠道悄然放松。地方政府从之前的反腐环境中走出来，找到了政府购买、产业基金和 PPP 三大融资渠道，极大撬动了官方和民间资本参与基建投资。5 月发布的关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见，防止银行盲目抽带停贷。并通过对存量债务的维系，进一步减轻地方政府的融资压力。图表图表14：中央给地方融资减压中央给地方融资减压 资料来源：政府网站，华泰证券研究所 -113579111315-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00014-0715-0315-1116-0717-0317-1118-07（%）（亿元）抵押补充贷款(PSL):当月新增房地产投资完成额:累计同比（右）-10-505101520253014-0715-0215-0916-0416-1117-0618-0118-08（%）百城住宅价格指数百城住宅价格指数:同比同比一线城市二线城市三线城市1 9 5 9 2 9 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 6 1 6:0 7 固定收益研究/专题研究|2019 年 02 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 2019 年七道难关：融资渠道收缩下的结构性问题年七道难关：融资渠道收缩下的结构性问题 水至清则无鱼。2018 年严格财政纪律（地方隐性债务清理）和金融去杠杆的后果导致融资渠道断裂和信用被动收缩。反映在政府部门层面，就是基建投入的历史性低位；反映在企业部门层面，就是部分民营企业融资困难和行业悲观预期问题（这和 15 年上游产业产能整体过剩问题相比，结构性分化的特点更为明显）。这些问题还将在一段时间内困扰2019 年，具体而言：非标快速下滑，基建增速回落非标快速下滑，基建增速回落 2017 年开始金融严监管加码，信托、委贷等非标融资渠道在资管新规、委贷新规等政策出台落地中持续收缩。此外，17 年以来财政部发布多文严控地方政府通过政府购买、PPP等方式违规举债融资，甚至对新增债务“终身问责、到查追责”。受抑于融资渠道收缩和地方主观能动性缺失，基建投资增速从 17 年 20%左右的高位，断崖式回落至 18 年末 5%以下，拖累固定资产投资持续回落。图表图表15：非标融资收缩，基建投资快速下滑非标融资收缩，基建投资快速下滑 资料来源：Wind，华泰证券研究所 金融机构顺周期，民企融资困难金融机构顺周期，民企融资困难 2015-2016 年期间，理财膨胀的过程中，产生了所谓的“资产荒”的问题，民企等融资环境也因此而改善，大量通过债券融资。而到了 2017 年债市进入熊市，金融防风险导致民企的融资环境急剧恶化，表外融资遭遇严厉的政策监管，商业银行体系也出现惜贷现象。银行不断提高贷款发放门槛使得国有企业更受青睐，民营和小微企业融资受到挤压。即使获得贷款，也面临着断贷、抽贷的风险，所以民营和小微企业不得不通过网络借贷、民间借贷等高利息的渠道获得贷款，融资愈发困难。在此过程中，金融体系的顺周期性加剧了问题的严重性。贷款的协调和展期是相对更容易实现的，而非标和债券的接续难度要更大。2015-2016 年过度依赖债券、非标等融资渠道融资的主体，或者严重依赖于短债滚存的企业，融资渠道越脆弱，受到的冲击越大。债市投资者风险偏好非常趋同，一旦市场风向变化或出现信用事件，融资难度大增，从而容易导致流动性问题。尤其是民营企业，往往处于融资链条末端，往往最容易受到宏观流动性边际变化的冲击。金融机构的顺周期行为，使得小微企业贷款余额增速近一年来大幅下降，由 2017 年三季度的 18%降至 2018 年三季度的 10%。同时民企发债成本大幅上升，以产业债信用利差为例，民企与国企的差值在 2018 年持续上升，11 月达到了历史高位。目前为止，“民企纾困”的效果还有待进一步观察。051015202530-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00020142015201620172018（%）（亿元）委托贷款:当月新增信托贷款:当月新增基建投资(不含电力):累计同比(右)1 9 5 9 2 9 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 6 1 6:0 7 固定收益研究/专题研究|2019 年 02 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表16：民企债发行规模民企债发行规模 资料来源：Wind，华泰证券研究所 财富效应弱化，消费持续低迷财富效应弱化，消费持续低迷 居民高杠杆带来的本息负担、棚改货币化率的逐步下降、资本市场下跌与房价增速回落的财富效应弱化、民企生存困境向居民就业与收入的传导、经济下行周期加重收入预期的悲观多重因素共同导致了消费持续走弱。2018 年高房价是否导致居民“消费降级”成为热议话题。伴随着房地产纸面财富升值停滞，同时证券市场震荡调整、P2P 频频爆雷等财富缩水现象，未来收入现金流的预期悲观对消费的抑制作用更为显著，尤其是以汽车为代表的（高价）耐用品消费前景更为暗淡。图表图表17：高杠杆对居民消费挤出效应逐渐显现高杠杆对居民消费挤出效应逐渐显现 资料来源：Wind，BIS，华泰证券研究所 中美贸易摩擦，制造业预期下降中美贸易摩擦，制造业预期下降 2018 年 3 月，中美贸易摩擦逐步展开，4 月 16 日，美国宣布对中兴实施制裁，贸易摩擦显现出其“技术纠纷”的一面。受此影响，2018 年高技术产业的出口增速大幅下滑，其工业增加值增速也随之回落，制造业企业家信心指数也由 2018 年一季度的 133 下降至2018 年三季度的 123（近两年最低点）。由于出口的“抢跑”效应，2018 年制造业投资表现强劲，但贸易战的滞后影响叠加企业家信心的下滑，会令 2019 年制造业承压。051015202530354001002003004005006007008009001,00014-01 14-06 14-11 15-04 15-09 16-02 16-07 16-12 17-05 17-10 18-03 18-08 19-01（%）（亿元）民营企业民营企业占比（右）50.368101214161820253035404550552012201320142015201620172018(%)(%)居民杠杆率社会消费品零售总额:当月同比(右)1 9 5 9 2 9 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 6 1 6:0 7 固定收益研究/专题研究|2019 年 02 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 工业品通缩，工业企业利润承压工业品通缩，工业企业利润承压 2019 年 1 月，PPI 同比 0.1%，较上月下滑 0.8 个百分点，其中生产资料同比自 2017 年来首次转负，已初步呈现出通缩压力。这与 15 年有一定的类似，而关键的区别是 15 年问题出在供给端，而 19 年更多的是内外需的双重挤压。除去 2018 年四季度以来，国际油价大幅下跌的影响，随着供给侧结构性改革已取得明显成效，未来去产能力度会有所调整，使上游行业涨价效应趋弱。一方面供改的红利逐渐消失，另一方面总需求的萎靡更加剧了通缩的压力。因而，2019 年企业利润注定不会太好，业绩驱动的权益市场行情难以出现。从企业利润的角度，对居民收入也是不利影响，生产和消费之间形成相互的负反馈。图表图表18：美贸易摩擦打击制造业企业家信心美贸易摩擦打击制造业企业家信心 图表图表19：PPI 通缩压力下，工业企业利润下滑通缩压力下，工业企业利润下滑 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 地产库存回升，投资地产库存回升，投资存存下行下行压力压力 商品房库存出现回升迹象，抑制新开工商品房库存出现回升迹象，抑制新开工增速增速高位高位维持维持。18 年房屋新开工与销售增速分化，带来库存回升压力。从统计局口径的商品住宅待售面积来看，18 年初库存增速已出现拐点向上。而一线城市由于房价长期走平甚至下跌，销售回落较快，库存已自 18 年 6 月以来快速走高。基于 19 年房价整体维持低增速的判断，销售难以大幅提振，库存压力或将导致新开工增速回落。图表图表20：房价增速回落带来库存回升压力房价增速回落带来库存回升压力 图表图表21：一线城市商品房库存自一线城市商品房库存自 18 年中开始走高年中开始走高 资料来源：Wind，华泰证券研究所 注：一线城市包含北京、上海、深圳、广州 资料来源：Wind，华泰证券研究所 115117119121123125127129131133135579111315171921232517-0217-0617-1018-0218-0618-10（%）出口金额:高新技术产品:累计同比企业家信心指数:制造业（右）-60-40-20020406080100120140-10-505101507-0809-0811-0813-0815-0817-08（%）(%)PPI:全部工业品:当月同比工业企业:利润总额:累计同比（右）-30-20-100102030405060-10-5051015202520112012201320142015201620172018（%）（%）百城住宅价格指数:同比商品房待售面积:住宅:累计同比(右)4567891011100015002000250030003500400015-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12(月)（万方）一线城市商品房库存面积一线城市商品房去化周期1 9 5 9 2 9 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 6 1 6:0 7 固定收益研究/专题研究|2019 年 02 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 新开工增速回落，使得高周转模式不可持续。新开工增速回落，使得高周转模式不可持续。2018 年，房地产投资保持高位主要由土地购置费上行驱动。前期大量拿地使得新开工超预期上行，加速开工，延缓施工，抓紧获批预售证，再通过期房销售回笼资金，这种高周转模式在今年注定不可持续。目前拿地的先行指标土地成交面积已大幅下跌，且面临土地去库压力，叠加融资渠道监管偏紧、债券还款压力和股权质押风险，2019 年房地产投资下行压力不言而喻。图表图表22：“拿地“拿地-开工开工-销售”周期销售”周期 图表图表23：土地去库压力较大土地去库压力较大 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资本浪潮褪去，新经济步入寒冬资本浪潮褪去，新经济步入寒冬 随着 2014-2015 年兴起的“大众创业，万众创新”以及“互联网+”概念，大量创业公司成立。在资本的追逐下，许多公司搭乘这股风口快速成长为独角兽公司，但经过三年的洗礼，目前已进入到大分化阶段。在政策与资本纷纷紧缩的背景下，据清科研究院数据，2018年前 11 个月中国股权投资市场（包括早期投资、VC、PE）募集总额约 1.15 万亿元，同比下降 28.7%，前三个季度同比更是下降 57%。在资本寒冬中，新经济独角兽多数选择在海外上市，但 2018 年上市的中资股在香港和美国市场的破发率分别达到了 36%和 29%，可见市场资金对新股投资愈发谨慎。此外，互联网企业收缩规模，关停部分业务；大量共享单车企业遭遇“押金挤兑”危机而破产倒闭。图表图表24：VC 募集总金额持续下降，市场“马太效应”明显募集总金额持续下降，市场“马太效应”明显 图表图表25：2018 年新经济独角兽年新经济独角兽投资投资浮亏排名浮亏排名 资料来源：清科研究中心，华泰证券研究所 资料来源：CVSource，华泰证券研究所 -40-30-20-1001020304015-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-09(%)商品房销售面积:累计同比本年购置土地面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比-50-40-30-20-100102030405060-60-40-200204060801002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018（%）（%）100大中城市:成交土地占地面积:累计同比待开发土地面积:累计同比(右)-28.30 178.54 70.65 79.42-2.94-20.70-5005010015020005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020122014201618M1-M11（亿元）新增资本量新增资本量:同比1 9 5 9 2 9 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 6 1 6:0 7 固定收益研究/专题研究|2019 年 02 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 2019 年年应对策略：政策微调与结构性政策应对策略：政策微调与结构性政策 2018-2019 年经济压力来自内部融资渠道收缩与外部贸易摩擦不确定性，微观活力不足成年经济压力来自内部融资渠道收缩与外部贸易摩擦不确定性，微观活力不足成为主要矛盾。政策应对思路是保证流动性合理充裕、政策微调、激发微观主体活力、稳定为主要矛盾。政策应对思路是保证流动性合理充裕、政策微调、激发微观主体活力、稳定市场预期，无法通过简单的总量政策加以应对。市场预期，无法通过简单的总量政策加以应对。2019 年与年与 2015 年经济面临相似的压力但不同的困境。年经济面临相似的压力但不同的困境。2015 年外需更弱、通缩更深、房地产库存压力更大，而 2019 年是消费低迷、基建疲软、民企融资难。整体而言，2015 年经济面临更大的尾部风险，2019 年预期似乎走在了现实之前，经济现实压力尚难以比肩2015 年，但相对更令人担忧的是面对结构性问题政策间的相互掣肘可能会较为严重。图表图表26：2018 年与年与 2015 年不同层面压力对比年不同层面压力对比 注：指标根据月率做标准化处理 资料来源：Wind，华泰证券研究所 不同的困境，决定了不同的政策思路。不同的困境，决定了不同的政策思路。2015 年问题出在旧周期的衰落，主要是上游行业过剩产能和房地产高库存，伴随着内外需的严重不足。从政策抓手看，2015 年是供给侧改革与棚改货币化，供给侧与需求侧同时入手，有效化解了当时经济面临的风险点。而2019 年诸多问题都是结构性问题，很难通过总量政策加以解决，因而货币政策空间有限，更加需要多方监管政策的微调和配合，减税降费激发微观能动性、民企纾困保持稳定和活力、财政托底稳固基本面预期、并力求妥善解决贸易摩擦改善发展的外部环境。从货币政策角度看从货币政策角度看，2015 年宽松的货币政策，仍以总量调控为主线，加入结构化调整的思路，主要针对三农和扶贫领域。自 2018 年以来，央行实行稳健的货币政策基本全是结构性措施。为保障流动性合理充裕，已降准 5 次，多次为定向降准，共释放流动性 2.9 万亿元。另外，为改善货币政策的传导机制，缓解小微企业融资难融资贵问题，2018 年 6月 MLF 担保品扩容，2019 年 1 月推出 TMLF 工具，引导资金进入实体经济和小微企业。近期公布的社融数据放量，显示宏观政策的效果逐步落地，一系列逆周期调节措施的效果也在逐步显现。或表明央行对当前货币政策操作的效果进入观察期，稳健货币政策将持续，政策加码的紧迫性有所降低，继续强化结构性货币政策操作力度。-2.0-1.00.01.0PPI克强指数社零固定资产投资出口工业增加值信贷社融房地产库存去化月数2018-112016-062016-042016-022015-122015-111 9 5 9 2 9 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 6 1 6:0 7 固定收益研究/专题研究|2019 年 02 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 图表图表27：信用状况好转信用状况好转 资料来源：Wind，BIS，华泰证券研究所 从财政政策角度看从财政政策角度看，2018 年严控地方政府隐性债务，金融严监管对基建资金来源形成制约，但 18 年 7 月底政治局会议提出“加大基础设施领域补短板的力度”，释放出基建托底的信号后，财政支出进行结构化调整。9 月起基建类财政支出加大，稳增长政策发力。由于坚持控制“地方政府债务问题”的原则不变，那么政策只能选择“开正门、堵偏门”。12月底中央经济工作会议对2019年财政政策提出“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，重点解决基建资金来源问题，全国人大已授权提前下达 1.39万亿地方政府新增债务限额。预计今年基建投资将加速加码，肩负逆周期托底经济的重任。但毕竟新增的专项债金额，不能和 2015 年地方融资平台吸纳的难以估量的隐形债务规模相提并论，因而单靠基建一家难以抬起 2019 年的经济。图表图表28：财政发力基建财政发力基建 资料来源：Wind，BIS，华泰证券研究所 减税降负方面，减税降负方面，居民和企业两手一起抓。18 年 8 月通过个人所得税法修正案，将个税起征点上调，同时扩大低税率级距。10 月出台个人所得税专项附加扣除暂行办法，涉及居民教育、医疗、租房、养老等六大领域。本次个税改革显著降低中低收入群体的税费负担，有利于内需释放。同时发改委表示“将制定出台促进汽车、家电等产品消费措施”，19 年消费或有所回暖。企业减税激发微观活力。18 年 4 月出台关于调整增值税税率的通知，将增值税三档中“17%、11%”分别下调一个百分点。中央经济工作会议提出 19年“实施更大规模的减税降费”，19 年 1 月国常会决定再推出一批“针对小微企业的普惠性减税措施”，意在增强企业信心、激发市场活力。7891011121314151615-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-01（%）M2:同比社融存量:同比-30-20-10010203040506001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00016-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-12（%）（亿元）公共财政支出:基建:当月值公共财政支出:当月同比（右）1 9 5 9 2 9 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 6 1 6:0 7 固定收益研究/专题研究|2019 年 02 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 稳定预期方面稳定预期方面，为了稳定企业家和投资者信心，中方积极与美方展开谈判。18 年 11 月起，中美双方已恢复经贸领域高层接触，目前正在进行新一轮磋商，有望达成协议。此外，在10 月 18 日上证综指跌破 2500 点之后，国务院副总理、一行两会、交易所、证券业协会等次日纷纷表态支持资本市场健康稳定发展以及出台相应的措施政策，政策稳定投资者信心。民企纾困方面民企纾困方面，2018 年 10 月以来各类纾困基金纷纷成立，从资金方面直接支持民企。11月 7 日，银保监会郭主席提出“一二五”目标，要求银行对民营企业增加信贷投放。民企座谈会后，各地密集出台民企纾困政策，强调对民企的支持，但在政策落实方面，还有待进一步“通渠”。面对新经济热度减退的局面面对新经济热度减退的局面，2018 年 11 月，国家宣布设立科创板并试点注册制，重点支持高新技术产业和战略性新兴产业。2 月 18 日，中共中央、国务院印发了粤港澳大湾区发展规划纲要，助力新经济动能转化。在兼顾逆周期调节和高质量发展的情况下，政策面临掣肘因素较多，我们认为，在兼顾逆周期调节和高质量发展的情况下，政策面临掣肘因素较多，我们认为，2019 年年总量层面的博弈空间可能反而较小，更多是结构性调整。对应的是，债市表现会比较“平”，总量层面的博弈空间可能反而较小，更多是结构性调整。对应的是，