非银金融行业2019年中期投资策略：资本市场改革持续深化寿险产品结构有序转型-20191029-南京证券-35页.pdf

资本市场改革持续深化，寿险产品资本市场改革持续深化，寿险产品结构有序转型结构有序转型非银金融非银金融2019年中期投资策略年中期投资策略研究员：何畏研究员：何畏投资咨询证书号：投资咨询证书号：S0620518010001助理研究员：陈铄助理研究员：陈铄联系方式：联系方式：025-58519171行业评级：推荐行业评级：推荐摘摘要要经营环境：经营环境：今年以来全球经济下行压力加剧，新一轮宽松货币周期开启；而国内经济尚未企稳，整体政策偏向宽松，积极财政政策多管齐下，货币政策强化逆周期调节，宽松仍将延续。非银金融机构经营面临三大背景：一是全面深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济的能力与效果；二是资本市场地位空前提高，政策呵护传递积极信号；三是市场整体流动性充裕，预计后续仍将保持宽松。券商板块：券商板块：在金融供给侧改革背景下，资本市场改革仍将持续深化，将为证券行业带来发展机遇。预计后续市场流动性整体仍将宽松，券商股的属性有望充分体现。行业集中度持续上升，头部券商在各业务领域均占据主要市场份额，马太效应凸显。同时，头部券商系统重要性提升，监管政策倾斜明显，也将促进行业集中度的进一步上升。金融供给侧改革背景下，对券商的专业能力提出更高的要求，头部券商受益明显。推荐标的：中信证券，华泰证券，海通证券，国泰君安。保险板块保险板块：今年以来权益市场回暖带动投资收益大增，同时负债端产品结构优化带动新业务价值增速提高，此外税前扣除比例调整也可增厚险企利润，整体来看上市险企内含价值增速存在进一步提升的空间。2018年全年上市险企内含价值增速为15%，预计19年全年有望进一步提高。当前上市险企估值仍处于相对较低的位置，具备一定长期配置价值。但今年以来二级市场波动幅度大，同时受贸易摩擦、经济数据仍然偏弱的影响，市场对长端利率的预期有所反复，后续仍需关注权益市场和长端利率的走势。推荐标的：中国平安，新华保险。风险提示：风险提示：市场出现较大幅度调整，长端利率大幅下行，保险新单保费大幅下滑第一部分第一部分经营环境经营环境第二部分第二部分证券行业证券行业第三部分第三部分保险行业保险行业1.1 全球经济下行压力加剧，新一轮宽松货币周期开启全球经济下行压力加剧，新一轮宽松货币周期开启2018年以来贸易摩擦经历波折和反复，并逐渐蔓延至其他经济体年以来贸易摩擦经历波折和反复，并逐渐蔓延至其他经济体今年以来多国央行先后宣布降息今年以来多国央行先后宣布降息贸易战加剧全球经济下行压力贸易战加剧全球经济下行压力2530354045505560652007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-02美国ISM制造业PMI日本制造业PMI欧元区制造业PMI特朗普宣布拟对华2000亿美元商品加征关税，税率将于2019年1月1日上调至25%G20习特会达成暂时休战的框架性协议并开启90天的结构性谈判中美经贸磋商取得阶段性进展美国宣布对2018年9月起加征关税的自华进口商品不提高加征关税税率特朗普表示将从5月10日对中国2000亿美元的商品关税提高至25%，且将对另外3250亿美元商品加征25%关税美国宣布对墨西哥所有商品加 征 5%关税特朗普表示将从6月5日开始,终止对印度的普惠制待遇习近平应约同特朗普通电话，双方将在G20峰会举行会晤美国政府宣称将对从中国进口的价值500亿美元商品加征25%关税美 国 对 价 值340亿美元的中 国 商 品 加征25%关税美国对价值160亿美元的中国商品加征25%关税数据来源：Wind，南京证券研究所2018.32018.72018.82018.92018.122019.22019.32019.52019.5.312019.6.1 2019.6.181.1 国内经济尚未企稳，整体政策偏向宽松国内经济尚未企稳，整体政策偏向宽松一季度经济数据有所改善，但二季度以来经济走势再度趋弱一季度经济数据有所改善，但二季度以来经济走势再度趋弱(5)0510152025303525354555652010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01制造业PMI工业增加值当月同比（右轴）货币政策强化逆周期调节，宽松仍将延续货币政策强化逆周期调节，宽松仍将延续积极财政政策多管齐下，未来仍值得期待积极财政政策多管齐下，未来仍值得期待(30)(20)(10)0102030402010-022010-072010-122011-062011-112012-052012-102013-042013-092014-032014-082015-022015-072015-122016-062016-112017-052017-102018-042018-092019-03固定资产投资累计同比出口累计同比消费累计同比4月1日起下调增值税税率，原适用税率16%的降至13%，10%的降至9%5月1日起下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例，各地可降至16%一季度地方政府专项债券规模大幅增加，发行节奏加快6月10日国务院发布地方政府专项债新规，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金减税减税降费降费地方地方政府政府专项专项债债2019.1.4人民银行决定下调金融机构存款准备金率 1个百分点，释放长期资金约 8000 亿元2019.5.6人民银行决定对聚焦当地、服务县域的中小银行定向降准，释放长期资金约 2800 亿元人民币4月份在经济开局平稳的情形下，货币政策出现边际收紧，更倾向于通过结构性调整来支持实体经济后续来看，在外部环境存在不确定性、国内经济尚未企稳的背景下，预计货币政策将依然着眼于宽信用、稳增长，稳健基调不变，着力保持流动性合理充裕数据来源：Wind，南京证券研究所1.2 全面深化金融供给侧改革，改善非银机构经营生态全面深化金融供给侧改革，改善非银机构经营生态全面深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济的能力与效果全面深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济的能力与效果2月22日，习近平总书记在主持中共中央政治局第十三次集体学习时提出1、金融供给内部结构性严重失衡2、融资结构为商业银行主导的间接融资3、对民营、小微企业金融服务不足1、优化融资结构，扩大直接融资比重2、优化金融机构结构，提高非银机构占比3、优化金融市场结构，加强资本市场建设4、优化金融产品供给1、核心思想是金融服务实体，提升金融供给的“效率”2、短期看将迎来一定制度红利，但收入贡献可能有限3、中长期看将对金融供给端结构、需求端结构，乃至整个金融生态产生深远影响事件事件内容内容背景背景影响影响现阶段非银金融机构规模远低于银行业现阶段非银金融机构规模远低于银行业融资结构中直接融资占比位于较低水平融资结构中直接融资占比位于较低水平19.3 81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05101520252009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018社会融资规模（万亿）人民币贷款占比（右轴）数据来源：Wind，南京证券研究所0501001502002503002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018银行业总资产保险业总资产证券业总资产2018年银证保合计资产规模286万亿，其中银行业资产占比91%1.3 资本市场地位空前提高，政策呵护传递积极信号资本市场地位空前提高，政策呵护传递积极信号高层讲话提高资本市场地位、强化信心高层讲话提高资本市场地位、强化信心资本市场改革持续深化，相关政策频出资本市场改革持续深化，相关政策频出1.12证监会副主方星海在中国资本市场论坛上强调提升股权融资、提升股票和期货市场的活跃度、出台多空博弈工具、推动科创板和试点注册制尽快落地。2.24习近平总书记在中共中央政治局第十三次集体学习时强调，深化金融供给侧结构性改革、防范化解金融风险、深化金融改革开放，将为当前我国金融业发展的三大主要目标。6.2证监会主席易会满表态，中美经贸摩擦对资本市场影响客观存在但程度可控。我国资本市场的韧性在增强，抗风险能力在提高。6.9银保监会新闻发言人强调，当前中小银行运行平稳，流动性较为充足，总体风险完全可控。此外为进一步优化保险资产配置结构，银保监会正在研究提高保险公司权益类资产的监管比例事宜。科创板注科创板注册制册制6月13日，证监会主席易会满主持科创板开板仪式，宣布科创板正式开板提升上市提升上市公司质量公司质量6月20日，证监会拟修订上市公司重大资产重组管理办法，放松并购重组审核标准完善交易完善交易制度制度4月19日，中金所松绑股指期货交易相关限制，交易进一步恢复常态化加快资本加快资本市场对外市场对外开放开放加快外资控股证券公司、基金公司、期货公司审批进度，加快建设具有国际经真理的综合性投资银行；QFII总额度由1500亿美元，时隔两年半总额度再扩容推动资本推动资本市场法制市场法制建设建设加快证券法、刑法修订，提高证券期货违法犯罪成本；私募投资基金管理暂行条例列入2019年立法工作计划推动长期推动长期资金入市资金入市鼓励全国社保基金、各类养老金、保险金、信托资金等机构投资者投资A股1、短期来看，有助于扭转市场负面情绪，提升风险偏好，提振市场信心2、长期来看，有利于完善非银金融机构的经营生态，为境内金融机构提供学习国外先进经验的机会，为非银金融机构的发展带来机遇1.4 市场整体流动性充裕，预计后续仍将保持宽松市场整体流动性充裕，预计后续仍将保持宽松并进一步引发资金市场流动性分层问题并进一步引发资金市场流动性分层问题政策对冲化解机构流动性风险政策对冲化解机构流动性风险包商银行风险事件详细梳理包商银行风险事件详细梳理5.24央行、银保监会发布联合公告，包商银行出现严重信用风险，由央行、银保监会组建接管组，对包商银行实施接管，并公布对公存款和同业负债的处置方案6.09银保监会新闻发言人表示中小银行运行平稳，流动性较为充足，总体风险完全可控6.11央行对锦州银行发行同业存单提供信用增信6.18央行与证监会召集六大行和业内部分头部券商开会，出台大行支持非银方案6月21日和23日晚间，中信、国泰君安、海通、华泰、广发五家头部券商集体发公告，均收到央行关于本公司短期融资券最高待偿还余额有关事项的通知，合计提升937亿元。头部券商获得融资以自有资金向其他非银机构提供流动性。6月16日，证监会召集部分头部券商开会，提出对参会券商定向融资支持，包括放开发行金融债，提高短期融资券额度。央行将协调五大行在现有工具下支持前五大券商融资，包括放开券商自营对资管产品和投顾产品的流动性支持，证金公司可以对券商做回购。包商银行事件对市场整体流动性产生冲击包商银行事件对市场整体流动性产生冲击由于同业刚兑打破的担心、以及包商银行在资金市场上颇为重要的角色出现空缺，市场整体流动性受到冲击，次周周一资金趋紧，债券市场也随之调整此后央行多次进行逆回购操作，及时召开吹风会，资金面的整体波动得到平抑。同业存单的发行分割开始出现，中低等级同业存单发行困难，当周同业存单发行成功率由此前的80%降至40%大量非银机构无法获得央行的流动性支持，因而出现非银流动性紧张和银行间流动性宽松的局面，流动性分层显著，非银拆借和信用债抵押出现困难。包商事件之后机构风险偏好降低，银行在出借资金方面趋于谨慎，对交易对手信用和抵押品等级要求都在全面提高。由于央行很快的对城商行和农商行进行流动性支持，通过MLF多次向中小银行定向投放，因而中小银行流动性并未明显收缩，反而是非银机构流动性开始趋紧。2.1 券商板块上涨而后快速回落，较大盘相对收益明显券商板块上涨而后快速回落，较大盘相对收益明显-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-02券商(申万)沪深300截至截至6月月21日，券商板块累计上涨日，券商板块累计上涨41.6%，跑赢沪深，跑赢沪深300指数指数12.5个百分点，涨幅在申万二个百分点，涨幅在申万二级行业中排名第八级行业中排名第八一季度券商板块涨幅领先，最高涨幅达到62.1%二季度受市场流动性边际收紧及中美贸易摩擦的影响，板块出现明显回调数据来源：Wind，南京证券研究所2.2 行业经营业绩先扬后抑，整体震荡幅度较大行业经营业绩先扬后抑，整体震荡幅度较大Q1上市券商合计营收上市券商合计营收949亿，同比亿，同比+51%Q1上市券商合计净利上市券商合计净利371亿，同比亿，同比+87%一季度行业自营业务收入占比达到一季度行业自营业务收入占比达到50%二季度券商月度净利润出现明显下滑二季度券商月度净利润出现明显下滑949 51%-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1营业收入同比增速371 87%-100%-50%0%50%100%01002003004002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1归母净利润同比增速22%9%6%50%7%0%20%40%60%80%100%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1经纪投行资管自营信用其他63 92 143 65 43-5%450%52%50%-22%-100%0%100%200%300%400%500%0204060801001201401602019M12019M22019M32019M42019M5净利润（亿元）同比数据来源：Wind，南京证券研究所2.3 自营收入一季度大增，贡献主要业绩弹性，二季度承压自营收入一季度大增，贡献主要业绩弹性，二季度承压上市券商上市券商Q1自营收入自营收入417亿，同比亿，同比+145%沪深沪深300指数指数+29.1%，二季度有所调整，二季度有所调整债市略有调整，累计债市略有调整，累计-0.6%，但基本平稳，但基本平稳债券违约风险仍较高，或冲击固收自营债券违约风险仍较高，或冲击固收自营417 145%-100%-50%0%50%100%150%200%01002003004005002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1自营收入同比-10%0%10%20%30%40%50%沪深300指数-2%-2%-1%-1%0%1%中债-总净价(总值)指数115 394 312 1,210 522 02004006008001000120014002015年2016年2017年2018年2019年债券违约金额（亿元）数据来源：Wind，南京证券研究所2.4 两融规模有所回升，股票质押规模持续收缩两融规模有所回升，股票质押规模持续收缩两融规模有所回升，但两融规模有所回升，但5月开始出现回落月开始出现回落股票质押规模持续收缩，但仍需警惕风险股票质押规模持续收缩，但仍需警惕风险大型券商股票质押规模普遍出现下降大型券商股票质押规模普遍出现下降利息净收入同比利息净收入同比+32%，增幅弱于其他，增幅弱于其他0.9-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.20.40.60.81.01.22018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月沪深两融余额(万亿)环比9.0%9.1%9.2%9.3%9.4%9.5%9.6%9.7%9.8%9.9%6,0006,0506,1006,1506,2006,2506,3006,3506,4002018-12-282019-01-042019-01-112019-01-182019-01-252019-02-012019-02-152019-02-222019-03-012019-03-082019-03-152019-03-222019-03-292019-04-042019-04-122019-04-192019-04-262019-04-302019-05-102019-05-172019-05-242019-05-312019-06-062019-06-142019-06-21市场质押股数(亿股)市场质押股数占总股本比(%)713 570 536 483 435-13.8%-15.4%-19.1%-21.0%-25%-20%-15%-10%-5%0%0100200300400500600700800海通证券中信证券申万宏源国泰君安华泰证券买入返售金融资产（亿元）环比89 32%-50%0%50%100%150%200%250%0501001502002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1利息净收入（亿元）同比数据来源：Wind，南京证券研究所2.5 经纪业务收入涨幅落后，财富管理成为转型方向经纪业务收入涨幅落后，财富管理成为转型方向两市日均成交额两市日均成交额5930亿元，较亿元，较18年年+61%经纪业务收入仅同比经纪业务收入仅同比+6%，收入弹性减弱，收入弹性减弱部分券商一季度经纪业务收入同比下滑部分券商一季度经纪业务收入同比下滑经纪业务破局之道：财富管理与机构化经纪业务破局之道：财富管理与机构化-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,0002018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月日均成交额环比177 6%-40%-30%-20%-10%0%10%0501001502002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1经纪业务收入同比-9%-4%-6%-6%-2%-10%-8%-6%-4%-2%0%中信证券中国银河兴业证券东方证券太平洋针对个人客户，积极向财富管理转型1、截至一季度末，全行业投资顾问人数与去年同期相比增加逾5000人，增幅13%，而证券经纪人减少逾8000人，降幅为9%2、中信证券、银河证券、兴业证券先后设立财富管理部针对机构客户，提供托管清算、研究支持等一站式金融服务，积极布局PB业务数据来源：Wind，南京证券研究所2.6 投行业务股弱债强，金融供给侧改革带来发展机遇投行业务股弱债强，金融供给侧改革带来发展机遇投行业务景气度上升，收入同比投行业务景气度上升，收入同比+9%IPO融资规模持续低迷，过会率大幅提高融资规模持续低迷，过会率大幅提高再融资募集资金规模维持低位再融资募集资金规模维持低位债券发行规模持续位于高位债券发行规模持续位于高位63 9%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0204060801001202018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1投行业务收入（亿元）同比0%20%40%60%80%100%120%01002003004005002018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月IPO募集资金规模（亿元）过会率-200%-100%0%100%200%300%400%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月增发募集资金规模（亿元）环比-40%-20%0%20%40%60%80%100%012345债券发行规模（万亿）环比498亿同比-4%88.37%数据来源：Wind，南京证券研究所2874亿同比-17%18万亿同比+8%2.7 资管受去通道影响规模、收入均下滑，资管受去通道影响规模、收入均下滑，ABS持续爆发持续爆发资管业务受去通道影响收入同比下降资管业务受去通道影响收入同比下降8%资产管理规模逐季下降，同比下降资产管理规模逐季下降，同比下降17%去通道进行时，定向资管规模降幅显著去通道进行时，定向资管规模降幅显著ABS业务迎来发展机会，规模持续攀升业务迎来发展机会，规模持续攀升61.4-8%-30%-20%-10%0%10%20%55606570752018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1资管业务收入（亿元）同比14.1 051015202014年 2015年 2016年 2017年2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1券商资管规模（万亿）11 0246810121416定向资管计划规模（万亿）6,135 8,847 15,031 20,139 8,737 05,00010,00015,00020,00025,0002015年2016年2017年2018年2019年ABS发行规模（亿元）数据来源：Wind，南京证券研究所同比-23%2.8 全面深化资本市场改革，完善资本市场基础制度全面深化资本市场改革，完善资本市场基础制度科创板注册制科创板注册制6月13日，证监会主席易会满主持科创板开板仪式，宣布科创板正式开板提升上市公司提升上市公司质量质量6月20日，证监会拟修订上市公司重大资产重组管理办法，放松并购重组审核标准完善交易制度完善交易制度4月19日，中金所松绑股指期货交易相关限制，交易进一步恢复常态化加快资本市场加快资本市场对外开放对外开放加快外资控股证券公司、基金公司、期货公司审批进度，加快建设具有国际经真理的综合性投资银行；QFII总额度由1500亿美元，时隔两年半总额度再扩容推动资本市场推动资本市场法制建设法制建设加快证券法、刑法修订，提高证券期货违法犯罪成本；私募投资基金管理暂行条例列入2019年立法工作计划推动长期资金推动长期资金入市入市鼓励全国社保基金、各类养老金、保险金、信托资金等机构投资者投资A股2.8 科创板长期影响深远，市场份额向头部券商集中科创板长期影响深远，市场份额向头部券商集中科创板为国家级战略，推进速度超预期科创板为国家级战略，推进速度超预期提振投行、经纪、另类投资，长期影响大提振投行、经纪、另类投资，长期影响大科创板对券商的综合实力提出了更高要求科创板对券商的综合实力提出了更高要求头部券商项目储备丰富，份额达头部券商项目储备丰富，份额达61%16131198876660246810121416182018.11.5习近平总书记宣布设立科创板试点注册制2019.6.13陆家嘴论坛上正式宣布科创板开板2019.6.14首家科创板企业华兴源创注册生效截至2019年6月24日，上交所共受理125家科创板企业，其中3家注册生效，8家已提交注册，10家已过会科创板意义深远：一是支持创新企业融资，助力科技强国；二是作为金融供给侧改革的重要组成部分；三是完善资本市场基础制度建设，深化资本市场制度改革投行投行另类另类投资投资经纪经纪投行承销保荐业务收取承销保荐费，增厚券商承销保荐收入新股配售佣金，科创板自律委建议对战略投资者和网下投资者收取的经纪佣金费率由承销商在0.08%至0.5%的区间内自主确定保荐机构按照发行人首次公开发行股票数量2%-5%的股票以自有资金跟投，并锁定24个月风控风控定价定价销售销售科创板企业多处于成长期，存在较高经营风险，因而对券商的项目筛选、风险控制能力提出了更高的要求科创板引入战略配售制度，考验券商机构客户储备情况，对券商的销售能力要求更高科创板发行定价充分市场化，取消直接定价，而是面向专业机构投资者询价定价，对中介机构的研究估值能力提出了更高的要求数据来源：Wind，南京证券研究所2.8 重大资产重组管理办法修订，政策意义强于业绩贡献重大资产重组管理办法修订，政策意义强于业绩贡献重大资产重组管理办法拟修订，短期贡献的业绩增量有限，但长期政策意义深远重大资产重组管理办法拟修订，短期贡献的业绩增量有限，但长期政策意义深远16年严监管之后，借壳上市行为大幅减少年严监管之后，借壳上市行为大幅减少并购重组市场集中，并购重组市场集中，Top10市场份额市场份额61%1,553 1,459 1,361 1,141 541 471 404 371 361 329 020040060080010001200140016001800并购重组交易金额（亿元）45962073810839275010203040500100020003000400050002015年2016年2017年2018年2019年借壳上市交易金额（亿元）交易数量6月20日，中国证监会就修改上市公司重大资产重组管理办法公开征求意见1、拟取消重组上市认定标准中的“净利润”指标2、拟将“累计首次原则”的计算期间进一步缩短至36个月3、支持符合国家战略的高新技术和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市4、拟恢复重组上市配套融资1、2018年全行业财务顾问净收入112亿元，占行业整体营业收入的4.2%，整体占比并不高，短期业绩增量有限2、松绑再融资、资产重组政策，营造鼓励业务创新的政策环境，可以提升市场风险偏好3、长期看与金融供给侧改革大方向一致，可激活资本市场、证券公司的直接融资功能，实现金融服务实体经济的目标事件事件内容内容影响影响数据来源：Wind，南京证券研究所2.8 衍生品交易边际放松，未来业务空间广阔衍生品交易边际放松，未来业务空间广阔场内：股指期货交易松绑，流动性恢复场内：股指期货交易松绑，流动性恢复场外：场外期权为主，规模小，集中度高场外：场外期权为主，规模小，集中度高2018.121、非套保交易保证金沪深300/上证50降至10%；中证500降至15%2、三大股指的平仓交易手续费标准降至成交金额的0.046%3、非套保交易单个产品单日开仓量放松至超过50手认定为异常交易行为2019.41、非套保交易保证金中证500降至12%2、三个股指的平仓交易手续费标准降至成交金额的0.034%3、非套保交易单个产品单日开仓量放松至超过500手认定为异常交易行为1、股指期货交易松绑有助于放大股指期货成交量，为券商贡献佣金收入；2、可拓宽券商自营投资标的，增加风险对冲工具，降低自营收益波动性020406080100股指期货成交额（万亿）目前7家一级交易商能为客户开展场外期权交易，21家二级交易商可与一级交易商开展交易截至2019年4月末，场外衍生品名义本金存量为4355亿元，其中场外期权名义本金余额为3647亿元，占场外衍生品名义金额比例达84%2019年3月末，场外衍生品规模占A股总市值比重0.73%，整体规模偏小，未来提升空间广阔2019年4月场外衍生品（期权+互换）CR5达到68%，该比例基本维持稳定，且头部券商优势明显0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%01,0002,0003,0004,0005,0002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01场外衍生品名义本金存量（亿元）占A股市值比数据来源：Wind，南京证券研究所2.9 加大推进行业双向对外开放，行业机遇与挑战并存加大推进行业双向对外开放，行业机遇与挑战并存A股市场对外开放，引入海外长线资金股市场对外开放，引入海外长线资金QFII、RQFII等外资流入渠道持续扩容等外资流入渠道持续扩容沪伦通正式启动，扩大资本市场双向开放沪伦通正式启动，扩大资本市场双向开放外资券商跑步入场，带来机遇与挑战外资券商跑步入场，带来机遇与挑战2018.6A股正式纳入MSCI，纳入因子为2.5%2018.9A股的MSCI纳入因子由2.5%调高至5%2019.3MSCI宣布将A股的MSCI纳入因子提高至20%2019.5MSCI中国指数增加26只A股，纳入因子从5%提高至10%2019.6富时罗素宣布将A股纳入其全球股票指数体系，并于6月24日开盘时正式生效02,0004,0006,0008,00002004006008001,0001,200QFII投资额度（亿美元)RQFII投资额度（亿元）（右）5月QFII额度：1058亿美元5月RQFII额度：6773亿元2018年5月，证监会将外资控股合资证券公司比例放宽至51%，外商投资证券公司经营业务范围扩大。2018年11月30日，证监会核准UBS AG增持瑞银证券股比至51%，瑞银证券成为我国首家外资控股证券公司。2019年3月29日，证监会核准设立摩根大通证券（中国）有限公司、野村东方国际证券有限公司，摩根大通和野村控股株式会社分别为实际控制人。外资券商入场势必会加剧行业竞争，但同时也能带来鲶鱼效应，提升国内证券经营机构的竞争力2015.9第七次中英经济财金对话上中英双方宣布拟开展沪伦通可行性研究2018.10证监会公布关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定(试行)，沪伦通的实施正式进入准备阶段2019.6中国证监会和英国金融行为监管局联合公告发布，沪伦通正式实行1、扩大我国资本市场双向开放；2、为两地发行人和投资者提供投融资便利机会；3、促进上海国际金融中心的发展，深化中英金融合作数据来源：Wind，南京证券研究所2.9 陆家嘴论坛宣布九项政策措施扩大资本市场对外开放陆家嘴论坛宣布九项政策措施扩大资本市场对外开放1推动修订QFII/RQFII制度规则，进一步便利境外机构投资者参与中国资本市场2按照内外资一致的原则，允许合资证券和基金管理公司的境外股东实现“一参一控”3按照内外资一致的原则，合理设置综合类证券公司控股股东的净资产要求4适当考虑外资银行母行的资产规模和业务经验，放宽外资银行在华从事证券投资基金托管业务的准入限制5全面推开H股“全流通”改革，更好服务企业发展6加大期货市场开放力度，扩大特定品种的范围7放开外资私募证券投资基金管理人管理的私募产品参与“港股通”交易的限制8研究扩大交易所债券市场对外开放，拓展境外机构投资者进入交易所债券市场的渠道9研究制定交易所熊猫债管理办法，进一步便利境外机构发债融资2.10 行业加速整合，大券商多角度扩充实力，强者愈强行业加速整合，大券商多角度扩充实力，强者愈强兼并收购，行业整合大潮刚刚拉开序幕兼并收购，行业整合大潮刚刚拉开序幕股、债齐下，多渠道补充资本实力股、债齐下，多渠道补充资本实力事件：中信证券拟收购广州证券100%股权事件：天风证券拟收购恒泰证券29.99%股权交易方式交易方式：换股合并交易金额交易金额：134.6亿影响影响：提升中信证券在华南地区的市场份额，把握粤港澳大湾区国家级战略机遇交易方式交易方式：现金交易金额交易金额：45亿元影响影响：适应证券市场竞争形势、满足公司业务拓展及发展战略的需要，增强公司综合实力券商券商补充资本金补充资本金募资金额募资金额海通证券定增不超过200亿招商证券配股不超过150亿中信建投定增不超过130亿中信证券定增不超过134.6亿元兴业证券定增不超过80亿天风证券配股不超过80亿申万宏源H股IPO88.699亿港元东吴证券配股不超过65亿山西证券配股不超过60亿第一创业定增不超过60亿中原证券定增不超过55亿国海证券配股不超过50亿财通证券可转债不超过38亿华泰证券发行GDR16.916亿美元国泰君安配售新H股31.7亿港元数据来源：Wind，南京证券研究所2.11 估值处于较低位置估值处于较低位置0123456市净率(LF)截至截至6月月21日，券商板块估值为日，券商板块估值为1.6xPB，低于历史估值中枢，低于历史估值中枢1.8xPB，具备一定安全边际，具备一定安全边际数据来源：Wind，南京证券研究所2.12 投资策略：把握金融供给侧改革背景下的头部券商投资策略：把握金融供给侧改革背景下的头部券商在金融供给侧改革背景下在金融供给侧改革背景下，资本市场改革仍将持续深化资本市场改革仍将持续深化，为行业带来发展机遇为行业带来发展机遇金融供给侧改革提出优化融资结构，扩大直接融资比重，券商直接受益设立科创板试点注册制，作为资本市场增量改革，为券商在经纪、投行、另类投资等业务领域业务机会并购重组政策放松，短期看可为券商财务顾问业务贡献增量收入，长期看可激活资本市场、证券公司的直接融资功能资本市场对外开放，鲶鱼效应的存在或将提高国内证券经营机构的经营水平市场流动性整体宽松市场流动性整体宽松，券商股的券商股的属性有望充分体现属性有望充分体现全球经济存在下行压力，多国央行宣布降息，新一轮货币宽松周期开启中美关系存在不确定性，国内经济走势尚未趋稳，国内货币政策仍有保持宽松的客观需求包商银行事件对市场流动性产生冲击，仍需通过政策对冲化解流动性压力2.12 投资策略：把握金融供给侧改革背景下的头部券商投资策略：把握金融供给侧改革背景下的头部券商行业集中度持续上升行业集中度持续上升，头部券商在各业务领域均占据主要市场份额头部券商在各业务领域均占据主要市场份额，马太效应凸显马太效应凸显行业加速并购重组，头部券商通过外延并购巩固综合实力，中小券商通过并购提升资本实力实现快速突围资本市场对外开放，资本实力强劲的头部券商更有能力把握相关业务机遇头部券商系统重要性提升头部券商系统重要性提升，监管政策倾斜明显监管政策倾斜明显，促进行业集中度的进一步上升促进行业集中度的进一步上升包商银行事件下监管通过头部券商向非银机构提供流动性支持场外个股期权一级交易商资格、跨境业务资格优先在头部券商试点金融供给侧改革背景下金融供给侧改革背景下，对券商的专业能力提出更高的要求对券商的专业能力提出更高的要求，头部券商受益明显头部券商受益明显注册制下对券商的定价、销售、风控能力要求更高，头部券商更加具备相关能力推荐标的：推荐标的：中信证券，华泰证券，海通证券，国泰君安3.1 保险板块先上涨而后调整，大幅跑赢指数保险板块先上涨而后调整，大幅跑赢指数-10%0%10%20%30%40%50%60%2019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-02保险(申万)沪深300截至截至6月月21日，保险板块累计上涨日，保险板块累计上涨54.4%，跑赢沪深，跑赢沪深300指数个指数个25.3百分点，涨幅在申万二百分点，涨幅在申万二级行业中排名第级行业中排名第44月受益于经济数据企稳，长 端 利 率 由3.1%快 速 升至 3.4%，保险股取得了明显的相对收益一季度受益于权益市场上涨，保险股表现出一定的贝塔属性，跟随大盘上涨5月后由于中美贸易战和社融低于预期等因素的影响，板块跟随大盘调整数据来源：Wind，南京证券研究所3.1 个股表现分化，一季度国寿涨幅领先，二季度平安稳健个股表现分化，一季度国寿涨幅领先，二季度平安稳健-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2019-01-022019-01-072019-01-102019-01-152019-01-182019-01-232019-01-282019-01-312019-02-122019-02-152019-02-202019-02-252