纺织服装行业2019年一季报前瞻：品牌零售Q1筑底_Q2基数降低及消费信心加强带来修复行情-20190406-招商证券-18页 (2).pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告|行业定期报告行业定期报告 日用消费日用消费|纺织服装纺织服装 推荐推荐（维持）（维持）品牌零售品牌零售Q1筑底筑底 Q2基数降低及消费信心加强带来修复行情基数降低及消费信心加强带来修复行情2019年年04月月06日日 纺织服装行业纺织服装行业2019年一季报前瞻年一季报前瞻 上证指数上证指数 3247 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）109 3.0 总市值（亿元）7745 1.3 流通市值（亿元）6251 1.3 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 13.9 21.4-9.4 相对表现 6.8 3.3-14.8 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、纺织服装行业“时尚半月谈”（4 月上期）地产政策边际放松 家纺估值修复先行业绩2019-04-02 2、纺织服装行业“时尚半月谈”（3 月下期）高基数问题体现 服装社零低点显现2019-03-17 3、纺织服装行业增值税率下调对净利润影响测算增值税率下调 强议价能力公司业绩弹性敏感度高2019-03-06 品牌零售：品牌零售：高基数及暖冬导致品牌龙头 19Q1 仍延续筑底趋势。其中，国内电商高增长；高端休闲及童装龙头表现较为优秀，收入保持双位数增长，季度间差异不明显；高端女装 Q1 收入个位数增长，但 3 月份有所好转；家纺龙头终端销售增速放缓至中低个位数，3 月线上环比回暖。尽管终端销售放缓，但龙头积极修炼内功，加强渠道精细化管理能力及供应链反应速度，目前渠道存货压力可控，随着后期基数降低，全年将呈现前低后高的态势。制造业：制造业：目前中美贸易摩擦有所缓和，龙头公司 19Q1 接单情况虽较 18 年同期相比仍偏弱，但较 18Q4 环比有所好转；同时受益于本币贬值，海外收入占比高的公司利润弹性加大。行业运行情况：内需筑底，出口受贸易战抢出口及春节错期影响有所下滑。行业运行情况：内需筑底，出口受贸易战抢出口及春节错期影响有所下滑。1）品牌零售业：）品牌零售业：19 年 1-2 月，鞋服针纺行业销售同比增速进一步放缓至 1.8%，较 18 年同期增幅放缓 5.9PCT。我们认为高基数问题已充分在 1-2 月体现，3月在流动性边际改善及股市财富效应提升背景下，百货同店已开始复苏，预计品牌销售 3 月环比趋势也较前 2 月略有好转，后期随着基数逐步降低及消费者信息加强，预计全年零售数据有望逐步好转。2）制造业：）制造业：受此前抢出口及春节错期影响，19 年 1-2 月份纺织服装出口金额同比降 12.2%，目前虽然龙头接单势头不及 18 年同期，但龙头订单增速环比 18Q4 略有好转。品牌零售：品牌零售：19Q1 国内电商、童装及高端休闲龙头收入延续强势增长；高端女装国内电商、童装及高端休闲龙头收入延续强势增长；高端女装 3 月环比好转，家纺龙头月环比好转，家纺龙头 3 月电商环比加强；大众休闲月电商环比加强；大众休闲/商务男装同店放缓延续，个别公司同店下滑。商务男装同店放缓延续，个别公司同店下滑。南极电商 Q1 GMV 增速达 50%+；开润股份收入预计增长 40%+；童装安奈儿及巴拉收入保持双位数增长；高端休闲比音勒芬收入预计增长 20%-30%，利润端有望实现 50%+增长；中高端女装地素收入/净利润预计增长 15%/20%+；家纺龙头收入预计个位数增长，但线上 3 月环比趋势好转。大众休闲及商务男装龙头终端仍承压，个别公司线下同店下滑。纺织制造：纺织制造：受贸易战缓和影响，华孚及百隆 19Q1 色纺纱订单个位数增长，表现好于 18Q4。健盛受袜类稳健增长，无缝内衣加快增长影响收入预计增长15%-20%，利润端受本币贬值影响，增速快于收入端。伟星收入双位数增长。投资建议：品牌服饰：投资建议：品牌服饰：19 年 1-2 月服装社零全年增速低点已现，预计 Q2 增速有望企稳回升。考虑到本轮反弹中品牌板块涨幅不大，估值不高，4 月业绩披露期之际，两类品种估值仍具修复空间，即基本面扎实业绩增长表现较优的品种，如开润股份、比音勒芬、森马服饰、地素时尚、歌力思、罗莱生活，以及主业经过长期调整后报表首次反转品牌的交易性机会，如探路者、美邦服饰。纺织制造：纺织制造：看好产能前瞻海外布局的龙头公司，可较早受益于产业转移带来的成本优势，且龙头高分红属性在业绩披露期也有望为百隆、鲁泰 A带来绝对收益空间。风险提示：风险提示：需求放缓风险；贸易摩擦风险；商誉减值/摊销风险；减持风险。孙妤孙妤 010-57601717 S1090511110003 刘丽刘丽 S1090517080006 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 森马服饰 12.19 0.42 0.63 0.67 19.35 18.19 2.08 强烈推荐-A 海澜之家 10.10 0.74 0.77 0.80 13.12 12.63 3.25 强烈推荐-A 罗莱生活 12.45 0.57 0.69 0.79 18.04 15.76 1.80 强烈推荐-A 歌力思 18.88 0.91 1.13 1.37 16.71 13.78 2.19 强烈推荐-A 开润股份 35.5 0.61 0.8 1.07 44.38 33.18 11.1 强烈推荐-A 地素时尚 27.13 1.41 1.46 1.64 18.58 16.54 3.24 审慎推荐-A 南极电商 11.33 0.23 0.36 0.48 31.47 23.60 5.97 强烈推荐-A 百隆东方 5.80 0.33 0.29 0.38 20.00 15.26 0.97 审慎推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券-40-30-20-10010Apr/18Jul/18Nov/18Mar/19(%)纺织服装沪深3002 0 2 1 8 6 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 3:5 9 行业研究 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、品牌零售：高基数问题显现 Q1 社零数据筑底.4 1、行业情况：Q1 高基数显现 Q2 随着基数降低零售将企稳回升.4 2、龙头公司：19Q1 销售受高基数影响承压，但终端库存处于良性周转状态.5 1）中高端女装：19Q1 高基数拖累收入增长表现 但 3 月环比好转.6 2）休闲服饰：高基数背景下整体增速放缓，品牌表现有所分化.7 3）家纺板块：19Q1 线上表现环比回暖 线下增长仍处于低位.8 4）童装：高景气延续.8 5）商务休闲男装：表现有所分化.9 6）箱包：高增长延续.9 3、电商零售：国内电商仍保持高增长.9 二、纺织制造：19Q1 订单增幅环比好转，本币贬值加强利润弹性.10 1、19 年 1-2 月纺织品及服装出口金额下滑 12%.10 2、原材料：棉价稳中微升，内外棉价差收窄.11 3、纺织制造业绩前瞻：19Q1 订单增速环比 18Q4 好转，本币贬值提升业绩弹性.12 1）棉纺：订单增速仍延续放缓趋势，利润端因本币贬值弹性加大.12 2）辅料：主业回暖趋势明显.12 3）印染：行业去产能，龙头业绩增速提升.13 三、板块估值及投资策略.13 1、估值：估值仍处历史底部区域.13 2、投资建议：零售阶段性承压 重点配置绩优低估值龙头.13 四、风险提示.15 2 0 2 1 8 6 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 3:5 9 行业研究 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：限上企业商品零售额累计同比及月度同比增速.4 图 2：可选消费累计增速.4 图 3：吃、穿、用网上零售额累计同比增速%.4 图 4：百家零售企业服装销售月度增速.4 图 5：中国消费者信心指数.5 表 1：重点公司 19 年一季报前瞻.5 表 2：女装收入增速.6 表 3：女装净利润增速.7 表 4：休闲服饰收入增速.7 表 5：休闲服饰净利润增速.7 表 6：家纺收入增速.8 表 7：家纺净利润增速.8 表 8：安奈儿收入及净利润增速.8 表 9：男装收入增速.9 表 10：男装净利润增速.9 表 11：开润股份收入及净利润增速.9 表 12：电商收入增速.10 表 13：电商净利润增速.10 图 6：鞋服针纺出口累计值及同比增速.10 图 7：服装月度出口金额及当月同比增速.10 图 8：纺织品月度出口金额及当月同比增速.11 图 9：鞋类月度出口金额及同比增速.11 图 10：内外棉价格.11 表 14：国内棉花供需格局（2019 年 3 月）.11 表 15：棉纺企业收入增速.12 表 16：棉纺企业净利润增速.12 表 17：伟星收入及净利润增速.12 表 18：航民收入及净利润增速.13 图 11：纺织制造及服装家纺绝对估值.13 图 12：纺织制造及服装家纺相对估值.13 表 19：A 股重点公司估值表.15 2 0 2 1 8 6 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 3:5 9 行业研究 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、品牌零售：高基数问题显现 Q1 社零数据筑底 1、行业情况：Q1 高基数显现 Q2 随着基数降低零售将企稳回升 2019 年年 1-2 月鞋服针纺零售增速放缓至历史低位，百家零售及线上表现均不佳，但底部已显现，月鞋服针纺零售增速放缓至历史低位，百家零售及线上表现均不佳，但底部已显现，Q2 开始基数降低及流动性释放将促进后期消费增长动力，零售数据有望企稳回升。开始基数降低及流动性释放将促进后期消费增长动力，零售数据有望企稳回升。在需求疲软、高基数及暖冬共同影响下，行业销售同比增速进一步放缓至 1.8%，较 2018 年同期增幅放缓 5.9PCT。分渠道看，今年前两月百家零售企业服装零售额同比下降 8.8%，较 2018 年同期下降 17PCT，增幅位于近 4 年来低位。而社零网上服饰类商品零售额同比增速仅为 15.6%，较 2018 年同期增幅放缓 21PCT，增幅亦处于近 4年来低位。考虑到 Q2 开始基数将逐步走低，叠加流动性释放、股市财富效应的体现，消费者信心加强有望拉动后期零售增速逐步好转，全年呈现前低后高的态势。图图1：限上企业商品零售额累计同比及月度同比增速：限上企业商品零售额累计同比及月度同比增速 图图2：可选消费累计增速：可选消费累计增速 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图3：吃、穿、用网上零售额累计同比增速：吃、穿、用网上零售额累计同比增速%图图4：百家零售企业服装销售月度增速：百家零售企业服装销售月度增速 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2012年年2月月2012年年7月月2012年年12月月2013年年5月月2013年年10月月2014年年3月月2014年年8月月2015年年1月月2015年年6月月2015年年11月月2016年年4月月2016年年9月月2017年年2月月2017年年7月月2017年年12月月2018年年5月月2018年年10月月当月同比当月同比累计同比累计同比0%5%10%15%20%25%30%0%5%10%15%20%25%30%鞋服针纺鞋服针纺化妆品化妆品金银珠宝金银珠宝0%10%20%30%40%50%60%70%2015年3月2015年5月2015年7月2015年9月2015年11月2016年1月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月0%10%20%30%40%50%60%70%2015年3月2015年5月2015年7月2015年9月2015年11月2016年1月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月吃吃穿穿用用-10%-5%0%5%10%15%2015年1-2月2015年4月2015年6月2015年8月2015年10月2015年12月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年5月2019年1-2月-10%-5%0%5%10%15%2015年1-2月2015年4月2015年6月2015年8月2015年10月2015年12月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年5月2019年1-2月百家合计百家合计服装类服装类2 0 2 1 8 6 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 3:5 9 行业研究 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图图 5：中国消费者信心指数：中国消费者信心指数 资料来源：Wind、招商证券 2、龙头公司：19Q1 销售受高基数影响承压，但终端库存处于良性周转状态 品牌行业经历了产品、渠道、供应链、管理等多年调整后，于品牌行业经历了产品、渠道、供应链、管理等多年调整后，于 16Q4 开始呈现结构性复苏格局，在冷冬、春节延后、需求释放影响下，增速于开始呈现结构性复苏格局，在冷冬、春节延后、需求释放影响下，增速于 18Q1 达到了近年来较高水平。进入达到了近年来较高水平。进入 19Q1 后，除电商企业南极电商和开润股份收入保持高速增长外，童装及高端休闲龙头保持高景气，巴拉巴拉及安奈儿收入均保持双位数增长，比音勒芬预计收入增长后，除电商企业南极电商和开润股份收入保持高速增长外，童装及高端休闲龙头保持高景气，巴拉巴拉及安奈儿收入均保持双位数增长，比音勒芬预计收入增长20-30%，户外龙头探路者在低基数作用下，预计收入有望，户外龙头探路者在低基数作用下，预计收入有望 20%左右的增长，而高端女装、家纺、大众休闲、男装受高基数、暖冬共同影响，品牌零售龙头公司销售端承压，业绩增速筑底，预计左右的增长，而高端女装、家纺、大众休闲、男装受高基数、暖冬共同影响，品牌零售龙头公司销售端承压，业绩增速筑底，预计 Q1 收入个位数增长。收入个位数增长。我们认为龙头企业我们认为龙头企业 Q1 业绩表现符合预期，较业绩表现符合预期，较 18Q4 并未恶化，特别是并未恶化，特别是 3 月份高基数情况下，在流动性释放及股市财富效应体现下，高端消费已出现一定好转。预计进入月份高基数情况下，在流动性释放及股市财富效应体现下，高端消费已出现一定好转。预计进入 19Q2后，政策端的消费促进、企业减税降费影响亦将逐渐显现，行业零售随着基数下降，后，政策端的消费促进、企业减税降费影响亦将逐渐显现，行业零售随着基数下降，Q2 开始有望企稳回升，全年将呈现前低后高的走势，其中，拥有强大品牌力、产品差异化调性明显、渠道运营精细化水平高、供应链管理高效者将延续强势增长态势。开始有望企稳回升，全年将呈现前低后高的走势，其中，拥有强大品牌力、产品差异化调性明显、渠道运营精细化水平高、供应链管理高效者将延续强势增长态势。表表 1：重点公司：重点公司 19 年一季报前瞻年一季报前瞻 子行业子行业 公司名称公司名称 收入增速收入增速 归母净利润增速归母净利润增速 女装女装 歌力思歌力思 个位数增长 0%-5%朗姿股份朗姿股份 5%-10%持平左右 安正时尚安正时尚（不含并表）（不含并表）持平 持平 地素时尚地素时尚 15%+20%+维格娜丝维格娜丝-10%5%-10%休闲休闲 森马服饰森马服饰（不含（不含kidiliz并表）并表）低双位数增长 15%-20%太平鸟太平鸟-5%-3%比音勒芬比音勒芬 20%-30%50%-60%海澜之家海澜之家 0%-5%0%-5%家纺家纺 富安娜富安娜 3%左右 5%罗莱生活罗莱生活 个位数 高个位数 90951001051101151201251302011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122 0 2 1 8 6 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 3:5 9 行业研究 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 水星家纺水星家纺 个位数 个位数 梦洁股份梦洁股份 5%-10%5%-10%童装童装 安奈儿安奈儿 12%左右 15%-20%男装男装 七匹狼七匹狼 13%10%九牧王九牧王 0%-3%40%+箱包箱包 开润股份开润股份 40%+30%+资料来源：Wind、招商证券 1）中高端女装：19Q1 高基数拖累收入增长表现 但 3 月环比好转 受高基数影响，预计受高基数影响，预计 19Q1 高端女装龙头公司同店增速保持在个位数水平，由于处于开店淡季，因此门店仍以内部优化调整为主，收入增长主要来自同店贡献。整体而言精细化管理模式下，渠道掌控力加强、供应链提效、服务加强、售罄率仍保持在合理水平，终端库存可控，高端女装龙头公司同店增速保持在个位数水平，由于处于开店淡季，因此门店仍以内部优化调整为主，收入增长主要来自同店贡献。整体而言精细化管理模式下，渠道掌控力加强、供应链提效、服务加强、售罄率仍保持在合理水平，终端库存可控，3 月开始随着流动性释放及股市财富效应的体现，高端消费环比趋势有所好转，月开始随着流动性释放及股市财富效应的体现，高端消费环比趋势有所好转，Q2 开始基数走低，将有助于后期收入增速逐步回升。开始基数走低，将有助于后期收入增速逐步回升。歌力思：歌力思：1）收入端：）收入端：19Q1 公司收入在高基数影响下预计实现个位数增长。其中主品牌同店预计放缓至低个位数增长，但 3 月份有所恢复，预计恢复至 10%左右；Ed hardy及 X 系列收入端增长 15%-20%；IRO 收入亦保持较快增长。2）利润端）利润端：Q1 受研发投入增加影响，预计利润端略有增长，增速或慢于收入。3）运营方面：门店）运营方面：门店以内部优化调整为主，Q1 收入增长主要来自同店贡献，存货压力不大，效率持续提升。安正时尚：安正时尚：1）收入端：）收入端：考虑礼尚信息并表影响，预计 19Q1 公司整体收入同比增长 30%左右。原有服装业务受内部营销体系改革影响预计收入同比持平，其中主品牌保持 10%增长，男装、尹默及其他小品牌下滑。2）利润端：）利润端：费用支出高峰期已过，服装业务归母净利润增速预计与收入增速相当，考虑礼尚并表影响，预计 19Q1 净利润增速为 20%左右。朗姿股份：朗姿股份：1）收入端：）收入端：预计 19Q1 公司整体收入增速为高个位数：其中，女装产品在价格带拉宽背景下，设计向年轻化、简约化、时尚化转变显效；叠加渠道下沉力度提升，三四线城市布局加快，预计 19Q1 女装收入增速为个位数；医美业务保持 20%左右的较快增长；童装阿卡邦及 L&P 面膜业务表现不佳。2）利润端：）利润端：女装及医美业务净利润保持较快增长，但受阿卡邦亏损及 L&P 利润下滑影响，预计整体利润端同比持平。维格娜丝：维格娜丝：1）收入端：）收入端：预计 19Q1 公司整体收入下滑 10%左右。其中 TW 品牌个位数下滑，维格娜丝主品牌双位数下滑。2）利润端：）利润端：受可转债成功发行影响，预计财务费用率将有所下降，净利润增速预计有望达到 5%-10%。地素时尚：地素时尚：公司持续专注产品力打造、供应链效率提升、渠道精细化运营，叠加 18 年同期低基数因素，预计公司 19Q1 收入/净利润同比增速分别为 15%+/20%+。表表 2：女装收入增速：女装收入增速 公司名称公司名称 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4E 2019Q1E 歌力思歌力思 69%16%9%8%个位数 其中：主品牌其中：主品牌 18%12%2%5%个位数 朗姿股份朗姿股份 20%25%19%-6%5%-10%其中：朗姿女装其中：朗姿女装 30%+30%+接近 20%15%+个位数 安正时尚（并表）安正时尚（并表）27%14%10%个位数 30%其中，主品牌其中，主品牌 27%14%10%中个位数下滑 持平 2 0 2 1 8 6 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 3:5 9 行业研究 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 地素时尚地素时尚 6%12%2%5%15%+维格娜丝维格娜丝 142%1%4%5%-10%资料来源：公司公告、招商证券（安正时尚并表礼尚信息）表表 3：女装净利润增速：女装净利润增速 公司名称公司名称 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4E 2019Q1E 歌力思歌力思 33%31%33%12%0%-5%朗姿股份朗姿股份 72%168%52%-70%持平 安正时尚（并表）安正时尚（并表）30%20%12%30%20%左右 地素时尚地素时尚 2%47%32%5%20%+维格娜丝维格娜丝 120%249%62%2%5%-10%资料来源：公司公告、招商证券（安正时尚并表礼尚信息）2）休闲服饰：高基数背景下整体增速放缓，品牌表现有所分化 比音勒芬：比音勒芬：1）收入端：）收入端：公司产品力突出，内生增长力强，Q1 在同店拉动下，19Q1 预计收入增长 20%-30%，其中同店增长 15%-20%；2）利润端：利润端：考虑到所得税率优惠影响，预计净利润增长 50%-60%。森马服饰：森马服饰：1）收入端：）收入端：不考虑 kidiliz 并表影响，预计公司 19Q1 收入增幅达低双位数，受冬季气温较去年偏高影响，成人装收入增速预计为低个位数增长；童装巴拉延续良性增长趋势，预计收入增长 15%-20%；电商保持 20%+较快增速。2）利润端：）利润端：不考虑并表影响，预计 19Q1 归母净利润增长 15%-20%。太平鸟：太平鸟：1）收入端：）收入端：预计 19 年 Q1 收入下滑 5%左右，其中，线上零售额同比持平；线下直营同店低双位数下滑。2）利润端：）利润端：折扣率控制良好，毛利率预计维持稳定；由于费用支出较为刚性，因此收入下滑导致费用率有所提升；受库龄结构好转，存货减值计提金额减少；政府补贴增加，预计 19Q1 净利润低个位数下滑。海澜之家：海澜之家：1）收入端：）收入端：受高基数及暖冬影响，预计 19Q1 收入端低个位数增长；2）利润端：）利润端：预计与收入增速相当。表表 4：休闲服饰收入增速：休闲服饰收入增速 公司名称公司名称 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4E 2019Q1E 森马服饰森马服饰（不含（不含 kidiliz 并表）并表）22%28%17%15%低双位数 太平鸟太平鸟 14%10%15%0%-5%比音勒芬比音勒芬 30%45%46%31%20%-30%海澜之家海澜之家 12%3%-6%6%3%资料来源：公司公告、招商证券 表表 5：休闲服饰净利润增速：休闲服饰净利润增速 公司名称公司名称 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4E 2019Q1E 森马服饰森马服饰（不含（不含 kidiliz并表）并表）24%26%26%100%15%-20%太平鸟太平鸟 132%88%14%3%-3%比音勒芬比音勒芬 42%57%57%96%50%-60%海澜之家海澜之家 12%8%-12%1%3%资料来源：公司公告、招商证券 2 0 2 1 8 6 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 3:5 9 行业研究 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 3）家纺板块：19Q1 线上表现环比回暖 线下增长仍处于低位 罗莱生活：罗莱生活：1）收入端：）收入端：预计 19Q1 公司整体收入个位数增长，其中，家纺线上业务受品牌分立战略调整影响，预计 1-2 月个位数下滑，但在 3 月的拉动下，线上 Q1 收入预计低个位数增长；家纺线下为防止终端渠道库存增加，加盟端发货增速放缓至个位数，考虑到春夏订货会增长 10%，预计 19H1 加盟端有望实现双位数增长。莱克星顿预计收入增速保持在 7%-8%。2）利润端：）利润端：受 18Q1 高基数影响，预计 19Q1 净利润增速为个位数增长，但预计快于收入。3）运营情况：）运营情况：2018 年公司利用“2+6”订配货模式提升供应链反应效率，强化零售终端库存管控，目前渠道库存压力不大。富安娜：富安娜：1）收入端：）收入端：预计 19Q1 收入低个位数增长，其中线下收入个位数下滑，线上增长 20%+。2）利润端）利润端：在高端产品占比提升及电商毛利率提升的趋势下，整体毛利率有小幅提升趋势，控费力度强，因此家纺净利润增速预计略快于收入增速。3）运营情况：）运营情况：渠道库存压力不大，19 年春夏订货金额增长 8%，其中提价 5%。水星家纺：水星家纺：1）收入端：）收入端：预计 19Q1 收入个位数增长，线上表现好于线下。2）利润端：）利润端：控费效果良好，渠道优化，净利润增速预计略快于收入增速。3）运营情况：）运营情况：终端库存压力不大，19 春夏订货金额同比增长 20%+。梦洁股份：梦洁股份：1）收入端：）收入端：家纺业务预计 19Q1 收入同比增幅达双位数，其中，线上在基数低及促销活动拉动下增长 70%-80%，线下梦洁持平或略有下滑，寐及梦洁宝贝均有20%+增长；家纺业务利润端预计增幅与收入相当。大方睡眠：受中美贸易战影响，Q1收入预计下滑 30%-40%。2）利润端：）利润端：受大方睡眠拖累预计个位数增长。表表 6：家纺收入增速：家纺收入增速 公司名称公司名称 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4E 2019Q1E 富安娜富安娜 28%12%7%7%低个位数 罗莱生活罗莱生活 11%11%4%-8%个位数 梦洁股份梦洁股份 47%13%9%21%5%-10%水星家纺水星家纺 25%9%9%8%个位数 资料来源：公司公告、招商证券 表表 7：家纺净利润增速：家纺净利润增速 公司名称公司名称 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4E 2019Q1E 富安娜富安娜 22%11%29%-4%中个位数 罗莱生活罗莱生活 34%38%7%26%高个位数 梦洁股份梦洁股份 41%21%113%亏损 308 万 个位数 水星家纺水星家纺 25%16%6%9%个位数 资料来源：公司公告、招商证券 4）童装：高景气延续 安奈儿：安奈儿：童装行业维持高景气度，但受高基数影响，预计 19Q1 收入增速放缓至低双位数水平，其中线下直营零售额双位数增长，同店高个位数增长；加盟下滑；电商 GMV20%增长。利润端受政府补贴增加，以及 19Q1 资产减值计提减少影响，预计快于收入增长。表表 8：安奈儿收入及净利润增速：安奈儿收入及净利润增速 安奈儿安奈儿 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1E 收入收入 22%13%23%15%低双位数 净利润净利润 6%84%63%12%15%-20%资料来源：公司公告、招商证券 2 0 2 1 8 6 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 3:5 9 行业研究 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 5）商务休闲男装：表现有所分化 中高端商务休闲男装近几年通过清库存、整合渠道、提升产品开发能力，老模式遗留的问题正逐步消化。但九牧王。但九牧王 19Q1 受气温偏高及基数提升等因素影响，主品牌同店增速仍延续18Q4 放缓趋势；七匹狼线下19Q1 同店较18Q4 略有回暖，预计个位数增长。七匹狼：七匹狼：1）收入端：）收入端：Q1 预计公司收入维持低双位数增长，其中，主品牌预计公司收入维持低双位数增长，其中，主品牌 Q1 线下直营同店预计恢复至低个位数增长，加盟终端预计好于直营；线上预计保持线下直营同店预计恢复至低个位数增长，加盟终端预计好于直营；线上预计保持 10%+的增长。的增长。2）利润端：预计略缓于收入端，有望增长）利润端：预计略缓于收入端，有望增长 10%左右。左右。九牧王：九牧王：1）收入端：）收入端：受到基数提升及天气多变等因素影响，主品牌 19Q1 收入预计低个位数下滑，考虑到新品牌收入增速较快，预计 19Q1 整体收入持平或微增。2）利润端：）利润端：考虑出售财通证券取得的 1.2 亿元投资收益因素，19Q1 净利润预计同比增长 40%+表表 9：男装收入增速：男装收入增速 公司名称公司名称 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4E 2019Q1E 七匹狼七匹狼 14%14%16%13%低双位数 九牧王九牧王 12%8%3%3%0%-3%资料来源：公司公告、招商证券 表表 10：男装净利润增速：男装净利润增速 公司名称公司名称 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4E 2019Q1E 七匹狼七匹狼 18%0%10%8%10%左右 九牧王九牧王 21%7%-27%65%40%+资料来源：公司公告、招商证券 6）箱包：高增长延续 开润股份：开润股份：19Q1 B2C 业务运转正常，产品迭代战略持续推进，爆款推陈出新，毛利率逐步提升；同时，自有线上渠道及线下 KA 及百货新渠道拓展顺利（成功切入麦德龙、山姆中国、银泰等体系），预计 B2C 业务收入增速可达 50%+。B2B 业务联想、戴尔及迪卡侬三大老客户订单稳定，名创优品等新零售客户预计今年在保持订单持续放量的同时，订单毛利率同比也有望略有提升，而新收购的印尼工厂项目 2 月已完成交割，NIKE 订单后期将逐步落地，预计 19Q1B2B 业务收入增长可达 25%-30%。预计 19Q1整体收入增速仍可保持 40%+高增长。利润端受自主品牌渠道建设费用投入加大影响，增速预计为 30%，略慢于收入端增长。表表 11：开润股份收入及净利润增速：开润股份收入及净利润增速 开润股份开润股份 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1E 收入收入 88%65%92%64%40%+净利润净利润 25%50%35%13%30%资料来源：公司公告、招商证券 3、电商零售：国内电商仍保持高增长 南极电商：南极电商：低线城市消费升级背景下，公司凭借电商运营的先发及规模优势，电商巨头的流量支持及产品高性价定位，通过对供应商和经销商输出“品牌+服务”的轻资产模式实现了快速扩张，从单一的南极人品牌/阿里渠道发展为多品类、多品牌、多渠道的大众消费品电商综合服务商。在存量流量增长及优势类目精细化管理力量加强、并不断开2 0 2 1 8 6 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 3:5 9 行业研究 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 拓新品类及新渠道的驱动下，19Q1 公司 GMV 增长达 50%+，预计收入增速达 40%左右（不含并表）。跨境通：跨境通：受银行信贷紧张影响，19Q1 营销活动力度减弱，预计优壹收入同比持平，前海帕托逊增长 10%+，环球易购低个位数下滑，整体而言预计 19Q1 收入及利润端同比均为个位数增长。表表 12：电商收入增速：电商收入增速 公司名称公司名称 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4E 2019Q1E 南极电商（不含并表）南极电商（不含并表）43%26%28%50%40%跨境通跨境通 74%80%87%10%个位数增长 资料来源：公司公告、招商证券 表表 13：电商净利润增速：电商净利润增速 公司名称公司名称 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4E 2019Q1E 南极电商（不含并表）南极电商（不含并表）132%26%28%59%40%跨境通跨境通 65%57%78%-189%个位数增长 资料来源：公司公告、招商证券 二、纺织制造：19Q1 订单增幅环比好转，本币贬值加强利润弹性 1、19 年 1-2 月纺织品及服装出口金额下滑 12%受此前抢出口及春节错期影响，2019 年 1-2 月份纺织服装出口金额同比下降 12.2%至381.55 亿美元。其中纺织品累计出口金额同比下降 8.05%至 173.8 亿美元；服装累计出口金额同比下降 15.37%至 207.75 亿美元。我们认为由于存在国内企业为规避中美贸易战加征关税影响，2018 年下半年一度有抢出口现象发生；同时春节错期也对前两月数据产生影响。因此需要结合 3 月份的数据一起观察出口情况更为合理。图图 6：鞋服针纺出口累计值及同比增速：鞋服针纺出口累计值及同比增速 图图 7：服装月度出口金额及当月同比增速：服装月度出口金额及当月同比增速 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035004000-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035004000纺织品、服装、鞋类累计出口金额（亿美元）纺织品、服装、鞋类累计出口金额（亿美元）YOYYOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250服装月度出口金额服装月度出口金额当月同比当月同比2 0 2 1 8 6 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 3:5 9 行业研究 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图图 8：纺织品月度出口金额及当月同比增速：纺织品月度出口金额及当月同比增速 图图 9：鞋类月度出口金额及同比增速：鞋类月度出口金额及同比增速 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 2、原材料：棉价稳中微升，内外棉价差收窄 年初至今，供需平衡内棉价格涨幅仅有年初至今，供需平衡内棉价格涨幅仅有 1.7%，外棉价格上涨，外棉价格上涨 2.8%，配额内的内外棉价差收窄：，配额内的内外棉价差收窄：19 年 1-4 月份国内棉花价格在供需双方基本平衡状态下呈现窄幅波动趋势，4 月初较 1 月初涨幅仅有 1.7%。受中方加大美棉进口额传闻影响，外棉价格自 3 月份开始持续上涨；4 月初内外棉价差达 1277 元/吨，较年初收窄 131 元/吨。图图 10：内外棉价格：内外棉价格 资料来源：Wind、招商证券 中长期看，考虑到 2018/19 年度全球棉花种植面积提升，预计供给面相对较为宽松，美棉上涨幅度不大，且尽管中国国储棉储备量处于历史低位，采购外棉阶段性拉升美棉价格，但今年大概率实行轮储制，因此，国棉跟随美棉上涨动力或低于此前预期。表表 14：国内棉花供需格局（：国内棉花供需格局（2019 年年 3 月）月）供应供应/需求（万吨）需求（万吨）2016/2017 2017/2018 2018/2019E 总供应总供应 1662 1525 1252 其中：期初库存（含国储）1042（912）786（585）575（235-285）产量 469 549 599 进口 111 110+80 163 总需求总需求 836 870 928 其中：棉纺需求 790 824 882 其他消费及出口 46 46 46 期末库存 786 575 409 资料来源：统计局、棉花信息网、招商证券-60%-40%-20%0%20