非银金融行业：如何看新一轮资本市场深化改革？-20190920-广发证券-32页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/3232 Table_Page 深度分析|非银金融 证券研究报告 非银金融行业非银金融行业 如何看新一轮资本市场深化改革？如何看新一轮资本市场深化改革？核心观点：核心观点：背景：资本市场改革逐步推进背景：资本市场改革逐步推进今年以来金融对外开放不断加速，金融供给侧改革深入推进，科创板及注册制等基础制度建设以及证券业创新业务不断落地。尤其是 8 月份以来，国务院、深改委、证监会多次重量级会议均提及“深化资本市场改革”，对资本市场及中介机构在服务实体经济发展中的战略地位不断拔高。内涵：全面深化资本市场改革的四大看点内涵：全面深化资本市场改革的四大看点资本市场深改座谈会提出 12 条重点内容，围绕四个方面：投行业务再发展：稳步实施注册制，专业化能力有望实现服务溢价和竞争力巩固；松绑再融资，并购重组业务也将得以提振；发展投行资本化，私募股权业务迎来收获期助力业绩增厚。信用业务均衡发展：政策改革利好融资融券，措施配合化解股质风险。衍生品扩容：鼓励期权期货产品不断创新并不断松绑，FICC 类衍生品起步，弥补国内券商与国际顶级投行的差距。入退市机制与法治双发力，净化资本市场环境。对比：本次改革定位高、力度强、质量优对比：本次改革定位高、力度强、质量优复盘 15 年资本市场发展，存在多轮改革，但重要系统性改革有两次，20052006 年股权分置改革以及 2012 年证券业创新大会。本次改革特点:定位高：定位高：从 2006 年的企业治理与券商整理到 2012 年从业务层面推进创新发展，再到如今的重构资本市场基础制度，发展直接融资将服务实体经济职能的责任向证券公司倾斜，券商系统重要性得到实质提升。力度强：力度强：从多层次资本市场建设、对外开放力度、证券业创新业务推进、证券业公司发展支持力度上均更加强。质量优：质量优：2006 年股改后经纪业务大发展及权证创设，改革主要围绕零售业务；2012 年创新大会之后信用业务和泛资管业务爆发，零售和机构业务兼具；看本轮改革，从投行到信用再到衍生品，基本围绕机构业务，有望拉近本土券商与国际大行的差距。影响：深化改革对资本市场和证券行业影响几何？影响：深化改革对资本市场和证券行业影响几何？前两次改革推进了资本市场和证券行业快速发展：前两次改革推进了资本市场和证券行业快速发展：从资本市场角度看，包括 IPO、再融资和债务发行等融资规模全面发展，多层次资本市场更加丰富，沪深市场指数也录得较大涨幅；从证券行业角度看，股改和创新大会后，证券业的业绩大幅增长与盈利模式的明显改善，收入结构更趋多元。我们预计本次深改将开启新一轮行业发展周期，资本市场和证券行业也将迎来新的发展机遇，更好地服务实体经济。本次深改将开启新一轮行业发展周期，资本市场和证券行业也将迎来新的发展机遇，更好地服务实体经济。投资建议：关注综合实力强与业务创新的券商投资建议：关注综合实力强与业务创新的券商资本市场深化改革的大背景下，建议重点关注：1）作为龙头企业的中信证券（A、H）、海通证券（A、H）、中金公司、华泰证券、HTSC，2）业务创新的东方财富等。风险提示风险提示宏观经济与行业景气度下行，行业爆发严重风险事件，行业竞争加剧、公司业绩不达预期、二级市场波动、新领域投资出现亏损等。行业评级 行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-09-20 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No.BOB667 0755-82535901 分析师：分析师：陈卉 SAC 执证号：S0260519040001 0755-82535901 请注意，陈卉并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：非银金融行业:改革号角全面吹响，券商迎来战略发展期 2019-09-15 非银金融行业:央行降准释放流动性，非银凸显配置价值 2019-09-08 非银金融行业:三家券商获批即期结售汇资质：信号意义大 2019-09-06 -10%0%10%20%31%41%09/1811/1801/1903/1905/1907/1909/19非银金融沪深3002 2 5 8 1 7 0 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 0 1 7:2 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3232 Table_PageText 深度分析|非银金融 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 收盘价收盘价 最近最近 评级评级 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)P/B(x)ROE 报告日期报告日期 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海通证券 600837.SH CNY 15.35 20190901 买入 17.30 0.75 0.92 20.47 16.68 1.39 1.28 7%8%华泰证券 601688.SH CNY 19.80 20190830 买入 24.00 0.82 1.09 24.15 18.17 1.16 1.08 6%8%中信证券 600030.SH CNY 23.59 20190823 买入 28.90 1.34 1.61 17.60 14.65 1.12 1.02 10%11%海通证券 06837.HK HKD 8.65 20190901 买入 9.50 0.75 0.92 10.54 8.59 0.72 0.66 7%8%HTSC 06886.HK HKD 12.54 20190830 买入 14.30 0.82 1.09 13.97 10.51 0.86 0.81 6%8%中信证券 06030.HK HKD 15.44 20190823 买入 20.90 1.34 1.61 10.53 8.76 1.03 0.94 10%11%中金公司 03908.HK HKD 15.46 20190826 买入 18.68 1.01 1.13 13.93 12.45 1.32 1.21 10%10%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得；收盘价及表中估值指标按照 9 月 19 日收盘价计算 2 2 5 8 1 7 0 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 0 1 7:2 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3232 Table_PageText 深度分析|非银金融 目录索引目录索引 背景：资本市场改革正逐步推进.6 近期全面深改高频提及.6 资本市场改革措施持续落地.6 内涵：全面深化资本市场改革的四大看点.10 投行业务再发展：稳步实施注册制、松绑再融资、发展投行资本化.11 两融业务均衡发展，松紧措施配合化解股质风险.16 衍生品扩容，弥补国内券商与国际顶级投行的差距.19 入退市机制与法治双发力，净化资本市场环境.23 对比：力度更强、质量更高.24 前两次重要的改革：2004-2007 年股改与 2012-2015 年创新大会.24 2019 年：差异点在哪里？.25 影响：改革对资本市场和证券行业意义几何？.26 2006-2007 年：股权分置改革带来市场繁荣.26 2012-2015 年：创新大会后资本市场与证券行业均得到长足发展.28 2 2 5 8 1 7 0 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 0 1 7:2 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3232 Table_PageText 深度分析|非银金融 图表索引图表索引 图 1：金融供给侧改革核心要义.8 图 2：中国直接融资、间接融资占比.8 图 3：美国直接融资、间接融资占比.8 图 4：科创板券商承销保荐服务家数及占比.12 图 5：再融资规模变动与可转债占比（亿元，%）.13 图 6：美国历年并购重组业务交易金额及在全球市场中占比（万亿美元/%）.14 图 7：美国实现顾问费用收入及在全球占比（十亿美元/%）.14 图 8：美国并购重组业务收入与承销发行业务收入（十亿美元）.14 图 9：我国券商投行业务收入构成（亿元）与财务顾问净收入占比变动（右轴）14 图 10：各券商科创板跟投、直投浮盈（亿元）.15 图 11：资本中介业务受影响情况.16 图 12：融券余额及占比情况.17 图 13：股权质押待购回余量（亿股）.18 图 14：股权质押风险缓解措施.19 图 15：长期资金入市孕育衍生品业务需求.20 图 16：高盛衍生品资产规模（左轴，十亿美元），占总资产比重（右轴）.20 图 17：我国金融衍生品种类.21 图 18：股指期货成交量（左轴，万手），持仓量（右轴，手）.21 图 19：国债期货成交量（左轴，万手），持仓量（右轴，手）.21 图 20：证券公司场外衍生品未了结初始名义本金（亿元）.22 图 21：2018 年衍生金融资产规模前十大券商信用类衍生品名义金额（左轴，亿元），占总规模比重（右轴）.22 图 22：入退市双向把关与加大法治供给.23 图 23：券商资管业务收入（亿元）与占营收的比.25 图 24：券商受托管理总额（亿元）.25 图 25：券商两融利息净收入（亿）与增长率.25 图 26：券商融资融券余额（亿元）.25 图 27：2019 全面深改与 2012 创新大会以及 2005/06 改革对比.26 图 28：2006 前后 IPO 募资统计.27 图 29：2006 前后再融资募资统计.27 图 30：2006 前后全国债券发行统计.27 图 31：2006-2007 证券板块收入利润（亿）.28 图 32：2006-2007 证券板块营业收入构成.28 图 33：2012 年后 IPO 募资统计.28 图 34：2012 年后再融资募资统计.28 图 35：2012 年后全国债券发行统计.29 图 36：2012-2015 券商行业营收与净利润（亿元）.29 图 37：2011-2015 券商行业营业收入构成.29 2 2 5 8 1 7 0 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 0 1 7:2 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3232 Table_PageText 深度分析|非银金融 表 1：三季度以来多次重量级会议提出要“深化资本市场改革”.6 表 2：今年以来多项改革措施已逐步推进.7 表 3：年初以来科创板加速落地至今高质量平稳运行.9 表 4：多项推进券商业务发展的政策相继出台.10 表 5：深化资本市场改革 12 条重点.11 表 6：2018 年末/年度部分券商私募股权基金和另类投资业务情况（亿元）.15 表 7：场内衍生品规模测算（万亿元）.22 2 2 5 8 1 7 0 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 0 1 7:2 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3232 Table_PageText 深度分析|非银金融 背景：背景：资本市场改革资本市场改革正正逐步推进逐步推进 近期全面深改高频提及近期全面深改高频提及 近来，国务院金融稳定发展委员会第七次会议、国务院常务会议、全国金融形势通报和工作经验交流电视电话会议、中央全面深化改革委员会第十次会议、证监会全面深化资本市场改革工作座谈会等多次重量级会议均提及“深化资本市场改多次重量级会议均提及“深化资本市场改革”革”，对资本市场及中介机构对资本市场及中介机构在中国经济发展和实体经济发展中的战略地位不断拔在中国经济发展和实体经济发展中的战略地位不断拔高高。资本市场是资本要素市场化配置的场所，对服务实体经济有着重要的作用，特特别是在中国经济已步入增速换挡时期，资本市场在供给侧结构性改革、经济转型升别是在中国经济已步入增速换挡时期，资本市场在供给侧结构性改革、经济转型升级、优化融资结构等方面能够发挥积极作用。级、优化融资结构等方面能够发挥积极作用。表表1：三三季度以来多次重量级会议提出要“深化资本市场改革”季度以来多次重量级会议提出要“深化资本市场改革”时间 部门 会议 发言人 内容 2019-8-31 国务院金融委 国务院金融稳定发展委员会召开第七次会议 刘鹤 深化金融改革提供机制保障，进一步扩大开放，完善治理结构。要进一步深化资本市场改革，坚持市场化、法治化、国际化方向。以科创板改革为突破口，加强资本市场顶层设计，完善基础制度，提高上市公司质量，扎实培育各类机构投资者，为更多长期资金持续入市创造良好条件，增强资本市场的活力、韧性和服务能力。2019-9-4 国务院 国务院常务会议 李克强 加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，引导金融机构完善考核激励机制 2019-9-5 国务院金融委 召开全国金融形势通报和工作经验交流电视电话会议 刘鹤 深化金融改革开放，为实体经济发展提供动力支持，落实好各项开放举措，以开放促进改革创新、促进高质量发展 2019-9-9 国务院 中央全面深化改革委员会第十次会议 习近平 营造市场化、法治化、制度化的长期稳定发展环境 2019-9-10 证监会 全面深化资本市场改革工作座谈会 易会满 全面深化资本市场改革的 12 个方面重点任务。数据来源：中国政府网、广发证券发展研究中心 资本市场资本市场改革措施改革措施持续持续落地落地 一是一是金融对外开放已经金融对外开放已经加速推进加速推进。自2018年博鳌亚洲论坛上习总书记强调将进一步扩大对外开放、易纲行长公布新一轮金融开放的时间表以来，中国金融市场开放步伐不断加快，沪深港股通每日额度大幅提升，QFII和RQFII审批额度逐年稳步放大。通过扩大和深化开放，以竞争促发展，提升我国金融业竞争力和稳健性一级抗风险能力；与此同时，增加金融产品和服务的多元化和多样性，提升金融服务实体经济2 2 5 8 1 7 0 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 0 1 7:2 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3232 Table_PageText 深度分析|非银金融 的能力。表表2：今年以来多项改革措施已逐步推进今年以来多项改革措施已逐步推进 分类 日期 部门 文件 内容 对外开放 2018.04.01 博鳌论坛 习总书记博鳌论坛开幕式重要讲话后易纲行长发布金融业对外开放措施和时间表 确定在未来几个月未来取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制，将证券公司、基金管理公司、人身险公司的外资持股比例上限放宽至 51%。进一步完善内地与香港两地股票市场互联互通机制，允许符合条件的外国投资者来华经营保险代理业务和保险公估业务不再对合资证券公司业务范围单独设限 对外开放 2018.04.11 央行 沪深港通额度增加 沪深股通、沪深港股通每日额度分别由 130 亿元、105 亿元扩大至 520 亿元、420 亿元，2018 年 5 月 1 日起实行 对外开放 2018.05.01 央行 外商投资证券公司管理办法 放宽外资控股合资证券公司比例至 51%；外商投资证券公司经营业务范围扩大；统一外资持有上市和非上市两类证券公司股权的比例；境外股东资质进一步完善 对外开放 2018.06.01 央行 合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定 取消 QFII 每月资金汇出不超过上年末境内总资产 20%的限制；取消 QFII、RQFII 本金锁定期要求 对外开放 2019.01.14 外管局 QFII 额度增加 合格境外投资者（QFII）总额度由 1500 亿美元增加至 3000 亿 对外开放 2019.03.29 证监会 外资入场 野村证券、摩根大通获批在华设立控股子公司 对外开放 2019.06.13 证监会 进一步扩大资本市场对外开放的 9 项政策措施 1）推动修订 QFII/RQFII 制度规则；2）允许合资证券和基金管理公司的境外股东实现“一参一控”；4）放宽外资银行在华从事证券投资基金托管业务的准入限制；5）全面推开 H 股“全流通”改革；6）加大期货市场开放力度，扩大特定品种的范围；7）放开外资私募证券投资基金管理人管理的私募产品参与“港股通”交易的限制；8）研究扩大交易所债券市场对外开放；9）研究制定交易所熊猫债管理办法，进一步便利境外机构发债融资。对外开放 2019.07.20 金融委 关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措：11 条 1）允许外资开展信用评级业务；2）允许外资设立入股商业银行理财子公司；3）允许外资控股控股银行保险理财子公司；4）允许外资参股养老金管理公司；5）支持外资全资设立或参股货币经纪公司；6）人身险外资股比限制从 51%提高至 100%的过渡期提前至 2020（原 2021）；7）允许外资持有保险资管超过 25%；8）放宽外资保险准入取消 30 年经营年限；9）取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点至 2020（原 2021）；10）允许外资机构获得银行间债券市场 A 类主承销牌照。对外开放 2019.09.10 外管局 取消 QFII 和 RQFII 限额 取消 QFII 和 RQFII 投资额度限制，提升外资购买债券的权限 数据来源：各部门官网、广发证券发展研究中心 二是金融供给侧结构性改革深入二是金融供给侧结构性改革深入推进推进。自2019年2月22日习近平总书记在中央政治局会议上提出“深化金融供给侧结构性改革”以来，调结构、促开放、防风险、扩产能四个方面的要义已不断深入各级监管部门及中介机构。通过立足实体经济需求，深化资本市场基础制度改革，将选择权交给市场。通过发发2 2 5 8 1 7 0 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 0 1 7:2 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3232 Table_PageText 深度分析|非银金融 展多层次资本市场体系展多层次资本市场体系，拓宽企业多元化融资渠道拓宽企业多元化融资渠道，推动机构，推动机构积极开发个性化、差积极开发个性化、差异化、定制化金融产品，提高服务精准度异化、定制化金融产品，提高服务精准度。其中，改革向市场化推进强化中介机构的主观能动性、扩大直接融资占比、拓展金改革向市场化推进强化中介机构的主观能动性、扩大直接融资占比、拓展金融产品的多元化和多样性都给证券行业带来了极大的发展机遇。融产品的多元化和多样性都给证券行业带来了极大的发展机遇。图图1：金融供给侧改革核心要义金融供给侧改革核心要义 数据来源：中国政府网、广发证券发展研究中心 根据美联储与央行数据，2017年末美国直接融资占比（非金融企业融资中股权融资+债权融资占比）达到77.2%，同期我国直接融资占比（按社会融资统计口径中非人民币贷款及外币贷款占比计算）约47%，二者间差距较大。图图2：中国直接融资、间接融资占比：中国直接融资、间接融资占比 图图3：美国直接融资、间接融资占比：美国直接融资、间接融资占比 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 三是科创板及注册制等基础制度与证券业创新业务不断落地三是科创板及注册制等基础制度与证券业创新业务不断落地。2018年11月5日，习近平总书记于首届中国国际进口博览会上宣布,在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。2019年1月30日，证监会出台关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见。7月22日，首批25家企业挂牌科创板，标志着注册制正式落地。截至9月16日已上市科创板企业29家，为券商贡献承销保47.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018直接融资间接融资77.2%0%20%40%60%80%100%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017直接融资间接融资2 2 5 8 1 7 0 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 0 1 7:2 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3232 Table_PageText 深度分析|非银金融 荐费21.93亿元，跟投浮盈22.22亿，直投浮盈47.08亿（其中澜起科技贡献中信38.80亿）。表表3：年初以来科创板加速落地至今高质量平稳运行：年初以来科创板加速落地至今高质量平稳运行 分类分类 时间时间 部门部门 会议会议/文件文件 科创板 2018.11.5 中国国际进口博览会开幕式 习总书记指出要在上海证券交易所设立科创板并试点注册制 科创板 2019.01.30 证监会 关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见 科创板 2019.01.30 上海交易所 六套配套细则 科创板 2019.03.01 证监会 科创板并试点注册制主要制度规则正式发布 科创板 2019.06.13 上交所 科创板开板 科创板 2019.07.22 上交所 首批 28 家企业挂牌上市 数据来源：各部门官网、广发证券发展研究中心 其次是其次是，其它多项有利于券商，其它多项有利于券商各项创新业务的各项创新业务的政策指示相继出台政策指示相继出台。投行业务方面投行业务方面，松绑创业板资产重组、松绑三年期定增和分拆子公司上市等；两融业务方面两融业务方面，科创板转融通市场化利率试点、下调转融资费率、新两融细则大幅扩充两融标的，取消担保比例并扩充担保物等。另外还有结售汇结售汇等多项创新业务的放开。同时在当前QFII大幅放开和结售汇试点的基础上，未来作为国际投资市场刚需的“衍生品”业务亦将不断完善。在支持证券公司发展创新业务层面，证监会于8月9日修订证券公司风险控制指标计算标准，全面下调风险资本准备，助力龙头证券公司释放大量风险准备金用于全面下调风险资本准备，助力龙头证券公司释放大量风险准备金用于 发展创新业务。发展创新业务。2 2 5 8 1 7 0 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 0 1 7:2 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3232 Table_PageText 深度分析|非银金融 表表4：多项推进券商业务发展的政策相继出台：多项推进券商业务发展的政策相继出台 时间时间 部门部门 分类分类 会议会议/文件文件 内容内容 2019.01.17 央行 衍生品 债券市场国际论坛 研究推出债券 ETF 指数型产品，计划增加 2019 年关键期限国债发行，适时全面开放回购交易；大力推进人民币衍生品使用 2019.04.05 上海交易所 两融业务 科创板转融通市场化利率试点 中信证券、中信建投证券、银河证券、海通证券、申万宏源证券、国泰君安证券、华泰证券、国信证券和招商证券等 9 家券商已开通科创板转融通业务权限 2019.06.20 证监会 投行业务 二次修订上市公司重大资产重组管理办法 资产重组政策放松，删除净利指标，支持上市公司加快质量提升速度 2019.08.08 证金公司 两融业务 下调转融资费率 80 个基点 182 天期费率由 4.3%降至 3.5%，91 天期费率从 4.6%下降至 3.8%，28 天期费率由 4.8%下降至 4%。2019.08.09 沪深交易所 两融业务 融资融券交易实施细则 1）取消了最低维持担保比例不得低于 130%的统一限制；2)客户还可以证券公司认可的其他证券等资产作为补充担保物，增强补充担保的灵活性;3)是将融资融券标的股票数量由 950 只扩大至 1600 只 2019.08.09 证监会 降风险准备 修订证券公司风险控制指标计算标准 全面下调风险资本准备，对连续三年分类评价为 A 类 AA 级及以上的证券公司，风险资本准备调整系数下调为 0.5；龙头证券公司全面释放资本金 2019.08.23 证监会 投行业务 上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定 上市公司经营战略更加多元，借助分拆实现业务聚焦和均衡发展的需求逐步凸显。2019.09.05 外管局 结售汇 三家券商获批结售汇 中信、华泰和招商获批结售汇业务试点资格，允许其在风险可控的前提下开展自身及代客即期结售汇业务，并按规定参与银行间外汇市场交易。数据来源：各部门官网、广发证券发展研究中心 内涵：内涵：全面深化资本市场改革全面深化资本市场改革的的四大看点四大看点 2019年9月9日至10日，证监会在京召开全面深化资本市场改革工作座谈会。提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务。2 2 5 8 1 7 0 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 0 1 7:2 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3232 Table_PageText 深度分析|非银金融 表表5：深化资本市场改革：深化资本市场改革12条条重点重点 方向方向 具体内容具体内容 充分发挥科创板的试验田作用 保持改革定力。总结推广科创板推广科创板行之有效的制度安排，稳步实施注册制，完善市场基础制度 大力推动上市公司提高质量 严把IPO审核质量关，充分发挥资本市场并购重组主渠道作用，畅通多元化退市渠道，促进上市公司优胜劣汰。优化重组上市、再融资等制度，支持分拆上市试点。优化重组上市、再融资等制度，支持分拆上市试点。补齐多层次资本市场体系的短板 推进创业板改革，加快新三板改革，选择若干区域性股权市场开展制度和业务创新试点。允许优选择若干区域性股权市场开展制度和业务创新试点。允许优质券商拓展柜台业务。大力发展私募股权投资质券商拓展柜台业务。大力发展私募股权投资。推进交易所市场债券和资产支持证券品种创新。推进交易所市场债券和资产支持证券品种创新。丰富期货期权产品丰富期货期权产品 狠抓中介机构能力建设 加快建设高质量投资银行，完善差异化监管举措，支持优质券商创新提质，鼓励中小券商特色化设高质量投资银行，完善差异化监管举措，支持优质券商创新提质，鼓励中小券商特色化精品化发展。精品化发展。推动公募机构大力发展权益类基金。压实中介机构责任，推进行业文化建设。加快推进资本市场高水平开放 抓紧落实已公布的对外开放举措，维护开放环境下的金融安全 推动更多中长期资金入市 强化证券基金经营机构长期业绩导向，推进公募基金管理人分类监管。推动放宽各类中长期资金入市比例和范围。推动公募基金纳入个人税收递延型商业养老金投资范围 切实化解股票质押、债券违约、私募基金等重点领域风险 进一步加大法治供给 大幅提高欺诈发行、上市公司虚假信息披露和中介机构提供虚假证明文件等违法行为的违法成本。加强投资者保护 推动修改或制定虚假陈述和内幕交易、操纵市场相关民事赔偿司法解释 提升稽查执法效能 强化案件分层分类分级管理，集中力量查办欺诈造假等大要案，提升案件查办效率 大力推进简政放权 大幅精简审批备案事项，优化审批备案流程，提高监管透明度。加强事中事后监管 加快提升科技监管能力 推进科技与业务深度融合，提升监管的科技化智能化水平 数据来源：证监会、广发证券发展研究中心 我们认为，本次全面深改将开启新一轮证券行业发展周期。券商的投行业务、资本中介业务、衍生品业务都将得以促进，不断与国际投行的业务范畴轨迹，与世界资本市场双向高度开放交流。其中：投行业务包括推广注册制试点、再融资松绑、发展投行资本化；资本中介业务包括壮大融券业务、化解股票质押风险；衍生品业务包括场内外衍生品不断创新迎合“刚需”，市场活力迸发，推动境外与长期资金入市。另外，净化资本市场投资环境也得到更多关注，把控上市入口关和出口关，修订证券法，加大法治供给提供外部保障。投行业务投行业务再发展：再发展：稳步实施稳步实施注册制、松绑再融资、发展投行资本注册制、松绑再融资、发展投行资本化化 一是一是推广推广注册制注册制，券商核心竞争力面临重塑。，券商核心竞争力面临重塑。会议指出要发挥科创板的试验田作用，坚守科创板定位，优化审核与注册衔接机制，保持改革定力。总结推广科创板行之有效的制度安排，稳步实施注册制，完善市场基础制度。短期而言，注册制能激发市场活力，缩短上市时间，降低监管成本。科创板试点注2 2 5 8 1 7 0 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 0 1 7:2 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3232 Table_PageText 深度分析|非银金融 册制后，放开市场准入门槛，将公司股票的发行情况交由市场决定，利用资本市场对上市公司优胜劣汰，从而有效抑制投机行为。长期来看，试行长期来看，试行注册制注册制以发挥资本市场主体成员自身的能力以发挥资本市场主体成员自身的能力。如科创板注册制下的询价、定价、配售等环节难度上升，要求承销券商具有过硬的综合实力。主要原因如下：1）科创企业处于成长期，资产恶化风险大，需要券商具有前端企业质量的筛选能力、风险控制能力；2）定价制度上实行全面市场化询价发行，取消直接定价，且以证券公司、基金公司等专业机构作为询价对象，对于券商投行业务发挥研究定价能力提出更高要求；3）战略配售同时考验了券商资本实力及机构客户储备情况，需要券商具有更强的综合销售能力。头部券商头部券商竞争竞争优势明显优势明显，承销规模大、投研与风控能力强、优质客户储备丰富。承销规模大、投研与风控能力强、优质客户储备丰富。截至2019年9月16日，29家科创板企业已经发行上市；共计124家企业处于审批流程中，参与及担任主要承销方的中外券商共计47家，承销家数排序为，中金公司18家、中信建投17家、中信证券14家、华泰证券10家、国信证券10家。图图4：科创板科创板券商承销保荐服务家数及占比券商承销保荐服务家数及占比 数据来源：wind、广发证券发展研究中心（注：剩余其他承销商共服务 65 家，占比35.71%）注册制稳步推进注册制稳步推进，有望落地创业板。，有望落地创业板。注册制在科创板试验田中试行后，推广的政策信号明确，8月公布的中共中央国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见明确提出：“提高金融服务实体经济能力，研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革。”此次改革座谈会力图打造良好的内外部环境，包括加大法治供给、畅通多元化退市渠道等。以注册制扩容为中轴，补齐资本市场体系短板。联动创业板与新三板，推进创业板改革，加快新三板改革，选择若干区域性股权市场开展制度和业务创新试点。二是松绑再融资二是松绑再融资，平衡投行业务收入构成。，平衡投行业务收入构成。2016年后再融资政策收紧，可转债开始发力。年后再融资政策收紧，可转债开始发力。由于再融资结构失衡，定增规模过大，2016年证监会通过窗口指导，逐步收紧再融资中的定增业务。2017年2月证监会修改上市公司非公开发行股票实施细则，对再融资业务提出更为规范化和严格化的要求，其中包括：该定价基准日为发行期首日，提高两次融资的间隔时间限0%2%4%6%8%10%12%02468101214161820服务家数占比2 2 5 8 1 7 0 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 0 1 7:2 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3232 Table_PageText 深度分析|非银金融 制，规定发行量不得超过当前总股本的20%。这导致国内再融资规模收缩，2017年再融资规模同比下滑23.86%。与此同时，定增外的其他再融资方式受到关注，上市公司纷纷在可转债上寻求突破。2016年后可转债占比逐年攀升，2018年占再融资规模已近十个百分点。图图5：再融资规模变动与可转债占比（再融资规模变动与可转债占比（亿元，亿元，%）数据来源：wind、广发证券发展研究中心 再融资政策逐步松绑，空间广阔。2018年11月证监会修订发布的发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求对相关规定略有放松，主要内容包括：两次融资期限原则上不少于18个月，但部分情况下可缩短至6个月；上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资不受限制；配套募资可部分用于补充流动资金与偿还债务，但不得超过募集总金额的30%，对轻资产、高研发投入的企业，论证合理性后可以放宽比例限制。2019年6月证监会就修改上市公司重大资产重组管理办法公开征求意见，放开了创业板公司重组上市的“禁令”，“拟支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市”，并恢复配套融资，想要“借壳上市”的公司能够通过配套融资缓解资金压力，优化并盘活创业板上市公司的存量。再融资业务的市场空间逐渐打开。近年国际并购重组业务保持快速增长，尤其以跨界并购为主的大型重组业务规模持近年国际并购重组业务保持快速增长，尤其以跨界并购为主的大型重组业务规模持续提升。续提升。汤森路透数据显示，2017年，全球完成并购重组业务共370亿笔，交易金额共29694亿美元，估算实现顾问费用收入387亿美元。其中美国为最活跃市场，其中美国为最活跃市场，当年与美国相关（作为并购方或被并购方）并购重组业务交易金额共17032亿美元，在全球市场中占比57%，实现顾问费用收入227亿美元，占比近60%。2016年以来美国机构通过并购重组业务实现的费用收入已超过传统承销发行业务收入，且保持稳定增长。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0500010000150002000025000201620172018再融资规模可转债占比2 2 5 8 1 7 0 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 0 1 7:2 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3232 Table_PageText 深度分析|非银金融 图图6：美国历年并购重组业务交易金额及在全球市场美国历年并购重组业务交易金额及在全球市场中占比（万亿美元中占比（万亿美元/%）图图7：美国实现顾问费用收入及在全球占比（十亿美：美国实现顾问费用收入及在全球占比（十亿美元元/%）数据来源：汤森路透、广发证券发展研究中心 数据来源：汤森路透、广发证券发展研究中心 国内并购重组业务空间广阔国内并购重组业务空间广阔，将得以提振将得以提振。我国券商财务顾问净收入在总收入中占比从过去不足1%提升至4%，但与美国相比这块收入的占比仍较低。美国投行的并购重组业务收入贡献在四大投行可以占5%-10%，与承销发行业务收入平分秋色，而在精品投行收入占比可以高达50%以上。在我国投行总收入中占比波动上升，平均占比16.54%，与证券承销业务收入存在不小差距。改革座谈会提出要充分发挥并购重组业务的主渠道作用，将之作为整顿国内资本市场的重要工具，提升上市公司质量，这或将刺激券商的并购重组业务迎来一轮提振，促进财务顾问净收入增长以对标国际趋势，促进投行业务收入结构平衡。图图8：美国并购重组业务收入与承销发行业务收入美国并购重组业务收入与承销发行业务收入（十亿美元）（十亿美元）图图9：我国券商投行业务收入构成（亿元）与财务顾我国券商投行业务收入构成（亿元）与财务顾问净收入占比变动（右轴）问净收入占比变动（右轴）数据来源：汤森路透、广发证券发展研究中心 数据来源：证券业协会、广发证券发展研究中心 三是发展三是发展投行资本化投行资本化业务业务，私募股权业务迎来收获期。，私募股权业务迎来收获期。投行资本化业务特指投行业务+私募股权基金业务/直投业务，除上文已经分析的投行业务外，私募股权基金业务与直投业务亦处于发展期。1.09 1.35 1.29 1.22 1.58 2.00 1.89 1.70 1.42 63%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.5M&A交易金额（万亿美元）美国全球市场中占比18.