大宗专题之八：构建全面反映大宗品贸易的航运指标体系-20190605-国泰君安-16页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.06.05 构建构建全面全面反映反映大宗品贸易大宗品贸易的航运的航运指标指标体系体系-大宗大宗专题专题之八之八 鲍雁辛鲍雁辛(分析师分析师)陈金海陈金海(分析师分析师)俞能飞俞能飞(分析师分析师) 0755-23976830 021-38674925 021-38674994 证书编号 S0880513070005 S0880517070003 S0880517080004 本报告导读：本报告导读：本文从海上本文从海上运输方式运输方式维度维度出发，出发，构建反映构建反映多种多种大宗品大宗品贸易的运价体系，同时对贸易的运价体系，同时对 BDI 进进行拆解行拆解与与复盘复盘，分析了分析了 BDI 与与 CRB 背离的背离的原因原因。摘要：摘要：航运业是全球经济血管，寻找最合适的航运指标。航运业是全球经济血管，寻找最合适的航运指标。海运成本远低于其他运输方式，地位无可取代，航运指数能够很好的反映大宗商品及世界经济景气度。指数有专攻，选择最合适的航运指标：不同商品适用运输方式不同（干散货运输、油轮运输和集装箱运输），其中干散货运输领域，最权威的指数无疑是 BDI，由 BCI、BPI、BSI 以及 BHSI 构成：BCI 能很好的反映铁矿石运价，BPI 反映煤炭和粮食的运价，BSI和 BHSI 反映水泥粮食化肥镍铜等小型干散货运价。BDI 为航运指数之王，领先于中国经济波动。为航运指数之王，领先于中国经济波动。1）各界将 BDI 视为经济指数的“晴雨表”，作为日度指标能及时反映一定程度上的经济变化，从历史数据看，BDI 变动领先于中国经济波动。2）2018 年 3 月，BDI 指数权重进行了调整，调整后海岬型占 40%，巴拿马型和超灵便型各占 30%，灵便型期租评估从 BDI 计算中移除。3）航运业将周期演绎到了极致，干散货航运是其中的典型代表。i.2002-08 年，中国加入 WTO 后经济快速发展，推动铁矿石进口高速增长，催生了干散货航运业的超级景气周期。ii.2009-18 年，航运业的超级景气周期引发大量造船，结果运力高增长，航运业陷入十年熊市。4）BDI 与大宗商品指数 CRB 的一致与背离。在大部分时间里，BDI 与 CRB 指数正相关关系明显、联系紧密，但有两个阶段（2003-2005 年、2009-2010年）二者走势分化明显、出现大级别的背离。经过经济周期分析与历史数据复盘，我们认为 CRB 与 BDI 的背离原因主要有三点：i.航运供给；ii.指数计算商品权重不同，经常导致短期二者分化；iii.特定情况下的货币因素。构建全面反映大宗商品贸易的航运指标体系。构建全面反映大宗商品贸易的航运指标体系。1）油运：TCE 是直观反映全球原油进出口运输，其中 VLCC 的 TCE 最能反映全球原油海运价格。TCE 波动领先原油进口 30-60 天。2）集运：中国出口集装箱运价指数 CCFI，中国的出口货物多数通过集装箱运输，因此中国出口增速与 CCFI 高度相关，且由于 CCFI 每周公布运价，有助于及时跟踪出口形势变化。3）中国沿海(散货)运价指数 CBFI 及时反映沿海航运市场的运价变动趋势，其中 CBCFI 是中国北煤南运的风向标，作为周度数据能提前（运价领先一周左右）反映北煤南运情况。航运业仍将处于漫长的周期底部。航运业仍将处于漫长的周期底部。一是船舶运力利用率还处于历史底部，二是航运需求进入低增长阶段，三是产业和金融资本仍将过度造船。航运业 ROIC 过低、PB 过高，降低了长期投资回报。风险提示风险提示：全球经济增速不及预期；突然事件导致运价指数大幅波动涉及相关行业评级涉及相关行业评级 负责人负责人 行业行业 最近最近 评级评级 日期日期 郑武 交运 增持 2019.05.19 谢皓宇 房地产 增持 2019.06.03 韩其成 建筑 增持 2019.06.02 鲍雁辛 建材 增持 2019.06.03 钟凯锋 农业 增持 2019.06.02 穆方舟 轻工 增持 2019.05.27 李鹏飞 钢铁 增持 2019.06.03 刘华峰 有色 增持 2019.06.04 翟堃 煤炭 增持 2019.06.02 李明刚 基础化工增持 2019.06.02 肖洁 石化 增持 2019.06.03 周妍 公用事业增持 2019.06.03 相关报告 美债倒挂黄金迎反弹,钢价下行空间有限 2019.06.03 黑色系强势依旧，铝价有望加速上行 2019.05.26 铝价有望加速上涨，关注人民币黄金机会 2019.05.20 关注人民币黄金机会 2019.05.13 红枣期货来袭，种植看新疆、加工看河北 2019.04.28 大宗商品大宗商品报告报告 大宗商品报告 大宗商品报告 股票研究 股票研究 证券研究报告证券研究报告 大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 目 录 目 录 1.作为全球经济血管，寻找最合适的航运指标.31.1.航运是全球经济血管，地位无可取代.3 1.2.指数有专攻，寻找最合适的航运指标.4 2.BDI航运指数之王，领先于中国经济波动.52.1.BDI 变动领先于中国经济波动.5 2.2.复盘将周期演绎到极致的波动.7 2.2.1.航运业周期长、波动大.7 2.2.2.2002-08 年航运超级景气周期.8 2.2.3.2009-18 年航运业十年萧条.8 2.3.BDI 与大宗商品指数 CRB 的一致与背离.9 3.构建全面反映大宗品贸易的航运指标体系.103.1.油运TEC 预示原油进出口波动.10 3.2.集运CCFI 是我国出口风向标.12 3.3.国内沿海运价CBFI，CBCFI 是北煤南运风向标.13 4.航运业仍将处于漫长的周期底部.13 大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 1.作为全球经济血管，寻找最合适的航运指标作为全球经济血管，寻找最合适的航运指标 1.1.航运是全球经济血管，地位无可取代 航运是全球经济血管，地位无可取代 航运连接大宗商品的产销，七成的铁矿石从产地到消费地需要海运，原油接近五成，谷物接近两成。而货物的海运成本远远低于其他运输方式，其他运输方式很难大规模替代海运，因此对于大宗商品而言，航运指数能够很好的反映大宗商品及世界经济景气度。图图 1：航运连接：航运连接全球全球大宗商品的产销大宗商品的产销 数据来源：Wind，Clarkson，国泰君安证券研究 图图 2：海运价格明显低于其他运输方式：海运价格明显低于其他运输方式 数据来源：Wind，Clarkson，国泰君安证券研究 海运成本是大宗商品终端价格的重要组成部分。由于海运距离长，运价占干散货货值的比例高达 5%-25%，对商品价格具有重要影响。对于价值较高的石油和工业制成品，运价占货值比例往往在 5%以下。图图 3：大宗商品的海运运费占货值比例较高：大宗商品的海运运费占货值比例较高 0%10%20%30%40%50%60%70%80%铁矿石原油谷物煤炭LNG海运量/产量0.000.050.100.150.200.250.30公路铁路管道集装箱海运 石油海运 干散货海运运价：元/吨公里 大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16 数据来源：Wind，Clarkson，国泰君安证券研究 根据贸易运输商品的不同特性，海运形式主要有干散货运输、油轮运输、集装箱运输等，目前三者在航运中占比分别约为 44%、26%、16%，后文即从三种运输方式角度出发构建反映不同大宗商品贸易的运价跟踪体系。图图 4：航运主要：航运主要运输方式包括干散货运输、油轮运输和集装箱运输等运输方式包括干散货运输、油轮运输和集装箱运输等 数据来源：凯丰投资，国泰君安证券研究 1.2.指数有专攻，寻找最合适的航运指标 指数有专攻，寻找最合适的航运指标 干散货运输领域，最权威、最有代表性的指数无疑是波罗的海干散货运价指数 BDI，由海岬型船运价指数 BCI、巴拿马型船运价指数 BPI、超灵便型船运价指数 BSI 以及灵便型船运价指数 BHSI 构成。其中，BDI适用于分析整个干散货运输市场，并不能用于跟踪某一特定大宗品，因此我们从运输商品的结构和权重出发：BCI 能很好的反映铁矿石运价，BPI 反映煤炭和粮食的运价，BSI 和 BHSI 反映反应水泥粮食化肥镍铜等小型干散货运价。集装箱运输领域，常用航运指数有中国出口集装箱运价指数 CCFI、上海出口集装箱运价指数 SCFI 等。由于集装箱适合运输日用百货、医药、纺织品、化工制品、五金交电、电子机械、仪器及机器零件等商品，与我国出口商品结构较为相近，因此 CCFI 与中国出口增速相关性较高，加上其周度数据频率，能很好的及时有效反映我国出口变化情况。0%5%10%15%20%25%30%散运油运集运运价占货值比例 大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 油运领域，较常用且灵敏度较高的有波罗的海原油油轮指数 BDTI、波罗的海成品油油轮指数 BCTI、TCE（Time Charter Earning）、中国油轮运价指数 STFI 等。图图 5：指数：指数有专攻，有专攻，各各领域适用不同领域适用不同运价运价指数指数 数据来源：凯丰投资，国泰君安证券研究 2.BDI航运指数之王，领先于中国经济波动航运指数之王，领先于中国经济波动 2.1.BDI 变动领先于中国经济波动 BDI 变动领先于中国经济波动 BDI（Baltic Dry Index，波罗的海干散货运价指数）由波罗的海航交所发布的，反映全球干散货海运价格波动，是目前世界上衡量国际海运情况的权威指数，各界将 BDI 视为经济指数的“晴雨表”。鉴于 BDI 和经济增长的高度相关性，BDI 作为日度指标能及时反映经济变化，从历史数据看，BDI 变动领先于中国经济波动。图图 6：BDI 与中国与中国名义名义 GDP 增速增速高度高度相关，并相关，并略微领先略微领先 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0200040006000800010000120000%5%10%15%20%25%30%1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019BDI名义GDP增速名义GDP同比BDI（右轴）大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 BDI 指数经过多次调整，权重也会进行年度审查，此前 BDI 由 BCI、BPI、BSI、BHSI 四个子指数加权计算而来，其中，BCI 是海岬型船运价指数，BPI 是巴拿马型船运价指数，BSI 是超灵便型船运价指数，BHSI 是灵便型船运价指数。四种运价指数反映不同船型在不同航线运输不同货物，从目前权重上来看，BCI 主要反映中国进口铁矿石运价，BPI 主要反映国际煤炭和粮食运价，BSI 主要反映近洋煤炭、镍矿等运价，BHSI 反映沿海干散货运价。2018 年 2 月，波罗的海航运交易所宣布，自 2018 年 3 月 1 日，BDI 计算中的期租评估所占权重将作如下调整：海岬型占 40%，巴拿马型和超灵便型各占 30%，灵便型期租评估从 BDI 计算中移除。表表 1：四种运价反映不同船型运输不同货物的海运价格：四种运价反映不同船型运输不同货物的海运价格 指数指数 代表船型代表船型 海运海运航线航线 运输运输货种货种 载重吨载重吨 调整前调整前权重权重 调整后调整后权重权重 BCI 海岬型船 远洋航线 铁矿石、煤炭 10 万 25%40%BPI 巴拿马型船 远洋航线 煤炭、粮食 6-10 万 25%30%BSI 超灵便型船 近洋航线 煤炭、镍矿、铝土矿 4-6 万 25%30%BHSI 灵便型船 沿海航线 各种干散货 1-4 万 25%0 数据来源：国泰君安证券研究 全球贸易中最重要的大宗商品是铁矿石、煤炭、粮食等，即对应海岬型船运价指数 BCI 和巴拿马型船运价指数 BPI，其中由于 BCI 所占比重大、波动性大，因此主导了 BDI 的波动。BCI 中铁矿石是运输的核心大宗品，而我国是全世界最大的铁矿石进口国，因此 BCI 被认为是中国钢铁生产和消费的前瞻指标。铁矿石海上运输需要 30-60 天，运输需要提前 10-20 天订船，所以运价波动领先于钢铁和消费 40-100 天。图图 7：BCI 波动性波动性大，大，主导主导 BDI 波动波动 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 因此从 BDI 的构成原理及计算过程可以看出，影响 BDI 指数的因素有：全球经济增长率（特别是美国中国欧洲等重要经济体的经济增长情况），能源及铁矿石等运输需求，全球航运供给，国际船用燃油平均价格，战争、自然灾害等。020004000600080001000012000140001600018000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019运价指数BDIBCIBPIBSIBHSI 大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 2.2.复盘将周期演绎到极致的波动 复盘将周期演绎到极致的波动 航运业将周期演绎到了极致：周期长度数十年，波动幅度数十倍。中国经济崛起催生了 2002-08 年全球航运的超级景气周期。但是期间大量的造船订单，导致 2009-2018 年航运业十年萧条。2.2.1.航运业周期长、波动大航运业周期长、波动大 航运业将周期演绎到了极致。航运业的周期长度、波动性不逊于任何周期行业，干散货航运是其中的典型代表。BDI 从 1999 年到 2008 年最高上涨 15 倍，到 2016 年最多下跌 98%。图图 8：干散货航运周期长、波动大干散货航运周期长、波动大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 油运和集运也具有明显的周期性。油运运价波动性不逊于干散货运价，其中代表性船型VLCC的运价波动更是剧烈。尽管集运运价的波动性不如散运和油运，但是周期性依然很明显。图图 9：油运行业周期性强、运价波动剧烈：油运行业周期性强、运价波动剧烈 图图 10：集运运价周期性波动：集运运价周期性波动 数据来源：Clarkson，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 航运是强周期行业。一是运力投放和退出所需的时间长（造船 3 年，拆船 25 年），造船中短期运价高涨、长期低迷。二是航运需求是派生需776 11,793 290 0200040006000800010000120001988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018BDI0.9 22.5 22.9 0.3 0.1 05101520251990199319961999200220052008201120142017VLCC租金：美元/天6007008009001000110012001300140019982000200220042006200820102012201420162018CCFI总指数 大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 求，货主能接受更高的运价。三是航运业可变成本占比低，船东能接受更低的运价。2.2.2.2002-08 年航运超级景气周期年航运超级景气周期 中国崛起推动航运超级景气周期。中国加入 WTO 后经济快速发展，推动铁矿石进口高速增长，催生了干散货航运业的超级景气周期：2002-2008 年运价最高涨幅 1400%。2007-08 年油价大涨和FFA 投机进一步推高了运价。图图 11：干散货需求高增长催生超级景气周期：干散货需求高增长催生超级景气周期 图图 12：中国铁矿石进口高增长是主要原因：中国铁矿石进口高增长是主要原因 数据来源：Clarkson，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，Clarkson，国泰君安证券研究 中国进出口，推动了油运和集运景气周期。2002-08 年，中国原油进口快速增长，推动油运进入超级景气周期；集装箱货物出口持续快速增长，集运运价维持高位。图图 13：中国原油进口催生油运超级景气周期：中国原油进口催生油运超级景气周期 图图 14：中国集装箱货物出口催生集运景气周期：中国集装箱货物出口催生集运景气周期 数据来源：Wind，Clarkson，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.3.2009-18 年航运业十年萧条年航运业十年萧条 大量造船导致航运业十年萧条。航运业的超级景气周期引发大量造船，而造船时间需要三年导致大量运力滞后交付，结果 2008-2018 年运力高增长，航运业陷入十年熊市。图图 15：“：“交付运力交付运力/原有运力原有运力”远远超过远远超过 5%的更新替换率的更新替换率 0%1%2%3%4%5%6%1988-19981998-20082008-2018复合增速运量运力02000400060008000-10%0%10%20%30%40%50%19982000200220042006200820102012201420162018BDI增速中国铁矿石进口增速BDI（右）024681012-50%0%50%100%2000200220042006200820102012201420162018VLCC租金：万美元/天原油进口增速中国原油进口增速VLCC日收益（右）050010001500-10%0%10%20%30%40%200120032005200720092011201320152017CCFI增速港口集装箱吞吐量增速CCFI（右）大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 数据来源：Clarkson，国泰君安证券研究 船舶 20 年生命周期决定航运业长期低迷。船舶拆解年龄在 20-30 年，导致过剩运力不能快速退出，航运业大概率会进入 20 年左右的低迷期。只有当集中订造的船舶大量拆解，航运业才有望迎来新一轮繁荣周期。图图 16：1996-2018 年平均年平均拆船船龄在拆船船龄在 25 岁左右岁左右 数据来源：Clarkson，国泰君安证券研究 2.3.BDI 与大宗商品指数 CRB 的一致与背离 BDI 与大宗商品指数 CRB 的一致与背离 一般认为，BDI 指数是大宗商品市场价格指数 CRB 的风向标，但从行业逻辑上分析，在全球经济上涨的过程中，大宗商品需求提升将带动大宗商品价格上涨及航运需求提升，从而CRB商品指数和BDI指数上升，因此实际上大宗商品价格指数 CRB 要领先于波罗的海运费指数 BDI。但同时也要认识到，CRB 指数反映的是商品的综合价格，BDI 指数反映的是运输价格，前者受到大宗商品供给和需求的影响，后者受到船舶供给和需求的影响，二者存在联动性的同时也存在较大区别，区别主要表现在航运行业的重资产效应中。从下图我们可以看出，在大部分时间里，BDI 与 CRB 指数正相关关系明显、联系紧密，但有两个阶段（2003-2005 年、2009-2010 年）二者走势分化明显、出现大级别的背离，在 2014 年之后，二者的相关性有所提高，目前二者的相关系数在 0.6 左右。0%5%10%15%20%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018交付运力/原有运力油轮干散货船集装箱船26.0 24.5 23.7 2324252627干散货船油轮集装箱船拆船年龄：岁 大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 16 图图 17：BDI 与与 CRB 联动联动关系显著关系显著 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：CRB 指数对应右轴。从经济周期视角来看，BDI 与 CRB 指数在多数情况下走势一致，但在滞涨等特殊阶段会出现背离：表表 2:在滞涨阶段，在滞涨阶段，CRB 与与 BDI 指数可能出现较大级别的背离指数可能出现较大级别的背离 阶段阶段 CRBCRB BDIBDI 特点特点 复苏复苏 上涨 上涨 经济复苏时，商品需求开始增加，会带动商品价格上涨、CRB 指数上涨,同时大宗商品贸易需求提升，运价提高、BDI 指数上涨，CRB 与 BDI 震荡上行。繁荣繁荣 上涨 上涨 经济繁荣时，商品需求、航运需求均快速增加，CRB、BDI 指数将一起快速上涨。衰退衰退 下跌，但也 可 能上涨 下跌 经济衰退时，通常 CRB 与 BDI 均将陷入下跌状态，但如果政府执行宽松货币政策，如美联储2009-2010 年的 QE，商品价格会上涨，但此时 CRB 指数上升反映的是通胀水平的上升而非实际运输需求的提升，BDI 指数通常不会上涨，即在滞涨背景下，BDI 与 CRB 指数可能出现背离。萧条萧条 下跌 下跌 经济萧条时，通常 CRB 指数与 BDI 指数都一致向下、震荡寻底。数据来源：国泰君安证券研究 2009-2010 年，CRB 商品指数大幅上涨，达到历史高位，但与此同时 BDI却经历了一波下跌，由 4073 跌至 1700 点，跌幅达到 58%，与 CRB 指数形成鲜明对比。这其中重要因素在于，2008 年 11 月-2010 年 3 月美联储在量化宽松期间为金融系统注入了 1.725 万亿美元流动性，此举助推了CRB指数的飙升，但BDI指数在经济疲弱及运力大增的背景下大跌。结合其他因素考虑，我们认为 CRB 与 BDI 的背离原因主要有三点：1）航运供给，即商品运输需求提升是航运需求增加，航运供给同样影响 BDI指数；2）指数商品权重不同，二者内部权重不同经常导致短期二者的分化，如 BDI 中铁矿石运价影响较大，而 CRB 更易受原油价格影响；3）特定情况下的货币因素，如美联储 QE 政策等。3.构建全面反映大宗品贸易的航运指标体系构建全面反映大宗品贸易的航运指标体系 3.1.油运TEC 预示原油进出口波动 油运TEC 预示原油进出口波动 TCE（Time Charter Earning）是反映全球原油进出口运输的直观指标。0100200300400500600700020004000600080001000012000140001994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018波罗的海干散货指数(BDI)CRB现货指数:综合 大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 16 TCE 包括 VLCC、Aframax、Suezmax 等油轮的日租金，其中 VLCC 的TCE 最能反映全球原油海运价格。表表 3：油轮运输中，：油轮运输中，VLCC 最能反映全球原油海运价格最能反映全球原油海运价格 指数指数 船型船型 载重吨载重吨 运输货种运输货种 油 轮油 轮运输运输 VLCCVLCC 超大型油轮 20 万 原油 SuezmaxSuezmax 苏伊士型油轮 12-20 万 原油 AframaxAframax 阿芙拉型油轮 8-12 万 原油 PanamaxPanamax 巴拿马型油轮 6-8 万 成品油 HandyHandy 小型油轮 1-6 万 成品油 数据来源：国泰君安证券研究 TCE 领先于原油进口 30-60 天。原油海上运输需要 20-50 天，运输需要提前 10-20 天租船，所以运价波动领先原油进口 30-60 天。此外，TCE作为日度指标，能及时反映原油进口情况。图图 18：TCE 略微略微领先于中国原油进口增速波动领先于中国原油进口增速波动 数据来源：Wind，Clarkson，国泰君安证券研究 除了 TCE，还有 BDTI（波罗的海原油运价指数）、BCTI（波罗的海成品油运价指数）、STFI（中国油轮运价指数）等运价指数反映石油运价变化。图图 19：BDTI、BCTI 同样同样是重要的是重要的石油运价石油运价指数指数（WTI 单位单位：美元）美元）024681012-20%-10%0%10%20%30%40%50%200920112013201520172019VLCC TCE：万美元/天进口增速原油进口增速（3个月移动平均）VLCC TCE（右轴）大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 16 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.集运集运CCFI 是我国出口风向标 CCFI 是我国出口风向标 中国出口集装箱运价指数 CCFI 由上海航运交易所于 1998 年 4 月 13 日首次发布，客观反映了集装箱市场状况，成为世界了解中国航运市场的重要指标，并以其科学性、权威性而成为继波罗的海干散货运价指数之后的世界第二大运价指数,被联合国贸发会海运年报作为权威数据引用。中国出口增速与 CCFI 高度相关。中国的出口货物多数通过集装箱海上运输，而 CCFI 反映了中国到全球主要经济体的集装箱海运价格，因此两者高度相关。CCFI 作为周度指标，能跟踪出口增速变化。尽管 CCFI和出口增速是同步指标，但是 CCFI 每周公布运价，有助于及时跟踪出口形势变化。图图 20：CCFI 与与中国出口中国出口增速高度相关增速高度相关 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 除了 CCFI 外，上海航运交易所同时公布上海出口集装箱运价指数 SCFI。上海是我国的航运中心以及重要出口起运点，SCFI 的变动通常较 CCFI更加迅速与敏感，可以作为先导指标跟踪。0204060801001201401600500100015002000250030003500200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018原油运输指数(BDTI)成品油运输指数(BCTI)WTI原油(右)0200400600800100012001400-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019CCFI出口增速出口增速（3个月移动平均）CCFI（右轴）大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 16 3.3.国内沿海运价CBFI，CBCFI 是北煤南运风向标 国内沿海运价CBFI，CBCFI 是北煤南运风向标 2001 年 11 月 28 日，上海航运交易所正式发布中国沿海(散货)运价指数（CBFI），及时反映沿海航运市场的运价变动趋势。CBFI 包括 1 个综合指数，5 个分货类指数（煤炭、粮食、金属矿石、成品油和原油），分别是中国沿海煤炭运价指数 CBCFI、中国沿海粮食运价指数 CBGFI、中国沿海金属矿石运价指数 CBOFI、中国沿海成品油运价指数 CCTFI、中国沿海原油运价指数。其中 CBCFI 是中国北煤南运的风向标。CBCFI 是中国沿海干散货运价指数，反映煤炭、铁矿石、石油、粮食等内贸海运价格，其中主要是秦皇岛上海和广州的海运价格。CBCFI 作为周度数据，能提前（运价领先一周左右）反映北煤南运情况。图图 21：CBCFI 能能反映反映中国中国北煤南运北煤南运情况情况 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.航运业仍将处于漫长的周期底部航运业仍将处于漫长的周期底部 航运业仍将处于周期底部。一是船舶运力利用率还处于历史底部，二是航运需求进入低增长阶段，三是产业和金融资本仍将过度造船。航运业 ROIC 过低、PB 过高，降低了长期投资回报。航运业仍将处于漫长的周期底部。2008 年金融危机后，中国等亚洲国家出台了维护造船能力的产业政策，需求低谷时期运力却持续升级。全球性的反周期宏观操作，平滑了航运熊市的低谷，延长了熊市的冬天。全球贸易经历了2017年的假复苏和2018年的回落后，2019年大概率重回低谷。只有当船东诚实地面对航运百年历史低回报的客观现实，只有当各国政府用全球视野重新定义“大而不倒”，航运业才能等到下一次全球性的牛市。图图 22：2008 年后航运业运力周转率低，运力过剩成为常态年后航运业运力周转率低，运力过剩成为常态 05001000150020002500300035004000450050002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019秦皇岛-上海秦皇岛-广州 大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 16 数据来源：Clarkson，国泰君安证券研究 全球航运需求增速中枢下移。中国是 20 年来全球贸易的发动机，但也是此轮贸易冲突焦点。中国需求的放缓，大概会全面又温和：产业升级与贸易战降低了集运的增速，控制杠杆影响干散货需求，成品油消费放缓抑制原油需求。全球化面临回落风险，国际贸易增长进入低迷期。短期需求大概率放缓，长期有赖于大国精英的理性。图图 23：全球：全球航运需求进入低增长阶段航运需求进入低增长阶段 数据来源：Clarkson，国泰君安证券研究 运力供给增速回落慢于需求。航运长期熊市的根源在于供给过剩。运价季节性波动，每每被理解为周期大反转。大货主、大银行和产业政策齐心协力，寻找一切机会创造供给。2015-17 年航运业弱复苏带来订单小高峰，供给滞后体现，运力仍将过剩。图图 24：航运弱复苏带动：航运弱复苏带动 2017-18 年造船订单小高峰年造船订单小高峰 图图 25：订单小高峰推动：订单小高峰推动 2019-20 年新船交付量增长年新船交付量增长 23452000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018运力周转率：万吨海里/载重吨散运油运集运-15%-10%-5%0%5%10%15%20%19961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018E运量增速干散货集装箱石油 大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 16 数据来源：Clarkson，国泰君安证券研究 数据来源：Clarkson，国泰君安证券研究 特别感谢参与本期报告的分析师特别感谢参与本期报告的分析师 交运组交运组 郑武（分析师）岳鑫（分析师）0755-23976528 0755-23976758 S0880514030002 S0880514030006 陈金海（分析师）皇甫晓晗（分析师）021-38674925 0755-23976795 S0880517070003 S0880518070005 大宗商品组大宗商品组 鲍雁辛（分析师）俞能飞（分析师）0755-23976830 021-38674994 S0880513070005 S0880517080004 02040608010020142015201620172018新造船订单：百万载重吨油轮干散货船集装箱船010203040506020152016201720182019E2020E交付量：百万载重吨油轮干散货船集装箱船 大宗商品报告大宗商品报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 16 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）