大宗商品“见微知著”系列之九：2020年精铜消费怎么看？-20191226-中信证券-25页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 2020 年年精精铜消费铜消费怎么看？怎么看？大宗商品“见微知著”系列之九2019.12.26 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 敖翀敖翀 首席周期产业 分析师 S1010515020001 唐川林唐川林 首席钢铁分析师 S1010519060002 本文本文建立建立了了中国精炼铜终端消费定量预测模型中国精炼铜终端消费定量预测模型。根。根据据模型模型测算，预计测算，预计 2020 年年中国精中国精铜消费铜消费约约 1225.5 万吨，万吨，同比同比增长增长 2.2%。预计预计电力电力用铜用铜降幅有限降幅有限，地产，地产竣工修复和汽车景气竣工修复和汽车景气度度回升将回升将带动铜消费边际改善带动铜消费边际改善。料料冶炼开工下降冶炼开工下降与与产业补产业补库库需求需求会会加剧供应偏紧格局加剧供应偏紧格局。供需格局持续供需格局持续改善，改善，预计预计 2020 年年 LME 铜均价铜均价为为6400 美元美元/吨。吨。建立建立中国中国精炼精炼铜铜终端终端消费的定量预测模型。消费的定量预测模型。市场上针对精铜消费和终端数据的关系多偏于定性分析。为了解决这一研究痛点，我们基于统计终端消费-选择最优指标-建立函数模型-预测数据的逻辑框架，建立精铜消费的定量预测模型，拟合优度 0.6-0.8。模型能完成各板块铜消费数据预测和边际变量的弹性测算。预计预计 2020 年年中国中国精铜消费精铜消费 1225.5 万吨，同比增速万吨，同比增速 2.2%。近五年来，中国精铜消费量保持 1.6%的平均增速。根据我们建立的定量预测模型测算，预计2019-2020 年精铜消费量分别 1199/1225.5 万吨，同比增长分别-1.9%/2.2%。根据 SMM 国内电解铜消费量季度数据，我们预测 2020 年 H1 和 H2 精铜消费量分别会达 595.8/629.7 万吨，同比增长分别 6.1%/-1.2%。预计预计地产竣工修复和汽车景气度回升，带动铜消费边际改善。地产竣工修复和汽车景气度回升，带动铜消费边际改善。分板块看，1）进一步严控电网投资，但发电板块内部装机结构调整有望稳定铜消费，预计对 2020年整体铜消费增速拖累仅 0.3 个百分点；2）地产竣工持续修复，并带动后周期属性的家电回暖，预计对 2020 年铜消费增速贡献 2.4 个百分点；3）汽车行业景气度回升，预计对 2020 年铜消费增速贡献超 1 个百分点，新能源汽车行业铜消费短期增量有限，中长期看料将成为交通板块铜消费重要的增长点。预计预计 2020 年年精铜产量精铜产量下降下降 2%，产业补库加剧供应偏紧格局，产业补库加剧供应偏紧格局。根据 SMM 统计，预计 2020 年铜冶炼新增产能释放节奏减缓。随着 TC/RC 和硫酸价格同步低位运行，冶炼厂现金亏损将影响行业开工率，预计 2020 年国内精铜产量 872 万吨，同比减少 2.1%。目前工业产成品库存处于上一轮周期底部位置，在消费改善预期带动下有望开启新一轮的补库周期，叠加精铜明年一季度季节性补库，预计将加剧供给偏紧格局。风险因素：风险因素：中美贸易摩擦加剧，下游消费不及预期，产能超预期释放。投资策略投资策略：行业供需格局偏强行业供需格局偏强改善改善，预计铜价将持续上涨。，预计铜价将持续上涨。预计 2020 年 1）LME铜或将突破 6800 美元/吨，全年均价 6400 美元/吨；2）受内外宏观经济和人民币汇率影响，国内铜价波动性小于 LME 铜价；3）铜价上涨阶段，行业景气度提升并带动估值修复，龙头标的股价更具弹性。核心推荐江西铜业，建议关注五矿资源（H）、紫金矿业。大宗商品“见微知著”系列之九大宗商品“见微知著”系列之九2019.12.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 需求分析：逆周期调节持续加码，预计消费稳中向好需求分析：逆周期调节持续加码，预计消费稳中向好.1 电力板块：进一步严控电网投资，结构调整或稳定铜消费量.2 地产产业：竣工提速与家电回暖，贡献铜消费主要增量.5 交通运输：汽车行业景气度提升，带动铜消费边际变化.9 供给分析：矿端紧而不缺，开工下降影响精铜产量供给分析：矿端紧而不缺，开工下降影响精铜产量.14 矿端：全球铜矿供应短而不缺，预计维持 2%的低增速.14 冶炼端：TC/RC 低位影响开工率，预计精铜产量降 2.1%.15 库存分析库存分析：产业补库与消费提振，相得益彰：产业补库与消费提振，相得益彰.17 投资策略投资策略.18 风险因素风险因素.20 大宗商品“见微知著”系列之九大宗商品“见微知著”系列之九2019.12.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：中国精炼铜消费量及增速.1 图 2：各终端行业铜消费占比.1 图 3：铜终端消费定量预测模型思维导图.1 图 4：2017-2020 年国内电解铜消费量.2 图 5：电力板块用铜明细拆分.2 图 6：铜消费环比与加权电力投资环比走势一致.3 图 7：板块铜消费量环比与加权电力投资额环比拟合优度高.3 图 8：电力投资额整体触底回暖.4 图 9：按交货期统计的国网招标量.4 图 10：电力板块用铜量测算.4 图 11：建筑用铜明细拆分.5 图 12：房地产累计同比数据.6 图 13：房屋竣工与房屋销售面积相关性高.6 图 14：铜消费环比与房屋销售面积累计环比走势一致.6 图 15：板块铜消费环比与房屋销售面积累计环比拟合优度高.6 图 16：建筑板块用铜量测算.7 图 17：空调用铜明细拆分.7 图 18：冰箱用铜明细拆分.7 图 19：房屋交付量增速领先家电产量增速五个季度.8 图 20：平移后的房屋交付量增速与家电产量增速拟合优度高.8 图 21：铜消费环比与家电产量环比走势一致.9 图 22：铜消费量环比与家电产量环比数据拟合优度较高.9 图 23：家电板块用铜量测算.9 图 24：交通运输领域用铜概况.10 图 25：交通运输领域用铜占比.10 图 26：汽车用铜明细拆分.10 图 27：新能源汽车用铜明细拆分.10 图 28：铜消费环比与汽车产量环比走势一致.11 图 29：铜消费量与汽车产量环比拟合优度较高.11 图 30：乘用车和商用车产量持续回暖.12 图 31：汽车产量居于近五年中枢位置.12 图 32：交通领域（除新能源汽车）用铜量测算.12 图 33：中国新能源汽车分车型产量情况.13 图 34：充电桩预测情况.13 图 35：新能源汽车与充电桩用铜量测算.14 图 36：充电桩用铜测算.14 图 37：料 2020 年铜矿维持 2.0%的低增速增长.14 图 38：废铜进口金属量下行.15 图 39：国内废铜总供给持续收紧.15 图 40：铜精矿现货/长单 TC 走低.16 图 41：国内粗铜加工费均价.16 图 42：2018Q1-2020Q4 国内电解铜季度产量.16 图 43：工业企业进入库存周期底部.17 大宗商品“见微知著”系列之九大宗商品“见微知著”系列之九2019.12.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：有色金属冶炼及压延加工业产成品库存.17 图 45：上期所库存季节性低位.17 图 46：国内社会库存超季节性低位.17 图 47：铜材产成品库存.18 图 48：铜材综合库存天数.18 图 49：中国和全球 PMI 差值与内外盘铜价比值走势一致.19 图 50：LME 铜现货升贴水与价格走势关系密切.19 图 51：铜价变动与主要铜业股票价格变动趋势.19 表格目录表格目录 表 1：电力用铜相关参数.3 表 2：建筑用铜相关参数.5 表 3：家电用铜相关参数.7 表 4：汽车和新能源汽车用铜相关参数.10 表 5：2019-2021 年中国粗炼/精炼铜新增产能.15 表 6：2019-2020 年国内电解铜季度供需平衡表.18 表 7：铜行业公司 2020 年业绩预测及盈利弹性.19 大宗商品“见微知著”系列之九大宗商品“见微知著”系列之九2019.12.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 需求分析：需求分析：逆周期调节持续加码逆周期调节持续加码，预计，预计消费消费稳中向好稳中向好 精炼铜终端消费市场稳定，近五精炼铜终端消费市场稳定，近五年年平均平均增速增速约约 1.6%。根据 SMM 统计数据，国内精炼铜消费市场格局较为稳定，主要涵盖电力基建板块和地产产业链，分别占比 46%和 24%；其次为交通运输和机械电子领域，占比分别为 10%和 9%。近五年来，中国铜消费量保持1.6%的平均增速，其中，2018 年消费量 1248.2 万吨，同比增长 5.9%，2019 年 1-10 月消费量 987.3 万吨，同比增速下滑 2.4%。图 1：中国精炼铜消费量及增速 资料来源：Wind，SMM，中信证券研究部 图 2：各终端行业铜消费占比 资料来源：SMM，中信证券研究部 首次建立关于铜消费的定量预测模型。首次建立关于铜消费的定量预测模型。市场上针对精铜消费和终端数据的关系多偏于定性分析。为了解决这一研究痛点，我们基于统计终端消费-选择最优指标-建立函数模型-预测数据的逻辑框架，从电力、房地产、家电、交通等主要用铜领域出发，分别建立相应终端的精铜消费定量预测模型，拟合优度 0.6-0.8。模型能完成各板块铜消费数据预测和边际变量的弹性测算。图 3：铜终端消费定量预测模型思维导图 资料来源：中信证券研究部 -5%0%5%10%15%20%030060090012001500铜消费量（万吨）同比增速（%）46%15%10%9%9%10%电力家电交通运输建筑机械电子其他 大宗商品“见微知著”系列之九大宗商品“见微知著”系列之九2019.12.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 预计预计 2020 年年中国中国精铜消费精铜消费 1225.5 万吨，同比增长万吨，同比增长 2.2%。从电力、房地产、家电、交通等主要用铜领域出发，分别建立相应的铜消费定量预测模型。根据测算结果，我们预计 2019-2020 年精铜消费总量为 1199/1225.5 万吨，同比增长分别为-1.9%/2.2%，主要受益于地产竣工面积和汽车产量持续回暖，带动铜消费边际改善。根据 SMM 的我国电解铜消费量季度数据，我们预计 2020 年 H1 和 H2 精铜消费量分别 595.8/629.7 万吨，同比增长分别 6.1%/-1.2%图 4：2017-2020 年国内电解铜消费量（单位：万吨）资料来源：SMM，中信证券研究部预测 电力电力板块：板块：进一步进一步严控严控电电网投资，网投资，结构调整或稳定结构调整或稳定铜消费铜消费量量 电力板块是铜消费的主要领域，铜产品电力板块是铜消费的主要领域，铜产品应用于电源和电网两个板块。应用于电源和电网两个板块。电力行业用铜量占比约 46%，电网投资和电源投资的单位用铜比例约 4:1。其中，1）电网板块，主要应用于电力传输中的电线电缆，变电站中的变压器、插接元件等；2）电源板块，主要应用于发电机、开关柜及母线等领域，以铜轴、开关及连接器为主，新能源装机容量快速上升料将会进一步带动用铜需求提速。2018 年电力板块用铜量 562 万吨，近五年合计增量 50.6万吨。图 5：电力板块用铜明细拆分 资料来源：国际铜业协会，中信证券研究部-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350电力房地产交通（除新能源）家电电子及其他新能源车同比增速（%）大宗商品“见微知著”系列之九大宗商品“见微知著”系列之九2019.12.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表 1：电力用铜相关参数 分类 电动机耗铜（kg/kw）永磁电动机 磁阻电动机 感应电动机 0.7-0.9 0.7-0.9 0.7-2.2 变压器耗铜（kg/kVA）电力变压器 配电变压器-油浸式绝缘 配电变压器-干式绝缘 0.17-0.36 0.59-0.73 0.63-0.98 电线电缆耗铜（kg/km）220 千伏及以上线路 100-160 资料来源：国际铜业协会，中信证券研究部（1）核心假设核心假设 1）指标选择：）指标选择：电力板块用铜预测主要基于包含电网投资和电源投资的加权指标。该板块主要在电力基建过程中耗铜，具体包括电网和电源建设投资，而使用加权指标的原因是两种电力投资的单位用铜量存在显著差异。根据历史数据分析，1 亿元的电网投资带动800-1000 吨铜消费，1 亿元的电源投资带动 200-300 吨铜消费。2）函数模型：）函数模型：=+其中，是电力板块铜消费量季环比数据，是电力加权平均投资额季环比数据，电网与电源比例约 4:1，按比重逐年进行调整，采用季度数据是为了消除月度数据大幅波动带来的异常；=0.1826，=-0.0193。3）数据拟合数据拟合：结果表明，铜消费与电力加权投资数据走势一致，拟合优度高达 0.78，因此，可作为电力板块铜消费量的预测模型。图 6：铜消费环比与加权电力投资环比走势一致（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：板块铜消费量环比与加权电力投资额环比拟合优度高 资料来源：Wind，中信证券研究部（2）数据数据预测预测 进一步进一步严控电网投资，严控电网投资，但但结构调整或将稳定板块铜消费结构调整或将稳定板块铜消费。2019 年 1-10 月，电源/电网基本投资完成额累计同比 7.6%/-10.5%，电源投资加速回暖，电网投资降幅收窄。1）电网投资：）电网投资：11 月底，国网发布关于进一步严格控制投资的通知，要求严控电网投资规模，并促进电网数字化转型。中信证券研究部电新组预测，2019 年完成电网投资不到 4800 亿元，同比下滑 10%以上，2020 年电网投资仍会出现 10%左右的下滑。此外，-24%-15%-6%3%12%21%-100%-30%40%110%2013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q4加权电力投资环比板块铜消费环比R =0.78-30%-10%10%30%-100%-30%40%110%大宗商品“见微知著”系列之九大宗商品“见微知著”系列之九2019.12.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 根据国家电网公示数据统计，从国网招标量来看，料 2020 年上半年用铜量增速较明显，下半年用铜量明显承压。2）电源投资）电源投资：风电、太阳能光伏等新能源发电装机容量占比快速提升，发电板块内部装机容量的结构也在进行调整。新能源发电厂的用铜密度是火力发电的 3-4 倍。预计 1亿元的电源板块投资带动 200-300 吨铜消费量。装机类型的结构调整可以通过单位投资带动铜消费量进行调节，这也是拉动铜消费的新增长点。图 8：电力投资额整体触底回暖（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：按交货期统计的国网招标量（单位：万吨）资料来源：国家电网，中信证券研究部 预计预计 2020 年电力用铜量年电力用铜量 553.1 万吨，万吨，对整体铜消费对整体铜消费增速增速拖累仅拖累仅 0.3 个百分点个百分点。根据中信证券研究部电新组预测的电网投资额数据，考虑到电力投资结构的调整，我们预计2019-2020 年电力铜消费量分别为 556.3/553.1 万吨，同比增速分别为-1.04%/-0.58%。其中，2020H1 和 H2 电力铜消费量分别为 269.6/283.5 万吨，同比增速分别为 4.4%/-4.9%，主要原因是 2019 年上半年低基数导致同比增速较快。图 10：电力板块用铜量测算 资料来源：Wind，中信证券研究部（含预测）-40-102050Feb-14May-15Aug-16Nov-17Feb-19电网基建投资累计同比电源基建投资累计同比01020304020162017201820192020上半年下半年-10%0%10%20%30%04080120160电力板块用铜量（万吨）同比增速（%）大宗商品“见微知著”系列之九大宗商品“见微知著”系列之九2019.12.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 地产产业：竣工提速与家电回暖，贡献铜消费主要增量地产产业：竣工提速与家电回暖，贡献铜消费主要增量 建筑：竣工面积持续修复，预计建筑：竣工面积持续修复，预计对对 2020 年铜消费增速贡献年铜消费增速贡献 1.1 个百分点个百分点 建筑建筑行业铜消费行业铜消费占精铜消费量占精铜消费量 9%，主要涉及电气主要涉及电气和房屋建设两个板块。和房屋建设两个板块。建筑板块用铜主要集中于封顶之后，靠近竣工时间。1）电气板块：连接城市和小区、小区内部的供配电工程、消防、景观及房屋布电等用到的电线电缆，约占建筑用铜量的 80%。根据国际铜业协会数据，我们测算建筑行业单位面积耗铜量在 1.17-3.50kg/m2之间；2）房屋建设：散热器、燃气及通水等用到的铜管，约占建筑用铜量的 20%。根据统计数据分析，2018年建筑用铜消费量 110 万吨，近五年增量约 10 万吨。图 11：建筑用铜明细拆分 资料来源：国际铜业协会，中信证券研究部 表 2：建筑用铜相关参数 用途分类 电气用铜 电缆铜耗（kg/m2）住宅 办公楼 商业营业用房 其他房屋 1.75 2.33 3.50 1.17 变压器铜耗（kg/kVA）配电变压器-油浸式绝缘 配电变压器-干式绝缘 0.59-0.73 0.63-0.98 房屋建设（不含线缆）换热铜耗 分户：电热水器 集中：燃气热水器 分户：燃气壁挂炉 集中：铜铝复合 0.5kg/台 3.5kg/台 5.6kg/户 2.5g/w 资料来源：国际铜业协会，SMM，中信证券研究部（1）核心假设核心假设 1）指标选择：）指标选择：建筑板块用铜预测主要利用商品房销售面积指标。该板块主要在房屋竣工时消费铜，但房屋竣工面积存在年末抢工期导致的数据失真，因此不适合直接预测铜消费。同时，销售面积与竣工面积之间存在两年左右的领先周期，数据分析结果表明二者存在显著相关性（R2超 0.8），因此，选择销售面积数据作为预测的基础。地产地产竣工竣工面积与商品房销售面积持续面积与商品房销售面积持续同步同步回暖回暖。2019 年 1-10 月，国内房屋新开工、施工和竣工面积累计同比分别为 10%、9%和-5.5%。其中，10 月份竣工面积同比大幅增长 19.2%，与新开工之间的背离将逐步缓和。同时，2019 年 1-10 月商品房销售面积累计同比年内首次转正，呈现持续回暖迹象，与竣工面积走势一致。大宗商品“见微知著”系列之九大宗商品“见微知著”系列之九2019.12.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 12：房地产累计同比数据（单位：%）资料来源：wind，中信证券研究部 图 13：房屋竣工与房屋销售面积相关性高（单位：%）资料来源：wind，中信证券研究部 2）函数模型：）函数模型：=+其中，是建筑板块铜消费量季环比数据，是商品房销售面积的季度环比，消除了月度的大幅波动，并且采用季度数据是为了消除月度数据大幅波动带来的异常；=0.2517，=-0.0082。3）数据拟合数据拟合：历史数据统计发现，板块铜消费量季度环比与房屋销售面积累计季度环比数据走势一致，拟合优度高达 0.77，因此，建立竣工面积（销售面积）与铜消费的定量关系式，可用作建立建筑板块铜消费量预测模型。图 14：铜消费环比与房屋销售面积累计环比走势一致（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 15：板块铜消费环比与房屋销售面积累计环比拟合优度高 资料来源：Wind，中信证券研究部（3）数据预测）数据预测 预计预计 2020 年建筑年建筑用铜量用铜量 125.1 万吨，万吨，对铜消费增速贡献 1.2 个百分点。中信证券研究部地产组预测，2019-2020 年竣工面积增速分别为-2.4%/7.0%。利用定量预测模型测算，我们预计2019-2020年建筑用铜量分别为111.4/125.1万吨，同比增速分别为1.3%/12.4%。其中，2020H1 和 H2 建筑板块的铜消费量分别为 59.7/65.4 万吨，同比增速分别为18.1%/7.6%，主要是竣工面积提速带动板块铜消费量。弹性测算结果表明，竣工面积增速改善 1%，将拉动铜消费增量约 2 万吨，占板块消费的 1.8%。-30-101030Feb-14Jun-15Oct-16Feb-18Jun-19房屋新开工面积房屋施工面积房屋竣工面积商品房销售面积R =0.81-20%0%20%40%60%-20%0%20%40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-80%-50%-20%10%40%70%100%房屋销售环比铜季度消费环比R =0.77-40%-20%0%20%40%-80%-40%0%40%80%大宗商品“见微知著”系列之九大宗商品“见微知著”系列之九2019.12.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 16：建筑板块用铜量测算 资料来源：Wind，中信证券研究部（含预测）家电：家电：房屋交付房屋交付带动家电带动家电回暖回暖，预计预计对对 2020 年铜消费增速贡献年铜消费增速贡献 1.3 个百分点个百分点 家电行业铜消费家电行业铜消费占比占比 15%，主要涉及空调和冰箱两个，主要涉及空调和冰箱两个板块板块。家电用铜集中在导热类零部件，空调和冰箱分别占精铜消费量的 11%和 2%。1）空调部分：单机平均耗铜 8kg，主要用于换热器、管件和压缩机等零件；2）冰箱部分：单机平均耗铜 4kg，主要用于冷凝器和蒸发器，以铜管为主。3）其他家电：包括洗衣机、彩电及微波炉等，平均耗铜量在0.1-0.5kg/台之间。2018 年家电板块用铜量 183.3 万吨，近五年增量为 16.5 万吨。图 17：空调用铜明细拆分 资料来源：国际铜业协会，中信证券研究部 图 18：冰箱用铜明细拆分 资料来源：国际铜业协会，中信证券研究部 表 3：家电用铜相关参数 分类 主要家电耗铜估计（kg/台）空调 冰箱 8 4 空调零件耗铜估计（kg/台）换热器 管件 压缩机 阀件 风机及其他 4.6 1.4 1.3 0.2 0.5 其他家电耗铜估计（kg/台）彩电 洗衣机 抽油烟机 电风扇 台式电脑 微波炉 0.5 0.5 0.2 0.2 0.2 0.1 资料来源：国际铜业协会，中信证券研究部-20%-10%0%10%20%30%010203040地产铜消费量（万吨）同比增速（%）大宗商品“见微知著”系列之九大宗商品“见微知著”系列之九2019.12.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8（1）核心假设核心假设 1）指标选择：）指标选择：家电板块用铜预测主要利用家电产量（空调+冰箱/2）这一指标。该板块中空调与冰箱是主要用铜家电，用铜量占比近 90%，单位耗铜量分别为 8kg 和 4kg，因此，利用 2：1 的比例对空调和冰箱的产量进行计算。2）建立两种建立两种函数模型函数模型 模型一：模型一：.=+.模型二：模型二：.=(0.008 空调空调+0.004 冰箱冰箱)/.其中，.是家电板块铜消费量月环比数据，.是家电板块耗铜增量（万吨），是家电加权平均产量的月度环比数据；根据历史数据拟合，.=0.38，.=0.9，=0.0097。房屋房屋交付量交付量领先领先家电消费家电消费量量 5 个季度个季度。根据 Wind 统计数据发现，房屋交付量增速领先家电加权平均产量（空调和冰箱耗铜占 90%）增速约 5 个季度，处理后的数据拟合优度达到 0.74。2019 年 Q3 房屋总交付量同比-3%，增速较 2019 年 Q2 上升 7pcts，叠加家电新一轮的换新需求，但考虑到家电板块明年的高库存压力，我们预计 2020 年家电产量将实现 2%以上的小幅增长。图 19：房屋交付量增速领先家电产量增速五个季度（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 20：平移后的房屋交付量增速与家电产量增速拟合优度高 资料来源：Wind，中信证券研究部 3）数据拟合数据拟合：统计数据发现，板块铜消费量环比与家电加权平均产量环比数据具有较好的一致性走势，拟合优度接近 0.6，可建立房屋交付量-家电加权平均产量-板块铜消费量的预测数据模型。此外，模型二利用家电变化量预测数据进行板块耗铜量的测算，这一项可作为检验值。-30%0%30%60%房屋交付量同比（领先5个季度）家电加权平均产量同比y=0.608x+0.0325R =0.74-20%0%20%40%60%-20%0%20%40%60%大宗商品“见微知著”系列之九大宗商品“见微知著”系列之九2019.12.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 21：铜消费环比与家电产量环比走势一致（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 22：铜消费量环比与家电产量环比数据拟合优度较高 资料来源：Wind，中信证券研究部（3）数据预测）数据预测 预计预计 2020 年年家电家电用铜量用铜量 194.4 万吨，万吨，对铜消费增速贡献 1.3 个百分点。受房屋竣工面积和房屋交付量环比改善影响，我们预计 2020 年家电消费增长态势稳定。1）根据预测根据预测模型模型一一测算，测算，预计 2019-2020 年家电板块用铜量分别为 179.1/194.4 万吨，同比增速分别为-2.3%/8.6%；2）根据模型根据模型二二测算，测算，预计 2019-2020 年家电板块用铜量分别为 176.3/190.8万吨，同比增速分别为-3.8%/8.2%。其中，2020H1 和 H2 家电板块的铜消费量分别为101/93.5 万吨，同比增速分别为 19.9%/-1.5%。弹性测算结果表明，家电加权平均产量每增加 1000 万台，将拉动铜消费增量约 8 万吨，占板块消费量 4%以上。图 23：家电板块用铜量测算 资料来源：Wind，中信证券研究部（含预测）交通运输交通运输：汽车行业景气度提升，带动铜消费边际变化：汽车行业景气度提升，带动铜消费边际变化 交通运输交通运输行业铜消费占精铜消费量的行业铜消费占精铜消费量的 10%，主要，主要包括汽车和船舶用铜包括汽车和船舶用铜。汽车板块用铜主要集中于电器电子系统和散热器等部件；船舶板块用铜主要在船用螺旋桨、船用冷凝器和船用电缆等船舶专有零件；铁路动车板块中，铁路建设用接触线和火车用电机为主要用铜领域。在整个交通运输板块中，汽车用铜占比高达 45%，船舶和铁路用铜分别占 31%和 17%，且近年来占比分布稳定。-50%0%50%100%150%Feb-13Feb-15Feb-17Feb-19家电加权平均产量环比精炼铜环比R =0.58-40%-20%0%20%40%60%-50%-20%10%40%70%100%-30%-20%-10%0%10%20%30%0204060家电铜消费量（万吨）同比增速（%）大宗商品“见微知著”系列之九大宗商品“见微知著”系列之九2019.12.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 24：交通运输领域用铜概况 资料来源：国际铜业协会，中信证券研究部 图 25：交通运输领域用铜占比（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 传统汽车传统汽车平均耗铜量在平均耗铜量在 1526kg 之间，主要用于散热、同步器和电子系统。之间，主要用于散热、同步器和电子系统。1）汽车散热器属于汽车冷却系统，用铜部件包括散热管料、散热片料和水箱主板料；2）汽车同步器是一组布置在结合套和齿轮组上的摩擦片，我国的同步器齿环材料主要属于复杂锰黄铜和复杂铝黄铜系列；3）汽车电子系统是传统汽车耗铜最高的部分，约占全体机身 40%50%左右，主要用于电机线圈、换向器、接插件和电线电器。新能源汽车平均耗铜新能源汽车平均耗铜 60-370kg 之间，增量来源于电之间，增量来源于电动动机、机、锂锂电池电池和和线缆。线缆。与传统汽车相比，新能源汽车增加的用铜量主要来自于以下三个部分：1）用于驱动汽车的电动机是用铜最多的部件；2）锂电池中的铜箔也是用铜的重要部分；3）最后一部分新增用铜来自于连接各种电子元器件的线缆，比如连接各种换流器、变压器的线缆。新能源汽车铜密度平均铜密度在 60kg/辆左右，是传统燃油车的 2-3 倍。图 26：汽车用铜明细拆分 资料来源：国际铜业协会，安泰科，中信证券研究部 图 27：新能源汽车用铜明细拆分 资料来源：国际铜业协会，安泰科，中信证券研究部 表 4：汽车和新能源汽车用铜相关参数 分类 汽 车 单 车 耗 铜（kg/辆）乘用车 商用车 15-18 25-28 新能源车单车耗铜（kg/辆）乘用车 商用客车 纯电动 插电式混合动力 纯电动 插电式混合动力 83 60 370 90 45%31%17%7%汽车船舶铁路动车其他 大宗商品“见微知著”系列之九大宗商品“见微知著”系列之九2019.12.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 新能源充电设施耗铜估计（kg/个）直流充电桩（DC）交流充电桩（AC）60 8 资料来源：ICA，安泰科，中信证券研究部 传统传统汽车：产销量降幅持续收窄，预计汽车：产销量降幅持续收窄，预计 2020 年年用铜量稳定增长用铜量稳定增长（1）核心假设核心假设 1）指标选择：）指标选择：汽车板块用铜预测主要利用乘用车和商用车的产量加权指标。因乘用车和商用车的铜密度存在显著差异，因此根据上述铜密度计算汽车的加权平均产量。2）建立两种函数模型建立两种函数模型 模型一：模型一：.=+模型二：模型二：.=0.016 乘用车乘用车+0.027 商用车商用车 其中，.是汽车板块铜消费量月环比数据，.是汽车板块耗铜增量（万吨），是汽车加权平均产量的月度环比数据；根据历史数据拟合，=0.4708，=0.0035。3）数据拟合数据拟合：通过历史数据统计发现，汽车板块铜消费量环比与汽车加权平均产量环比（根据乘用车和商用车单车用铜量计算）数据走势一致，拟合优度达 0.65。因此，基于汽车加权平均产量数据，可建立板块铜消费量预测模型。图 28：铜消费环比与汽车产量环比走势一致（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 29：铜消费量与汽车产量环比拟合优度较高 资料来源：Wind，中信证券研究部 行业景气低点已行业景气低点已过，汽车产量过，汽车产量料将料将持续回暖。持续回暖。根据中汽协数据，2019 年 1-11 月汽车累计产量 2303.8 万辆，同比下滑 9%，主要是受到国五切换为国六过程中对价格和产量的影响。其中，11 月份汽车产量 259.3 万辆，同比增长 3.8%，四季度景气度触底回升。中信证券研究部汽车组预计 2020 年汽车有望实现 1.6%的增长，其中，乘用车有望实现 2%以上的正增长，商用车将保持平稳。-50%0%50%100%Feb-13Feb-15Feb-17Feb-19汽车月度环比精炼铜环比R =0.65-40%-10%20%50%-40%-10%20%50%大宗商品“见微知著”系列之九大宗商品“见微知著”系列之九2019.12.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 30：乘用车和商用车产量持续回暖（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 31：汽车产量居于近五年中枢位置（单位：万辆）资料来源：Wind，中信证券研究部 （2）数据预测数据预测 预计预计 2020 年交通年交通板块板块（除新能源除新能源汽车汽车外外）用铜量）用铜量 126.1 万吨，万吨，对铜消费增速贡献 0.83个百分点。基于中信证券研究部汽车组预测数据，1）根据根据模型模型一一，我们预计 2020 年汽车用铜量为 63.7 万吨，同比增长 14.4%；2）根据模型二根据模型二，我们我们预计 2020 年汽车用铜量 61.5万吨，同比增长 10.7%。再假设其他领域保持近五年 2.5%平均增速，我们预计 2020 年用铜量 62.4 万吨；2020H1 和 H2 交通领域（除新能源外）的铜消费量分别 59.8/66.3 万吨，同比增速分别 12.1%/5.5%。图 32：交通领域（除新能源汽车）用铜量测算 资料来源：Wind，中信证券研究部（含预测）新能源新能源车：车：短期铜消费量有限，长期贡献明显增量短期铜消费量有限，长期贡献明显增量（1）核心假设核心假设 1）指标选择：）指标选择：新能源汽车，选取各车型的单车用铜量作为指标，根据预测的各车型产量进行板块用铜量的测算；新能源充电桩，选取交流、直流充电桩的单桩用铜量作为指标，根据预测的充电桩数量进行板块用铜量测算。2）建立两种函数模型建立两种函数模型 新能源模型新能源模型：=0.083 乘乘+0.06 乘乘+0.37 客客+0.09 客客-30%-10%10%30%50%Jan-16Nov-16Sep-17Jul-18May-19乘用车产量同比商用车产量同比0501001502002503003501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月五年MAX五年MIN2019-20%-10%0%10%20%30%02040汽车用铜（万吨）交通其他用铜（万吨）同比增速（%）大宗商品“见微知著”系列之九大宗商品“见微知著”系列之九2019.12.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 充电桩模型：充电桩模型：=.桩桩+.桩桩 其中，是新能源车耗铜增量（万吨），是充电桩耗铜增量（万吨）；乘乘和乘乘分别是纯电动和插电式混合动力乘用车增量，客客和客客分别是纯电动和插电式混合动力客车增量，桩桩和桩桩分别是交流和直流充电桩增量。（2）数据预测）数据预测 新能源汽车产量降幅或见底新能源汽车产量降幅或见底，充电桩数量保持高速增长，充电桩数量保持高速增长。2019 年 1-11 月我国新能源汽车产量 109.3 万辆，同比增长 3.6%，自 6 月份补贴退坡后，新能源汽车产销量出现持续下滑。考虑 2020 年补贴继续退坡、车企新车型的推出以及经销商优化库存结构等因素，预计 2019 年第四季度开始，新能源车产销有所回升。中信证券新能源汽车组预测，2020 年新能源汽车产量仍将持续增长，预计产量将超 150 万辆。此外，根据 EVCIPA 数据，我们预计 2020 年充电桩保有量将达到 170 万个，2025 年突破 500 万个，五年 CAGR 为 24%。图 33：中国新能源汽车分车型产量情况（单位：万辆）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 34：充电桩预测情况（单位：万辆）资料来源：EVCIPA，中信证券研究部（含预测）预计预计 2020 年年新能源板块新能源板块用铜量用铜量 13.8 万吨，万吨，2025 年用铜量近年用铜量近 49 万吨万吨。根据中信证券研究部新能源汽车组的预测，结合单车用铜量测算，我们预计 2020 年新能源汽车用铜量为 13.1 万吨，同比增长 21.8%。此外，基于我们对充电桩的数量预测和单桩耗铜量数据，预计 2020 年充电桩用铜量 0.67 万吨。长周期看，我们预计 2025 年新能源汽车板块的用铜量将达到 48.9 万吨，五年 CAGR 为 28.4%。我们预计在未来五年，新能源汽车板块将成为铜消费量的重要增长点。0510152025Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19EV乘用车PHEV乘用车EV客车PHEV客车0%60%120%180%02004006002015201620172018 2019E 2020E 2025E充电桩（万个）同比增速（%）大宗商品“见微知著”系列之九大宗商品“见微知著”系列之九2019.12.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图 35：新能源汽车与充电桩用铜量测算 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 图 36：充电桩用铜测算（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部预测 供给供给分析：矿分析：矿端端紧而不缺，紧而不缺，开工下降影响精铜产量开工下降影响精铜产量 矿端：全球铜矿供应短而不缺，预计维持矿端：全