大洋彼岸系列报告（一）：周而复始的美元-20190702-德邦证券-20页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main宏观研究宏观研究 宏观深度报告宏观深度报告 券研究报告券研究报告2019 年 年 07 月 月 02 日日 Table_Author证券分析师证券分析师 陆兴元陆兴元 资格编号：S0120518020001 电话：021-68761616 邮箱：lu_ Table_DocReport相关研究相关研究 Table_Title周而复始周而复始的美元的美元 大洋彼岸大洋彼岸系列报告（一）系列报告（一）Table_Summary摘要：摘要：熊长牛短的美元周期。熊长牛短的美元周期。从早期的“殖民票”到国家货币单位，再到公认的世界货币，从 1690 年以来，美元经历了众多演变。美元是世界上最重要的国际化货币，美元周期的变动会通过全球资本流动，贸易一体化等方式对世界其他国家产生深刻影响。从布雷顿森林体系瓦解之后，我们根据美元指数的涨跌，将美元分为三个周期。从过去经验来看，美元长期是下跌的。并且美元周期下跌时间长，而上涨时间短，美元长期是下跌的。并且美元周期下跌时间长，而上涨时间短，每一轮的美元高点都不及上一轮周期。每一轮的美元高点都不及上一轮周期。美元上涨持续的时间一般 6 年，美元下跌的持续时间一般为 10-13 年，一个周期持续时间约 16 年。美元周期波动主要受美国经济基本面、美欧利差、原油价格和美联储货币政策的影美元周期波动主要受美国经济基本面、美欧利差、原油价格和美联储货币政策的影响。响。第一，从长期来看，美元的走势和美国经济在全球的地位密切相关。第一，从长期来看，美元的走势和美国经济在全球的地位密切相关。并且美国的贸易差额也和美元指数呈现负相关的关系，贸易逆差的扩大会导致美元疲软。第第二，从中期来看，美欧利差也影响着美元波动。二，从中期来看，美欧利差也影响着美元波动。美欧利差的背后，其实也是美欧经济对比影响着美元波动。第三，当原油价格小幅上涨时，美元因支付需求的上涨而第三，当原油价格小幅上涨时，美元因支付需求的上涨而有小幅上涨的压力。有小幅上涨的压力。第四，美联储的利率决策也会引起全球汇率波动。如果美联储选择加息，那么资金会从其他市场流入美国，从而导致美元升值。美元升值与贬值都将影响全球经济。美元升值与贬值都将影响全球经济。美元作为世界货币，世界各国均有对美元的需求。因此，从长期来看美元的波动即使不直接影响一国经济，但最终都将会间接影从长期来看美元的波动即使不直接影响一国经济，但最终都将会间接影响全球经济响全球经济。尤其对资本开放程度较高和贸易逆差较大的国家而言，美元的波动会导致境内资本的流动，从而引发债务风险和国际收支的不平衡。目前美国经济偏弱，但与全球经济同属共振下行周期，预计未来一段时间都将在目目前美国经济偏弱，但与全球经济同属共振下行周期，预计未来一段时间都将在目前的位置震荡。前的位置震荡。我们认为短期而言，美元不会掉头下跌，但从数据和国际环境上看，也没有支撑美元持续上行的动力。未来一段时间，美元受国内经济基本面下行、美联储降息、贸易摩擦和全球经济疲软的众多因素影响，都会处在震荡区间。风险提示：风险提示：全球经济加速下行，美元快速上涨。2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 宏观研究宏观深度报告 目目 录录 1.历史上的美元周期.5 1.1 金本位时代的终结.6 1.2 第一轮（19711985 年）.7 1.3 第二轮（19862001 年）.8 1.4 第三轮（2001 年至今）.9 2.美元周期的影响因素.10 2.1 美国内部因素.11 2.1.1 美国贸易逆差.11 2.1.2 美国财政赤字.12 2.1.3 美国货币供应量.12 2.2 外部因素.13 2.3 原油价格.13 2.4 美联储货币政策.14 3.美元周期的影响.14 3.1 美元贬值的影响.15 3.1.1 对美国的影响.15 3.1.2 对全球的影响.15 3.1.3 对中国的影响.15 3.2 美元升值的影响.16 3.2.1 对全球的影响.16 3.2.2 对中国的影响.16 4.未来美元走势.17 4.1 美国经济基本面.17 4.2 特朗普政府的财政政策.17 4.3 美联储的降息步伐.18 4.4 全球经济与贸易摩擦.18 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 宏观研究宏观深度报告 图图表表目录目录 图 1 美元周期.5 图 2 黄金价格（美元/盎司）.6 图 3 美国黄金储备（吨）.7 图 4 原油价格（美元/桶）.7 图 5 美国 CPI：当月同比.7 图 6 美国经常项目差额（百万美元）.8 图 7 美元兑日元.8 图 8 美国纳斯达克指数.9 图 9 欧元兑美元.9 图 10 美国财政收支（百万美元）.10 图 11 美国与全球 GDP 对比.10 图 12 美元周期走势图.11 图 13 美元指数与美国 GDP.11 图 14 美元指数与美国贸易差额（百万美元）.12 图 15 美国外债总额（百万美元）.12 图 16 美欧十年国债利差.13 图 17 美元指数.13 图 18 美元指数与原油价格（美元/桶）.13 图 19 美元指数与联邦基准利率.14 图 20 美元的全球流动.14 图 21 2007 年美元贬值期间财政赤字的表现.15 图 22 2007 年美元贬值期间贸易差额的表现.15 图 23 中国持有的美国国债（十亿美元）.15 图 24 中美十年国债收益率.16 图 25 新增非农就业人数（千人）.17 图 26 ISM 制造业 PMI.17 图 27 美国国内投资总额不断上升.17 图 28 下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性（%）.18 图 29 全球 GDP 实际增长率（%）.18 图 30 全球:摩根大通全球综合 PMI.18 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 宏观研究宏观深度报告 表 1 美元周期情况一览.5 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 宏观研究宏观深度报告 1.历史上的美元周期历史上的美元周期 从早期的“殖民票”到国家货币单位，再到公认的世界货币，从 1690 年以来，美元经历了众多演变。美元是世界上最重要的国际化货币，美元周期的变动会通过全球资本流动，贸易一体化等方式对世界其他国家产生深刻影响。从 2011 年美元进入新的上涨周期以来，美元汇率周期性波动问题重新成为大家关注焦点。我们使用美元指数来衡量美元的周期波动。本文所使用的美元指数是由 ICE发布的，美元指数是综合反映美元在国际外汇市场强弱情况的指标，用来衡量美元对一篮子货币的汇率变化程度。美元指数以 100 为强弱分界点。在美元指数刚推出的时候，计算美元指数的货币篮子有十种货币。1999 年欧元推出以后，ICE 对美元指数的货币篮子进行了调整，从 10 种货币减少为 6 种，具体包括欧元、英镑、日元、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎。这六种货币在篮子中的权重分别为 57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和 3.6%，从权重我们就不难看出，欧元的波动对美元指数的影响最强。根据美元指数的涨跌，我们将美元分为三个周期。1971 年到 1985 年为第一轮美元周期，1985 年到 2001 年为第二轮美元周期，而从 2001 年开始的第三轮周期目前还没有结束，只能明确看到 2001 年到 2011 年的贬值周期。从过去经验来看，美元长期是下跌的。并且美元周期下跌时间长，而上涨时间短，每一轮的美元高点都不及上一轮周期。美元上涨持续的时间一般 6 年，美元下跌的持续时间一般为 10-13 年，一个周期持续时间约 16 年。图图 1 美元周期美元周期 资料来源：WIND，德邦研究 表表 1 美元周期情况一览美元周期情况一览 时间段时间段 周期周期 美国经济美国经济 影响影响事件事件 1971-1980 年 下跌 陷入滞涨 石油危机、布雷顿森林体系瓦解 1980-1985 年 上涨 企稳回升 紧缩政策、拉美债务危机 1986-1995 年 下跌 均衡发展 广场协议、日本泡沫破裂 1996-2001 年 上涨 高速增长 互联网革命、亚洲金融危机 2002-2014 年 下跌 经济低迷 全球经济分化，次贷危机 2014 年至今 上涨 温和复苏 量化宽松政策退出 资料来源：德邦研究 自 2011 年 5 月以来，美元指数波动上行，进入一个新的上涨周期。然而，2017 年 9 月之后美元指数却重拾跌势，当时引发了市场对于本轮美元周期是否已经结束了的担忧。但从 2018 年 4 月以来，美元指数又开始止损转升，慢慢开始回升。截至2019 年 6 月，美元指数还处在上升周期当中。本轮美元周期究竟何时才会终结，本文 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 宏观研究宏观深度报告 通过对过去几轮美元周期的回顾，来分析和判断本轮美元周期的走势。1.1 金本位金本位时代的终结时代的终结 1690 年，马塞诸塞港殖民地发行了第一张纸币来支付军费开支，从这张纸币开始，开启了美国三百多年的货币霸主地位。1775 年的大陆会议上，正式以政府的名义发行了纸币，为当时的革命战争融资。而在 1785 年，国会正式将美元定为国家货币单位。1792年，美国造币厂诞生，美元在 13 个殖民地形成了货币区，联邦货币体系也正式开始建立。美国在当时只是一个拥有 400 万人的国家，而到现在它已变成世界上最强大国家，美国的强大离不开强势美元的支持。众所周知，美元的国际地位确立于 1944 年的布雷顿森立会议。布雷顿森林会议之前，世界刚刚经历过经济危机和第二次世界大战，全球各国的经济和政治地位都发生了巨大的变化。英国在战争期间遭受了巨大创伤，经济实力大为下降，而美国因为远离战场，成为了当时世界上最大的债权国和经济实力最强大的国家，这也为美国在全世界建立霸主地位创造了必要条件。1944 年在美国布雷顿森林召开了国家货币金融会议，世界货币新体系也是在此会议上正式确立。之所以说美元在布雷顿森立会议上确认了世界货币的地位，是因为布雷顿森林会议上确立了布雷顿森林体系，而布雷顿森林体系以黄金为基础，以美元作为最主要的国际储备货币。美元直接与黄金挂钩，各国货币则与美元挂钩，并可按 35 美元一盎司的官价向美国兑换黄金。在布雷顿森林体系下，美元可以兑换黄金和各国实行可调节的钉住汇率制，是构成这一货币体系的两大支柱。在金本位时代，国际贸易中大家都以黄金为计价单位，可以稳定地评估商品价值，促进了全球贸易发展。二战末期开始，由于黄金数量不足以支持越来越发达的国际贸易，各国货币随意贬值，金本位时代终结。以美元挂钩黄金、其他国家货币挂钩美元的布雷顿森林体系本质上是一种金汇兑本位制，它的出现适应了时代需要，促进了全球经济繁荣。但随着经济不断发展，美元挂钩黄金的做法必然会支撑不下去。布雷顿森林体系有一最大的缺点，就是它以一国货币作为主要储备资产，具有内在的不稳定性。因为只有靠美国的长期贸易逆差，才能使美元流散到世界各地，使其他国家获得美元供应。而随着美国经济总量在不断增长，货币需求总量也必然不断增长，当黄金储备无法与货币需求总量同步增长时，如果继续保持美元兑换黄金的稳定价格，必然导致通缩，如果美元发行数量需要适应经济增长需求，布雷顿森林体系就会崩溃，呈现两难的局面。事实也确实如此，从 50 年代后期开始，美国经济竞争力逐渐削弱，国际收支开始趋于恶化，出现了全球美元过剩的情况，各国纷纷抛出美元兑换黄金，1971 年，1月份黄金价格尚为 1944 年制定的 35 美元每盎司标准，到了 8 月份，每盎司黄金价格快速攀升到 42 美元。图图 2 黄金黄金价格价格（美元（美元/盎司）盎司）资料来源：WIND，德邦研究 各国纷纷用美元兑换黄金，美国的黄金储备急速下降，再也支撑不住日益泛滥的美 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 宏观研究宏观深度报告 元。1971 年，尼克松政府迫于黄金储备的压力，在 1971 年 8 月宣布放弃按 35 美元一盎司的官价兑换黄金的美元“金本位制”，实行黄金与美元比价的自由浮动。欧洲经济共同体和日本、加拿大等国宣布实行浮动。1973 年 2 月美元进一步贬值，世界各主要货币由于受投机商冲击被迫实行浮动汇率制。美元不再成为各国货币围绕的中心，这标志着建立了三十年的布雷顿森林体系的基础已全部丧失，该体系完全崩溃。图图 3 美国美国黄金储备黄金储备（吨）（吨）资料来源：WIND，德邦研究 1.2 第一轮（第一轮（19711985 年年）当美元与黄金脱钩后，美元指数开始快速下跌。同时，在 1973 年 10 月 16 日，第一次石油危机爆发。由于 1973 年 10 月第四次中东战争爆发，欧佩克(OPEC)为了打击对手以色列及支持以色列的国家，宣布石油禁运，暂停出口，造成油价上涨。当时原油价格从 1973 年的每桶不到 3 美元涨到超过 13 美元。而在当时，美国已经是全球主要的石油进口国，油价暴涨降低了美国的生活水平，抬高了美国国内的通胀，等于美元在变相贬值。图图 4 原油价格原油价格（美元（美元/桶）桶）图图 5 美国美国 CPI：当月同比当月同比 资料来源：WIND，德邦研究 资料来源：WIND，德邦研究 从 1971 年 1 月到 1980 年 10 月，美元持续下跌，跌幅超过 28%。直到 1979 年，强硬的美联储主席保罗沃克上任后，通胀才得到遏制。沃克认为美国通胀的源头是美元超量供给，因此他决定美联储不在投票决定基准利率，转而直接制定美国货币供应量目标，经由市场，由货币供应量的变化决定利率的变化。与此同时，1980 年 11 月里根当选为美国第 40 任总统。里根采纳了芝加哥学派的建议，以强力缩减货币供应量，遏制通货膨胀，并推行新经济政策，结合沃克的强势货币政策，美国通胀逐渐得到克制。1980 年开始，美元指数强劲上升，美元进入第一轮升值周期。但本轮周期美元指数可以冲高到 160.41 的水平不仅仅与美国国内政策有关。1978 年底伊朗伊斯兰革命爆发引发第二次石油危机，第二次石油危机加剧了西方国家的滞涨问题，而沃克尔以强硬手段抑制了美国通胀水平的上升。1981 年 6 月，沃尔克 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 宏观研究宏观深度报告 将联邦基金利率从 1979 年的 11.2%的平均水平提升至 19%的历史新高，贷款利率也提升至 21.5%。1982 年，联邦基金利率水平也维持在历史最高水平附近。高利率吸引了大量外来资本的流入，从而使得美元不断走高。美联储大幅收紧货币政策之后，美元走强导致了大宗商品价格的下跌，进而导致了拉美国家出口收入的减少和国际收支的恶化。国际资本流动方向的逆转和收入的减少，导致拉美国家国际收支出现剧烈失衡。1982 年 8 月，从墨西哥违约开始，大规模拉美国家债务危机爆发。拉美债务危机的爆发，又推升了美元指数的上涨。1985 年 2 月，美元指数上涨到历史最高点，达到 158.49，1980-1985 年间美元指数上涨幅度超过 90%。1.3 第二轮第二轮（19862001 年年）对于一个国家而言，本币价值过高会影响其国际贸易的展开。在经历了 5年美元上涨周期之后，美国财政赤字剧增，美元大幅度升值导致美国的贸易逆差快速扩大。因此，为了解决当时美国国际收支不平衡的状况，美国希望可以推动美元有序贬值。图图 6 美国美国经常项目经常项目差额（百万美元）差额（百万美元）资料来源：WIND，德邦研究 1985 年 9 月 22 日，美国、日本、德国、法国以及英国的财政部长和中央银行行长在纽约广场饭店举行会议，五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，该协议就是有名的“广场协议”。广场协议签订后，这五个国家开始联合干预外汇市场，在国际外汇市场大量抛售美元，继而形成市场投资者的抛售狂潮，导致美元持续大幅度贬值，美元从此进入了第二个贬值周期。在本轮贬值周期当中，美元对日元贬值幅度最大。在广场协议生效后，日元就开始急速升值。1985 年 9 月到 1985 年 12 月，仅仅三个月日元升值近 20%。图图 7 美元美元兑日元兑日元 资料来源：WIND,德邦研究 在此后近十年的时间内，美元一直处在震荡区间，没有出现明显的上涨与下跌。受 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 宏观研究宏观深度报告 益于这十年的弱势美元，美国借此机会刺激出口，国内经济大幅发展。正是在这个环境下，美国互联网革命兴起，一系列科技巨头在此诞生，其中包括谷歌、亚马逊、Ebay等。科技企业的兴起带动了纳斯达克市场的蓬勃发展，吸引了大量资本回流美国，再次推升了美元的大幅上升，从 1995 年开始，美元重新上涨。图图 8 美国纳斯达克指数美国纳斯达克指数 资料来源：WIND,德邦研究 在 1995 年开始的上涨周期内，亚洲金融危机也继续推升了美元的走高。20 世纪80 年代开始，美国等发达国家的产业向东南亚进行转移，整个东南亚地区经济高速发展，同时金融自由化也在快速推进。但与此同时，这些国家却没有与开放程度相匹配的监管制度。此外当时大多数东南亚国家还实行固定汇率制度，锚定美元。美元的走强冲击了东南亚国家出口的增长，而稳定的汇率又吸引了大量境外资本的流入。1996 年美元升值带动泰铢升值，同时日元发生了贬值，泰国出口受到重创，造成经济下滑。而国际资本的流入与撤出更加加剧了这个破产过程，导致东南亚各国固定汇率机制的崩塌，造成货币贬值。因此，亚洲金融危机又一次抬升了美元。2001 年 6月美元指数达到本轮新高，从 1995-2002 年期间，美元指数上涨幅度达到 50%。1.4 第三轮第三轮（2001 年至今年至今）受 2001 年互联网泡沫破裂以及“911”恐怖袭击影响，美元从 2001 年年末开始出现了震荡下跌。尤其是美元兑欧元汇率，在 2001 年下半年开始，一路飙升。图图 9 欧元兑欧元兑美元美元 资料来源：WIND,德邦研究 尽管当时美元贬值受到了一定的政治因素影响，但是影响本轮美元贬值的原因更多是来自外部环境，全球经济在这个时候经历了调整，各国经济崛起。因此尽管在2004年，美联储宣布加息 25 个基点，但是基准利率的上升并没有能够带动美元的上升。相反，由于当时国际原油价格不断上涨，一度突破 55 美元/桶，高油价影响了投资者的信心，从而导致美元大幅下跌。10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 宏观研究宏观深度报告 加剧美元下跌的还有一个原因是，从 2005 年开始，为了抑制美国国内的通货膨胀，美联储连续 17 次快速加息，将联邦基准利率从 1%提升至 5.25%，从而导致了美国次贷危机的爆发，美国经济迅速萧条，加剧了美元的下跌。当时的美国国内还存在另外一个问题，那就是美国财政赤字的高涨。从小布什当选美国总统之后，美国政府经历了从财政盈余到财政赤字的巨大转变。不断增加的财政赤字也被市场认为是对美国经济的威胁。财政赤字的增加意味着对货币供应量的需求增加，从而导致美元进一步下跌。图图 10 美国财政收支美国财政收支（百万美元）（百万美元）资料来源：WIND,德邦研究 从 2008 年金融危机以后，由于受到避险情绪影响，加上美联储持续降息，美元出现了很长一段时间的震荡走势。直到 2014 年年中开始，美元指数开始出现反弹回升。影响本轮美元升值的主要原因是全球经济分化，美国经济稳步复苏，而欧美等国家经济未见起色。2014 年美国 GDP 增速高于 1.56 个百分点，2015 年高于全球 1.14 个百分点。并且美联储在 2015 年率先开始了加息，而当时的欧洲央行和日本央行还在宽松的货币政策中无法脱身。美债收益率的提高，提升了美元的吸引力，加速了美元回流，对强美元周期提供了有力支撑。图图 11 美国与全球美国与全球 GDP 对比对比 资料来源：WIND,德邦研究 目前，第三轮上涨周期已经走过近 8 年时间。在 2017 年年中的时候，美元指数出现了一定的震荡，当时市场普遍认为美元上涨周期结束，即将进入下跌周期。但很快，受特朗普减税政策刺激，美元指数在 2018 年初止跌回升，逐渐上涨，可见本轮上涨周期仍在继续。2.美元周期的影响因素美元周期的影响因素 从长期来看，美元都是处于下降周期当中。美国政府本身是更倾向于实施弱势美元，但实际上美元的走势受到多重因素的影响。我们从美国内部因素、外部因素、原油价格和美联储政策等方面做出分析。11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 宏观研究宏观深度报告 图图 12 美元周期走势图美元周期走势图 资料来源：德邦研究 2.1 美国美国内部内部因素因素 从美元指数的构成来看，我们就可以发现美元指数反映的是美元相对于全球其他主要货币的强弱变化，也可以说是美国经济相对于美元指数构成其他国家经济基本面的变化。事实上，我们从数据上看也可以观察到美元的长期走势确实和美国经济在全球的地位密切相关。每一次美元上涨周期都离不开美国经济上涨的支持，并且美元指数一般上涨都会比美国 GDP 上涨时间要略长一些。图图 13 美元指数与美国美元指数与美国 GDP 资料来源：WIND,德邦研究 美国 GDP 作为美国经济最直观的表现，实际上美元还和美国很多细分的经济数据相关联。2.1.1 美国贸易逆差美国贸易逆差 美国经常项目的贸易逆差从 90 年代开始经历了大幅的上涨。90 年代初，美国贸易逆差占 GDP 的比重仅为 0.5%，但到了 90 年代末，贸易逆差已经占美国 GDP 的3%，甚至在 2006 年，贸易逆差占 GDP 比重一度达到 5.5%以上。美国出现这样大规模的逆差主要原因是美国维持高消费、低储蓄的需要，利用美元储备货币的优势，通过经常项目持续的逆差来达到内部均衡。这种大规模长时间的贸易逆差导致了美元在国际市场上供过于求，从而导致了美元的疲软。从数据上我们可以看到，美国的贸易差额和美元指数呈现负相关的关系，12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 宏观研究宏观深度报告 贸易逆差扩大将会导致美元疲软。尤其是在第二轮美元周期中，贸易逆差的影响显得尤为重要。第二轮美元贬值周期的开启就是因为，贸易逆差过大，美国主动引导美元贬值，从而刺激本国的出口，维持美国的国际收支平衡。但是我们也发现，随着美国贸易差额长期保持一个较高的水平，美元指数变动幅度会变得小，甚至会出现波段上升。这主要是贸易逆差如果长期出现，那么对美元的边际影响将会缩小。图图 14 美元指数与美国贸易差额美元指数与美国贸易差额（百万美元）（百万美元）资料来源：WIND,德邦研究 2.1.2 美国财政赤字美国财政赤字 美国除了贸易逆差以外，还有一个非常大的赤字问题，那就是美国国内的财政赤字水平。美国从小布什党政以来，美国财政赤字激增。此前我们在分析第三轮美元周期的时候就提到，财政赤字的增加意味着对货币供应量的需求增加，从而会导致美元进一步下跌。另外，长期的巨额财政赤字还将导致美国外债的增加。美国的外债负担也会引发投资者对于美国的信心，从而导致美元的下跌。并且，在美国外债负担较大的时候，美国政府也会主动引导美元进行贬值。因为美元贬值有利于美国债务缩水，也有利于美国债务进行国际分担，从而缓解美国的国际压力。图图 15 美国外债总额美国外债总额（百万美元）（百万美元）资料来源：WIND,德邦研究 2.1.3 美国货币供应量美国货币供应量 由于汇率反映的就是货币之间的相对价格，所以当一方货币供应量增加的时候，其相对价格就会下降，从而贬值。所以说，当美元供应量增加的时候，美元必然会遭到贬值。不过从牙买加体系确认后，全球越来越多的国家实行浮动汇率制，浮动汇率更多会受到市场需求的影响。因此现在货币供应量对美元贬值的解释力度有所下降。13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 宏观研究宏观深度报告 2.2 外部外部因素因素 由于汇率是一个相对价格，因此影响美元的因素除了美国内部经济以外，还包括了外部经济的影响。我们从过去的几轮周期当中发现，在 80 年代拉美债务危机、97年亚洲金融危机等区域性金融风险发生时，美元均呈现不同程度的升值现象。此外，在第三轮美元下跌周期内，我们发现美欧利差是美元走势的中期决定因素。图图 16 美欧十年国债利差美欧十年国债利差 图图 17 美元指数美元指数 资料来源：WIND,德邦研究 资料来源：WIND,德邦研究 通过对比我们发现，美欧利差和美元指数的走势高度相关。当美欧利差走高的时候，美元指数也走强。而美欧利差走弱的时候，美元指数也会相应走低。这背后反映的实际上也是经济的强弱对比。当欧元区复苏势头相对强劲的时候，市场对欧元区经济增长的信心强于美国，那么自然会导致美欧利差的缩窄，导致美元指数的下跌。2.3 原油价格原油价格 石油作为目前全球最主要的能源产品，其价格的变动必然影响了其他国家的经济波动。美国作为世界上最大的石油消费国和净进口国，石油价格波动导致美元实际汇率的波动。从过去几轮美元周期来看，历次石油危机都造成了美国经济的衰退，并且导致了美元的贬值。从数据上我们可以看到，当原油价格小幅上涨时，美元因为支付需求提升有小幅升值压力。但当原油价格长期且大幅上涨时，美元会因为贸易逆差扩大，经济增长受到抑制从而有贬值的压力。图图 18 美元指数与原油价格（美元美元指数与原油价格（美元/桶）桶）资料来源：WIND,德邦研究 出现这样的分化是因为对于原油进口国来说，油价上涨首先会带来生产和生活成本的提高，从而提高国内的通货膨胀水平。而短期的通货膨胀提高会提高名义货币的需求量，从而导致国内信贷需求的提高，吸引更多的外资流入美国。当大量外资流入美国后，会导致美元汇率的上升。并且，为了应对通货膨胀，美国国内的货币政策会相对收紧，利率的提升又会吸引更多的外资。因此，在原油价格上涨的初期，美元都 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 宏观研究宏观深度报告 会有小幅的升值。但当原油价格长期上涨后，国内通胀水平持续高涨，会逐渐导致国内需求降低，投资减少的情况，从而影响经济，导致经济下滑。因此，美元会在长期的原油价格上涨中受到贬值压力。2.4 美联储货币政策美联储货币政策 美联储作为美国重要的货币政策决策者，美联储的每一次利率决策都会引起全球汇率的波动。如果美联储选择加息，那么资金就会从其他市场流入美国，导致美元升值。如果美联储降息，那么资金流出，美元贬值。从历史上看，美联储从 1983 年以来的六轮加息周期中，有四轮周期中带动了美元的上涨。但美联储加息与美元指数的走强的相关性并不绝对。美联储的每一轮加息并非都会导致美元的上涨周期，也会出现一定的差异。例如 1994 年-1995 年期间，美联储迅速加息七次，但美元指数却在持续下跌中。一直到 1995 年，美联储开始降息，美元指数才开始新一轮的上涨。此次美元与美联储的背离，主要原因是当时美国和世界其他国家之前的经基本面存在差异，所以当时的美联储加息并没有能够带动美元的强势回升。图图 19 美元指数与联邦基准利率美元指数与联邦基准利率 资料来源：WIND,德邦研究 3.美元周期的影响美元周期的影响 美元作为世界货币，世界各国均有对美元的需求。因此美元的波尽管不会直接影响一国经济，但从长期来看，不管是升值还是贬值都会间接影响全球经济，尤其是对资本开放程度较高的国家而言，美元的波动极易造成境内资本的流动，从而影响本国经济。因此我们从美元的贬值与升值两方面，对美元波动的影响做出分析。图图 20 美元的美元的全球流动全球流动 资料来源：德邦研究 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 宏观研究宏观深度报告 3.1 美元贬值的影响美元贬值的影响 3.1.1 对美国的影响对美国的影响 对于美国而言，美元疲软实际上是有利于美国。第一，美元贬值可以增强美国产品的国际竞争力，可以促进美国的出口，从而减少贸易逆差。第二，美元贬值还可以变相减少美国的对外债务。因此，在很长一段时间内，美国都采取弱势美元的政策。图图 21 2007 年美元贬值期间财政赤字的表现年美元贬值期间财政赤字的表现 图图 22 2007 年美元贬值期间年美元贬值期间贸易贸易差额的表现差额的表现 资料来源：WIND,德邦研究 资料来源：WIND,德邦研究 不过也不能说美元贬值完全没有坏处。美元的贬值会带来国内投资环境的恶化，当美元持续走弱时，可能会造成美国的资金外流。与此同时，由于美国是一个进口大国，长时间的美元贬值，会导致进口商品的价格上升，从而推高美国国内的整体物价水平。3.1.2 对全球的影响对全球的影响 对于发达国家而言，尤其是对于欧元区，美元的贬值有双面性。一方面，欧元相对于美元升值可以提升欧元区国家的投资者和其它国家对欧元的信心，从而增强欧元在国际金融界的地位。另一方面，欧元升值还可以帮助欧元区国家抑制物价的上涨，降低通货膨胀，使欧洲央行可以拥有更大的空间来刺激经济进一步复苏。但欧元的持续升值，必然导致欧洲公司在生产、经营方面的成本大幅增加，企业生产产品的成本也会大幅提升，削弱欧元区企业的国际竞争力，并最终伤及欧洲经济。此外，对于新兴市场国家而言，这些国家因为和美国存在大量的贸易往来，因此通常具有较高的美元储备，并且这些国家会大量持有美国国债。美元贬值会导致这些国家的储备资产流失。另外，由于经济高度依赖美国，很多国家在美元贬值时，会遭遇国内经济的下滑。3.1.3 对中国的影响对中国的影响 对于中国而言，美元贬值可以促进我国的进口贸易。尤其在能源商品进口方面，如果美元贬值，那么这些原材料的进口成本将有所降低。但从长远的角度看，由于中国外汇储备中绝大多数都是美元，并且中国持有大量的美国国债。美元的贬值必然导致外汇储备的减少和所持美国国债价值的减少。美元贬值还会影响到我国出口企业的利润，并且降低中国产品的竞争力。图图 23 中国持有的美国国债中国持有的美国国债（十亿美元）（十亿美元）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 宏观研究宏观深度报告 资料来源：WIND,德邦研究 3.2 美元升值的影响美元升值的影响 相对于美元贬值，美元升值的影响更为复杂。美元升值对于美国而言，最直观的影响就是双赤字情况的恶化，并且影响美国的出口。但美元升值对于全球其他国家的影响更大。3.2.1 对全球的影响对全球的影响 美元升值对全球其他国家的影响最大的一点就是国际资本的快速撤回导致的流动性风险。亚洲金融危机就是因此爆发。而在 2008 年之后，由于发达国家纷纷采取 QE政策，国内利率下行并且流动性过剩。过剩的资本大量流入了新兴市场。如果美元大幅升值，那么这些国外资本就会快速撤出，重新回流到美国。这样对于金融监管不健全的国家而言又是一次冲击。第二，当美元进入升值周期之后，很多国家的债务成本和风险也会因此推升。从历次美元升值的情况看，受影响大的最终的往往就是外债水平高的国家。第三，美元的升值还会导致大宗商品价格的下跌，那么依赖大宗商品发展经济的国家经济会因此遭到打击。这些国家经常项目顺差减少后，未来维持本国的经济运行，不得已加重举债规模。这样一来，美元升值又会推升债务风险。3.2.2 对中国的影响对中国的影响 美元的升值也会给我国带来稳定汇率的压力。此前在 2014 年，美元快速升值，人民币汇率开始出现了贬值，造成了外资流出的压力陡然加大。尤其是在 2018 年，中国经济面临下行压力，但美国经济走高，中美利差缩窄，因此本身人民币就存在资本外流的压力。此时美元的升值会进一步推动人民币的贬值预期，资本外流严重。除此之外，美元升值会给中国出口带来支撑。图图 24 中美十年国债收益率中美十年国债收益率 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 宏观研究宏观深度报告 资料来源：WIND,德邦研究 4.未来美元走势未来美元走势 最近一段时间美元走势相对较弱，一直处在震荡之中。4.1 美国经济基本面美国经济基本面 目前，美国经济出现了比较明显的走弱迹象。最新公布的 5 月美国 ISM 制造业PMI也指出美国经济开始面临下滑的困境。5 月美国 ISM 制造业 PMI指数为 52.1%，创 2009 年 9 月经济复苏以来新低。此外多个分项数据均创新低。除此之外，6 月 7 日美国劳工部公布的非农就业人数，也是创 3 个月以来新低，为 7.5 万人，和 4 月数据相比近乎腰斩。5 月，私营部门对总数据的拖累最大，该领域就业仅增加 9 万人，远低于预期的 17.2 万人，更是不及前值。在其他领域，医疗和社会协助就业合计增加 2.4 万人，为一年多以来最差表现。制造业就业增加 0.3 万人，持平于预期，低于前值。零售业就业减少 7600 人。建筑业就业仅增加 4000 人。图图 25 新增非农就业人数新增非农就业人数（千人）（千人）图图 26 ISM 制造业制造业 PMI 资料来源：WIND,德邦研究 资料来源：WIND,德邦研究 种种迹象表明，贸易摩擦给美国带来的负面影响正在显现。在当下全球经济下行周期中，美国发动贸易摩擦加剧这种下行。美国经济也将逐渐在这种紧张情绪下逐渐走弱。走弱的美元经济很难支撑美元的强势上涨。4.2 特朗普政府的财政政策特朗普政府的财政政策 在第三轮周期中，美元指数在 2018 年初止跌回升，逐渐上涨，这主要就是受到特朗普减税政策的刺激。特朗普税改从 2018 年 1 月开始实施，从企业和个人两个方面减税，从而刺激美国国内的投资与消费。而 2018 年的美国 GDP 增速确实也如预期一样，增长加快。但进入 2019 以后，美国减税对经济增速的提振开始减退，美国经济增速可能会出现下滑。图图 27 美国国内投资总额不断上升美国国内投资总额不断上升 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 宏观研究宏观深度报告 资料来源：WIND,德邦研究 4.3 美联储的美联储的降息降息步伐步伐 目前，美联储的态度已经转鸽，市场预测 7 月美联储降息的概率已经达到100%。如果美联储在 7 月降息，那么美国与全球其他国家央行的步伐又重新走到了一起，美欧利差可能很快再次缩窄，从而导致美元的优势地位不在，美元有下行的压力。图图 28 下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性（%）资料来源：WIND,德邦研究 4.4 全球经济与贸易摩擦全球经济与贸易摩擦 从去年以来，全球经济放缓的迹象就逐渐明显。首先是全球 GDP 实际增长率开始放缓。同时，作为领先指标，我们看到全球 PMI也从 2018 年下半年年开始了下滑路径。目前 5 月全球 PMI已经跌落至 2016 年以来的最低水平。面对这样的经济下行压力，全球央行纷纷选择开启宽松周期。从 2 月印度开始降息以来，新西兰、澳大利亚、菲律宾等国家率先开始降息。虽然欧央行短暂退出了宽松周期，但是近期利率会议上，欧央行表示如果通胀始终不达目标，欧央行将采取降息或者重启购债计划，进一步推升宽松预期。全球货币政策的宽松，减轻了美元下跌的压力。图图 29 全球全球 GDP 实际增长率实际增长率（%）图图 30 全球全球:摩根大通全球综合摩根大通全球综合 PMI 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 宏观研究宏观深度报告 资料来源：WIND,德邦研究 资料来源：WIND,德邦研究 除此之外，从特朗普上台之后，多次与全球各国爆发贸易摩擦，其主要原因就是美国贸易逆差的扩大。美国可能会诱导美元贬值，同时由于贸易摩擦影响了全球经济的发展，经济下滑也会导致美元的走弱。总体而言，我们认为短期美元不会掉头下跌，但从历史经验来看，美元本轮也没有支撑其继续上涨的动力。未来一段时间美元受到经济基本面下滑、美联储降息和贸易战的影响，可能会都处在震荡下行区间。20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 宏观研究宏观深度报告 信息披露信息披露