纺织服装行业1月份投资策略：短期布局业绩确定性十年复盘把握长期机遇-20190117-国信证券-21页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告深度报告证券研究报告深度报告 纺织服装及日化纺织服装及日化 纺织服装行业纺织服装行业 1 月投资策略月投资策略 中性中性 2019 年年 01 月月 17 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业投资策略行业投资策略 短期布局业绩确定性，十年复盘把握长期机遇短期布局业绩确定性，十年复盘把握长期机遇 投资策略：短期防御为主，布局业绩确定性标的投资策略：短期防御为主，布局业绩确定性标的维持板块中性评级。在宏观经济下行背景下，行业景气度前景仍不明朗，虽然促消费政策的密集出台在一定程度上利于修复过度悲观的预期，但在去年 Q1 因冷冬及春节滞后带来的高基数背景下，预计行业短期数据仍将有所承压。继续建议从消费分化，代际变迁，产业升级三个维度，挑选处于优质赛道，符合行业发展大势，并在所处细分板块已具备一定竞争优势的细分龙头企业。短期来看，我们建议重点关注符合当下消费趋势，以及自身通过内生外延实现高成长，短期不受业绩基数波动影响的细分龙头，推荐珀莱雅、南极电商、歌力思等。板块十年复盘：以基本面为轴，产业变革下龙头有望强者恒强板块十年复盘：以基本面为轴，产业变革下龙头有望强者恒强我们把纺服板块 08 年-18 年的行情走势分为四段。第一阶段：08 年初-11 年 Q2，板块收益率持续跑赢大盘，服装家纺板块处于行业高速成长期，竞争宽松，众多龙头上市，业绩高速成长，纺织制造板块虽然竞争激烈，但要素成本较低，且下游需求旺盛；第二阶段：11 年 Q3-13 年 Q2,板块收益率跑输大盘，服装家纺板块行业增速下滑，渠道变革和竞争加剧下板块公司基本面表现挣扎，纺织制造板块受棉价大幅下跌、人力成本上涨以及环保压力陡增影响，业绩下滑较大；第三阶段：13 年 Q3-16 年底，板块收益率跑赢大盘但后期波动明显，行业基本面出现分化，但在市场风格偏好中小票背景下，板块走势较好；第四阶段：17 年初-18 年末，板块跑输大盘，17 年个别子板块复苏，但 18 年经济下行压力下板块承压明显，其中龙头企业改革已初见成效，未来有望实现强者恒强。1-11 月纺织服装月纺织服装/化妆品类零售额分别同比增长化妆品类零售额分别同比增长 8.1/10.5%18 年 1-11 月限额以上服装类零售额增 8.1%，比去年同期提升 0.5pct；同期化妆品零售额增 10.5%，比去年同期下降 2.0pct；同期社零增 9.1%，比去年同期下降 1.2pct。整体来看，相较于其他消费品类，18 年以来服装板块整体表现仍稳中有升，但化妆品板块增速放缓明显。此外，1-11 月期间，网上零售额同增 24.1%，其中，实物商品网上零售额增 25.4%，网上渗透率为 18.2%，较前期仍有所提升。行情综述：行情综述：12 月整体板块下跌月整体板块下跌 3.5%，跑输大盘，跑输大盘 1.5 个点个点12 月，SW 纺服指数下跌 3.5%，沪深 300 下跌 2.0%，板块跑输大盘 1.5 个点。其中，纺织制造下跌 3.2%，服装家纺下跌 3.6%。从全年行情变化情况来看，截止 12.31，SW 纺织服装指数跌 33.5%，跑输指数 13.9 个点，其中纺织制造板块跌 33.1%，服装家纺板块跌 33.5%，分别跑输指数 13.4、13.9 个点。风险提示：风险提示：消费预期不明朗，行业整体持续下滑重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级（元）（元）（百万元）（百万元）2018E 2019E 2018E 2019E 603605 珀莱雅 买入 46.12 9,287 1.39 1.79 33.2 25.8 603808 歌力思 买入 15.95 5,375 1.13 1.19 14.1 13.4 002832 比音勒芬 买入 31.10 5,640 1.44 1.94 21.6 16.0 002127 南极电商 增持 8.51 20,891 0.39 0.60 21.8 14.2 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告：纺织服装及日化 2019 年投资策略：秉轴持钧，厚积薄发2018-12-21 三季报总结暨月度投资策略：Q3 品牌服饰有所承压，上游制造业绩改善明显2018-11-09 纺织服装行业 10 月投资策略：悲观预期阶段性修复，逢低配置低估值龙头2018-10-10 纺织服装半年报总结暨月度投资策略：中报表现趋于平稳，布局业绩确定性龙头2018-09-20 纺织服装行业 8 月投资策略：板块回调基本面 无 虞，龙 头 估 值 吸 引 力 重 现 2018-08-14 证券分析师：张峻豪证券分析师：张峻豪 电话：0755-22940141 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师：曾光证券分析师：曾光 电话：0755-82150809 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 联系人：冯思捷联系人：冯思捷 电话：15219481534 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.1J/18M/18M/18J/18S/18N/18上证综指纺织服装及日化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资策略：投资策略：短期防御为主，布局业绩确定性标的短期防御为主，布局业绩确定性标的 在宏观经济持续下行背景下，行业景气度前景仍不明朗，虽然促进消费政策的密集出台将在一定程度上有利于修复过度悲观的预期，但在去年 Q1 因冷冬及春节滞后带来的高基数背景下，预计行业短期数据仍将继续有所承压。继续建议从消费分化，代际变迁，产业升级三个维度，挑选处于优质赛道，符合行业发展大势，并在所处细分板块已具备一定竞争优势的细分龙头企业。短期来看，我们建议重点关注符合当下消费趋势的大众高性价比龙头，以及自身仍处于高成长过程中，短期不受业绩基数波动影响的龙头企业，主要推荐珀莱雅、南极珀莱雅、南极电商、开润股份电商、开润股份等。表表 1：策略组合各月收策略组合各月收益情况益情况 月份月份 月度组合月度组合 月度收益月度收益率率 沪深沪深 300 收益率收益率 纺服板块纺服板块收益率收益率 12 月月 歌力思-0.12%-1.97%-3.48%比音勒芬 7.29%珀莱雅 5.81%11 月月 歌力思 1.56%-1.54%5.48%比音勒芬 7.12%珀莱雅 11.60%10 月月 歌力思-8.51%-7.02%-11.73%比音勒芬-11.94%珀莱雅-13.47%9 月月 森马服饰-0.63%4.34%-1.36%歌力思 1.04%珀莱雅 4.36%8 月月 歌力思-16.77%-4.17%-11.67%比音勒芬-10.46%珀莱雅-12.53%7 月月 比音勒芬 8.05%0.33%-5.12%歌力思-6.43%珀莱雅 11.02%6 月月 比音勒芬 8.73%-5.19%-11.85%太平鸟-6.61%珀莱雅 12.74%5 月月 比音勒芬 8.73%-0.25%4.59%太平鸟 26.56%水星家纺 43.23%4 月月 海澜之家 3.48%-2.84%-3.23%水星家纺-6.93%罗莱生活-9.50%3 月月 富安娜 1.36%-4.20%1.51%水星家纺 6.38%罗莱生活 0.07%资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 板块十年板块十年复盘复盘：以基本面为轴，市场风格为面以基本面为轴，市场风格为面 我们对纺服板块纺服板块 2008 年年-2018 年这年这 10 年的行情走势进行了复盘并把这年的行情走势进行了复盘并把这 10 年年的行情走势分为四个部分的行情走势分为四个部分，第一阶段为 2008 年初至 2011 年 Q2，板块收益率持续跑赢大盘（沪深 300）；第二阶段为 2011 年 Q3 至 2013 年 Q2,板块收益率持续跑输大盘；第三个阶段为 2013 年 Q3 至 2016 年底，板块收益率整体跑赢大盘，但后期波动比较明显；最后一个阶段是 2017 年初至 2018 年年底，板块收益率再次持续跑输大盘。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图图 1：纺织服装板块纺织服装板块 08-18 年行情走势年行情走势复盘复盘 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 结合申万纺织服装板块 2008 年以来的走势和板块 08 年至今各个季度的业绩增速情况来看，板块走势是基本面和市场风格的结合。图图 2：纺织服装板块单季度业绩同比增速纺织服装板块单季度业绩同比增速/%资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 我们具体从四个阶段来分析：第一阶段：第一阶段：行业增速为经济增速行业增速为经济增速 2-3 倍，倍，高速成长高速成长背景下板块跑赢大盘背景下板块跑赢大盘 2008 年初至 2011 年 Q2，纺服行业持续跑赢大盘纺服行业持续跑赢大盘，以 08 年 1 月初为起点，纺织服装指数对沪深 300 指数的累积相对收益率持续上升至最高 36%左右。从宏观大背景来看，从宏观大背景来看，从国内经济情况来看，国内 GDP 维持 10%左右的高增速，2010 年超越日本成为世界第二大经济体；国内人均 GDP 在 08 年超过 3000 美元，进入一般标准下的中等收入国家行列，物质丰富，社会消费处于大众消费时代。从国际经济情况来看，金融危机后，世界各主要经济体在刺激政策下进入缓慢的复苏期，但国内经济受到的影响较弱，人民币不断升值，美元/人民币汇率在 2010 年打破 6.8 开始继续走高。从市场的行情走势来看，沪深 300 和申万纺织服装指数均呈现先抑后扬的态势。从从行业行业的的基本面基本面情况来看，情况来看，行业高速成长，服装类零售额增速为 20%-30%左右，请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 增速水平为经济增速的 2-3 倍。上市公司业绩增速也呈现逐季提高的趋势。图图 3：服装鞋帽、针、纺织品类当月零售额（亿元）及增速（服装鞋帽、针、纺织品类当月零售额（亿元）及增速（%）资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 1）服装家纺服装家纺:市场广阔市场广阔，竞争宽松，业绩保持高增长，竞争宽松，业绩保持高增长 具体从这一阶段的下游服装家纺行业来看，国内市场广阔，竞争环境宽松，街铺店和百货仍是主要的购物渠道，占领线下渠道是品牌扩张的关键，品牌服饰公司大力加盟开店，在跑马圈地中实现了快速的发展，并开始陆续登陆 A 股市场，大众休闲龙头森马和美邦以及家纺四大龙头中的罗莱、富安娜、梦洁都在这一时期上市，同时业绩保持较高增速。2）纺织制造纺织制造：企业：企业快速成长快速成长，成本较低，市场竞争度较高，成本较低，市场竞争度较高 而这一阶段中的纺织制造行业已经开始成熟，企业数量众多，市场竞争度较高，但受益于下游需求旺盛，同时人力要素和环保成本还处于较低水平，盈利能力较强。从棉价来看，内外棉价在这段时间均经历了大幅的上涨，内外棉价在这段时间均经历了大幅的上涨，总体看上游企业在这个过程中毛利率有了较好的提升，得益于下游产成品价格的提价。具体从企业来看，规模较大、资金充足、转嫁成本能力强的纺纱企业利润增幅相对较大。行业整体受出口影响较大，在外部金融危机影响下板块整体业绩先大幅下滑，又在世界经济复苏中一路上涨，后期汇率上行带来一定影响。图图 4：内棉价格（元内棉价格（元/吨）吨）图图 5：外棉价格（美分外棉价格（美分/磅）磅）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 6：美元兑人民币中间价美元兑人民币中间价 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 第二阶段：第二阶段：行业整体增速行业整体增速放缓放缓，竞争激烈竞争激烈加剧加剧，板块跑输大盘，板块跑输大盘 2011 年 Q3 至 2013 年 Q2，纺服行业持续跑输大盘，纺服行业持续跑输大盘，从 08 年 1 月初为起点的指数累积相对收益率下降至最低 10%左右。从宏观大背景来看，从宏观大背景来看，国内经济增速放缓，GDP 增速进入“7”时代。同时，全球经济复苏放缓，服装及织品需求回落，出口增长停滞，虽然 13 年起重新恢复较高增长，但汇率持续上行接近历史高位，给出口的棉纺企业造成了压力。从市场的行情走势来看，沪深 300 和申万纺织服装均呈现下跌的态势。从行业的基本面情况来看从行业的基本面情况来看，服装类零售额增速从约 20%的增速下滑至 10%，从板块内公司的业绩增长情况来看，在需求回落以及行业竞争日趋激烈的背景下，业绩增速呈现下降的趋势。1）服装家纺服装家纺：渠道变革，消费外流，竞争激烈：渠道变革，消费外流，竞争激烈 渠道变革发生变革，电商 08-12 年保持每年 50%以上的高增长，淘品牌崛起，同时，购物中心开始崛起，前期跑马圈地的街铺店品牌面临较大的压力，同期国际快时尚品牌优衣库、Zara 和 H&M 在国内迅速展店，竞争环境恶劣。在行业整体需求回落、渠道变革以及竞争加剧的背景下，下游服装家纺行业的终端库存高企。2）纺织制造纺织制造：棉价下跌，人力成本上涨，环保压力陡增棉价下跌，人力成本上涨，环保压力陡增，行业开始洗牌，行业开始洗牌 首先，棉价由高位开始下跌棉价由高位开始下跌，纺企的利润受到较大的影响，纺企的利润受到较大的影响。一方面，纺企原来高价采购的棉花织造出来的棉纱形成价格倒挂，纺织品的价格也跟着下跌，企图图 7：网上零售额增速网上零售额增速 图图 8：服装家纺服装家纺板块存货周转天数板块存货周转天数 资料来源：2017 年中国电商年度发展报告、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 业利润减少甚至亏损；另一方面，棉价的大幅下跌影响了下游的订单情况，一般服装厂中间商买涨不买跌。在此背景下，纺企的利润和订单双双下降，抗风险能力较弱的中小企业受到的影响较大，加之棉纺织企业由于对期货市场的知识欠缺，因此并没有充分利用期货这个工具来规避风险，一大批中小棉纺企业开始处于停工和半停工的状态，行业出清了一批中小纺织企业。其次，2012 年召开的年召开的十八大对环保可持续发展重视程度空前提高，对污染较高十八大对环保可持续发展重视程度空前提高，对污染较高纺企形成压力。纺企形成压力。就纺服行业而言，传统纺服制造属于污染较的重行业，尤其是产业链中的印染环节及皮革制造等特定子行业可以产生大量水污染，而废气、固废等污染也同样存在。环保趋严对纺织服装行业来说一方面将推动上游产业一方面将推动上游产业链的价格上涨，导致行业整体成本上升链的价格上涨，导致行业整体成本上升；另一方面另一方面，政府以环保为抓手推动经政府以环保为抓手推动经济济结构升级，结构升级，在低效企业去产能过程在低效企业去产能过程中也将中也将带动带动低端低端中小中小纺织纺织企业的出清。企业的出清。此外，国内以人力为主的要素成本上升，东南亚地区显示出人力等成本优势，国内以人力为主的要素成本上升，东南亚地区显示出人力等成本优势，开始对国内纺企的加工订单形成压力。开始对国内纺企的加工订单形成压力。同时，汇率不断上升导致出口竞争力不断削弱。这些因素导致纺企成本上升的同时销售价格又不得的随棉价下降，订单减少，盈利困难，上市企业业绩下滑严重。同时，部分龙头纺织企业在此期间开始布局，由此转移和扩张产能。第三阶段：第三阶段：基本面基本面出现分化出现分化，市场，市场偏好中小票背景偏好中小票背景下板块跑赢大盘下板块跑赢大盘 2013 年 Q3 至 2016 年底，纺服行业经过探底调整后再次持续跑赢大盘，纺服行业相对大盘收益率在半年内加速上升至 117%左右的高位后，在 55%-90%的区间内宽幅震荡。在市场风格偏好中小票，以及板块内公司纷纷转型的背景下，板块走势这一阶段表现靓丽。从行业情况来看从行业情况来看，国内经济进入“新常态”，2013 年我国人均 GDP 达到 7000美元以上，其中 18 个省人均 GDP 超过 600 美元，消费升级趋势逐渐显现。这一阶段虽然服装类零售额增速继续放缓，16 年服装类零售额增速已经下降至个位数，但行业开始出现分化，板块上市公司的单季度业绩同比增速呈现震荡中微幅上升的趋势，其中龙头公司已逐步开始走出此前颓势。1）服装家纺服装家纺：行业竞争激烈，去库存和改革转型成为主线：行业竞争激烈，去库存和改革转型成为主线 行业竞争越发激烈，同质化问题日渐明显，消费者从各个渠道了解商品的信息越来越多，消费品市场日趋多样化、透明化。去库存和去库存和改革改革转型成为转型成为整个行业整个行业的的主线主线。可以看到，自 13 年开始，服装家纺板块的存货周转天数开始逐渐下降。在此背景下，一些公司开始业务转型一些公司开始业务转型，如百圆裤业（现跨境通）。同时，一些公一些公司司开始开始修炼内功，通过修炼内功，通过产品产品+渠道渠道和和供应链改革供应链改革慢慢提升品牌力，发力新兴渠道以及打造高效供应链。品牌品牌端端：增强产品设计能力增强产品设计能力、提升产品形象提升产品形象 一是通过加强产品设计能力，如跨界合作讨好年轻消费群体，以及加大力度提升产品品质，并聘请新生代偶像作为代言人吸引年轻一代，以树立新的品牌形象。从产品形象方面实现品牌升级；二是通过店铺的升级改造，提升购物体验。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 图图 9：品牌服饰企业产品、渠道和供应链改革品牌服饰企业产品、渠道和供应链改革 资料来源:国信证券经济研究所整理；渠道渠道端端：提升渠道质量提升渠道质量，完善完善新兴渠道布局新兴渠道布局 首先，从线下渠道来看，各品牌跑马圈式扩张的时代已经过去，各品牌近年来不断关闭店效低的门店，降低开店的速度，并且实施开大店关小店关闭店效低的门店，降低开店的速度，并且实施开大店关小店。同时，各个品牌加大对渠道的把控力度，提升直营占比，减少经销商层级提升直营占比，减少经销商层级（减少二级以上的经销商）。此外，积极积极将向购物中心店及将向购物中心店及高端百货高端百货等等优质渠道优质渠道转移，转移，以便适应整个业态的变化。其次，线上布局线上布局也日益完善也日益完善。2011-2017 年各品牌线上营收占比持续提升，2018 前三季度年森马服饰/太平鸟/海澜之家的线上营收占比分别为 29.21%/26.54%/6.0%。供应链供应链端端：生产制造、产品销售环节提效供应链，数字化仓储物流赋能生产制造、产品销售环节提效供应链，数字化仓储物流赋能 产品制造环节：产品制造环节：快时尚驱动下，为实现快速翻单，企业开始整合上游制造商企业开始整合上游制造商。森马在 14 年开始进行供应链改革，把 500 多家供应商缩减至 300 家，核心供应商仅 100 家；同时，为适应快反需求，公司于 16 年在原有供应商的基础上，寻找快反能力较高（小批量、多款式以及快速生产）的供应商。产品销售环节产品销售环节：以太平鸟为首的品牌服饰企业开始对传统的订货会模式进行改对传统的订货会模式进行改革革，在太平鸟的 TOC 模式下，订货会集中下单的比例从 100%降至 80%，剩余20%根据终端消费的实时反馈进行快速补单。同时，公司把终端销售的产品分公司把终端销售的产品分为畅销款和平销款两类，为畅销款和平销款两类，对畅销款进行快速补单，延长畅销款的销售周期，对平销款进行跨店调配，及时控制产出，降低平销款的库存压力。仓储物流系统仓储物流系统：好的仓储物流系统能投缩短配货和退货的时间，提升仓储的调配能力。使企业用最小的库存达到最大的销售，高效的实现全渠道的覆盖。使企业用最小的库存达到最大的销售，高效的实现全渠道的覆盖。以太平鸟为例，公司的物流中心与信息中心协力打造智能仓储管理系统，提升公司集中仓储、产品调配能力，为 TOC 模式的推进夯实基础。2）纺织纺织制造制造：直补政策出台稳定棉价，纺企分化，龙头加速海外扩：直补政策出台稳定棉价，纺企分化，龙头加速海外扩产产 从棉价来看，内棉价格在经历大幅上涨和下跌后，国家为了稳定棉花价格出台了临时收储政策，棉价保持较高位直到 2014 年 Q1,随后棉花直补政策正式出台接替耗资较大的国储收储，棉花目标价格直补更加明确“使市场在价格形成棉花目标价格直补更加明确“使市场在价格形成过程中起决定性作用”，政策因素将弱化，棉价将集中反映基本面。过程中起决定性作用”，政策因素将弱化，棉价将集中反映基本面。在直补政策的出台以及下游需求不振的背景下，棉价开启新一轮的下降周期，大部分棉企 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 对棉价都有下行的判断，该趋势可能延后棉企采购棉花的时机，所以此轮棉价的下跌对纺企的利润影响不是很大。图图 10：我国棉花政策历史回顾我国棉花政策历史回顾 资料来源:中国产业信息网、国信证券经济研究所整理 随后，棉价于 16 年末开始企稳回升。在外棉价格温和上涨的背景下，内外棉价差开始逐步缩小，对于出口型企业来看，内棉决定了生产成本，外棉决定了价格，内外棉价差的逐步缩小有助于提升出口型棉纺企业的利润空间内外棉价差的逐步缩小有助于提升出口型棉纺企业的利润空间。图图 11：内外棉价差内外棉价差 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 总结来看，在上一轮棉价先大幅上涨后大幅下跌的行情，临时收储的政策的出台、环保政策陆续落地以及人力成本不断上涨的背景下，纺织制造企业出现明纺织制造企业出现明显的分化显的分化，一些纺企开始涉足房地产、互联网金融等副业，有的公司直改变主业，部分企业则直接改变主业或被借壳，同时龙头纺企陆续在东南亚地区进行产能扩张，对外投资高速增长。第第四四阶段：阶段：17 年个别子板块复苏，年个别子板块复苏，但在但在 18 年年再度再度面临面临下行下行压力压力 2017 年初至今，纺服行业再次跑输大盘。一方面市场风格转向稳健白马，另一方面，板块估值在前期转型牛市累积下处于高位，处于持续消化的阶段，虽然在 17 年底至 18 年 Q1 一度在基本面支撑下迎来相对靓丽的表现，但随着 18年 Q2 以来社零增速的持续走低，板块相对大盘的收益率又进入下行通道。从国内的经济形势来看，从国内的经济形势来看，2018 年人均 GDP 预计达 9000 美元；十九大提出“新矛盾”，强调经济发展的质量和效益，供给侧改革成为主线。17 年在地产红利等因素下，行业需求一度靓丽，零售额增速出现短暂的回暖。但进入 2018 年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 下半年，经济下行压力渐显。且从上市公司的业绩情况来看，纺织服装板块上市公司业绩增速与行业情况也较为一致。1）服装家纺服装家纺：17 年年短暂短暂复苏，复苏，18 年受经济下行年受经济下行影响影响，营收增速逐季下滑，营收增速逐季下滑 17 年个别子板块开始明显复苏，具体来看，率先调整到位的家纺、中高端女装和运动行业在 17 年迎来复苏，休闲装行业营收增长较高，但由于存货减值损失等，业绩仍然承压。随后在 18 年经济下行压力渐显以及消费预期不明朗的环境下，整个行业营收均呈现逐季下滑的趋势。图图 12：2018 年各季度板块营收同比增速（年各季度板块营收同比增速（%）图图 13：2018 年各季度板块业绩同比增速（年各季度板块业绩同比增速（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 服装家纺板块在 18 年年初迎来一波独立的行情，主要是由于行业基本面短暂回暖，同时，线上线下加速融合，腾讯入股海澜之家及太平鸟阿里合作等一系列新零售动作使板块内公司迎来估值重构。但随后经济形势持续低迷，市场对于消费预期不明朗，板块持续下跌。我们也看到，一些龙头公司在过去几年产品、渠道和供应链的调整下，一些龙头公司在过去几年产品、渠道和供应链的调整下，改革的改革的成效渐显。成效渐显。具体从产品来看，太平鸟年轻化转型较为成功，在新一代可群体中已经抢占了先机，歌力思年轻化转型较为成功，消费者平均年龄有所下降；从渠道来看，休闲服饰龙头在新兴渠道布局已经较为完善，2018 上半年年森马服饰和太平鸟线上营收占比分别为 29.21%/26.54%，此外，太平鸟线上及购物中心营收占比过半；从供应链来看，高效的供应链使得森马旗下的巴拉巴拉每个季度能够做到较其他品牌提前一个月上货，规模优势使巴拉巴拉对供应商&代工厂有较大的议价能力。2）纺织制造纺织制造：18 年受汇率影响业绩增幅较大，龙头海外产能释放可期年受汇率影响业绩增幅较大，龙头海外产能释放可期 2018Q1-3 营收增速逐季放缓，但是业绩增速逐季提升，表现好于行业整体，我我们认为主要是板块内公司多为业内细分领域龙头，并在能在国内外较早的开展们认为主要是板块内公司多为业内细分领域龙头，并在能在国内外较早的开展产能布局，而部分公司海外收入占比较高，因此在目前行业整合和变革的背景产能布局，而部分公司海外收入占比较高，因此在目前行业整合和变革的背景下具备高增长空间、高盈利和高抵御风险的能力，同时更容易在人民币贬值过下具备高增长空间、高盈利和高抵御风险的能力，同时更容易在人民币贬值过程中受益，体现出了强大的龙头优势。程中受益，体现出了强大的龙头优势。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 14：2018Q3 纺织制造板块收入增长纺织制造板块收入增长 10.7%图图 15：2018Q3 纺织制造板块业绩增长纺织制造板块业绩增长 27.0%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注：考虑了追溯调整的影响。资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注：以上测算均考虑了追溯调整的影响。从棉价趋势来看，棉价先平稳缓降，而后大涨大跌，目前国储棉连续轮出后库存降至低位，但短期来看，下游纺服企业仍然信心不足，供大于需格局短期来看，下游纺服企业仍然信心不足，供大于需格局暂难改暂难改变变，棉价将在一段时间内持续承压。，棉价将在一段时间内持续承压。目前申洲国际、天虹集团、百隆东方、建盛集团在内的国内龙头纺服企业都已选择在越南大规模投资设厂，一方面，东南亚的要素成本（人力成本、棉花采购和税收减免等）较低；另一方面，东南亚诸国作为不发达地普遍享受欧盟等发达国家优惠贸易条件和贸易协定，而东盟成员国之间也可以享受零关税等优惠，同时产能的转移有望降低贸易战的影响。目前，越南地区的净利率明显高于国内的净利率，如健盛17年越南的净利率为13.8%，高出国内净利率4.4pct。未来随着未来随着海外海外产能的释放和产业链协同效应的提升，龙头之间实现强强联合产能的释放和产业链协同效应的提升，龙头之间实现强强联合，集中度有望进一步提升。集中度有望进一步提升。12 月板块行情一览月板块行情一览 12 月板块下跌月板块下跌 3.48%，跑输大盘，跑输大盘 1.50 个点个点 12 月 3 日至 12 月 28 日，SW 纺服指数整体下跌 3.48%，沪深 300 指数下跌1.97%，板块整体跑输大盘 1.50 个点。其中，纺织制造下跌 3.24%，服装家纺下跌 3.55%。从今年以来的行情变化情况来看，截止 12 月 31 日，SW 纺织服装指数整体下跌 33.52%，跑输指数 13.87 个点，其中纺织制造板块下跌 33.10%，服装家纺板块下跌 33.51%，分别跑输指数 13.44、13.85 个点。图图 16：国储棉国储棉 2017/18 轮出交易情况轮出交易情况 图图 17：国储棉近年抛储及库存情况国储棉近年抛储及库存情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 具体来看，在我们关注的 96 家纺服及日化公司中，浔兴股份由于不久前控股权变更及近期的重大资产重组波折事项备受市场资金关注，月涨幅居首（+16.84%）；华斯股份拟回购股份以用于股权激励提振市场信心，月涨幅第二（+16.03%）；日播时尚（+13.40%）资金博弈激烈，华纺股份（+12.91%）海外收入占比大受益人民币汇率贬值，同时前期较长时间的转型投入进入业绩上升期，诺邦股份（+12.85）三季报发布以来股价走势稳定，近期收到 1200 万政府补助，月股价涨幅分居三、四、五位。表表 2：纺织服装及日化板块重点覆盖公司月度涨跌幅榜纺织服装及日化板块重点覆盖公司月度涨跌幅榜 涨幅前 5 名 浔兴股份 华斯股份 日播时尚 华纺股份 诺邦股份 幅度(%)16.84%16.03%13.40%12.91%12.85%跌幅前 5 名 多喜爱 摩登大道 贵人鸟 希努尔 商赢环球 幅度(%)-46.24%-35.28%-19.64%-18.65%-18.46%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12 月纺服板块公司月纺服板块公司 TTM 市盈率略有下降，相对估值持平市盈率略有下降，相对估值持平 2005年1月4日至2018年 12月31日，SW 纺服板块TTM市盈率均值为25.08倍，波动区间为【11.50，57.27】。2018 年年 12 月月 31 日，纺服板块整体日，纺服板块整体 TTM 市市盈率为盈率为 16.92 倍，较大程度低于历史均值，环比上月略有下降。倍，较大程度低于历史均值，环比上月略有下降。2005 年 1 月 4 日至 2018 年 12 月 31 日，SW 纺服板块相对估值（沪深 300，TTM 市盈率）均值为 1.77 倍，波动区间为【0.69，2.99】。2018 年年 12 月月 31日，纺服板块相对估值为日，纺服板块相对估值为 1.68 倍，较大程度低于历史均值，与上月持平。倍，较大程度低于历史均值，与上月持平。图图 18：12 月板块月板块行情行情走势走势 图图 19：18 年以来板块走势变化年以来板块走势变化 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注释：相对市盈率采用 TTM 市盈率，对比基准为沪深 300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 纺服板块公司最新动态纺服板块公司最新动态 PE12.98 倍，大幅低于历史平均倍，大幅低于历史平均 2005 年 1 月 4 日至 2018 年 12 月 31 日，SW 纺服板块动态 PE 均值为 23.03倍，波动区间为【10.77，52.83】。2018 年 12 月 31 日，如按照万德一致预期算，纺服板块 2018 年整体动态市盈率为 12.98 想 倍，大幅低于历史平均水平。图图 22：截至截至 7 月月 31 日，日，SW 纺服板块公司动态纺服板块公司动态 PE14.15 倍倍 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图图 20：18 年年 12 月纺服板块月纺服板块 TTM 市盈率略有下降市盈率略有下降 图图 21：18 年年 12 月纺服板块相对估值与上月持平月纺服板块相对估值与上月持平 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注释：相对市盈率采用 TTM 市盈率，对比基准为沪深 300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 2018 年年 12 月以来行业数据及资讯跟踪月以来行业数据及资讯跟踪 汇率及纺服外贸情况跟踪：汇率及纺服外贸情况跟踪：12 月月以来以来人民币汇率人民币汇率快速上升快速上升，18 年全年年全年纺织品服装纺织品服装出口同比增长出口同比增长 3.66%12 月以来人民币汇率呈现趋势完全反转之势，尤其是在进入 1 月后出现了快速升值的情况，美元兑人民币中间价在 4 日内跌近千点，一举打破 6.8 关口，截止 2019 年 1 月 14 日报 6.756，较上月初下跌 1793 个基点。从基本面来看，去年年底以来，虽然国内货币环境始终处于持续放宽的状态，中美利差也未有拉开，但美元指数在美联储加息及美国经济前景不明朗的情况下较为疲软，近期美国政府因“造墙”纷争停摆超历史记录，一定程度上加重了市场对美国经济的担忧情绪，另一方面，中美贸易战局势的缓和持续提振国内贸易信心，而央行稳汇率决心与能力也在此前保“7”过程中充分体现，因此近期人民币兑美元快速升值可能既反映了基本面的变化，又体现了对前期过度的贬值预期的修正。出口方面，2018 年全年纺织品服装累计出口金额达 2767.31 亿美元，同比上涨3.66%，较 2017 年 1.56%的增速有较大提升。其中纺织品出口金额 1190.98亿美元，同比增长 8.50%，服装类出口金额 1576.33 亿美元，同比增长 0.27%。整体来看，虽然中美贸易争端下半年开始不断升级，对整体经济形势及出口都造成了一定影响，但对纺服行业对外贸易的直接冲击有限，而人民币下半年以来的贬值过程也对整体出口形成了较强的促进作用。另一方面，东南亚服装代工行业的蓬勃发展一定程度上对国内的服装代工企业，尤其是中小企业形成了竞争压力，但是又促进了大型企业在行业集中度提高情况下龙头优势的形成，并增加了面料、纱线等纺织原料的出口需求。目前而言，中美两国贸易谈判的走向仍是影响 2019 年出口的重要因素。图图 23：12 月以来月以来美元美元兑人民币兑人民币中间中间价呈反转之势价呈反转之势 图图 24：2018 年年纺织品服装出口纺织品服装出口同比增长同比增长 3.66%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 从 2018 年 12 月单月情况来看，纺织品服装当月出口额为 231.17 亿美元，同比下降 3.74%，其中纺织品 12 月出口额为 98.82 亿美元，同比降 2.74%，服装类出口 132.35 亿美元，同比降 4.48%。综合分析来看，前期国内纺服企业在贸易战的不确定因素下，为规避影响而进行“抢跑”出口是导致 12 月出口数据下滑的主要原因之一，外需情况也并不稳定，此外，人民币汇率趋稳趋升，以及春节的临近可能也对企业的订单量和接单意愿造成了影响。目前来看，若各种不确定因素未有较大改善，这种情况可能会一直延续至春节前。原材料价格数据跟踪：原材料价格数据跟踪：表表 3：主要原材料价格一览主要原材料价格一览 原材料原材料 单位单位 最新价格最新价格 更新日期更新日期 较上月初环比较上月初环比 Cotlook:A 指数 美分/磅 81.5 2019.01.14-6.57%CNCotton B 指数 元/吨 15449 2019.01.14-0.42%郑棉主力期货价格（CF905）元/吨 15051 2019.01.14-1.63%长绒棉 137 级 元/吨 25,500 2019.01.08-1.54%涤纶短纤 元/吨 8740.0 2019.01.11-3.15%粘胶短纤 元/吨 13,200 2019.01.11-2.57%白鹅绒 80%元/千克 472.0 2019.01.14 3.51%白鸭绒 80%元/千克 366.4 2019.01.14-2.55%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12 月以来外棉价格波动下跌，内棉价格小幅下滑月以来外棉价格波