非银金融行业：A股新股发行最像科创板的那些日子-20190314-东北证券-12页.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明证券研究报告/行业深度报告 A 股新股发行最像科创板的那些日子股新股发行最像科创板的那些日子 报告摘要：报告摘要：只有在 2009 年 6 月-2012 年 10 月期间证监会没有对新股发行定价进行干预，因此是我们去观察 A 股市场新股发行市场化的窗口期。此外在 2014 年之前，新股上市首日也没有涨跌停的限制，这点也类似于当前科创板的机制，所以观察这段时间新股发行上市的情况，会给我们面对科创板很好的经验启示。2010 年 A 股共有 28 只新股首日破发，全年首日破发率 8%；到 2011年首日破发率达到 28%，市场之前形成的“新股不败”的幻觉被打破。破发一方面由于询价对象中难免出现托价现象；另一方面由于发行人和承销商都有推动高价格发行的动机。新股市场化发行期间，在定价阶段就已反映市场对标的股票的供需情况，14%的新股首日破发，57%新股首日涨幅低于 50%，首日涨幅突破 100%的占比不到 8%。而从上市后五日涨跌幅分布来看，有61%的新股出现不同程度的下跌。在那段期间对于新股中签者而言，如果不是战略持有的目的，首日买出是最优的选择。由于当时新股首日破发成为常态，因此网下投资者在新股首发市盈率过高时的超额认购倍数都不会太高，而超额认购倍数较高的时候大多发生在首发市盈率偏低的时候。但是当时绝大部分的时候，网上中签率高企和新股首发的定价完全没有关联。预测科创板发行上：新股定价方面，科创板应该不会面临窗口指导，相较于之前增加了网下初始发行比例，机构分配份额提升有利于询价的真实性。此外科创板试行保荐子公司跟投制度，虽然跟投比例尚未明确，但过高市盈率的定价应该不会出现，网下机构投资者的参与意愿会更强。在上市后股价表现方面，由于新股定价不会过高，且开始阶段科创板公司稀缺，短期内新股首日暴涨是唯一事件；但随着注册制下新股登录加快，首日破发也会是正常的状态。科创板前五个交易日不设涨跌停，但由于仍为 T+1 模式，我们认为首日暴涨后的卖出仍会是中签者最优的选择；但随后四个交易日仍可能出现换手率仍过高带来的可交易流通盘锐减的情况，日内振幅会很大。当然无论短期如何波动，最后股价终会回归到上市公司的价值上。重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 中信证券 23.92 0.94 0.81 1.13 25.45 29.53 21.17 买入 华泰证券 22.15 1.29 0.92 1.21 17.17 24.08 18.31 买入 优于大势优于大势 上次评级：优于大势 历史收益率曲线-33%-26%-19%-12%-5%2018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/12证券沪深300涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-3.02%5.64%-21.91%相对收益-12.65%-10.03%-12.94%行业数据 成分股数量（只）42 总市值（亿）28353 流通市值（亿）19572 市盈率（倍）19.01 市净率（倍）1.38 成分股总营收（亿）3281 成分股总净利润（亿）1030 成分股资产负债率（%）73.99 相关报告 【东北非银】券商股是时候回归基本面了吗？2019-03-10 复盘牛市中的券商股（二）多少的盈利增长撑得起多少的估值空间 2019-03-07 历史的韵脚：复盘牛市中的券商股（一）走势和筹码特征 2019-03-06 券商行情望延续，短期重回关注弹性 2019-02-14 证券分析师：戴绍文证券分析师：戴绍文 执业证书编号：S0550517050002 021-20361164 证券证券/非银金融非银金融 发布时间：发布时间：2019-03-14 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 2/12 证券证券/行业深度报告行业深度报告 目目 录录 1.为什么为什么 2009-2012是是 A股股 IPO 难得的市场化时期难得的市场化时期.3 2.经验一：市场化定价打破“新股不败”现象经验一：市场化定价打破“新股不败”现象.3 3.经验二：首日不设涨跌停，中签者最优卖出时点即在首日经验二：首日不设涨跌停，中签者最优卖出时点即在首日.5 4.经验三：网下投资者比网上投资者对发行价更敏感经验三：网下投资者比网上投资者对发行价更敏感.8 5.对比联想，科创板新股发行上市大概会是什么情景对比联想，科创板新股发行上市大概会是什么情景?.9 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 3/12 证券证券/行业深度报告行业深度报告 1.为什么为什么 2009-2012是是 A股股 IPO 难得的市场化时期难得的市场化时期 当前科创板推进工作如火如荼，试行注册制、定价市场化、前五日不设涨跌停限制等制度创新更是引人遐想。虽然主板、中小板和创业板不曾有过注册制的体验，但曾经的 A 股却是经历过一次次新股发行市场化的尝试；这些尝试现在看来肯定算不上成功，不过其中的很多印记我们认为或多或少还会出现在科创板上。A 股从 1989年开始探索至今，新股发行最为市场化的时期当属 2009-2012 年期间。早期的审批制内含的计划经济色彩无需赘言；虽然证监会在 2000 年尝试市场化定价，但采取的荷兰式拍卖方式（出价高者获配售额度）造成首发市盈率过高，因此很快被放弃而重新采用限定发行市盈率方式指导新股发行价（当时限定默认 20 xPE）；2004 修订的证券法取消新股发行须经监管部门核准要求，并且 2005 年初开始实施询价制，但在 2009 年之前，证监会为限制新股发行价过高仍对发行价进行窗口指导（上限逐步提升到 30 xPE）；直到 2009 年 6 月证监会发布关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见，证监会才真正将新股定价权交给市场；但随着 2012 年A 股的持续下跌，证监会要求新股发行价“不得超过行业平均市盈率 25%”；虽在2013 年年底取消了“不得超过行业平均市盈率 25%”要求，但到 2014 年定价管制再度出现，从此开启了大家熟悉的 23xPE 的窗口指导上限。纵观来看，只有在 2009 年 6 月-2012 年 10 月期间证监会没有对新股发行定价进行干预，这三年也是 A 股至今首发市盈率中位数最高的时期，因此是我们去观察 A 股市场新股发行市场化的窗口期。此外在 2014 年之前，新股上市首日也没有涨跌停的限制，这点也类似于当前科创板的机制，所以观察这段时间新股发行上市的情况，会给我们面对科创板很好的经验启示。图图 1：历年历年 A 股股 IPO 首发市盈率中位数首发市盈率中位数 数据来源：东北证券，Wind 2.经验一经验一：市场化定价打破市场化定价打破“新股不败”“新股不败”现象现象 发行人希望多募资金、承销商费用也多与募资规模挂钩，因此在证监会不干预新股发行定价的时期，发行人和承销商都有推动高价格发行的动机。到 2009 年的时候，请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 4/12 证券证券/行业深度报告行业深度报告 其实询价制已经实施了近 5 年，但由于此前的新股定价依然受到管制，首日破发并不多见；2009 年之后，随着证监会的放手，新股定价逐步走高，首发市盈率破百的公司比比皆是，但随之来而来的破发潮的涌现，2010 年 A 股共有 28 只新股首日破发，全年破发率 8%；到 2011 年这个数字接近 80 家，破发率达到 28%，市场之前形成的“新股不败”的幻觉被打破。图图 2：历年历年首日首日破发公司家数破发公司家数 数据来源：东北证券，Wind 在询价制下，发行人和投行应向不少于 20 家（发行 4 亿股以上不少于）询价对象进行初步询价，然后可以选择在初步询价的价格区间内再进行累计投标询价，或直接按照初步询价的结果确定发行价。在这个过程中，询价对象报价的客观中立非常重要，不过在实际操作中也难免出现托价现象；此外在初步询价后，发行人和投行一般选择都会选择区间上限进行定价，这也是造成高价发行频现的机制结果。而上市首日大跌则是投资者对新股定价过高的反馈，那段期间上市首日跌幅最大的加加食品和庞大集团的跌幅都超过 20%。虽然到 2012 年市场机制调节下新股首发市盈率已开始下降，但也已经超出当时熊市状态下市场的接受范围，发行价管制再度催发了“新股不败”的神话。图图 3：加加食品加加食品（首日（首日-26%）图图 4：庞大集团庞大集团（首日（首日-23%）数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 5/12 证券证券/行业深度报告行业深度报告 图图 5：加加食品上市后加加食品上市后 K线图（首日线图（首日-26%）数据来源：东北证券，Wind 图图 6：庞大集团上市后庞大集团上市后 K线图（首日线图（首日-23%）数据来源：东北证券，Wind 3.经验二：经验二：首日不设涨跌停，首日不设涨跌停，中签者中签者最优卖出时点最优卖出时点即在即在首日首日 新股始终是 A 股的稀缺货，在目前 A 股新股发行价被管制，并且有着首日涨幅 44%的限制，新股上市后会出现连续一字板现象，因此中签者大多会在开板后卖掉。而在更早没有涨跌幅限制的时候，新股流动性溢价基本在首日就充分体现，尤其在新股发行价被管制的年代，首日股价较发行价上涨 10 倍也不算罕见。相对而言，2009 年 6 月到 2012 年 10 月之间，新股发行在定价阶段就已反映市场对标的股票的供需情况，上市首日涨跌幅就没有限价阶段那么夸张，14%的新股首日破发，57%新股首日涨幅低于 50%，首日涨幅突破 100%的占比不到 8%。而从上市后五日涨跌幅分布来看，涨幅超过 10%的新股不到 10%，而有 61%的新股出现不同程度的下跌。从这段期间所有上市首日涨幅超过 100%个股后五日的表现来看，后五日收益为正的概率更低。因此在那段期间对于新股中签者而言，如果不是战略持有的目的，首日买出是最优的选择。请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 6/12 证券证券/行业深度报告行业深度报告 图图 7：2009.6-2012.10 新股首日涨跌幅分布新股首日涨跌幅分布 图图 8：2009.6-2012.10 新股新股上市上市后后 5 日日涨跌幅分布涨跌幅分布 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 图图 9：上市首日涨幅超过上市首日涨幅超过 100%个股个股 数据来源：东北证券，Wind 事实上当时大部分新股中签者也是选择在上市首日进行卖出，获利了结，2009 年 6月到 2012 年 10 月那段时间，78%的新股上市首日换手率超过 60%，上市首日换手率超过 80%的新股占比也达到 41%；而这些新股在此后 5 日的换手率甚至都没有超过 4%的。此外，在 T+1 机制下，新股上市首日成交量基本都集中在开盘后一段时间，超高的换手率意味着潜在的流通卖盘已经很少了，因此在首日股价会持续的维持在高位。这时候如果选择首日涨幅过高的新股追进去的话，短期面临的下跌风险也更大。比如当时上市首日涨幅最高的新亚制程（首日 275%）和金亚科技（首日209%）在上市首日大涨后随即迎来两个跌停，在之后的交易日中又进一步下跌（金亚科技在几个月后再次突破发行首日高点）。请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 7/12 证券证券/行业深度报告行业深度报告 图图 10：2009.6-2012.10 新股首日换手率分布新股首日换手率分布 图图 11：2009.6-2012.10 新股后五日换手率分布新股后五日换手率分布 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 图图 12：新亚制程新亚制程（首日（首日 275%）图图 13：金亚科技金亚科技（首日（首日 209%）数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 图图 14：新亚制程上市后新亚制程上市后 K线图（首日线图（首日 275%）数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 8/12 证券证券/行业深度报告行业深度报告 图图 15：金亚科技上市后金亚科技上市后 K线图线图（首日（首日 209%）数据来源：东北证券，Wind 4.经验三经验三：网下投资者比网上投资者对发行价更敏感网下投资者比网上投资者对发行价更敏感 结合当时新股首发市盈率和首日涨跌幅的表现，直观上除了首发市盈率特别高的个股涨幅不会很高外，并没有直接的联系。但是在新股申购阶段，我们可以看出网上投资者与网下投资者对于首发市盈率的态度明显不同，这实际上反映的是网上投资者所代表的散户和网下投资者所代表的机构之间的不同看法。图图 16：首发市盈率与对应的首日涨跌幅对比首发市盈率与对应的首日涨跌幅对比 数据来源：东北证券，Wind 以首发市盈率体现的首发价是由发行人和投行通过询价后确定的，对于参与申购的投资者而言只能选择接受或者不接受。由于当时新股首日破发成为常态，因此网下投资者在新股首发市盈率过高时的超额认购倍数都不会太高，而超额认购倍数较高的时候大多发生在首发市盈率偏低的时候，发行价的高低是他们决定是否参与申购的一个重要考量。对比来看，网上中签率明显提升的时候伴随的都是新股首发市盈率偏低，这个逻辑在于一些上市标的确实不被市场看好，为了发行成功选择低价发行，此时网上的投资者的参与度也会下降，从而带动中签率升高。但是当时绝大部 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 9/12 证券证券/行业深度报告行业深度报告 分的时候，网上中签率高企和新股首发的定价完全没有关联。毕竟相对于网下投资者的资金规模，网上投资者要大的多，上市公司对于网上投资者而言更为稀缺，因此首发市盈率在他们的申购决策中已变得不那么重要了。图图 17：首发市盈率与首发市盈率与网下超额认购倍数网下超额认购倍数 数据来源：东北证券，Wind 图图 18：首发市盈率与首发市盈率与网上中签率网上中签率 数据来源：东北证券，Wind 5.对比联想，科创板新股发行上市大概会是什么情景对比联想，科创板新股发行上市大概会是什么情景?虽然 2009-2012 年是 A 股新股发行最为市场化的阶段，但毕竟与科创板的发行承销机制还是差异的。科创板在设立初期机构投资者的参与比例远高于当前 A 股，机构将在新股定价发行中发挥更为重要的作用。在新股定价方面在新股定价方面，科创板应该也不会面临窗口指导，相较于之前市场化尝试，进一步增加了网下初始发行比例，4 亿股以下/以上分别提升了 10%至 60%/70%，机构分配份额提升有利于询价阶段报价的真 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 10/12 证券证券/行业深度报告行业深度报告 实性。此外更为重要的是，科创板试行保荐子公司跟投制度，比之前投行利益仅和融资规模挂钩的模式有很大改观，虽然跟投比例尚未明确，但投行未来在定价上也一定会权衡承销收益和跟投收益，过高市盈率的定价应该不会出现，网下机构投资者的参与意愿会更强。在在上市上市后后股价股价表现方面表现方面，由于新股定价不会过高，且开始阶段科创板公司更为稀缺，短期内新股登录科创板首日暴涨是唯一事件，首日破发是不会出现的；但随着注册制下新股登录科创板速度加快，出现首日破发也会是正常的状态。科创板前五个交易日不设涨跌停，但由于仍为 T+1 模式，我们认为首日暴涨后的卖出仍会是中签者最优的选择；但随后的交易日由于同样没有涨跌停的限制，即使较上市首日深度回调后，仍可能出现换手率仍过高带来的可交易流通盘锐减的情况，尤其在科创板设立初期市场意向资金远高于可投标的时，即使存在超额配售选择权，新股首日后四个交易日的日内振幅会很大。当然，无论短期如何波动，最后股价终会回归到上市公司的价值上。请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 11/12 证券证券/行业深度报告行业深度报告 分析师简介：分析师简介：戴绍文：中央财经大学硕士，曾就职于中国太保（集团）、东方证券，现任东北证券非银金融行业分析师 重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。本报告及相关服务属于中风险（R3）等级金融产品及服务，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、AA级别信用债或ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财产品及相关服务。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评评级说明级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 在未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 12/12 证券证券/行业深度报告行业深度报告 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/ 电话：电话：400-600-0686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 729 号 200127 中国深圳市南山区大冲商务中心 1 栋 2 号楼 24D 518000 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（副总监）021-20361121 13564972909 吴肖寅 021-20361229 17717370432 齐健 021-20361258 18221628116 陈希豪 021-20361267 13956071185 chen_ 李流奇 021-20361258 13120758587 L 孙斯雅 021-20361121 18516562656 李瑞暄 021-20361112 18801903156 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 温中朝 010-58034555 13701194494 曾彦戈 010-58034563 18501944669 颜玮 010-58034565 18601018177 安昊宁 010-58034561 18600646766 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（副总监）0755-33975865 18938029743 liu_ 刘曼 0755-33975865 15989508876 林钰乔 0755-33975865 13662669201 周逸群 0755-33975865 18682251183 王泉 0755-33975865 18516772531 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料