房企中报梳理及解读：房企中报怎么样？-20190919-天风证券-11页.pdf

固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 房企中报怎么样？房企中报怎么样？证券研究报告证券研究报告 2019 年年 09 月月 19 日日 作者作者 孙彬彬孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 于瑶于瑶 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030005 近期近期报告报告 1 固定收益：怎么看地缘政治对原油价 格 的 影 响？-原 油 系 列 专 题 2019-09-18 2 固定收益：社融失真了吗？-固定收益专题 2019-09-17 3 固定收益：怎么看待近期全球利率反 弹？-固 定 收 益 利 率 周 报（2019-9-15）2019-09-15 房企中报梳理及解读房企中报梳理及解读 房地产销售增速放缓，集中度提高趋势性放缓，各房企销售出现明显分化。部分大型房企销售出现明显下滑；但目前房企整体盈利水平仍然保持在高位，绝大部分房企的毛利率维持在 20%以上，且整体比较稳定，为房企融资提供了较高的成本可接受区间。房企经营性现金流明显改善，投资性现金流微升，筹资性现金流下降明显，现金流净额为正，但出现了小幅下滑。房企预收账款持续快速上升，周转率小幅上行；房企存货快速增长，但去化压力明显减小；房企长短期偿债能力均下降；杠杆率略有提升，融资成本分化明显。综合房企中报及信用分化情况来看，我们认为应重点关注房企的销售情况、土地储备的区位和结构以及再融资的情况。在国企中，可以适当下沉信用等级，筛选一些地方上具有较强股东支持的房企；在民企中，大型民企可筛选杠杆适中、未来有望稳定下降的房企，同时，也可以在中型房企中筛选土地储备质量好、杠杆合理、运营管理稳定的房企。风险提示：风险提示：政策波动超预期，宏观经济环境变化超预期 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.房企中报怎么样？房企中报怎么样？.31.1.销售及集中度情况.31.2.盈利能力.41.3.融资及偿债能力.51.4.杠杆和融资成本变化.82.怎么看房企中报和房地产债券？怎么看房企中报和房地产债券？.102.1.中报总结.102.2.房企债券分析.10 图表目录图表目录 图 1：商品房销售额及增速.3图 2：TOP100 房企销售金额及增速.3图 3：房地产集中度：销售金额及销售面积.3图 4：18 月累计权益销售额下降的房企.4图 5：部分 18 月累计权益销售额增速较高的房企.4图 6：债券余额 TOP30 债券余额及营收、归母增速.4图 7：债券余额 TOP31-57 债券余额及营收、归母增速.4图 8：债券余额 TOP30 毛利率变动.5图 9：债券余额 TOP31-57 毛利率变动.5图 10：样本发债房企的经营性现金流量净额变动.5图 11：样本发债房企的投资性现金流量净额变动.5图 12：样本发债房企的筹资性现金流量净额变动.6图 13：样本发债房企的现金流量净额变动.6图 14：房企预收账款及其周转率.7图 15：房企存货变动及周转率.7图 16：短期债务偿还能力降低.8图 17：房企长期偿债能力提升.8图 18：TOP50 房企净负债率估算.8图 19：大部分房企净负债率均有小幅上升.8图 20：部分房企综合融资成本.9图 21：部分房企拿地金额、销售及拿地金额/销售金额比例.9图 22：部分房企上半年拿地均价.9图 23：不同评级债券的信用利差.10图 24：不同评级发债主体债券发行量占比变动.10 表 1：发债房企主体经营性现金流量净额情况.6表 2：存货去化时间较长的部分大型企业.7 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 今年二季度以来，房地产企业融资持续收紧。目前，房企的信托、海外债等融资方式均受到明确的政策限制，债券和 ABS 等也面临较大的压力。在这样的背景下，房企的半年报报告表现如何？本篇报告从行业、发债房企及龙头房企的半年报出发，梳理房企的销售、拿地、盈利及杠杆情况，以期呈现发债房企的变化。1.房企中报怎么样房企中报怎么样？1.1.销售及集中度销售及集中度情况情况 2019 年以来，商品房销售额增速降幅明显。年以来，商品房销售额增速降幅明显。2019Q1 商品房销售额增速仅 5.6%，为 2015年以来的最低点。尽管在房地产“小阳春”的带动下，4 月份增速提高到 8.1%，但随着房地产融资政策收紧，商品房销售增速再次走低。17 月份商品房销售额 8.32 万亿，增速6.2%。图图 1：商品房销售额及增速商品房销售额及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 集中度提高趋势放缓。集中度提高趋势放缓。上半年，TOP100 房企销售额达到 4.55 万亿，同比增速-0.96%，增速明显降低。从集中度来看，各阶段房企销售额集中度提高趋势明显放缓。上半年 TOP100房企销售额集中度 64.3%，相比 2018 年略有降低；销售面积集中度提高 1.5pct，放缓明显。图图 2：TOP100 房企销售金额及增速房企销售金额及增速 图图 3：房地产集中度：销售金额及销售面积房地产集中度：销售金额及销售面积 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2018.7：14.4%2018.12：12.2%2019.4：8.1%2019.8：6.7%-30%-15%0%15%30%45%60%75%90%0200004000060000800001000001200001400001600002010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-06商品房销售额:累计值(亿元)商品房销售额:累计同比28,826 34,955 52,864 74,225 100,073 33,577 45,899 45,460-10%0%10%20%30%40%50%60%0200004000060000800001000001200002014-122015-122016-122017-122018-122017-062018-062019-06房企销售金额:TOP100(亿元)房企销售金额:TOP100:同比(右)37.8%40.1%44.9%56.8%55.5%68.6%66.7%64.3%22.3%24.9%27.5%32.7%32.9%45.1%43.7%45.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06房地产行业市场集中度:销售金额:CR100房地产行业市场集中度:销售面积:CR100 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 在销售在销售整体整体增速放缓，集中度走平的趋势下，各房企增速放缓，集中度走平的趋势下，各房企销售增速出现比较明显的分化销售增速出现比较明显的分化。从 18月份的权益销售额来看，有部分房企出现了小幅下滑，超大型房企：碧桂园、恒大和万科均出现了小幅下滑，而增速较高的房企绝大多数销售额均在 1000 亿以内。图图 4：18 月累计权益销售额下降的房企月累计权益销售额下降的房企 图图 5：部分部分 18 月累计权益销售额月累计权益销售额增速较高的房企增速较高的房企 资料来源：克尔瑞，天风证券研究所 资料来源：克尔瑞，天风证券研究所 1.2.盈利能力盈利能力 我们以发债房企主体作为研究对象，梳理了发债房企的营业收入变动和盈利能力变动情况。绝大绝大大部分房企营业收入和归母净利润均实现了大部分房企营业收入和归母净利润均实现了高速高速增长。增长。从国内债券存量来看，大连万达、恒大地产、富力地产、华夏幸福股份和重庆龙湖较多，均在 300 亿以上。其中，大连万达、恒大地产、绿城集团等营收与归母净利润均出现了比较明显的下滑。绝大部分发债房企营收和归母净利润均实现了快速的增长，铁建房地产、金科地产、华远地产、北京城建等企业利润增速较高。从各房企半年报披露来看，营收和净利润大幅变动的主要原因可以归结为销售房屋交付波动。图图 6：债券余额债券余额 TOP30 债券余额及营收、归母增速债券余额及营收、归母增速 图图 7：债券余额债券余额 TOP31-57 债券余额及营收、归母增速债券余额及营收、归母增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 房企整体仍然维持了比较高的毛利率水平。房企整体仍然维持了比较高的毛利率水平。目前，国内发债房企中，绝大部分房企的毛利率仍然维持在 20%以上，且整体比较稳定。部分房企的毛利率出现了比较大幅度的波动，首开股份、绿城集团、滨江集团毛利率上升明显，世茂股份、泛海控股、广东珠江投资等毛利率出现了比较明显的下滑。房企毛利率的波动主要可以归结于结转的房屋毛利率水平波动，以及内部不同毛利率板块占比变动。-48%-42%-36%-30%-24%-18%-12%-6%0%05001000150020002500300035004000泰禾集团正荣集团华夏幸福蓝光发展新力地产建发房产融信集团融侨集团中梁控股美的置业万科地产绿地控股中国恒大中国铁建碧桂园中南置地2018(18)2019(18)增速(右)0%10%20%30%40%50%05001000150020002500新城控股俊发地产绿城中国金地集团金科集团中国金茂佳兆业建业地产福晟集团首开股份华发股份奥园集团中海地产时代中国旭辉集团远洋集团招商蛇口敏捷集团2018(18)2019(18)增速(右)-120%-80%-40%0%40%80%120%160%200%240%280%01002003004005006007008009001000大连万达恒大地产富力地产华夏幸福股份重庆龙湖金地集团首开股份保利发展绿城集团金融街控股首创股份新城控股万科融创集团招商蛇口控股华发股份中海地产集团绿地控股阳光城集团建发集团龙光控股铁建房地产远洋控股信达投资华润置地珠江实业苏高新淮安开发控股电建地产蓝光发展债券余额(亿元)营收增速(右)归母净利润增速(右)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%708090100110120130140150160联发集团碧桂园控股广州城建西湖中宝武汉地产金科地产泰禾集团天房集团南京安居建设华侨城股份信达地产世茂股份泛海控股中南建设时代控股复地集团旭辉集团合景泰富集团北京城建滨江房产华远地产徐州新盛控股广东珠江投资美的置业东南国资江北嘴投资集团陆家嘴债券余额(亿元)营收增速(右)归母净利润增速(右)固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 8：债券余额债券余额 TOP30 毛利率变动毛利率变动 图图 9：债券余额债券余额 TOP31-57 毛利率变动毛利率变动 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.融资融资及偿债及偿债能力能力 我们以发债房企主体作为研究对象，梳理了发债房企的现金流情况。为保证数据的可比性，选择了连续三年有报告披露数据的房企作为样本，样本房企存量债务规模占存量房企债务的 70%以上，具有代表性。房企经营性现金流明显改善，投资性现金流房企经营性现金流明显改善，投资性现金流微微升升。发债房企的经营性现金流持续改善，2019年上半年达到 1008 亿元，去年同期仅为-459 亿元。发债房企的经营性现金流入主要来自于销售回款，经营性支出主要为建安开支及拿地支出，推测近年来经营性现金流持续好转主要是由于“高周转”下销售回款较好。投资性现金流上半年为-4165 亿元，略好于去年同期-4908 亿元。图图 10：样本发债房企的经营性现金流量净额变动样本发债房企的经营性现金流量净额变动 图图 11：样本发债房企的投资性现金流量净额变动样本发债房企的投资性现金流量净额变动 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 筹资性现金流筹资性现金流明显明显下降。下降。上半年，房企筹资性现金流量净额为 4573 亿元，相比于去年上半年的 7910 亿元，降幅达 42%。房企融资政策收紧从房企融资政策收紧从 5 月份开始陆续出台，故月份开始陆续出台，故我们认为我们认为筹资性现金流的大幅下降筹资性现金流的大幅下降或不完全是由房企融资政策收紧造成的，房企融资结构的调整或或不完全是由房企融资政策收紧造成的，房企融资结构的调整或也是筹资性现金流大幅下降的原因。也是筹资性现金流大幅下降的原因。房企现金流量净额为正，但降幅明显。房企现金流量净额为正，但降幅明显。综合来看，房企的房企现金流量净额为 1416 亿元，近三年持续为正，但受筹资性现金流量净额快速下滑影响，现金流量净额值下滑明显。10%20%30%40%50%60%70%大连万达恒大地产富力地产华夏幸福股份重庆龙湖金地集团首开股份保利发展绿城集团金融街控股首创股份新城控股万科融创集团招商蛇口控股华发股份中海地产集团绿地控股阳光城集团建发集团龙光控股铁建房地产远洋控股信达投资华润置地珠江实业苏高新淮安开发控股电建地产蓝光发展2019H12018H110%20%30%40%50%60%70%联发集团碧桂园控股广州城建西湖中宝武汉地产金科地产泰禾集团天房集团南京安居建设华侨城股份信达地产世茂股份泛海控股中南建设时代控股复地集团旭辉集团合景泰富集团北京城建滨江房产华远地产徐州新盛控股广东珠江投资美的置业东南国资江北嘴投资集团陆家嘴2019H12018H1-4000-200002000400060002016201720182017-062018-062019-06经营性现金流量净额(亿元)-12000-10000-8000-6000-4000-200002016201720182017-062018-062019-06投资性现金流量净额(亿元)固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 12：样本发债房企的筹资性现金流量净额变动样本发债房企的筹资性现金流量净额变动 图图 13：样本发债房企的现金流量净额变动样本发债房企的现金流量净额变动 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 华夏幸福、富力地产、旭辉集团经营性现金流承压。华夏幸福、富力地产、旭辉集团经营性现金流承压。经营性现金流反映房企的拿地、施工与销售开支，重要性突出。从经营性现金流量净额来看，部分房企的经营性现金流出现了明显恶化。表表 1：发债房企主体经营性现金流量净额情况发债房企主体经营性现金流量净额情况 公司名称公司名称 债券余额债券余额(亿元亿元)经营性现金流量净额经营性现金流量净额(亿元亿元)2017/6/30 2017/12/31 2018/6/30 2018/12/31 2019/6/30 华夏幸福基业股份有限公司 406.70-42.7-162.3-78.2-74.3-205.0 广州富力地产股份有限公司 498.25-55.1-18.0-44.3 2.1-199.0 旭辉集团股份有限公司 114.96 8.9-81.9-72.6 25.5-178.0 京投发展股份有限公司 35.00 2.6-1.9-14.9 1.5-95.6 深圳华侨城股份有限公司 130.00-176.9-77.0-92.4-99.8-85.4 光明房地产集团股份有限公司 76.37 6.5 16.8-23.4-87.3-74.0 金科地产集团股份有限公司 138.42-75.5-84.9 35.3 13.3-73.2 金地(集团)股份有限公司 382.80-30.1-69.9-107.9-18.3-70.6 中国电建地产集团有限公司 148.60 4.4 24.7-70.1 6.6-69.0 新城控股集团股份有限公司 257.56-74.6-104.9-91.4 38.2-67.0 华远地产股份有限公司 112.00 4.8 6.8-48.3-31.0-59.3 北京首都开发股份有限公司 366.24-133.0-204.5-26.4 116.4-57.6 荣盛房地产发展股份有限公司 58.32-74.7 22.7 49.7 175.1-57.4 华润置地控股有限公司 40.00 -241.4-211.2-235.6-56.9 大华(集团)有限公司 65.00-3.1-3.8-51.3 0.5-53.7 广州合景控股集团有限公司 93.00 9.0-53.8-27.4-53.3-52.5 北京首都开发控股(集团)有限公司 69.70-126.3-183.5-19.2 88.1-47.7 广州市天建房地产开发有限公司 87.00-42.2-13.9 23.5-4.5-43.0 杭州市下城区城市建设投资发展集团 37.40-95.9-131.1-111.3-124.0-41.5 上海城投控股股份有限公司 40.00-15.7-5.3 1.3 0.6-40.1 宜春市城市建设投资开发有限公司 54.80 2.0-24.1-44.8-99.3-39.0 中交地产股份有限公司 38.70-11.9-36.1 24.9 58.0-36.9 武汉地产开发投资集团有限公司 139.00-6.2-34.2 0.2-31.6-36.5 襄阳市住房投资有限公司 53.80-33.6-37.2-20.3-70.3-32.9 金辉集团股份有限公司 81.47-90.2-97.3 25.3 29.5-32.7 资料来源：Wind，天风证券研究所 0200040006000800010000120001400016000180002016201720182017-062018-062019-06筹资性现金流量净额(亿元)0150030004500600075002016201720182017-062018-062019-06现金流量净额(亿元)固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 房企预收账款（含合同负债）持续快速上升，周转率小幅上行。房企预收账款（含合同负债）持续快速上升，周转率小幅上行。2019 年上半年样本房企的预收账款（含合同负债）的总金额达到 6.0 万亿元，同比增长 27%，增速小幅下行。周转率为 2.85，相比于去年同期的 2.69 小幅上行。在今年上半年房地产销售增速仅为在今年上半年房地产销售增速仅为 6.2%的背景下，预收账款（含合同负债）的快速上行，反映出房企目前已经完成销售但尚未结的背景下，预收账款（含合同负债）的快速上行，反映出房企目前已经完成销售但尚未结算的项目量快速增长，房企后续将面临一定的建安开支压力算的项目量快速增长，房企后续将面临一定的建安开支压力。从全年的数据来看，2018年房企的结算压力上升并不明显。房企存货快速增长，但去房企存货快速增长，但去化化压力明显减小。压力明显减小。房企的存货中包含已开发未售的房屋、开发中和尚未开发的土地，预收账款（含合同负债）反映了房企已售尚未结算的房屋，存货/预收账款（含合同负债）可以反映房企的土地储备水平。从房企近几年的中报和年报数据来看，房企土地储备绝对值仍然快速增长，上半年同比增速 22%，但房企的存货去化时间整体降低明显。图图 14：房企预收账款及其周转率房企预收账款及其周转率 图图 15：房企存货变动及周转率房企存货变动及周转率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 部分房企存货去化速度较慢。部分房企存货去化速度较慢。在营收规模超过 100 亿的样本房企中，世茂股份、恒大地产等房企存货去化速度较慢，存货/预收账款（含合同负债）均在 8 以上；中天金融、上海地产、金融街、广州富力等也在 5 以上。表表 2：存货去化时间较长的部分大型企业存货去化时间较长的部分大型企业 序序号号 公司名称公司名称 债券余额债券余额(亿元亿元)营业收入营业收入(亿元亿元)预收账款预收账款+合合同负债同负债(亿元亿元)存货存货(亿元亿元)存货存货/预收账款及合预收账款及合同负债同负债(亿元亿元)1 上海世茂股份有限公司 123.0 128.2 26.7 543.4 20.3 2 恒大地产集团有限公司 539.7 2011.9 1224.8 10780.0 8.8 3 中天金融集团股份有限公司 80.0 127.8 55.1 318.8 5.8 4 上海地产(集团)有限公司 90.0 142.1 181.7 1030.3 5.7 5 北京金融街投资(集团)有限公司 70.5 166.7 162.7 896.9 5.5 6 广州富力地产股份有限公司 498.3 351.0 394.4 2168.3 5.5 7 首创置业股份有限公司 278.6 104.8 172.1 793.1 4.6 8 泰禾集团股份有限公司 133.0 145.1 534.5 1632.7 3.1 9 深圳市龙光控股有限公司 193.6 265.4 199.2 586.6 2.9 10 深圳华侨城股份有限公司 130.0 176.5 630.2 1795.2 2.8 11 北京首都开发股份有限公司 366.2 232.5 613.4 1727.4 2.8 12 珠海华发实业股份有限公司 226.8 142.2 508.2 1410.7 2.8 13 北京首都开发控股(集团)有限公司 69.7 240.8 643.8 1781.4 2.8 14 广州市城市建设开发有限公司 143.0 214.2 332.2 905.4 2.7 15 上海金茂投资管理集团有限公司 42.5 108.9 412.8 1123.2 2.7 资料来源：Wind，天风证券研究所 70%120%170%220%270%320%013000260003900052000650002016201720182017H12018H12019H1预收账款+合同负债(亿元)(预收账款+合同负债)/营业收入2.712.432.482.272.302.18200%210%220%230%240%250%260%270%280%6000070000800009000010000011000012000013000014000020162017H120172018H120182019H1存货(亿元)存货/(预收账款+合同负债）固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 房企长短期偿债能力均下降房企长短期偿债能力均下降。我们以货币资金/短期债务衡量房企的短期偿债能力，以(现金+存货+投资性房地产-预收账款)/(有息债务+应付票据及应付账款+其他应付款)衡量衡量房企的长期偿债能力。短期偿债能力方面，2019 年上半年相比去年同期小幅下降。长期偿债能力延续了 2018 年以来偿债下降的趋势，进一步下降。我们认为，短期偿债能力的我们认为，短期偿债能力的小幅下降或主要是房企短期债务占比提高所致；长期偿债能力的下降或小幅下降或主要是房企短期债务占比提高所致；长期偿债能力的下降或与大中型房企整体与大中型房企整体销售增速放缓有关。销售增速放缓有关。图图 16：短期债务偿还能力降低短期债务偿还能力降低 图图 17：房企长期偿债能力提升房企长期偿债能力提升 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.4.杠杆和杠杆和融资成本融资成本变化变化 由于部分发债房企数据披露不够充分，我们以上市房企为主要对象分析房企的债务压力。上半年房企杠杆略有提高。上半年房企杠杆略有提高。我们根据资产负债表估算了 TOP50 房企的净负债率，从 2017年下半年开始，房企的净负债率开始持续下降。2019 年上半年，房企的净负债率有小幅上升。我们认为，在我们认为，在房企融资政策持续收紧态势下，房企纷纷放缓拿地，长期来看将是部分房企融资政策持续收紧态势下，房企纷纷放缓拿地，长期来看将是部分高杠杆房企消化杠杆的时间。上半年房地产“小阳春”推动导致的杠杆率的上升或将难以高杠杆房企消化杠杆的时间。上半年房地产“小阳春”推动导致的杠杆率的上升或将难以持续，持续，预计下半年杠杆率仍将下行。预计下半年杠杆率仍将下行。部分房企净负债率上升明显，部分房企净负债率上升明显，个别高杠杆房企杠杆下降个别高杠杆房企杠杆下降明显明显。我们梳理了部分上市房企2018 年年报及 2019 年半年报中披露的净负债率数据，大部分房企的净负债率均出现不同程度的上升，与我们根据资产负债表估算出来的结果走势基本一致。其中，融创、新城、富力等房企的净负债率上升比较明显。泰禾通过一系列的资产出售，目前净负债率下降明显，年中的净负债率下降至 305%。图图 18：TOP50 房企净负债率估算房企净负债率估算 图图 19：大部分房企净负债率均有小幅上升大部分房企净负债率均有小幅上升 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：公司年报、半年报，天风证券研究所 100%120%140%160%180%200%20162017H120172018H120182019H1货币资金/短期债务80%90%100%110%120%130%140%150%20162017H120172018H120182019H1(现金+存货+投资性房地产-预收账款)/(有息债务+应付票据及应付账款+其他应付款)80%90%100%110%120%2016H120162017H120172018H120182019H1净负债率0%100%200%300%400%500%碧桂园万科融创中国保利发展中国海外发展新城控股华润置地龙湖集团世茂房地产旭辉集团绿城中国富力地产泰禾集团正荣集团中国金茂融信集团远洋集团雅居乐龙光集团佳源集团滨江集团2018/12/312019/6/30 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 国企融资成本占优，部分房企融资成本上升。国企融资成本占优，部分房企融资成本上升。我们以上市公司年报及半年报披露的融资成本来看，中海、龙湖、金地、保利、首开等企业融资成本较低，以国企为主。民企融资成本整体偏高，中梁控股、泰禾集团、正荣集团等融资成本较高，均在 7.5%以上。从融资成本变化来看，泰禾集团、华夏幸福、雅居乐、佳源集团等上半年融资成本上升较快。图图 20：部分房企综合融资成本部分房企综合融资成本 资料来源：公司年报、半年报，天风证券研究所 上半年土地市场一度升温，但随着上半年土地市场一度升温，但随着 5 月份以来房企融资持续收紧，房企拿地趋于谨慎。月份以来房企融资持续收紧，房企拿地趋于谨慎。从半年报直接披露的权益拿地金额的企业来看，恒大、万科拿地金额较大；拿地金额占权益销售额较高的企业有龙湖、绿城、华润，均为融资成本相对较低的企业。房企的拿地均价和房企的重点布局区域和企业的经营战略密切相关，滨江集团主要布局于杭州区域，楼面价达到 1.58 万元/平方米，而恒大、绿地、富力、新城等全国性布局的企业拿地均价较低。图图 21：部分房企拿地金额、销售及拿地金额部分房企拿地金额、销售及拿地金额/销售金额比例销售金额比例 图图 22：部分房企上半年拿地均价部分房企上半年拿地均价 资料来源：公司公告，克尔瑞，天风证券研究所 注：销售额采用克尔瑞数据 资料来源：公司半年报，天风证券研究所 3.0%4.5%6.0%7.5%9.0%10.5%中梁控股泰禾集团正荣集团中国奥园华夏幸福雅居乐佳源集团新城控股碧桂园龙光集团世茂房地产滨江集团远洋集团绿城中国首开股份保利发展金地集团龙湖集团中国海外发展2018/12/312019/6/300.0%12.5%25.0%37.5%50.0%62.5%75.0%050010001500200025003000龙湖集团绿城中国华润置地金地集团旭辉控股雅居乐滨江集团佳兆业融信集团万科中国海外发展绿地控股富力地产中国恒大拿地金额(亿元)2019H1权益销售金额（亿元）拿地金额/销售金额(右)025005000750010000125001500017500滨江集团绿城中国中国海外发展首创置业华润置地龙湖集团万科佳兆业融信集团雅居乐新城控股富力地产绿地控股中国恒大2019H1拿地均价(元/平方米)固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2.怎么看房企怎么看房企中报和房地产债券中报和房地产债券？2.1.中报总结中报总结(1)在对房地产政策判断谨慎的情况下，未来房企扩张步伐或将放缓，行业集中度提高步伐或将放缓；房企目前的盈利水平仍然处于相对比较高的位置，绝大部分房企的毛利率仍然处于 20%以上的区间，高毛利是房企对融资成本承受能力的支柱。重点关注毛利率水平波动大的房地产企业。(2)从中报来看，经营性现金流量净额整体改善，筹资性现金流量净额下滑明显，现金流量净额下滑，在房企融资持续收紧的背景下，未来房企的现金流将继续承压；但目前房企存货去化时间减少，反映出房企对融资政策收紧的应对；房企杠杆略有提升，融资成本整体稳定，局部分化，未来或还将持续。2.2.房企债券分析房企债券分析 在信用分层的背景下，房企的信用利差在信用分层的背景下，房企的信用利差分化分化亦非常明显亦非常明显。目前，AAA 等级房企的信用利差已经降低到 2013 年以来 23%的历史分位数水平，AA+和 AA 等级房企信用利差则走扩至历史 91%92%历史分位数水平。受房地产融资政策持续收紧影响，2016 年下半年开始，不同等级的房企的信用利差就开始走阔。这一过程一直持续到 2018 年三季度。在随后的债券牛市中，房地产债券作为价值洼地，利差出现明显收窄。但这一收窄过程在今年二季度的信用分层中出现分化，AA+和 AA 等级债券信用利差明显走阔。AAA 等级债券信用利差则仍然维持了收窄的趋势。信用分化信用分化导致导致低评级房企债券发行量减少低评级房企债券发行量减少。信用分化拉高了低评级房企的融资成本，加大了低评级发债主体的发债难度，减少了其债券的发行量。从 2018 年以来，AAA 评级的房地产企业的债券发行量一直在 54%60%的区间，远高于信用债整体的 AAA 等级主体占比。图图 23：不同不同评级债券评级债券的的信用信用利差利差 图图 24：不同评级发债主体债券发行量占比变动不同评级发债主体债券发行量占比变动 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 综合房企中报及信用分化情况来看，我们认为应重点关注房企的销售情况、土地储备的区位和结构以及再融资的情况。在国企中，可以适当下沉信用等级，筛选一些地方上具有较强股东支持的房企；在民企中，大型民企可筛选杠杆适中、未来有望稳定下降的房企，同时，也可以在中型房企中筛选土地储备质量好、杠杆合理、运营管理稳定的房企。0501001502002503003504002013/1/52013/7/52014/1/52014/7/52015/1/52015/7/52016/1/52016/7/52017/1/52017/7/52018/1/52018/7/52019/1/52019/7/5房地产AAA房地产AA+房地产AA34%22%38%30%36%35%36%39%39%30%38%30%10%19%19%26%11%19%9%11%18%7%25%8%14%22%30%26%31%32%32%25%32%38%42%41%30%23%36%33%27%33%22%20%27%44%38%31%34%26%35%28%44%56%41%38%33%59%58%54%56%55%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2低于AA或无评级AAAA-AA+AAA 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 武汉武汉 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910