非银行金融行业：减税和投收助力险企业绩释放负债端承压-20191126-银河证券-31页.pdf

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 2017 非银行金融行业深度报告非银行金融行业深度报告 table_research 行业深度报告行业深度报告非银行金非银行金融融行业行业 2012019 9 年年 1111 月月 2 26 6 日日 table_main 公司深度报告模板 减税和投收减税和投收助力助力险险企企业绩释放业绩释放 负债端承压负债端承压 核心观点：核心观点：非银行金融行业非银行金融行业 推荐推荐 维持评级维持评级 历史复盘来看，保险板块表现显著依赖利差驱动。依据申万保险指数 2007 年至2018 年的表现和相关指标测算，保险板块表现与长债收益率、权益市场表现高度相关。2019 年以来，受益于权益市场回暖和减税政策出台，险企总投资收益率实现显著改善，利润释放，驱动保险板块上涨。产品端结构持续优化，新业务价值增长分化。分红险占比下降，健康险等长期保障型产品销售增加。部分上市险企主动调整产品销售策略，短期对新单保费造成一定冲击，但新业务价值率实现持续提升，推动新业务价值增长。2019 年前三季度，中国平安新单保费下滑 7.05%，但新业务价值率提升 5.3 个百分点，推动 NBV 同比增长 4.5%。随着上市险企代理人队伍由规模增长转为质态提升，利好 NBV 增速改善。利率下行压力仍存，需持续关注利率下行对险企投资收益和板块估值的影响。央行 2019Q3 货币政策执行报告指出，加强逆周期调节，妥善应对经济短期下行压力，坚决不搞“大水漫灌”，实施稳健的货币政策，根据经济增长和价格形势及时预调微调。当前中美贸易争端缓和，外部不确定性有所缓解，但是内部压力依然较大，10 月 PMI、工业增加值、投资与消费增速等主要经济数据均有回落，显示经济下行压力仍存。货币政策短期或受制 CPI 快速上涨，长期随着猪肉价格回落，货币政策宽松空间或将打开，利率下行压力仍存。参照海外市场经验，我国险企盈利模式有望向三差均衡发展。中国保险业三差改善预计受益三方面的因素：一是保障型产品占比提升。在监管政策的引导下，这一趋势有望延续，有利于优化三差结构，促进死差和费差占比提升。二是精算假设的差异。依据 2013 年发布的生命周期表统计显示，同等年龄下，中国居民人均死亡率高于美国、日本，导致同等条款的保险产品中国的费率要高于美国、日本。由于精算假设的调整相对滞后于实际死亡率的变化，未来一定时期内中国险企保障型产品有望实现死差益增长，享受较高的盈利水平。三是金融科技应用力度加大，赋能保险业务，中长期有助于死差和费差提升。保险板块整体机构配置比例降低，聚焦龙头，中国平安机构偏好相对较强。三季末保险板块机构持仓市值、占比和重仓基金数量均有下降。截至 2019 年 9 月末，机构持保险板块总市值为 469.09 亿元，占机构重仓股总市值的 5.62%，重仓基金数量 1166 家，较 2019Q2 减少 50 家。险企手续费及佣金税前扣除限额提至 18%，减税红利释放增厚利润。人身险责任准备金评估利率形成机制优化，年金险评估利率下调，形成资产负债联动，避免利差损风险，助力险企保障转型。健康险管理办法修订，将医疗意外险纳入健康险范畴、允许调整长期健康险费率、提高健康管理费用占比，引导行业回归本源，推动健康险持续稳健发展。2020 年开门红启动,受银行理财产品收益率持续下行影响,产品竞争力提升,有助保费收入回暖。当前板块 P/EV 在 0.69-1.30 倍之间，估值不贵，性价比较高，建议关注板块配置价值。推荐顺序为：中国平安（601318.SH）、中国人寿（601628.SH）、中国太保（601601.SH）、新华保险（601336.SH）。风险提示：长端利率曲线下移，保险产品销售不及预期。分析师分析师 武平平：010-66568224: 执业证书编号：S0130516020001 张一纬：010-66568668:zhangyiwei_ 执业证书编号：S0130519010001 特此鸣谢 杨策：010-66568643:yangce_ 对本报告的编制提供信息 王畅:wangchang_ 对本报告的编制提供信息 table_marketdata 2 3 5 1 0 3 3 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 5:4 4 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 2017 非银行金融行业深度报告非银行金融行业深度报告 目目 录录 一、保险板块利差驱动明显，投收和减税助力板块上涨一、保险板块利差驱动明显，投收和减税助力板块上涨.2（一）保险股估值驱动：利差依赖明显，保险板块 PB 与长债收益率、市场指数高度相关.2（二）2019 年以来表现：投资收益改善和减税政策助力板块上涨.3 二、产品结构优化，投资收益改善二、产品结构优化，投资收益改善.4（一）盈利能力和内含价值持续增长，剩余边际稳步提升.4（二）产品结构优化推动新业务价值率提升，新单增速承压.6（三）投资收益改善，利率下行压力仍存.16（四）监管延续回归价值导向，减税政策出台释放险企利润.19 三、负债端管理是中长期业绩驱动因素，险企盈利模式需向三差均衡发展三、负债端管理是中长期业绩驱动因素，险企盈利模式需向三差均衡发展.21（一）参照美日发达市场，中国险企有望通过产品结构优化，发展保障类产品助力价值增长.21（二）随着业务结构转型调整，中国险企盈利模式有望由利差依赖逐步向三差均衡转变.22 四、保险板块整体配置降低，聚焦龙头四、保险板块整体配置降低，聚焦龙头.24 五、板块估值处于历史偏低水平，具备中长期配置价值五、板块估值处于历史偏低水平，具备中长期配置价值.25 六、投资建议与风险提示六、投资建议与风险提示.26 2 3 5 1 0 3 3 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 5:4 4 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2 table_page1 非银行金融行业深度报告非银行金融行业深度报告 一、一、保险板块利差驱动明显，投收和减税助力板块上涨保险板块利差驱动明显，投收和减税助力板块上涨 （一）保险股估值驱动：利差依赖明显，保险板块（一）保险股估值驱动：利差依赖明显，保险板块 PBPB 与长债收益与长债收益率、市场指数高度相关率、市场指数高度相关 从申万保险指数 2007 年至 2018 年的表现来看，保险股价变动显著依赖利差驱动。依据相关性分析，保险板块表现主要受长债收益率、权益市场表现的影响，且上涨行情主要集中在四个阶段：（1）2007 年全年：险企集中上市，股市高点和央行 6 次加息助力险企利差扩大，带动保险板块估值上行。（2）2009 年 1-7 月：受四万亿政策刺激、宏观经济转暖、市场流动性充裕，叠加 IPO 重启的影响，权益市场超跌反弹，有利于增厚险企投资收益，促进板块估值修复。（3）2014 年四季度到 2015 年上半年：牛市行情下市场指数快速上涨，险企权益类投资收益增加推动保险板块上行，尽管央行降准降息导致长债收益率有所下行，但影响相对有限。（4）2017年 4 月末-11 月末：央行上调逆回购和 MLF 利率，长债利率上行，险企投资收益再度改善，叠加下半年蓝筹股行情开启、消费升级概念受到热捧、险企保费增速改善，多重因素利好保险板块上涨。图图 1 1：十年期国债收益率与市场指数走势比较：十年期国债收益率与市场指数走势比较 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 表表 1 1：保险板块相关性分析保险板块相关性分析 长债收益率长债收益率 上证综指上证综指 沪深沪深 300300 2007 0.76 0.94 0.91 2009M1-M7 0.72 0.97 0.98 2014Q4-2015H1-0.58 0.91 0.93 2017Q3-2017Q4 0.96 0.41 0.94 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0010002000300040005000600070002007-01-172008-01-172009-01-172010-01-172011-01-172012-01-172013-01-172014-01-172015-01-172016-01-172017-01-172018-01-172019-01-17沪深300保险指数上证综指10年期国债收益率%02468101214162002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-08年化投资收益率%2 3 5 1 0 3 3 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 5:4 4 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3 table_page1 非银行金融行业深度报告非银行金融行业深度报告 （二）（二）20192019 年年以来以来表现表现：投资收益改善：投资收益改善和和减税政策减税政策助力板块上涨助力板块上涨 2019 年以来，受益于流动性宽松、贸易战预期改善以及政策利好持续释放，权益市场整体回暖，险企总投资收益率改善，驱动保险板块估值提升。受益于利差改善预期，保险板块年初至今累计上涨 53.35%。2019 年半年报显示中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险的年化总投资收益率分别为 5.50%、5.77%、4.80%和 4.70%，较 2018 年提升 1.80、2.49、0.2 和 0.1 个百分点，均实现改善。图图 2 2：20192019 年年初初至今市场指数至今市场指数和长债收益率和长债收益率变动情况变动情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 分阶段复盘结果显示，保险板块涨幅较大的时点主要集中在 2 月中-4 月中、6 月初至 7 月初、8-9 月三个时间段：2019 年 2 月中旬至 4 月中旬，受益于权益市场回暖和 3 月末长债收益率筑底回升的影响，保险板块实现持续上涨。2019 年 6 月初至 7 月初，保险板块再度上行主要受到市场流动性预期改善和减税降费政策出台的催化。2019 年 8 月至 9 月，中国平安持续回购股份，拉动保险板块估值提升。2.7%2.8%2.9%3.0%3.1%3.2%3.3%3.4%3.5%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%上证综指深证综指沪深300申万保险指数十年期国债收益率2 3 5 1 0 3 3 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 5:4 4 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4 table_page1 非银行金融行业深度报告非银行金融行业深度报告 图图 3 3：20192019 年分阶段保险板块复盘年分阶段保险板块复盘 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、二、产品产品结构优化结构优化，投资收益改善，投资收益改善 （一）盈利能力和内含价值持续增长，剩余边际稳步提升（一）盈利能力和内含价值持续增长，剩余边际稳步提升 上市险企业绩和内含价值实现持续增长。2019 年前三季度，五家上市险企共计实现归母净利润 2445.54 亿元，同比增长 85.55%；中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保分别实现净利润 577.02 亿元/1295.67 亿元/229.14 亿元/130.03 亿元/213.68 亿元，同比分别增长190.41%/63.19%/80.21%/68.83%/76.33%。2019H1，五家上市险企累计实现内含价值 26390.77亿元，较年初增长 10.60%；中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保内含价值分别为8868.04 亿元/11131.81 亿元/3651.16 亿元/1914.03 亿元/928.87 亿元，较年初分别增长11.54%/11.05%/8.62%/10.54%/17.10%。2 3 5 1 0 3 3 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 5:4 4 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5 table_page1 非银行金融行业深度报告非银行金融行业深度报告 图图 4 4：上市险企净利润及增速：上市险企净利润及增速 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图图 5 5：上市险企内含价值及增速：上市险企内含价值及增速 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 剩余边际余额稳健增长，未来利润释放空间较大。截至 2019 年 6 月末，四家上市险企的剩余边际余额累计 2.13 万亿元，较年初增长 9.30%；中国平安/中国人寿/中国太保/新华保险剩余边际余额分别为 8673.90 亿元/7421.77 亿元/3154.60 亿元/2083.13 亿元，较年初分别增长10.27%/8.49%/10.53%/6.48%。02004006008001000120014002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019Q3中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保亿元亿元-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2015年2016年2017年2018年2019Q3中国平安中国太保新华保险中国人保总计020004000600080001000012000中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保亿元亿元-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保2 3 5 1 0 3 3 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 5:4 4 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6 table_page1 非银行金融行业深度报告非银行金融行业深度报告 图图 6 6：四大上市险企剩余边际余额：四大上市险企剩余边际余额 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 （二）（二）产品结构优化推动新业务价值率提升产品结构优化推动新业务价值率提升，新单新单增速增速承压承压 1.行业行业保费保费增速增速较去年同期有所较去年同期有所改善，规模与价值并重改善，规模与价值并重 受益于开门红保费增速回暖，行业原保费收入同比实现显著改善。2019 年 1-9 月，保险行业原保费收入达 34520 亿元，同比增加 13.58%。其中，人身险原保费收入 25862 亿元，同比增长 14.14%；寿险原保费收入 19254 亿元，同比增长 10.08%；健康险原保费收入 5667 亿元，同比增长 30.90%；财产险原保费收入 8658 亿元，同比增长 8.18%。2019 年 1 月开门红期间保费增速高达 24.05%，较 2018 年同期大幅改善，拉动整体保费增长。图图 7 7：行业月度保费收入及增速：行业月度保费收入及增速 资料来源：中国银保监，中国银河证券研究院整理 0100020003000400050006000700080009000100002016年2017年2018年2019H1中国人寿中国平安中国太保新华保险亿元亿元-30-20-100102030400500010000150002000025000300003500040000保费收入:累计值保费收入增速亿元亿元%2 3 5 1 0 3 3 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 5:4 4 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7 table_page1 非银行金融行业深度报告非银行金融行业深度报告 图图 8 8：人身险业务保费收入：人身险业务保费收入 资料来源：中国银保监，中国银河证券研究院整理 图图 9 9：行业健康险月度累计保费、增速及占比：行业健康险月度累计保费、增速及占比 资料来源：中国银保监，中国银河证券研究院整理 -30-20-1001020304050050001000015000200002500030000人身险:累计值寿险:累计值人身险增速寿险增速亿元亿元%-30-20-1001020304050600100020003000400050006000健康险:累计值健康险增速健康险占人身险比重亿元亿元%2 3 5 1 0 3 3 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 5:4 4 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8 table_page1 非银行金融行业深度报告非银行金融行业深度报告 图图 1010：行业财产险保费收入及增速：行业财产险保费收入及增速 资料来源：中国银保监，中国银河证券研究院整理 2019 年 1-9 月，行业赔付支出为 9411 亿元，同比增长 3.08%。其中，人身险赔付支出 4871亿元，财产险赔付支出 4540 亿元。图图 1111：行业原保费赔付支出：行业原保费赔付支出 资料来源：中国银保监,中国银河证券研究院整理 2019 年开门红保费增速改善主要与低基数和保险产品竞争力上升有关。2018 年险企开门红产品销售受到 134 号文的冲击，导致整体保费增长乏力，基数偏低。同时，银行理财产品收益率持续降低，险企产品竞争力提升,有助保费收入回暖。截至 2019 年 10 月 20 日，1 年期理财产品的收益率为 4.05%，较年初下降 0.49 个百分点。2020 年开门红启动,年金险预计仍是主024681012141618200200040006000800010000120002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09财产险:累计值财产险增速亿元亿元%-505101520253002000400060008000100001200014000人身险赔付财产险赔付累计赔付累计赔付增速亿元亿元%2 3 5 1 0 3 3 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 5:4 4 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。9 table_page1 非银行金融行业深度报告非银行金融行业深度报告 打产品,销售节奏逐渐均衡化。10 月 20 日，中国人寿鑫享至尊（庆典版）年金险正式开售，十年满期、5 年给付，同时可灵活搭配多款万能险账户并采取保单借款的形式提取资金，有效满足承保人的资金规划需求，进一步助力产品竞争力提升。图图 1212：银行理财产品收益率银行理财产品收益率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 表表 2 2：中国人寿中国人寿 2 2020020 年开门红：年开门红：国寿鑫享至尊年金保险（庆典版）国寿鑫享至尊年金保险（庆典版）特点特点 简要介绍简要介绍 十年满期 被保险人生存至合同保险期间届满的年生效对应日，10 年满期即可获得满期保险金。五年给付 自合同生效年满五个保单年度后的首个年生效对应日起，交费期间为三年的每年可按年交保险费的 60%领取年金，交费期间为五年的每年可按年交保险费的 100%领取年金，连续给付 5 年。灵活组合 该保险产品可选择搭配国寿鑫尊宝终身寿险（万能型）（庆典版）或国寿鑫尊宝终身寿险（万能型）（A 款）或国寿鑫尊宝养老年金保险（万能型）（C 款）。可借可领 客户可根据自身需求进行年金领取或者将年金和满期保险金转入前述三款万能保险产品，实现按需规划、灵活支配。应急时，客户可启用保单借款和前述三款万能保险产品的部分领取功能。传承无忧 投保人在投保时可以指定身故保险金受益人。若被保险人不幸在保险期间内身故，公司按合同约定给付身故保险金。资料来源：中国人寿官网，中国银河证券研究院整理 2.上市险企保费增速分化上市险企保费增速分化，结构优化助力结构优化助力新业务价值率持续提升新业务价值率持续提升 2019 年以来，上市险企寿险保费增速出现分化。2019 年前三季度，中国人寿/中国平安1/中国太保/新华保险/中国人保寿险业务保费收入分别为 4970.47 亿元/3933.49 亿元/1858.80 亿 1 中国平安为寿险和健康险月度累计数据 3.84.04.24.44.64.85.05.2理财产品预期年收益率:1年%2 3 5 1 0 3 3 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 5:4 4 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。10 table_page1 非银行金融行业深度报告非银行金融行业深度报告 元/1079.12 亿元/867.30 亿元，同比增长 6.09%/9.21%/5.02%/7.90%/2.60%。其中，中国人寿、中国人保保费增速较改善，中国平安、中国太保和新华保险保费增速放缓。月度保费数据同样显示保费增速分化局面。图图 1313：上市险企寿险保费收入：上市险企寿险保费收入 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图图 1414：上市险企寿险保费收入同比变化：上市险企寿险保费收入同比变化 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 01000200030004000500060002014年2015年2016年2017年2018年2019Q3中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保亿元亿元-20%-10%0%10%20%30%40%2014年2015年2016年2017年2018年2019Q3中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保2 3 5 1 0 3 3 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 5:4 4 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11 table_page1 非银行金融行业深度报告非银行金融行业深度报告 图图 1515：上市险企月度：上市险企月度寿险寿险保费收入变化保费收入变化 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 新单保费来看，除中国人寿外，其余上市险企新单保费均有下降。2019 年前三季度，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险新单保费分别变化 6.52%、-7.05%、-12.27%和-7.08%。上市险企新单保费增长仍面临一定压力。图图 1616：上市险企新单上市险企新单保费保费 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 备注：国寿季度新单采用长期新单+短期保费计算；平安年度新单采用规模保费新单数据，季度新单口径为用于计算新业务价值的首年保费；太保新单使用代理人渠道新保数据；新华新单采用长期首年保费数据-30-20-1001020300100020003000400050006000国寿保费平安保费太保保费新华保费人保保费国寿保费:同比平安保费:同比太保保费:同比新华保费:同比人保保费:同比%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025002014年2015年2016年2017年2018年2019Q3中国人寿中国平安中国太保新华保险国寿增速平安增速太保增速新华增速亿元亿元亿元亿元 2 3 5 1 0 3 3 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 5:4 4 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。12 table_page1 非银行金融行业深度报告非银行金融行业深度报告 部分险企调整产品策略，优化保费结构，新单保费承压，新业务价值率提升。以中国平安为例，尽管前三季度新单保费持续下滑，新业务价值却维持在 4.5%的增速。2019 年以来，中国平安依托“产品+”策略，不断升级创新保障型产品和长期储蓄型产品，支持高价值业务增长。受益于产品结构优化，中国平安的新业务价值率实现持续提升。2019 年前三季度，中国平安的新业务价值率为 48.1%，同比提升 5.3 个百分点。表表 3 3：20192019 年以来年以来上市险企产品策略上市险企产品策略 上市险企上市险企 产品策略一览产品策略一览 中国平安 依托“产品+”策略，不断升级创新保障型产品和长期储蓄型产品，支持高价值业务增长。在保障型产品方面，平安寿险将主力重疾产品打造成为保障范围更全的保障系列产品；在意外保险市场上推出符合大众客户需求的普通意外返本产品，广受客户认同；设计老客户专属产品，提升老客户保障额度。在长期储蓄型产品方面，平安寿险持续加大长缴业务推动力度，满足客户多元化的保险需求。未来平安寿险将持续深化保障型产品经营，通过深耕重疾险和意外保险市场，积极开拓护理、教育金、养老等新兴潜力保险市场，专注细分客群保障需求，利用“产品+”将保险产品与关联密切的服务深度融合，满足客户风险保障及相关服务的需求。中国太保 优化人才增募、强化技能训练、夯实基础管理、创新产品和服务。新华保险 发展以长期健康险为主的风险保障型业务，适度发展理财型年金险业务。中国人寿 个险渠道：注重价值导向，推进销售管理转型升级，强化业务、队伍和基础管理统筹发展。银保渠道：聚焦长期期交业务。资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图图 1717：上市险企新单及新业务价值率上市险企新单及新业务价值率 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 随着上市险企产品策略的持续调整，上市险企分红险占比逐步降低，保障型产品占比提升，健康险业务快速发展，有望进一步助力上市险企价值持续增长。0%10%20%30%40%50%60%2014年2015年2016年2017年2018年2019H12019Q3中国人寿（个险）中国平安中国太保新华保险2 3 5 1 0 3 3 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 5:4 4 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。13 table_page1 非银行金融行业深度报告非银行金融行业深度报告 图图 1818：四大上市险企险种结构：四大上市险企险种结构 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 3.代理人质态提升，助力代理人质态提升，助力 NBV 增长增长 伴随着业务结构的转型调整，上市险企代理人由规模增长向质态提升转变，助力 NBV 增长。人力规模来看，2019H1,中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险代理人数量分别为190/123.5/79.6/38.6 万人,较年初分别变化 7.22%/-12.87%/-6.02%/4.32%。代理人队伍产能和质态来看，中国平安 2019H1 代理人渠道人均新业务价值 29314 元/每半年，同比增长 8.5%，平安寿险通过 AI 技术等措施加强增员入口的管控、严格执行考核清退机制，继续夯实代理人渠道基础管理；同时加快推进增员、培训、客户开拓等环节的科技应用，提升管理水平，进一步吸引高素质人才的加盟，进而实现有质量的人力发展。中国人寿 2019H1 个险渠道月均有效销售人力同比增长 38.2%，其中月均销售特定保障型产品人力规模大幅增长，同比提升 52.1%。得益于代理人队伍质态的改善，部分险企的新业务价值实现正增长。2019H1，中国平安和中国人寿的新业务价值分别为 410.52 亿元和 345.69 亿元，同比分别增长 5.92%和 22.73%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-06中国人寿险种结构中国人寿险种结构传统寿险健康险意外险0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014-122015-122016-122017-122018-122019-06中国平安险种结构中国平安险种结构传统险长期健康险分红险万能险意外及短期健康险年金0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014-122015-122016-122017-122018-122019-06中国太保险种结构中国太保险种结构传统险分红险万能险意外及短期健康险0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014-122015-122016-122017-122018-122019-06新华保险险种结构新华保险险种结构传统险健康险分红险意外险万能险2 3 5 1 0 3 3 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 5:4 4 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。14 table_page1 非银行金融行业深度报告非银行金融行业深度报告 图图 1919：上市险企人力规模及增速：上市险企人力规模及增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 2020：上市险企：上市险企新业务价值及增速新业务价值及增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 4.上市险企产险保费增速优于行业，业务结构优化，承保端维持盈利上市险企产险保费增速优于行业，业务结构优化，承保端维持盈利 2019 年前三季度，中国平安/中国太保/中国人保实现产险保费收入 1968.75 亿元/1004.56亿元/3317.55 亿元，同比增长 8.68%/12.89%/12.65%，增速均优于行业。-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002502015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/6/30国寿人力平安人力太保人力新华人力国寿增速平安增速太保增速新华增速万人万人-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070080020152016201720182019H1中国平安中国人寿中国太保新华保险平安增速国寿增速太保增速新华增速亿元亿元2 3 5 1 0 3 3 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 5:4 4 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。15 table_page1 非银行金融行业深度报告非银行金融行业深度报告 图图 2121：上市险企产险收入及增速：上市险企产险收入及增速 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 上市险企产险结构持续优化，非车险比重均有上升。2019 年前三季度，中国平安/中国太保/中国人保车险收入占产险收入比重分别为 70.44%、67.14%和 57.02%，较 2018 年分别降低3.08、7.54 和 9.57 个百分点；非车险收入占产险收入比重分别为 29.56%、32.86%和 42.98%，较 2018 年分别上升 3.08、7.54 和 9.57 个百分点。图图 2222：上市险企产险结构上市险企产险结构 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 上市险企承保端维持盈利。2019H1，中国平安/中国太保/中国人保产险综合成本率分别为96.60%/98.60%/97.60%，较 2018 年分别变化 0.6/0.2/-0.9 个百分点，继续维持盈利。0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500400045002015-122016-122017-122018-122019-09中国平安:产险收入中国太保:产险收入中国人保:产险收入中国平安:产险增速中国太保:产险增速中国人保:产险增速亿元亿元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%车险非车险2 3 5 1 0 3 3 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 5:4 4 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。16 table_page1 非银行金融行业深度报告非银行金融行业深度报告 图图 2323：上市险企产险综合成本率变化：上市险企产险综合成本率变化 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 （三）投资收益改善（三）投资收益改善，利率利率下行压力仍存下行压力仍存 2019 年以来，保险行业资产规模稳健增长。截至 2019 年 9 月末，保险业总资产已达 19.96万亿元，较年初增长 8.89%;净资产达 2.38 万亿元，较年初增长 17.95%;保险资金运用余额17.78 万亿元，较年初增长 8.34%。图图 2424：保险资产规模及增速：保险资产规模及增速 资料来源：中国银保监，中国银河证券研究院整理 93949596979899100中国平安:产险:综合成本率中国太保:产险:综合成本率中国人保:产险:综合成本率%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0510152025总资产净资产险资运用余额总资产增速净资产增速险资运用余额增速万亿元万亿元2 3 5 1 0 3 3 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 5:4 4 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。17 table_page1 非银行金融行业深度报告非银行金融行业深度报告 随着市场行情与政策环境变化,保险行业资产配置结构不断调整。险企权益类投资占比回升，固收类投资和其他投资占比回落。截至 2019 年 9 月 30 日，保险行业权益类资产配置比例12.59%，较 2018 年末增加 0.88 个百分点；固定收益类资产（银行存款和债券）配置比例为48.74%，较 2018 年末减少 0.47 个百分点；其他类投资比例 38.68%，较 2018 年末减少 0.40个百分点。图图 2525：保险资金运用结构：保险资金运用结构 资料来源：中国保险监督管理委员会，中国银河证券研究院整理 2019 年初权益市场回暖，险企总投资收益率实现改善。2019 年前三季度，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险总投资收益率分别 5.72%/6.00%/5.10%/4.70%，较 2018 年分别提升2.44/2.30/0.50/0.10 个百分点。图图 2626：上市险企总投资收益率和净投资收益率：上市险企总投资收益率和净投资收益率 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09银行存款和债券股票和基金其他投资0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20152016201720182019Q320152016201720182019Q3净投资收益率总投资收益率中国人寿中国平安中国太保新华保险2 3 5 1 0 3 3 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 5:4 4 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。18 table_page1 非银行金融行业深度报告非银行金融行业深度报告 央行 2019Q3 货币政策执行报告指出，加强逆周期调节，妥善应对经济短期下行压力，坚决不搞“大水漫灌”，实施稳健的货币政策，根据经济增长和价格形势及时预调微调。当前中美贸易争端缓和，外部不确定性有所缓解，但是内部压力依然较大，10 月 PMI、工业增加值、投资与消费增速等主要经济数据均有回落，显示经济下行压力仍存。货币政策短期或受制 CPI快速上涨，长期随着猪肉价格回落，货币政策宽松空间或将打开，利率下行压力仍存，需持续关注利率下行风险对险企投资收益和板块估值的影响。经济数据显示，2019 年三季度的 GDP增速为 6.0%,较二季度进一步下滑。2019 年 11 月 11 日，央行开展 MLF 操作 4000 亿元，中标利率为 3.25%，较上期下降 5 个基点。图图 2727：中美十年期国债收益率及利差情况：中美十年期国债收益率及利差情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究