从日本的60年经验说起：城市化、工业化和房地产-20191012-中泰证券-11页.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师分析师 梁中华梁中华执业证书编号：执业证书编号：S0740518090002 电话 021-20315056 邮箱 研究研究助理助理 张陈张陈 电话 邮箱 相关报告 相关报告 1【中泰海外】恒隆地产(0101.HK)深度研究报告：香港老牌地产集团，顺势而为稳健第一（20191011）更新 2 三季度业绩预告上调 3 债务支撑下的美国经济增长 投资要点投资要点 日本在二战后近 60 年时间内迅速完成了城市化，并跃居世界各经济体前列，其快速城市化的发展经验和教训值得我们仔细研究。那么日本城市化有怎样的历程？各个阶段有怎样的特征？房地产市场的表现如何？本篇报告中，我们对日本城市化的历程进行详细分析。1、城市化加速期：人口和工业化的驱动。城市化加速期：人口和工业化的驱动。二战以后，日本的城市化经历了从快速发展到调整、再到稳定的不同阶段。工业化的快速发展是 1945-1975 年间日本城市化快速推进的核心驱动力，而工业化的背后是日本人口红利的不断释放。像其它很多经济体一样，日本的城市化也明显表现出大城市化、大都市化的特征。2、城市化减速期：产业升级和大都市化。城市化减速期：产业升级和大都市化。随着劳动年龄人口增速不断下行，日本的工业化逐渐接近尾声，经济转向低速增长，整体的城市化进程放缓，但大都市化进程仍在持续。同时产业升级也在不断进行，科研支出占 GDP 比例不断提高，企业在创新中发挥的作用不断增强。3、房地产的表现：从快到慢再到萧条。房地产的表现：从快到慢再到萧条。日本房地产市场经历了 1955-1975年和 1985-1990 年两轮快速增长。第一轮阶段的核心驱动力是工业化和城市化，但随着进程放缓，房地产整体投资增速大幅下滑，同时大小城市房地产市场走向分化。第二轮快速增长阶段主要是流动性过剩。日本主动刺破房地产泡沫，并于 90-91 年爆发经济危机，房地产市场一蹶不振。总结日本的经验，人口红利的不断释放，往往是初期工业化和城市化快速发总结日本的经验，人口红利的不断释放，往往是初期工业化和城市化快速发展的催化剂，房地产市场也跟随人口和经展的催化剂，房地产市场也跟随人口和经济济的基本面而快速增长。当人口的的基本面而快速增长。当人口的增长逐渐成为瓶颈，工业化和城镇化的快速发展阶段也基本宣告结束，要提增长逐渐成为瓶颈，工业化和城镇化的快速发展阶段也基本宣告结束，要提振经济必须进行产业升级，房地产市场也会跟随基本面降温。但地产市场受振经济必须进行产业升级，房地产市场也会跟随基本面降温。但地产市场受政策刺激的影响也很大，不过刺激往往只能带来一时的繁荣，不能改变人口政策刺激的影响也很大，不过刺激往往只能带来一时的繁荣，不能改变人口决定的大趋势。决定的大趋势。风险提示：风险提示：经济下行，经济下行，政策变动政策变动。证券研究报告/宏观策略专题报告 证券研究报告/宏观策略专题报告 2019 年 10 月 12 日 2019 年 10 月 12 日 城市化、工业化和房地产 从日本的 60 年经验说起 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-宏观策略专题报告宏观策略专题报告 内容目录内容目录 1、城市化加速期：人口和工业化的驱动、城市化加速期：人口和工业化的驱动.-3-2、城镇化减速期：产业升级和大都市化、城镇化减速期：产业升级和大都市化.-5-3、房地产的表现：从快到慢再到萧条、房地产的表现：从快到慢再到萧条.-7-图表目录图表目录 图表图表1：日本城市化率与城市人口增速（：日本城市化率与城市人口增速（%）.-3-图表图表2：GDP产业结构占比（产业结构占比（%）.-4-图表图表3：三大产业就业人数占比（：三大产业就业人数占比（%）.-4-图表图表4：人口超过：人口超过100万城市万城市人人口占比（口占比（%）.-4-图表图表5：三大都市圈与其他地区收入差距及全国收入增速（：三大都市圈与其他地区收入差距及全国收入增速（%）.-5-图表图表6：消费与固定资本形成对经济增长的拉动（：消费与固定资本形成对经济增长的拉动（%）.-5-图表图表7：GDP潜在增速与劳动年龄人口增速（潜在增速与劳动年龄人口增速（%）.-5-图表图表8：三大都市圈人口、：三大都市圈人口、GDP占全国比重（占全国比重（%）.-6-图表图表9：三大都市圈人口和其他地区人口净流入（万人）：三大都市圈人口和其他地区人口净流入（万人）.-6-图表图表10：1975-99东京都市圈制造业占比变化（东京都市圈制造业占比变化（%）.-6-图表图表11：1975-99东京都市圈第三产业占比变化（东京都市圈第三产业占比变化（%）.-6-图表图表12：科研经费占：科研经费占GDP的比重（的比重（%）.-7-图表图表13：科研经费支出占比（：科研经费支出占比（%）.-7-图表图表14：城市人口增速与市町村数量同比变化（：城市人口增速与市町村数量同比变化（%）.-7-图表图表15：地产投资与：地产投资与GDP的的5年平均值同年平均值同比比增速（增速（%）.-8-图表图表16：日本城市住宅用土地价格指数（：日本城市住宅用土地价格指数（%）.-8-图表图表17：新开工住宅面积三大都市圈占全国比例（：新开工住宅面积三大都市圈占全国比例（%）.-8-图表图表18：住宅土地价格指数增速（：住宅土地价格指数增速（%）.-8-图表图表19：日本贴现率和长期优惠贷款利率（：日本贴现率和长期优惠贷款利率（%）.-9-图表图表20：日元汇率及日经：日元汇率及日经225指数指数.-9-图表图表21：日本出生人数的两次高峰（万人）：日本出生人数的两次高峰（万人）.-9-图表图表22：居民部门和非金融企业部门杠杆率（：居民部门和非金融企业部门杠杆率（%）.-9-图表图表23：我国每年新出生人口数量（万人）：我国每年新出生人口数量（万人）.-10-请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-宏观策略专题报告宏观策略专题报告 日本在二战后近 60 年时间内迅速完成了城市化，并跃居世界各经济体前列，其快速城市化的发展经验和教训值得我们仔细研究。那么日本城市化有怎样的历程？各个阶段有怎样的特征？房地产市场的表现如何？本篇报告中，我们对日本城市化的历程进行详细分析。1、城市化城市化加速期：人口和工业化的驱动加速期：人口和工业化的驱动 二战以后，二战以后，日本日本的的城市化城市化经历了经历了从从快速快速发展到发展到调整调整、再到、再到稳定稳定的的不同不同阶阶段。段。1945 年之前，受二战影响，日本出现了短暂的逆城市化，城市化率从 1940 年高点 37.7%降至 1945 年 27.8%。战争结束后，日本经济迅速恢复增长，城市化水平快速提高，1945-1975 年的 30 年间，城市化率年均增长 1.6%，大量人口涌入城市，到 1975 年城市化率达到 76%。而在 1976-2000 年间，日本的城市化进展缓慢，城市化率年均增长仅为0.2%，城市人口增速大幅放缓，到 2000 年城市化率仅为 78.7%。2000年之后，由于日本进行了“市町村大合并”，城市化率被动提升，至 2015年达到 91.4%。图表图表1：日本城市化率与城市人口增速（日本城市化率与城市人口增速（%）-1012345020406080100日本:城市化率城市人口增速（右轴）快速增长调整稳定二战前 来源：WIND，CEIC，中泰证券研究所 我们首先看城市化快速发展阶段。我们首先看城市化快速发展阶段。工业化工业化的快速发展的快速发展是是 1945-1975 年间年间日本日本城市化水平城市化水平高速高速增长增长的核心驱动力的核心驱动力。1955-1975 年间，日本制造业增加值以 11.4%的年均增速快速发展，与此同时工业增加值年均增速为10.7%，两者均高于年均 7.7%的实际 GDP 增速。快速工业化创造了大量劳动力需求，城市劳动力市场偏紧，工资水平提高，推动农村人口涌向城市。日本 1955-1975 年间工业就业人数累计增幅达到 85%，而同期农业就业人数累计减少了 57%。请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-宏观策略专题报告宏观策略专题报告 图表图表2：GDP产业结构占比产业结构占比（%）图表图表3：三大产业就业人数三大产业就业人数占比占比（%）0%20%40%60%80%100%55 58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97农业制造业其他工业服务业 0%20%40%60%80%100%53 56 59 62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01农业工业服务业来源：日本统计局，中泰证券研究所 来源：日本统计局，中泰证券研究所 像其它很多经济体一样，日本的城市化也明显表现出大城市化、大都市像其它很多经济体一样，日本的城市化也明显表现出大城市化、大都市化的特征。化的特征。从 1945 年到 1975 年，日本三大都市圈的人口占比从 43%大幅提高到 55%以上。日本超过百万人口大城市的人口增速也长期领先于全国，占比也不断提高。图表图表4：人口超过人口超过100万城市人口占比（万城市人口占比（%）01020304050607060 63 66 69 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08人口超过100万的城市群中的人口（占总人口的百分比）来源：世界银行，日本统计局，中泰证券研究所 值得注意值得注意的的是，在是，在日本的日本的快速快速城市化城市化阶段，核心区域阶段，核心区域（三大都市圈）（三大都市圈）与与其他地区收入水平的差距在扩大而不是缩其他地区收入水平的差距在扩大而不是缩小小，这背后的主因，这背后的主因或在于或在于城市城市劳动力市场的持续紧俏。劳动力市场的持续紧俏。1955-1975 年是日本人均月收入增长速度最快的阶段，年均增速达到了 12.2%，最高时甚至达到 26.8%。而这一阶段日本其它地区与三大都市圈之间的收入差距越拉越大，其他地区人均月收入占三大都市圈人均月收入的比重从 1955 年的 92.2%下降到 1975年的 82.2%。请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-宏观策略专题报告宏观策略专题报告 图表图表5：三大都市圈与其他地区收入差距及全国收入增速（：三大都市圈与其他地区收入差距及全国收入增速（%）8082848688909294-10-5051015202530全国人均月收入增速其他地区人均月收入/三大都市圈人均月收入（右轴）来源：日本统计局，中泰证券研究所 2、城市城市化减速期：产业升级和大都市化化减速期：产业升级和大都市化 随着劳动年龄人口增速不断下行，随着劳动年龄人口增速不断下行，日本日本的工业化逐渐接近尾声的工业化逐渐接近尾声，经济经济转转向低速增长，向低速增长，1975 年后日本城镇化进入调整阶段。年后日本城镇化进入调整阶段。上世纪六、七十年代以后，日本的劳动年龄人口增速就在不断下降，经济也逐渐告别高增长状态，GDP 潜在增速从 1955-1975 年的年均 8.4%大幅下降至1976-1990 年的年均 4.0%，固定资本形成对经济增长的拉动从1955-1975 年的年均 5.6%降至 1976-1995 年的年均 0.1%。日本的工业化和城市化都告别了高速发展，1975-2000 年间日本的城市化率仅仅从75.9%小幅提升到 78.7%。图表图表6：消：消费与固定资本形成对经济增长的拉动（费与固定资本形成对经济增长的拉动（%）图表图表7：GDP潜在增速与劳动年龄人口增速潜在增速与劳动年龄人口增速（%）-5051015最终消费支出固定资本形成 -1012345024681012141955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995GDP潜在增速15-64岁人口增速（右轴）来源：日本统计局，中泰证券研究所 来源：日本统计局，中泰证券研究所 整体的城市化进程放缓整体的城市化进程放缓后后，日本的大都市化进程仍在持续，日本的大都市化进程仍在持续。在1975-2000年间，三大都市圈人口占比从 55.3%进一步提升至 57.6%。如果剔除掉人口的自然增长，1995-2000 年日本三大都市圈净流入人口达到 30.5万，而同期其他地区人口净流出 26.5 万。三大都市圈在日本 27.2%的国土面积上，集聚了 55%以上的人口，创造了日本全国 60%以上的 GDP。请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-宏观策略专题报告宏观策略专题报告 图表图表8：三大都市圈人口：三大都市圈人口、GDP占占全国全国比比重重（%）图表图表9：三大都市圈人口和其他地区人口净流入（万人）三大都市圈人口和其他地区人口净流入（万人）606162636465555657585960三大都市圈人口占比三大都市圈GDP占比（右轴）-400-300-200-1000100200300400三大都市圈人口净流入其他地区人口净流入 来源：日本统计局，中泰证券研究所 来源：日本统计局，中泰证券研究所 大都市化持续推进的同时，产业升级也在不断进行。大都市化持续推进的同时，产业升级也在不断进行。产业升级的第一个产业升级的第一个重要重要表现是表现是都市圈中心都市圈中心区域区域工业工业向外围转移，向外围转移，而而中心中心区域区域第三产业占比第三产业占比不断提升不断提升。以东京都市圈为例，一方面，中心区域东京、埼玉、千叶、神奈川制造业占 GDP 的比例从 1975 年 34%下降到 1999 年的 22%，而外围群马、山梨、茨城、枥木四县制造业占比提高幅度则高于全国平均水平。另一方面，埼玉、千叶、神奈川第三产业占比提升幅度达到 17%以上，东京由于原本第三产业占比较高，因此提升幅度较小。到 1999 年，东京、埼玉、千叶、神奈川第三产业占比达到 71%，而外围四县第三产业占比仅为 57%。图表图表10：1975-99东京都市圈制造业东京都市圈制造业占比占比变化变化（%）图表图表11：1975-99东京都市圈第三产业占比变化东京都市圈第三产业占比变化（%）-20-15-10-505制造业占GDP比例的变化全国平均 05101520第三产业占GDP比例的变化全国平均 来源：日本统计局，中泰证券研究所 来源：日本统计局，中泰证券研究所 产业升级的另一个产业升级的另一个重要重要表现表现是科研支出是科研支出占比提高占比提高以及支出结构调整以及支出结构调整。从全国范围来看，日本科研经费增速长期快于 GDP 增速，1975-2000 年间科研经费年均增速为 7.2%，而 GDP 年均增速仅为 3.3%。科研经费占 GDP 的比例也相应不断提高，从 1975 年的 1.3%上升至 2000 年的3.4%。同时科研经费支出结构也在发生变化，企业支出占比从 1975 年的 56.6%提高到 2000 年的 66.7%，企业在科技创新中发挥的作用不断增强。请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-宏观策略专题报告宏观策略专题报告 图表图表12：科研经费占科研经费占GDP的比重的比重（%）图表图表13：科研经费支出科研经费支出占比占比（%）0123455 58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00科研经费占GDP比例 020406080100195519601965197019751980198519901995200020052010企业机构大学来源：日本统计局，中泰证券研究所 来源：日本统计局，中泰证券研究所 2000 年年以以后后日本日本城市化水平进一步提高，主要是“城市化水平进一步提高，主要是“市町村大合并市町村大合并”的”的促进作用促进作用使得城市化率被动提高。使得城市化率被动提高。日本实行两级地方行政区制，一级行政区为都道府县，二级行政区为市町村，市町村是基层政权组织，拥有地方自治权。出于提高行政效率、改善公共设施重复建设等考虑，日本按照“自行决策、自主负责”的原则在二战后进行了 2 次市町村大合并。1999 年-2006 年进行的市町村大合并，将市町村数量从 2000 年的 3230个迅速减少至 2005 年的 2217 个。市町村大合并一方面使得一些城市行政区划扩大，城市人口被动增加，从而提高了城市化率。另一方面一些町村合并成为市，原先非城市人口计入城市人口，也会提高城市化率水平。2000 年后日本城市人口的快速增加和町村数量的大量减少基本一致。图表图表14：城市人口增速与市町村数量同比变化城市人口增速与市町村数量同比变化（%）-70-60-50-40-30-20-1001000.511.522.531945195019551960196519701975198019851990199520002005城市人口增速町村数量同比（右轴，逆序）来源：日本统计局，WIND，中泰证券研究所 3、房地产房地产的的表现表现：从：从快到慢快到慢再到萧条再到萧条 在城市化过程中，在城市化过程中，日本的日本的房地产市场房地产市场经历了两轮经历了两轮快速增长快速增长。第一轮快速增长发生在 1975 年之前的快速城市化阶段，这一阶段工业化和城市化 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-宏观策略专题报告宏观策略专题报告 的快速推进带来大量城市住房需求，推动房地产市场快速发展，因此房地产投资增速与 GDP 增速基本保持一致。城市住宅土地价格指数也从1955 年的 1.5 上涨至 1974 年的 71。图表图表15：地产投资地产投资与与GDP的的5年平年平均值同比增速均值同比增速（%）图表图表16：日本城市住宅用土地价格指数日本城市住宅用土地价格指数（%）-30-20-100102030405060已动工建筑面积：住宅：增速GDP增速 020406080100120140160180200住宅 来源：日本统计局，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 1976 年至年至 1985 年之间，年之间，房地产房地产整体整体投投资增速资增速大幅下滑大幅下滑，同时，同时大小城市大小城市房房地产地产走向走向分化。分化。随着经济转向低速增长，城市化进程大幅放缓，房地产市场整体投资也出现下滑。但由于大都市化仍在持续，大城市地产市场依然坚挺。从投资方面来看，三大都市圈新开工住宅面积占全国比例从 1976 年的低点 52.7%上升至 1985 年的 56.5%。在价格方面，1975-1985 年，东京、横滨、名古屋、京都、大阪、神户等 6 个主要城市住宅土地价格指数累计涨幅达到 104%，而其他城市累计涨幅仅为 84%。图表图表17：新开工住宅面积三大都市圈占全国比例新开工住宅面积三大都市圈占全国比例（%）图表图表18：住宅土地价格指数增速住宅土地价格指数增速（%）50525456586062641957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002 0501001502002503006个主要城市其他城市来源：日本统计局，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 1985-1990 年间年间，日本日本房地产市场经历第二轮快速增长，这一时期房地产市场经历第二轮快速增长，这一时期流动流动性过剩性过剩是驱动地产市场繁荣的主要因素是驱动地产市场繁荣的主要因素。1985 年 9 月 22 日签订广场协议后，日元短时间内大幅升值，国际资金大量流入，日本政府被迫在 1986年内 4 次调低贴现率以应对日元升值。货币政策宽松的后果是国内市场流动性迅速增加，推高了包括股票、房地产在内的各类资产价格，进而 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-宏观策略专题报告宏观策略专题报告 带动房地产投资增速大幅上升。图表图表19：日本贴现率日本贴现率和长期优惠贷款利率和长期优惠贷款利率（%）图表图表20：日元汇率及日经日元汇率及日经225指数指数 024681012贴现率长期优惠贷款利率 050001000015000200002500030000350004000045000050100150200250300350美元兑日元东京日经225指数（右轴）来源：日本统计局，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 89 年后日本主动刺破房地产泡沫，年后日本主动刺破房地产泡沫，90-91 年年爆发经济危机，爆发经济危机，房地产市场房地产市场迅速崩盘迅速崩盘。日本政府意识到经济存在泡沫后，开始收紧货币政策，从 89年 5 月开始一年时间内 5 次上调贴现率，同时将长期贷款利率从 89 年 5月的 5.7%上调至 90 年 10 月的 8.9%。由于前一轮房地产繁荣的核心驱动力是过剩的流动性，因此流动性收缩导致房价失去支撑，引发市场恐慌，房地产市场迅速崩盘。危机之后房地产市场一蹶不振危机之后房地产市场一蹶不振。一方面，劳动年龄人口增速进一步下滑，新出生人数也在不断下降，并且城市化进程基本结束，房地产增量需求十分有限。另一方面，居民部门和非金融企业部门杠杆率在危机爆发前达到顶点，债务负担沉重，危机后进入长期去杠杆阶段。这两方面的原因共同导致房地产市场陷入长期低迷。图表图表21：日本出生人数的两次高峰日本出生人数的两次高峰（万人万人）图表图表22：居民部门和非金融企业部门杠杆率居民部门和非金融企业部门杠杆率（%）1001502002503001945195019551960196519701975198019851990199520002005出生人数（万人）901001101201301401502030405060708019641969197419791984198919941999200420092014居民部门非金融企业部门（右轴）来源：日本统计局，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 总结日本的城市化进程和房地产市场经验，人口红利的不断释放，往往总结日本的城市化进程和房地产市场经验，人口红利的不断释放，往往是初期工业化和城市化快速发展的催化剂，房地产市场也跟随人口和经是初期工业化和城市化快速发展的催化剂，房地产市场也跟随人口和经济济的基本面而的基本面而快速增长。当人口的增长逐渐成为瓶颈，工业化和城镇化快速增长。当人口的增长逐渐成为瓶颈，工业化和城镇化的的快速发展阶段也基本宣告结束，要提振经济必须进行产业升级，房地快速发展阶段也基本宣告结束，要提振经济必须进行产业升级，房地产市场也会跟随基本面降温。但地产市场受政策刺激的影响也很大，产市场也会跟随基本面降温。但地产市场受政策刺激的影响也很大，不不过刺激过刺激往往只能带来一时的繁荣，不能改变人口决定的大趋势。往往只能带来一时的繁荣，不能改变人口决定的大趋势。请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-宏观策略专题报告宏观策略专题报告 图表图表23：我国每年新出生人口数量我国每年新出生人口数量（万人万人）801301802302801000150020002500300019151925193519451955196519751985199520052015中国新出生人口（滞后15年）日本新出生人口（右轴）来源：CEIC，中泰证券研究所 风风险提示：险提示：经济下行，经济下行，政策变动政策变动。请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-宏观策略专题报告宏观策略专题报告 投资评级说明投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料