电气设备行业：新能源汽车拐点将至关注风光盈利改善机会-20190509-国盛证券-21页.pdf

请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2019 年 05月 09日 电气设备电气设备 新能源汽车拐点将至新能源汽车拐点将至，关注关注风光风光盈利改善盈利改善机会机会 2018 年以来营业收入与归母净利润增幅下滑，年以来营业收入与归母净利润增幅下滑，2019 年一季度回升，行业年一季度回升，行业整体单季度毛利率持续下滑，整体单季度毛利率持续下滑，2019 年年 Q1 有所企稳。有所企稳。2018 年电力设备新能源行业实现收入 5972.19 亿元（+8.86%）；2019 年 Q1 实现收入 1237.36亿元（+13.15%）。2018 年行业实现归母净利润 392.94 亿元（-16.8%），2019 年 Q1 实现归母净利润 72.67 亿元（+8.54%）。板块的增速在去年四季度达到低点，随后增速开始回升。从毛利率来看，2017 年以来，行业毛利率呈现下降趋势，2018 年第四季度毛利率下降至 22.88%。2019 年 Q1毛利率开始企稳，回升至 23.03%。风电风电：行业复苏迹象明显，行业收入增速逐季改善；整机厂商低价订单释放，行业复苏迹象明显，行业收入增速逐季改善；整机厂商低价订单释放，盈利能力承压；零部件厂商业绩高速增长。盈利能力承压；零部件厂商业绩高速增长。2018 年以来，风电行业复苏迹象明显。2018 年风电新增并网 20.59GW（+37.3%）；2019 年一季度新增装机容量为 4.78GW（+21.3%）。行业复苏带动板块收入稳步增长，2018年全年风电板块实现收入 559.09 亿元（+13.54%），2019 年 Q1 风电板块实现收入 118.18 亿元（+33.18%）。由于前期风机价格战影响，目前风机厂商仍有部分低价订单挤压在手中。低价订单持续释放致整机厂商毛利率短期之内或仍有压力。从一季报业绩来看，金风科技、明阳智能和运达股份毛利率分别同比-9.4、-6.4、-2.1pcts，分别环比+0.7、-1.3 和-2.5pcts。2018年三季度以来，钢价开始下行，Myspic 综合钢价指数从 160 左右下降至 2019年 1 月的 140 左右，下滑 12.5%，随后钢价企稳后小幅反弹至 150 左右。风机零部件厂商原材料多为钢材。2019 年 Q1 零部件厂商净利润增速明显改善，其中金雷风电、双一科技、日月股份和天能重工归母净利润增速超过100%。光伏光伏：受受政策影响，板块收入缓慢增长；龙头企业产能稳步释放，不惧行业政策影响，板块收入缓慢增长；龙头企业产能稳步释放，不惧行业周期。周期。2018 年国内 531 政策影响，全年新增装机为 44.26GW（-16.6%）。产业链各环节价格下降迅速。2018Q3 板块单季度收入出现环比负增长。2018Q4 以来，随着海外需求的兴起，产业链价格企稳，收入增速开始改善。2018 年全年光伏板块实现收入 1548.82 亿元（+5.11%），2019 年 Q1 实现收入 342.86 亿元（+17.74%）。通威股份 2018 年多晶硅料环节以量补价，电池片产能加速扩张。2018 年公司实现收入 275.35 亿元（+5.53%），实现归母净利润 20.19 亿元（+0.51%）。2019 年一季度，公司实现收入61.69 亿元（+18.14%），实现归母净利润 4.91 亿元（+53.36%）。隆基股份积极布局海外市场，2018 年公司实现收入 219.88 亿元（+34.38%），归属母公司净利润 25.58 亿元（-28.24%）。2019 年一季度公司实现收入57.10 亿元（+64.56%），实现归母净利润 6.11 亿元（+12.54%）。新能源汽车新能源汽车：产销高增产销高增，锂电龙头优势强化锂电龙头优势强化。2018 年新能源汽车产销分别为 127/125.6 万辆（+59.9%/+61.7%），2019Q1 产销分别为 30.4/29.9万辆（+102.7%/+109.7%）。新能源汽车产销高增，带动锂电池板块营收大幅增长，2018 年锂电池板块实现收入 717.2 亿元（+31.1%），2019Q1 205.8 亿元（+80.3%）。补贴下降导致产业链价格压力较大，板块净利润增速显著低于营收增速，2018 年净利润 91.25 亿（+5%），2019Q1 实现净利润 22.53 亿（+31%）。2018/2019Q1 锂电池板块毛利率分别为28.89%/27.66%，分别同比下滑 3.37/1.46pct，延续下降趋势，在补贴持续下 降 过 程中 预 计板 块 毛利 率 将进 一 步压 缩，但 幅 度将 逐 步趋 缓。2018/2019Q1 板块经营活动现金流分别为 119.0/48.9 亿，同比分别大幅增长 369.07%/243.94%，主要因宁德时代产业链议价能力超强。分产业链环节来看，营收利润增速分化明显，龙头公司优势强化。中游的技术迭代和下游供给优化将是长周期投资主线，两者是驱动产业发展的根本，继续推荐恩捷股份、当升科技、新宙邦、璞泰来、宏发股份、宁德时代、亿纬锂能。风险提示风险提示：风机招标价格下降影响风电设备商毛利率，国内光伏政策不及预期，全球装机需求受宏观经济影响不及预期，新能源汽车产销不及预期，产业链价格降幅超预期。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者分析师分析师 王磊王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱： 分析师分析师 孟兴亚孟兴亚 执业证书编号：S0680518030005 邮箱： 相关研究相关研究 1、电气设备：一季度各环节龙头公司业绩高增，光伏电价政策基本符合预期2019-05-05 2、电气设备：光伏电价符合预期，全年国内需求稳中有进2019-05-01 3、电气设备：福清 5 号启动冷试，NCM811 电池集体亮相上海车展2019-04-28 2019 年 05 月 09 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600438 通威股份 增持 0.52 0.83 1.02 1.15 27.40 17.17 13.97 12.39 002531 天顺风能 买入 0.26 0.39 0.50 0.61 19.50 13.00 10.14 8.31 601012 隆基股份 增持 0.71 1.08 1.42 1.72 31.24 20.54 15.62 12.90 002202 金风科技 买入 0.78 0.82 0.97 1.19 13.81 13.13 11.10 9.05 601877 正泰电器 买入 1.67 2.00 2.45 2.90 13.95 11.65 9.51 8.03 002812 恩捷股份 买入 1.78 2.28 2.98 28.13 21.96 16.81 300014 亿纬锂能 增持 0.67 0.99 1.50 1.96 36.91 24.98 16.49 12.62 300073 当升科技 增持 0.72 0.92 1.23 1.63 31.92 24.98 18.68 14.10 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019 年 05 月 09 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 综述.5 板块营收和净利情况：增速于 2018 年触底，2019 年 Q1 明显好转.6 行业毛利率持续下滑，费用率总体震荡.8 风电：行业复苏收入高速增长.8 风机整机：收入改善明显，静候低价订单释放.9 风机零部件：业绩释放加速，净利高速增长.11 光伏：政策波动影响行业短期盈利能力.12 龙头企业产能稳步释放，不惧行业周期.13 新能源汽车：产销高增，锂电龙头优势强化.14 风险提示.20 图表目录图表目录 图表 1：电力设备与新能源板块细分子行业公司列表.5 图表 2：行业营业收入同比增速，单位：亿元.7 图表 3：行业归母净利润同比增速，单位：亿元.7 图表 4：细分行业营业收入同比增速（单位：%）.7 图表 5：细分行业归母净利润同比增速（单位：%）.7 图表 6：行业毛利率水平（单季）.8 图表 7：行业期间费用率水平（单季）.8 图表 8：风电板块收入累计变化情况，单位：亿元.9 图表 9：风电板块收入单季度变化情况，单位：亿元.9 图表 10：风电板块归母净利润累计变化情况，单位：亿元.9 图表 11：风电板块归母净利润单季度变化情况，单位：亿元.9 图表 12：金风科技季度收入同比变化，单位：亿元.10 图表 13：明阳智能季度收入同比变化，单位：亿元.10 图表 14：整机厂商单季度毛利率变化情况.10 图表 15：风机招标价格走势，单位：元/kw.11 图表 16：风电零部件厂商单季度收入同比.11 图表 17：风电零部件厂商单季度毛利率变化.12 图表 18：风电零部件厂商单季度归母净利润同比.12 图表 19：光伏板块收入累计变化情况，单位：亿元.12 图表 20：光伏板块收入单季度变化情况，单位：亿元.12 图表 21：光伏板块归母净利润累计变化情况，单位：亿元.13 图表 22：光伏板块归母净利润单季度变化情况，单位：亿元.13 图表 23：公司历史 5 年收入变化情况，单位：亿元.13 图表 24：公司毛利率逐季变化情况，单位：%.13 图表 25：公司历史 5 年收入变化情况，单位：亿元.14 图表 26：公司毛利率逐季变化情况，单位：%.14 图表 27：分车型销量数据.14 图表 28：纯电动乘用车车型结构.14 图表 29：锂电板块季度营收.15 图表 30：锂电板块累计营收.15 图表 31：锂电板块季度净利润.15 2019 年 05 月 09 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：锂电板块累计净利润.15 图表 33：上游锂钴价格变化.16 图表 34：上游锂钴均价变化.16 图表 35：锂电板块毛利率变化.16 图表 36：各环节价格变化.17 图表 37：动力电池价格变化.17 图表 38：隔膜价格变化.17 图表 39：负极材料价格变化.17 图表 40：电解液价格变化.17 图表 41：正极材料价格变化.18 图表 42：锂电板块营收分公司（亿元）.19 图表 43：锂电板块净利润分公司（亿元）.19 图表 44：锂电板块经营活动现金流分公司.20 2019 年 05 月 09 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 综述综述 本文选取电力设备新能源板块的 131 家上市公司，具体分为充电桩、低压配用电、风电、电池、电解液、隔膜、正极、负极、中高压输变电、工业控制、太阳能、核电、导线电缆十三大板块，对其 2018 年年报及 2019 年一季报从行业整体、细分行业的盈利能力、营运能力、成长能力分别进行分析。具体的细分子行业情况如图表 1 所示。图表 1：电力设备与新能源板块细分子行业公司列表 细分行业细分行业 代码代码 股票名称股票名称 细分行业细分行业 代码代码 股票名称股票名称 充电桩 300001.SZ 特锐德 中高压输变电 002358.SZ 森源电气 002364.SZ 中恒电气 002452.SZ 长高集团 002276.SZ 万马股份 300341.SZ 麦迪电气 002227.SZ 奥特迅 600580.SH 卧龙电气 002441.SZ 众业达 600192.SH 长城电工 002121.SZ 科陆电子 600112.SH 天成控股 300491.SZ 通合科技 601616.SH 广电电气 300141.SZ 和顺电气 000585.SZ 东北电气 002518.SZ 科士达 300208.SZ 恒顺众昇 300376.SZ 易事特 600353.SH 旭光股份 300499.SZ 高澜股份 300040.SZ 九洲电气 低压配用电 002706.SZ 良信电器 600089.SH 特变电工 603861.SH 白云电器 002606.SZ 大连电瓷 601877.SH 正泰电器 000400.SZ 许继电气 600379.SH 宝光股份 300069.SZ 金利华电 300427.SZ 红相电力 002028.SZ 思源电气 002339.SZ 积成电子 601179.SH 中国西电 601126.SH 四方股份 600550.SH 保变电气 600452.SH 涪陵电力 600312.SH 平高电气 300062.SZ 中能电气 工业控制 600560.SH 金自天正 300365.SZ 恒华科技 002527.SZ 新时达 002298.SZ 中电鑫龙 603416.SH 信捷电气 600268.SH 国电南自 002184.SZ 海得控制 300477.SZ 合纵科技 600525.SH 长园集团 603556.SH 海兴电力 000682.SZ 东方电子 300018.SZ 中元股份 002576.SZ 通达动力 300222.SZ 科大智能 002334.SZ 英威腾 600405.SH 动力源 300484.SZ 蓝海华腾 600517.SH 臵信电气 300124.SZ 汇川技术 300360.SZ 炬华科技 002380.SZ 科远股份 300490.SZ 华自科技 600885.SH 宏发股份 2019 年 05 月 09 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 600406.SH 国电南瑞 002851.SZ 麦格米特 002335.SZ 科华恒盛 太阳能 601908.SH 京运通 600590.SH 泰豪科技 600438.sh 通威股份 002546.SZ 新联电子 000012.SZ 南玻 A 601567.SH 三星医疗 300316.SZ 晶盛机电 002350.SZ 北京科锐 601222.SH 林洋能源 002169.SZ 智光电气 002506.SZ 协鑫集成 300215.SZ 电科院 300274.SZ 阳光电源 002090.SZ 金智科技 601012.SH 隆基股份 300286.SZ 安科瑞 002610.SZ 爱康科技 风电 002531.SZ 天顺风能 002056.SZ 横店东磁 002080.SZ 中材科技 000591.SZ 太阳能 300129.SZ 泰胜风能 300393.SZ 中来股份 002487.SZ 大金重工 601877.SH 正泰电器 603218.SH 日月股份 603806.SH 福斯特 002202.SZ 金风科技 300029.SZ 天龙光电 300443.SZ 金雷股份 600537.SH 亿晶光电 300185.SZ 通裕重工 300118.SZ 东方日升 300690.sz 双一科技 核电 000777.SZ 中核科技 601016.SH 节能风电 电池 300750.SZ 宁德时代 002438.SZ 江苏神通 300014.SZ 亿纬锂能 603308.SH 应流股份 002074.SZ 国轩高科 导线电缆等 002560.SZ 通达股份 300438.SZ 鹏辉能源 002545.SZ 东方铁塔 电解液 300037.SZ 新宙邦 002300.SZ 太阳电缆 002709.SZ 天赐材料 603333.SH 明星电缆 隔膜 002812.SZ 恩捷股份 300120.SZ 经纬电材 300568.SZ 星源材质 300265.SZ 通光线缆 002108.SZ 沧州明珠 002451.SZ 摩恩电气 正极 300073.SZ 当升科技 002359.SZ 齐星铁塔 600884.SH 杉杉股份 002471.SZ 中超控股 负极 603659.SH 璞泰来 002212.SZ 南洋股份 835185.OC 贝特瑞 002498.SZ 汉缆股份 600577.SH 精达股份 600973.SH 宝胜股份 601700.SH 风范股份 资料来源：Wind，国盛证券研究所 板块营收板块营收和净利和净利情况：情况：增速于增速于 2018 年触底，年触底，2019 年年 Q1 明显好转明显好转 2019 年 05 月 09 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2018 年以来营业收入与归母净利润年以来营业收入与归母净利润增幅下滑，增幅下滑，2019 年一季度回升年一季度回升。从营业收入情况来看，电力设备新能源行业 2018 年实现营业收入 5972.19 亿元，同比增长 8.86%；2019年一季度实现收入 1237.36 亿元，同比增速回升至 13.15%。归属于母公司净利润方面，2018 年行业实现归母净利润 392.94 亿元，同比下降 16.8%，2019 年一季度实现归母净利润 72.67 亿元，同比增长 8.54%。板块的增速在去年四季度达到低点，随后增速开始回升。图表 2：行业营业收入同比增速，单位：亿元 图表 3：行业归母净利润同比增速，单位：亿元 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从细分行从细分行盈利能力盈利能力来看，行业内分化来看，行业内分化较为较为明显明显，2018 年和年和 2019 年年 Q1 新能源车板块新能源车板块收入增速最高，归母净利润方面，风电板块收入增速最高，归母净利润方面，风电板块 2018 年增长明显，新能源车板块年增长明显，新能源车板块 2019 年年Q1 表现优异表现优异。营业收入方面，2018 年和 2019 年 Q1 新能源车营业收入增速最高，分别为 31.12%和 80.30%。风电和光伏板块 2019 年 Q1 收入增速均较 2018 年全年收入增速有明显提升。传统电力设备行业 2018 年收入增速在 0-30%之间，2019Q1 降至 0-15%之间。从归母净利润来看，全板块仅风电、新能源车和低压配用电归母净利润增速为正，分别为 5.80%、4.92%和 0.40%，其中风电板块收入增速最快。2019 年 Q1，行业归母净利润增速大幅改善，仅充电桩、导线电缆和核电净利润同比增速为负。新能源车板块归母净利润增速达到 31.43%，光伏和风电次之，分别为 16.82%和 8.04%。图表 4：细分行业营业收入同比增速（单位：%）图表 5：细分行业归母净利润同比增速（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2019 年 05 月 09 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 行业毛利率持续下滑，费用率总体震荡行业毛利率持续下滑，费用率总体震荡 行业整体行业整体单季度单季度毛利率毛利率持续持续下滑下滑，2019 年年 Q1 有所企稳有所企稳。在 2017 年以来，行业毛利率呈现下降趋势，2018 年第四季度毛利率下降至 22.88%。2019 年 Q1 毛利率开始企稳，回升至 23.03%。图表 6：行业毛利率水平（单季）资料来源：Wind，国盛证券研究所 行业期间行业期间费用率费用率总体呈现震荡趋势总体呈现震荡趋势。从 2017 年二季度后单季行业期间费用率一直呈现上升趋势，直到 2018 年达到最高位 17.59%，随后快速下滑至 2018 年三季度 6.44%的水平，之后缓慢回升，于 2019 年一季度回到 2017 年的水平。图表 7：行业期间费用率水平（单季）资料来源：Wind，国盛证券研究所 除核电外，各细分子行业毛利率均较为稳定，核电毛利率水平最高。除核电外，各细分子行业毛利率均较为稳定，核电毛利率水平最高。从各细分子行业 2017年以来的毛利率水平来看，除了核电板块的毛利率在 2018 年第三季度有较大幅度下降外，其余行业毛利率水平均较为稳定。除去 2018 年三季度下滑至 24.54%以外，整体来看，核电板块毛利率水平最高，维持在 37%以上，其次为工业控制行业，维持在 35%左右，而导线电缆毛利率水平最低，维持在 11%左右。风电：行业复苏收入高速增长风电：行业复苏收入高速增长 风电风电行业复苏迹象明显，行业收入增速行业复苏迹象明显，行业收入增速逐季改善。逐季改善。2018 年以来，风电行业复苏迹象明显。根据国家能源局数据，2018 年风电新增并网 20.59GW，同比增长 37.3%；2019 年一季度新增装机容量为 4.78GW，同比增长 21.3%，其中海上风电新增 0.12GW。行业复苏 2019 年 05 月 09 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 带动板块收入稳步增长，2018 年全年风电板块实现收入 559.09 亿元，同比增长13.54%，2019 年 Q1 风电板块实现收入 118.18 亿元，同比增长 33.18%。图表 8：风电板块收入累计变化情况，单位：亿元 图表 9：风电板块收入单季度变化情况，单位：亿元 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 由于风机价格战和由于风机价格战和钢材价格高企影响，行业归母净利润增速不及收入。钢材价格高企影响，行业归母净利润增速不及收入。由于前期风机订单价格较低且钢材价格维持高位，板块盈利能力收入影响。2018 年风电板实现归母净利润59.11亿元，同比增长5.8%，2019年Q1实现归母净利润8.52亿元，同比增长8.04%。图表 10：风电板块归母净利润累计变化情况，单位：亿元 图表 11：风电板块归母净利润单季度变化情况，单位：亿元 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风机整机：风机整机：收入改善明显，收入改善明显，静候低价订单释放静候低价订单释放 整机厂商加快订单释放，收入高速增长。整机厂商加快订单释放，收入高速增长。在行业复苏的大背景下，整机厂商订单释放加速，从季度收入来看，金风科技收入从 2018 年以来，增速环比逐季增加，2018 年 Q3由于供应链吃紧，导致季度增速出现下滑；明阳智能收入从去年 Q3 开始大幅增长，2019年 Q1 收入环比增加 233%。2019 年 05 月 09 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：金风科技季度收入同比变化，单位：亿元 图表 13：明阳智能季度收入同比变化，单位：亿元 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 低价订单持续释放影响短期整机厂商毛利率。低价订单持续释放影响短期整机厂商毛利率。由于前期风机价格战影响，目前风机厂商仍有部分低价订单挤压在手中。低价订单持续释放致整机厂商毛利率短期之内或仍有压力。从一季报业绩来看，金风科技、明阳智能和运达股份毛利率分别为 26.6%、23.8%和 16.6%，分别同比下滑 9.4、6.4、2.1pcts，分别环比+0.7、-1.3 和-2.5pcts。图表 14：整机厂商单季度毛利率变化情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风机风机价格战告一段落，价格战告一段落，招标价格招标价格稳步回升稳步回升。2017 年以来，风机主机厂商进入价格战阶段，2.0MW 风机招标价格从 2017 年 Q1 的 4023 元/kw 下降至 2018 年 Q3 的 3196 元/kw，下降幅度 20.56%。从去年 9 月以来，风机招标价格开始企稳回升。截至 2019 年 3 月，2.0MW 风机招标价格回升至 3410 元/kw，环比 9 月低点上升 6.7%；2.5MW 风机价格回升至 3464 元/kw，环比 18 年低点上升 3464 元/kw。2019 年 05 月 09 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：风机招标价格走势，单位：元/kw 资料来源：金风科技，国盛证券研究所 风机零部件：风机零部件：业绩释放加速，净利高速增长业绩释放加速，净利高速增长 国内外需求共振，零部件厂商业绩加速释放。国内外需求共振，零部件厂商业绩加速释放。随着国内装机复苏和海外主机厂商订单增加，国内风机零部件厂商收入单季度同比增长从去年下半年开始加速。2019 年 Q1 金雷风电、天能重工、双一科技和日月股份的收入增速均超过 50%。图表 16：风电零部件厂商单季度收入同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 钢材价格企稳，毛利率钢材价格企稳，毛利率改善，净利润高速增长改善，净利润高速增长。2018 年三季度以来，钢价开始下行，Myspic 综合钢价指数从 160 左右下降至 2019 年 1 月的 140 左右，下滑 12.5%，随后钢价企稳后小幅反弹至 150 左右。以钢材为主的风电中游制造业铸锻件厂商订单一般一年一议，或者一季度一议，钢价下行有望有所增厚中游铸锻件企业毛利。同时对于风塔企业而言，定价机制一般为成本加成，订单执行周期在 3-6 个月，订单签订时便已锁价，钢价短期内下降也有望提升公司单吨毛利。2019 年 Q1 零部件厂商净利润增速明显改善，其中金雷风电、双一科技、日月股份和天能重工归母净利润增速超过 100%。2019 年 05 月 09 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：风电零部件厂商单季度毛利率变化 图表 18：风电零部件厂商单季度归母净利润同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 光伏：政策波动影响行业短期盈利能力光伏：政策波动影响行业短期盈利能力 政策影响政策影响，板块收入缓慢增长。，板块收入缓慢增长。2018 年以来，各环节龙头陆续释放产能。然而受国内531 政策影响，国内需求出现下滑。2018 年全年新增装机为 44.26GW，同比下滑 16.6%。产业链各环节价格下降迅速，多晶硅料价格下跌幅度在 38%左右；硅片方面，单晶硅片价格下降幅度在 27%-29%之间；电池片价格下降幅度在 27%-37%之间；组件价格下降幅度在 19%-24%之间。2018Q3 板块单季度收入出现环比负增长。2018Q4 以来，随着海外需求的兴起，产业链价格企稳，收入增速开始改善。2018 年全年光伏板块实现收入1548.82 亿元，同比增长 5.11%，2019 年 Q1 实现收入 342.86 亿元，同比增长 17.74%。图表 19：光伏板块收入累计变化情况，单位：亿元 图表 20：光伏板块收入单季度变化情况，单位：亿元 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 产业链价格下跌，盈利产业链价格下跌，盈利能力有所下滑能力有所下滑。随着产品价格的下跌，光伏行业盈利能力大幅下滑，从单季度来看，2018Q3 和 Q4 归母净利润同比均出现下滑，分别下滑 18.95%和22.59%。2019 年以来，行业盈利能力开始改善，季度归母净利润同比增长16.82%。2019 年 05 月 09 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：光伏板块归母净利润累计变化情况，单位：亿元 图表 22：光伏板块归母净利润单季度变化情况，单位：亿元 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 龙头企业产能稳步释放，不惧行业周期龙头企业产能稳步释放，不惧行业周期 通威股份：通威股份：2018 年多晶硅料环节以量补价，收入稳步提升，成本持续下降，电池片产年多晶硅料环节以量补价，收入稳步提升，成本持续下降，电池片产能加速扩张，确定国内第三方电池片龙头地位。能加速扩张，确定国内第三方电池片龙头地位。2018 年行业受光伏 531 政策影响，产业链价格大幅下降，多晶硅料价格在 2018 年下半年降幅达到 40%。公司产能陆续释放，实现多晶硅料出货 1.92 万吨，同比增长 19.74%。通过以量补价，2018 年公司实现多晶硅料和化工板块实现收入 33.17 亿元，同比增长 2.77%。同时 2018 年公司多晶硅料生产成本降至 5.53 万元/吨，同比下降 6%，多晶硅料毛利率达到 33.88%。2018 年公司电池片及组件出货量达到 6.44GW，同比增长 61%，产能利用率持续维持在 115%的高位。根据 PVinfolink 统计，公司 2018 年出货量排名第一。2018 年电池片和组件环节实现收入 76.42 亿元，同比增长 18.80%，毛利率为 18.70%，同比下滑 0.19pcts。2018年公司实现收入 275.35 亿元，同比增长 5.53%，实现归母净利润 20.19 亿元，同比增长 0.51%。2019 年一季度，公司实现收入 61.69 亿元，同比增长 18.14%，实现归母净利润4.91亿元，同比增长53.36%，实现扣非后归母净利润4.75亿元，同比增长54.44%。图表 23：公司历史 5年收入变化情况，单位：亿元 图表 24：公司毛利率逐季变化情况，单位：%资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 隆基股份：隆基股份：积极布局海外市场，毛利率逐季提升。积极布局海外市场，毛利率逐季提升。2018 年行业受政策影响，国内需求下滑。2018 年公司实现收入 219.88 亿元，同比增长 34.38%，归属母公司净利润 25.58 2019 年 05 月 09 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 亿元，同比下滑 28.24%。2019 年一季度公司实现收入 57.10 亿元，同比增长 64.56%，实现归母净利润 6.11 亿元，同比增长 12.54%。受国内政策影响，公司大力布局海外市场，以规避单一市场的政策不确定性风险。同时随着国内产品价格的大幅下降，海外需求高速增长。2018 年公司海外组件销售达到 1.962GW，同比增长 370%。2018 年实现海外收入 71.90 亿元，同比增长 71.98%。美洲、欧洲和非洲的毛利率分别为25.67%、27.35%和 28.24%，均高于国内 22.41%的毛利率。海外市场助力公司盈利能力持续改善，从单季度毛利率来看，公司毛利率在 2018 年 Q3 触底，之后持续改善，2019 年 Q1实现销售毛利率 23.54%，同比增长 1.63pcts，环比提高 1.21pcts。图表 25：公司历史 5年收入变化情况，单位：亿元 图表 26：公司毛利率逐季变化情况，单位：%资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 新能源汽车新能源汽车：产销高增，锂电龙头优势强化产销高增，锂电龙头优势强化 新能源汽车产销高增，带动新能源汽车产销高增，带动锂电池锂电池板块营收大幅增长板块营收大幅增长。根据中汽协数据，2018 年新能源汽车产销分别为 127/125.6 万辆，同比分别增长 59.9%/61.7%，其中乘用车产销分别为107/105.3 万辆，贡献主要增量。2019 年 Q1 政策空窗期，新能源汽车继续抢装，产销分别为 30.4/29.9 万辆，分别同比增长 102.7%/109.7%，其中乘用车产销分别为28.4/27.6 万辆，继续维持高增态势。纯电动乘用车结构上维持升级特征，A00 级车型销量占比从 2018 年 Q1 的 74.1%下降至 2019 年 Q1 的 28.4%。图表 27：分车型销量数据，单位：万辆 图表 28：纯电动乘用车车型结构 资料来源：中汽协，国盛证券研究所 资料来源：乘联会。国盛证券研究所 2019 年 05 月 09 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 新能源汽车产销高增带动板块收入快速增长，2018 年锂电池板块（选取动力电池/隔膜/电解液/正极/负极环节代表公司，下同）实现收入 717.2 亿元，同比增长 31.1%，2019年 Q1 锂电池板块实现收入 205.8 亿元，同比增长 80.3%，营收增速亮眼。图表 29：锂电板块季度营收 图表 30：锂电板块累计营收 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 补贴补贴下降导致产业链价格下降导致产业链价格压力压力较大，较大，板块净利润增速板块净利润增速显著低于营收增速显著低于营收增速。由于整体补贴下降，导致整体产业链降价幅度较大，营收在销量的支撑下仍保持增长，净利润增速则显著较弱，2018 年全年净利润 91.25 亿，增速仅约 5%，2019Q1 实现净利润 22.53 亿，同比增长约 31%。图表 31：锂电板块季度净利润 图表 32：锂电板块累计净利润 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 上游锂钴资源价格下跌，释放中游盈利空间。上游锂钴资源价格下跌，释放中游盈利空间。碳酸锂 2018 年持续下跌，钴从二季度亦进入下跌通道，目前锂、钴处于低位波动，均价有明显下跌。2019 年 Q1 碳酸锂均价 7.9万/吨，相比2018年均价下跌33%，电解钴均价31.2万/吨，相比2018年均价下跌41%。全年来看，碳酸锂及钴均将从前期的大幅下跌转为平缓下跌，从季度环比来看，上游锂钴材料端降本贡献预计相比同期幅度减小。2019 年 05 月 09 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：上游锂钴价格变化，右轴为电解钴价格 图表 34：上游锂钴均价变化 资料来源：长江有色，国盛证券研究所 资料来源：长江有色，国盛证券研究所 2018/2019Q1 锂电池板块毛利率分别为 28.89%/27.66%，分别同比下滑 3.37/1.46pct，延续下降趋势，在补贴持续下降过程中预计板块毛利率将进一步压缩，但幅度将逐步趋缓。2018/2019Q1 板块经营活动现金流分别为 119.0/48.9 亿，同比分别大幅增长369.07%/243.94%，主要因动力电池龙头宁德时代产业链议价能力超强，经营活动现金流有显著改善。图表 35：锂电板块毛利率变化 资料来源：wind，国盛证券研究所 2018 年除负极因原材料价格上涨价格相对坚挺以外，各环节价格降幅均较大，2019Q1隔膜仍维持较大降幅，其他环节降幅已有明显收窄。2019 年 05 月 09 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36：各环节价格变化 资料来源：GGII，国盛证券研究所 NCM/LFP 动力电池单价分别下降至 1.18/1.10 元/wh，环比降幅明显收窄，离 2020 年 1元/wh 目标仅一步之遥。隔膜仍维持较大降幅。图表 37：动力电池价格变化 图表 38：隔膜价格变化 资料来源：GGII，国盛证券研究所 资料来源：GGII，国盛证券研究所 负极材料价格继续维持平稳态势，电解液价格已从 2018Q3 企稳回升。图表 39：负极材料价格变化 图表 40：电解液价格变化 资料来源：GGII，国盛证券研究所 资料来源：GGII，国盛证券研究所-30%-26%-12%-28%-19%-6%31%-1%-22%-12%-22%-23%-2%1%-4%4%2%-2%-29%-25%5%-45%-41%-8%-19%-39%-33%-12%-41%-32%-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.4201720182019Q1LFP动力电池 NCM动力电池 NCM正极 LFP正极 天然石墨 人造石墨 动力电解液 六氟磷酸锂 湿法隔膜 干法单拉隔膜 1.10 1.18 00.511.522.5315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1LFP动力电池（元/Wh）NCM动力电池（元/Wh）1.6 1.1 012345615Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1湿法隔膜（元/平米）干法单拉隔膜（元/平米）012345615Q115Q316Q116Q317Q117