电气设备行业：配网投资回暖正当其时核心标的收获成长-20190221-中金公司-18页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 2 月 21 日 主题研究主题研究 配网：投资回暖正当其时，核心标的收获成长 观点聚焦 投资建议投资建议 我们此前发布电网投资迎拐点，关注特高压与配网电网投资迎拐点，关注特高压与配网，从宏观层面对电气设备作为基建主力军的逆周期性及投资机会进行分析；并发布特高压：新基建，强支撑，高成长特高压：新基建，强支撑，高成长，对特高压进行具体论证。本文为电网投资系列第三篇，对配网进行具体论证。我们认为：我们认为：配网投资提升正当其时，未来 2 年有望实现 7700 亿元左右的投资；长期来看，能源互联网将催化新需求。具备配网解决方案能力、资金实力相对雄厚的龙头企业有望分配更大的蛋糕。理由理由 目前配网投资进度不及预期，目前配网投资进度不及预期，我们认为我们认为未来未来 2 年配网投资有望年配网投资有望达达7700 亿元，理由如下：亿元，理由如下：从天然属性来讲：从天然属性来讲：电网投资具备由发电到配电、由一次到二次的特性，我国已进入完成电源投资高峰、优化输电建设、待强化配网建设的阶段；外生因素：外生因素：2018 年以来国网深化混改，支持社会资本参与，强调推进第二、三批增量配网落地；内生因素：内生因素：我国整体自动化率、线损率等指标与发达国家均有较大差距，并且农网明显落后于城网，并且中长期来讲，未来智能电网、主动电网建设仍任重道远。我们对招标中标进行分析，认为配网招标铸拐点，看好配网系统我们对招标中标进行分析，认为配网招标铸拐点，看好配网系统方案设备提供商：方案设备提供商：1）招标来看，）招标来看，2018 年各地招标频次加快、招标体量增加，一次设备招标额占比约 89%，二次设备、一二次融合设备招标占比明显提升；2）中标来看，）中标来看，配网自动化主站竞争壁垒高，南瑞、许继占据半壁江山，一次设备、终端壁垒较低，格局相对分散，国电南瑞、许继电气等配网龙头品类齐全，龙头地位稳固，具备明显先发优势。盈利预测与盈利预测与估估值值 目前配网二次设备占比提升，长期能源互联网将催化新需求，我们认为，具备核心技术优势、具备配网解决方案能力、资金实力相对雄厚的龙头企业有望分配更大的蛋糕，推荐：国电南瑞，推荐：国电南瑞，特特变电工；变电工；建议关注：建议关注：平高电气，平高电气，许继电气（未覆盖）。许继电气（未覆盖）。风险风险 宏观经济波动，电网投资进度不及预期，增量配网推进不及预期。目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 国电南瑞-A 推荐 24.00 19.8 17.3 特变电工-A 推荐 9.00 10.7 9.1 平高电气-A 中性 9.50 25.5 17.4 主要涉及行业 工业 相关研究报告 特高压：新基建，强支撑，高成长(2019.02.13)平高电气-A|新一轮中标序幕开启，关注弹性标的成长(2019.02.01)特变电工-A|多晶硅再添大单，龙头业务多点开花(2019.01.29)电气设备：电网投资迎拐点，关注特高压与配网(2019.01.16)国网深化混改，焕发市场活力(2018.12.27)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 曾韬曾韬 张月张月 刘俊刘俊 分析员 联系人 分析员 SAC 执证编号：S0080518040001 Yue3.Z SAC 执证编号：S0080118110045 SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref：AVM464 6778891001112018-022018-052018-082018-112019-02相对值(%)沪深300 中金电气设备 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 电力最后十公里，属性决定广阔空间电力最后十公里，属性决定广阔空间.4 目前催化：多重因素催化发展，配网投资正当其时目前催化：多重因素催化发展，配网投资正当其时.5 外生因素：政策引领配网投资，深化混改加速增量配网落地.5 内生因素：目前整体自动化水平、结构差距亟待改善，中长期能源互联网催化发展.6 发展展望：目前进度低于预期，我们预计未来 2 年配网投资有望达 7700 亿元.8 配网招标铸拐点，看好配网系统方案设备提供商配网招标铸拐点，看好配网系统方案设备提供商.10 招标分析：批次加快，拐点铸就；一次设备占主体，二次设备占比提升.11 中标分析：主站集中，终端分散，龙头强者恒强.12 投资建议与风险提示投资建议与风险提示.16 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表图表 图表 1:配网将是未来能源互联网中的关键实体支撑.4 图表 2:中国配电、输电、电源投资比重演进.4 图表 3:美国预计 2025 年配电、输电、电源投资比重.4 图表 4:两网配网投资增速及配网投资占总投资比重复盘.5 图表 5:2015 年能源局配电网建设改造行动计划.6 图表 6:增量配网进程：2018 年国网深化混改启动第二三批增量配网.6 图表 7:我国配电自动化覆盖率及规划.6 图表 8:我国 110kV 及以下线损率、规划及对比.6 图表 9:2013-2017 全国供电系统供电可靠率变化.7 图表 10:2013-2017 全国供电系统用户平均停电频率变化.7 图表 11:2017 年各区域城市、农村、全口径用户平均停电时间对比.7 图表 12:我国清洁能源占比将不断提升.8 图表 13:我国电动车产量及预测.8 图表 14:配电网形态及技术发展趋势.8 图表 15:配网投资、占比及预期测算.9 图表 16:国网农网投资及城乡年户均停电时间差.9 图表 17:配网自动化系统及设备供应商.10 图表 18:配电网一次设备及二次设备.10 图表 19:国网配网设备招标累计次数翻倍.11 图表 20:配电自动化终端招标数量统计.11 图表 21:柱上一体化变压器招标数量统计.11 图表 22:环网柜及环网箱招标数量统计.12 图表 23:高压开关柜招标保持高增速.12 图表 24:四川省 2017 年两批配网设备招标.12 图表 25:四川省 2018 年三批配网设备招标.12 图表 26:2017 年配网自动化大/中规模主站中标率.13 图表 27:柱上变压器市占率（2018 年五地第一批中标）.13 图表 28:环网箱市占率（2018 年五地第一批次中标）.13 图表 29:配电一次设备销售利润率偏低.13 图表 30:2018 国网 FTU 设备中标率统计.14 图表 31:2018 国网 DTU 设备中标率统计.14 图表 32:配电网系统中上市公司产品布局.14 图表 33:南瑞终端设备中标情况.15 图表 34:许继终端设备中标情况.15 图表 35:可比公司估值表.16 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 电力最后十公里，属性决定广阔空间 配配网作为网作为电力系统电力系统的终端组成，的终端组成，其其天然属性决定广阔需求空间。天然属性决定广阔需求空间。配网承担着将输电环节的高压电能分配到不同需求的终端的功能，其电力系统中的位置决定了其在售电用电和可再生能源调配方面的重要作用，也决定了其与终端消费的紧密联系，也正因此，在电改等政策催化下，配网必将由自动化逐渐发展到智能化，满足能源互联网需求，也将是电力系统中未来更具备活力和创新特性的关键环节。图表1:配网将是未来能源互联网中的关键实体支撑 资料来源：中国能源网，中金公司研究部 因此，因此，电网投资具备由发电到配电、由一次到二次的特性电网投资具备由发电到配电、由一次到二次的特性，配网投资占比提升是必然过程。，配网投资占比提升是必然过程。我国电气设备行业已进入完成电源投资高峰、优化输电建设、待强化配网建设的阶段我国电气设备行业已进入完成电源投资高峰、优化输电建设、待强化配网建设的阶段。回首我国电气设备行业发展周期也可以看到，2000-05 年为用电需求旺盛下的电源投资高峰，电源投资复合增速接近 50%；接下来是为了更好地输送电力带来的主干网建设，目前我国电源建设已经进入结构性调整的阶段，输电环节核心骨架网络基本建设完成，特高压目前推进规划基本满足目前需求，目前相对薄弱的配网将是重点建设方向。与发达国家相比，我国电网投资结构也有待与发达国家相比，我国电网投资结构也有待优化优化，配网投资仍有较大空间，配网投资仍有较大空间。尽管我国电网投资结构在过去经历了较大的变化，配网投资占比已经提升到了 35%以上的水平，但和美国的投资结构相比仍有一定的差距，未来仍有较大的提升空间。图表2:中国配电、输电、电源投资比重演进 图表3:美国预计2025年配电、输电、电源投资比重 资料来源：国家电网，南方电网，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：美国土木工程师协会，中金公司研究部 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 目前催化：多重因素催化发展，配网投资正当其时 外生因素：政策引领配网投资，深化混改加速增量配网落地外生因素：政策引领配网投资，深化混改加速增量配网落地。内生因素：目前整体自动化水平、结构差距亟待改善，中长期能源互联网催化发展内生因素：目前整体自动化水平、结构差距亟待改善，中长期能源互联网催化发展。发展展望：目前进度低于预期，我们预计发展展望：目前进度低于预期，我们预计未来未来 2 年配网投资有望年配网投资有望达达 7700 亿元亿元。外生因素：外生因素：政策引领配网投资，深化混改加速增量配网落地政策引领配网投资，深化混改加速增量配网落地 配网投资重，专用性强，具备天然的网络效应，此前投资主体集中、配网投资重，专用性强，具备天然的网络效应，此前投资主体集中、主要为国网南网，主要为国网南网，其其投资额等于电网投资乘以配网比重，电网投资情况影响其基数，配网政策影响其比重。本投资额等于电网投资乘以配网比重，电网投资情况影响其基数，配网政策影响其比重。本轮推进与轮推进与 2015 年以来年以来 2 万亿计划、电改催化增量配网一脉相承：万亿计划、电改催化增量配网一脉相承：2015 年能源局发年能源局发布布 2 万亿计划万亿计划：配电网建设改造行动计划提出配网 2015 年投资不低于 3000 亿元，十三五期间累计投资不低于 1.7 万亿元。2015-17 年年 9 号文催化电改，号文催化电改，首批增量配网落地首批增量配网落地：电改 9 号文提出增量配网放开的基本框架和要求；随后关于请报送增量配电业务试点项目的通知、有序放开配电网业务管理办法等政策不断对增量配网定义等进行细化；2016 年 11 月发改委公布首批 105 个增量配网试点项目名单，催化首批增量配网落地。2018 年年国网深化混改国网深化混改，强调推进第二、三批增量配网落地强调推进第二、三批增量配网落地：发改委在 2017-18 年分别提出第二、三批 89、97 个增量配网项目，并开启第四批报送，将试点向县域延伸，但进度不及预期。2018 年 12 月，国网提出深化改革十大举措1，强调“加快推进增量配电改革试点落地见效”，我们认为，该政策将推动社会资本与电网公司之间的探索与合作，促进增量配电试点加速落地。图表4:两网配网投资增速及配网投资占总投资比重复盘 资料来源：国家电网，中金公司研究部 1 http:/ 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表5:2015年能源局配电网建设改造行动计划2 图表6:增量配网进程：2018年国网深化混改启动第二三批增量配网 资料来源：国家能源局，中金公司研究部 资料来源：国务院，发改委，国家能源局，中金公司研究部 内生内生因素：因素：目前整体自动化水平、结构差距亟待改善，中长期能源互联网催化发展目前整体自动化水平、结构差距亟待改善，中长期能源互联网催化发展 整体自动化率整体自动化率、线损率线损率等等指标仍指标仍亟待改善亟待改善。一方面，我国目前配电自动化率和 2020 年目标相比仍有很大的提升空间，另一方面，我国目前 110kV 及以下线损率在 6%左右水平，和发达国家相比仍有 2 个百分点的差距。图表7:我国配电自动化覆盖率及规划 图表8:我国110kV及以下线损率、规划及对比 资料来源：国家电网，中金公司研究部 资料来源：国家电网，中金公司研究部 结构性问题结构性问题存在，农网可靠性与城网存在较大差距存在，农网可靠性与城网存在较大差距。一方面，部分领先国家的用户平均停电时间小于 30 分钟，我国配网水平和发达国家有很大差距；另一方面，我国农网配电水平和城网差距较大、且年度波动较大，待改进空间广阔。2 http:/ 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表9:2013-2017全国供电系统供电可靠率变化 图表10:2013-2017全国供电系统用户平均停电频率变化 资料来源：国家能源局，中金公司研究部 资料来源：国家能源局，中金公司研究部 图表11:2017年各区域城市、农村、全口径用户平均停电时间对比 资料来源：国家能源局，中金公司研究部 中长期：中长期：多元负荷并网，能源互联网多元负荷并网，能源互联网将推动配电端形成将推动配电端形成综合能源服务商综合能源服务商。我我国国目前处在传目前处在传统电网向自动化电网的过渡阶段，未来将是智能电网、主动电网统电网向自动化电网的过渡阶段，未来将是智能电网、主动电网，能够主动控制电源和负，能够主动控制电源和负荷，进行供需匹配，发展仍任重道远。荷，进行供需匹配，发展仍任重道远。新能源新能源、充电桩等、充电桩等多元负荷并网多元负荷并网：风电、光伏（尤其是分布式）、电动车接入对配网调控能力要求严格，我国现阶段的配电网网络构架和自动化控制水平都无法满足能源接入后的稳定运行。能源互联网将推动配电端形成智能互联服务平台：能源互联网将推动配电端形成智能互联服务平台：能源互联网催化新机遇，配电端可以实现分布式电源和用户的耦合，打造成综合能源服务商，有望迎来从制造到服务、配用电智能化与数字化的新机遇。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表12:我国清洁能源占比将不断提升 图表13:我国电动车产量及预测 资料来源：国家发展和改革委员会能源所，中金公司研究部 资料来源：中汽协，乘联会，中金公司研究部 图表14:配电网形态及技术发展趋势 资料来源：北极星，中金公司研究部 发展展望：发展展望：目前目前进度低于预期，我们预计进度低于预期，我们预计未来未来 2 年配网投资有望年配网投资有望达达 7700 亿元亿元 1.7 万亿规划实施进度低于预期。万亿规划实施进度低于预期。2015 年 8 月能源局发布配电网建设改造行动计划，计划 2015-2020 年配电网建设改造投资不低于 2 万亿元，其中 2015 年不低于 3000 亿元，十三五期间累计不低于 1.7 万亿元。目前看，2015 年全国配网投资约 2613 亿元，低于 3000亿元的预期；而 2016-17 年累计投资近 6500 亿元，完成度同样略低于预期。我们预计未来我们预计未来 2 年配网投资有望年配网投资有望达达 7700 亿亿元元。在进度低于预期+配电自动化水平提升空间广阔+政策边际催化等因素下，我们预计 2019-20 年配网投资累计投资额有望达 7700 亿元。主动控制水平主动控制水平分布式电分布式电源渗透率源渗透率传统配电网传统配电网电源来源单一无需自动化控制分布式电源渗透率低无多元负荷需求推进配电自动化推进智能化配电设备分布式电源渗透率高多元负荷需求主动控制电源与负荷智能配电网智能配电网主动配电网主动配电网 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表15:配网投资、占比及预期测算 资料来源：国家电网，中金公司研究部 农网改造仍有农网改造仍有较大较大空间。空间。国网新闻发言人表示 2018 年起，计划为期 5 年的农网改造，对应投资额 5222 亿元、年均 1044 亿元3。此外，农网电气化工程也被提出，目标农村地区电能占终端能源消费比例达到 38.5%，即在现有基础上提高 2 个百分点4，农网改造仍有较大空间。图表16:国网农网投资及城乡年户均停电时间差 资料来源：国家电网，中金公司研究部 3 http:/ 4 http:/ 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 配网招标铸拐点，看好配网系统方案设备提供商 招标分析招标分析：批次加快，拐点铸就：批次加快，拐点铸就；一次设备占主体，；一次设备占主体，二次设备二次设备占比占比提升提升。中标分析：主站集中，终端分散，龙头强者恒强中标分析：主站集中，终端分散，龙头强者恒强。图表17:配网自动化系统及设备供应商 资料来源：国家电网，中金公司研究部 配电网一次设备组成配电网主系统，主要包括箱式变电站、变压器、开关柜、环网柜等；二次设备对配电网一次设备进行控制、保护、监察和测量的设备，主要包括主站系统、子站系统、配网自动化系统、配电自动化终端等。图表18:配电网一次设备及二次设备 资料来源：国家电网，中金公司研究部 设备设备功能描述功能描述一次设备一次设备一次设备组成配电网主系统一次设备组成配电网主系统 变压器接收输电线路传输的高压电，并转换为用户终端所需的电压 开关类设备 包括断路器、负荷开关、隔离开关，用于关合、承载、开断正常负荷电流及故障电流的设备 熔断器用于线路及电气设备短路和过载保护，属于相对简单的保护电器 开关柜高、中压开关柜主要用于配网及大负荷用户，具有分断和分配电能作用 环网柜环网柜是环网运行方式的重要设备，环网运行可以提高供电参数和性能 开闭所开闭所是变电站10kV母线的延伸，可用作配电线路间的联络枢纽，还可为重要用户提供双电源 箱式变电站 由高压开关设备、电压器、计量设备等元件组成，可用于高压环网供电和终端供电二次设备二次设备保护、监控、测量一次设备保护、监控、测量一次设备 主站系统对接收到数据进行存储、计算、分析；对系统配网故障诊断和回复功能进行联调测试 子站系统连接主站系统和配网终端，管理其附近的终端设备，完成数据采集器的功能 保护装置在线路及电气设备发生断路、短路等故障或过热、过载等非正常运行时发出信号，并使用断路器自动跳闸的保护装置 自动化终端通过对线路数据的分析判断达到故障检测、故障迅速定位从而实现故障区域的快速隔离，是实现配电自动化的基础环节 在线监测系统包括故障指示、电力测量、温度传感等多种类型的监测设备 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 招标分析招标分析：批次加快，拐点铸就批次加快，拐点铸就；一次设备占主体，二次设备占比提升；一次设备占主体，二次设备占比提升 2018年各地年各地招标批次招标批次明显加快。明显加快。配网目前是各省市分别招标的形式，据我们统计可以看到，2016-17 年各省市地区电网每年均组织两次配网设备协议库存物资招标活动，2018 年频次明显加快，甘肃、江苏、山西、浙江、河南五省招标批次达四次，其余 22 省市招标批次均为三次。图表19:国网配网设备招标累计次数翻倍 资料来源：国家电网，中金公司研究部 历史招标存在波动，历史招标存在波动，2018 年年体量明显体量明显增加增加。我们对各省市配网协议库存进行统计，可以看到历史招标存在一定波动，而 2018 年，配电自动化终端、变压器、环网柜&环网箱、高压开关柜招标体量全部回升，分别同比增长 32%、10%、40%、49%；主站需求总量较少，因此招标不规律。图表20:配电自动化终端招标数量统计 图表21:柱上一体化变压器招标数量统计 资料来源：国家电网，中金公司研究部 资料来源：国家电网，中金公司研究部 22222322232332232222223332323333322333443343334333433301234青海江西北京河北福建陕西西藏安徽重庆黑龙江四川甘肃江苏蒙东宁夏山西冀北辽宁湖北浙江天津湖南上海河南吉林山东新疆2017年招标批次2018年招标批次(批次)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表22:环网柜及环网箱招标数量统计 图表23:高压开关柜招标保持高增速 资料来源：国家电网，中金公司研究部 资料来源：国家电网，中金公司研究部 一次设备招标额占比约一次设备招标额占比约 89%，二次设备招标额占比约，二次设备招标额占比约 11%。据北极星输配电网统计，2017年配网设备招标总额约 224 亿元，一次设备招标总额占比 89%；二次设备招标总额约 28 亿元，占比约 11%5。二次设备二次设备、一二次融合设备、一二次融合设备招标占比招标占比明显明显提升提升。2018 年，二次设备（配电终端、配电线路故障指示器等）数量大幅提升，一二次融合设备（环网柜、断路器、负荷开关等）招标量保持高占比。我们以四川电力公司 2017-18 年配网设备采购清单为例，可以比较清楚地看到这一趋势。这一点也符合我们此前分析的“发电到配电、一次到二次”的发展规律，2015-16年配网端首先推进一次设备升级，2017 年开始二次设备明显提升。我们认为 2019-20 年，随着配网自动化率需求逐步提升，二次设备招标有望持续景气。图表24:四川省2017年两批配网设备招标 图表25:四川省2018年三批配网设备招标 资料来源：国家电网，中金公司研究部 资料来源：国家电网，中金公司研究部 中标分析：中标分析：主站集中，终端分散，龙头强者恒强主站集中，终端分散，龙头强者恒强 配配网自动化主站网自动化主站：竞争壁垒高，竞争壁垒高，南瑞、许继占据半壁江山南瑞、许继占据半壁江山。配网自动化系统中配电主站是监控、管理中心，主要包含主站系统硬件、主站系统软件、主站系统集成方案，具备高技术壁垒和利润率水平。2017 年 CR5 市占率占比超过 86%，国电南瑞、许继电气市占率分别为 28%和 22%，具备明显领先优势。5 http:/ 10kV变压器,普通,硅钢片,油浸（干式、非晶、高过载）454台10kV柱上变压器台成套设备3773套交流避雷器18037台高压熔断器11530只交流三相隔离开关2562组配电终端配电终端1367套套配电线路故障指示器配电线路故障指示器4922台台10kV变压器,普通,非晶合金,油浸35台10kV变压器,普通,硅钢片,油浸400台国网四川省电力公司国网四川省电力公司2017年两批次配网设备协议库存货物招标年两批次配网设备协议库存货物招标 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图表26:2017年配网自动化大/中规模主站中标率 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 一次设备一次设备：毛利率偏低，市场集中度低。毛利率偏低，市场集中度低。一次设备技术壁垒低，市场化竞争激烈，2018 年山西、湖北、河南、冀北、河北等五地柱上变压器 CR20 企业仅占 35%份额，与国网变电设备招标中变压器格局相差甚远；环网箱设备 CR10 企业占 64%份额。另外，变压器及开关控制设备销售净利率约 6-8%水平。图表27:柱上变压器市占率（2018年五地第一批中标）图表28:环网箱市占率（2018年五地第一批次中标）备注：数据来源于山西、湖北、河南、冀北、河北五地中标资料 资料来源：国家电网，中金公司研究部 备注：数据来源于山西、湖北、河南、冀北、河北五地中标资料 资料来源：国家电网，中金公司研究部 图表29:配电一次设备销售利润率偏低 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 配电自动化终端配电自动化终端：壁垒较低，格局分散：壁垒较低，格局分散。配电自动化终端技术壁垒相对较低，市场竞争激烈，50 家左右企业瓜分市场，2018 年 FTU 设备 CR10 为 46%，DTU 设备 CR10 为 59%，与2017 年集中度相当，仍然格局较为分散。图表30:2018国网FTU设备中标率统计 图表31:2018国网DTU设备中标率统计 资料来源：国家电网，中金公司研究部 资料来源：国家电网，中金公司研究部 南瑞、许继南瑞、许继：配网：配网龙头品类齐全，主站、龙头品类齐全，主站、终端市场终端市场优势凸显。优势凸显。配网自动化系统全环节布局，占据配网自动化领域龙头地位。配网自动化系统全环节布局，占据配网自动化领域龙头地位。国电南瑞现已推出 10余款配电自动化管理集成系统，覆盖全部配电网智能一次设备。许继电气目前已为北京、山东等百余城市提供了 14 万套配网自动化成套设备及 160 余套系统。图表32:配电网系统中上市公司产品布局 资料来源：公司官网，公司年报，中金公司研究部 主站及终端市占率领先，具备技术先进、市场先发的竞争优势。主站及终端市占率领先，具备技术先进、市场先发的竞争优势。1）主站：）主站：2017 年南瑞及许继集团在配网自动化大/中规模主站领域分别达到 28%和 22%，具备明显技术先进、市场先发优势。2）配网自动化终端：）配网自动化终端：2017-18 年南瑞集团（包括南瑞电研华源电力技术、国电南瑞南京控制系统、南京南瑞继保工程、北京科东电力及北京南瑞怡和环保等）DTU 终端设备中标率稳定在 15%左右，FTU 终端中标率稳定在 11%，许继集团（包括珠海许继电气和许昌智能继电器等）DTU 终端中标率稳定在 5%，均处二次设备供应商领跑地位。南瑞集团南瑞集团许继集团许继集团长园集团长园集团国电南自国电南自积成电子积成电子科大智能科大智能北京科锐北京科锐平高电气平高电气特变电工特变电工主站系统主站系统 子站系统子站系统 通信网通信网主要二次设备主要二次设备配电自动化终端 保护类装置 数据采集终端 故障指示器 主要一次设备主要一次设备配电变压器 开关类设备 环网箱/环网柜 开关柜 备注：代表公司在该产品线上品类丰富，竞争力较高；代表在该品类上具有布局，竞争力一般 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图表33:南瑞终端设备中标情况 图表34:许继终端设备中标情况 资料来源：国家电网，中金公司研究部 资料来源：国家电网，中金公司研究部 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 投资建议与风险提示 投资建议：投资建议：目前来看，配网二次设备占比提升，长期来看，能源互联网将催化新需求，我们认为，具备核心技术优势、具备配网解决方案能力、资金实力雄厚的企业有望分配更大的蛋糕，推荐：国电南瑞，推荐：国电南瑞，特变电工；特变电工；建议关注：建议关注：平高电气，平高电气，许继电气（未覆盖）。许继电气（未覆盖）。风险提示：风险提示：宏观经济波动，电网投资进度不及预期，增量配网推进不及预期。图表35:可比公司估值表 注：红色部分为中金公司覆盖公司，其他采用万得一致预期。资料来源：万得资讯，中金公司研究部 中金公司研究部中金公司研究部 法律声明法律声明 一般声明一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡证券期货法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合2000 年金融服务和市场法 2005年（金融推介）令第 19（5）条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 https:/ 获悉。个股评级标准：分析员估测未来612 个月绝对收益在20%以上的个股为“推荐”、在-10%20%之间的为“中性”、在-10%以下的为“回避”。星号代表首次覆 盖或再次覆盖。行业评级标准：“超配”，估测未来612 个月某行业会跑赢大盘10%以上；“标配”，估测未来612 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与10%之间；“低配”，估测未来 612 个月某行业会跑输大盘 10%以上。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。V160908 编辑：樊荣 北京北京 上海上海 香港香港 中国国际金融中国国际金融股份股份有限公司有限公司 中国国际金融中国国际金融股份股份有限公司上海分公司有限公司上海分公司 中国国际金融中国国际金融（香港香港）有限公司有限公司 北京市建国门外大街 1 号 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 香港中环港景街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 汇亚大厦 32 层 国际金融中心第一期 29 楼 邮编：100004 邮编：200120 电话：(852)2872-2000 电话：(86-10)6505-1166 电话：(86-21)5879-6226 传真：(852)2872-2100 传真：(86-10)6505-1156 传真：(86-21)5888-8976 深圳深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区益田路5033 号 平安金融中心72 层 邮编：518000 电话：(86-755)8319-5000 传真：(86-755)8319-9229 China International Capital Corporation(Singapore)Pte.Limited#39-04,6 Battery Road Singapore 049909 Tel:(65)6572-1999 Fax:(65)6327-1278 China International Capital Corporation(UK)Limited Level 25,125 Old Broad Street London EC2N 1AR,United Kingdom Tel:(44-20)7367-5718 Fax:(44-20)7367-5719 北京北京建国门外大街证券营业部建国门外大街证券营业部 北京北京科学院南路证券营业部科学院南路证券营业部 上海上海浦东新区世纪大道证券浦东新区世纪大道证券营业部营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编：100022 电话：(86-10)8567-9238 传真：(86-10)8567-9235 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 B 座 13 层 1311 单元 邮编：100190 电话：(86-10)8286-1086 传真：(86-10)8286-1106 上海市浦东新区世纪大道 8 号 上海国金中心办公楼二期 46 层 4609-14 室 邮编：200120 电话：(86-21)2057-9499 传真：(86-21)2057-9488 上海上海黄浦区湖滨路证券黄浦区湖滨路证券营业部营业部 深圳深圳福华一路证券营业部福华一路证券营业部 杭州杭州教工路证券营业部教工路证券营业部 上海市黄浦区湖滨路 168 号 企业天地商业中心 3 号楼 18 楼 02-07