传媒互联网行业1H19行业回顾：整体调整尚未结束但部分子行业步入复苏轨道-20190902-中金公司-28页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 9 月 2 日 传媒互联网传媒互联网 1H19 行业回顾：整体调整尚未结束，但部分子行业步入复苏轨道 业绩回顾 1H19 业绩业绩符合符合前期预告前期预告 2019 上半年传媒行业营收 2311.9 亿元，同比增长 0.7%；归母净利润 236.6 亿元，同比下降 22.8%；扣非归母净利润 179.6 亿元，同比下降 19.8%。发展趋势发展趋势 受到监管收紧、需求紧缩等因素影响，传媒行业整体业绩继续调整。存量竞争加剧了个股分化。样本公司中有 59 家公司实现盈利增长，其中 19 家业绩增速超过50%；其余 78 家公司盈利同比下滑。与此同时，在经历了超过三个季度的深度调整后，部分行业开始步入复苏通道。特别是游戏和图书出版子板块，除了营收和净利润实现正增长，其毛利率及 ROE 较去年同期也有提高，表明在经历行业整合洗牌之后，在龙头的带动下该行业的经营效率亦触底反弹。具体来看：网络游戏：网络游戏：龙头增长强劲，格局日益集中龙头增长强劲，格局日益集中。1H19 中国游戏市场保持稳中向好发展态势。版号常规化发放，游戏内容供给优质且充分。上半年游戏板块营业收入392.9 亿元，同比增长 12.7%。三七互娱、吉比特等龙头公司实现了较高的收入增长。A 股主要一线厂商市占率同比提升 6.8ppt 至 18.5%，集中度进一步提升。图书出版：图书出版：业务业务态势态势稳健稳健，凸显凸显防御价值。防御价值。1H19 图书出版板块营收和净利润分别小幅增长 2.7%和 3.6%。其中凤凰传媒实现了 15.1%的增长，主要是教材教辅业务受到学生人口基数增长、涨价、三科统编后人教社合作带来的市占率提振。大众图书出版公司中，中国出版、中信出版和新经典营收分别同比增长 22.4%、18.3%和 6.6%，体现了图书出版注重质的提升、优质公司保持稳健发展的趋势。营销服务：营销服务：跟随经济周期波动，跟随经济周期波动，静待拐点。静待拐点。宏观经济对营销服务板块造成了压力，上半年营销板块营收增长失速，同比仅增长 0.1%，净利润同比下滑 53.0%。营销服务类公司收入稳中有升，表明竞争趋向理性。利润侧权重股分众传媒受到需求下滑叠加扩张后遗症，归母净利润同比下滑 76.8%，拖累板块表现。但我们认为中长期无需悲观。分众传媒客户结构已经有明显改善，单季度收入有望逐步好转。同时成本进入小幅下行通道，利润具备较大的弹性。影视娱乐：影视娱乐：行业寒冬影响延续行业寒冬影响延续。1H19 影视动漫板块营收同比下降 7.4%，净利润同比下降 73.6%。由于单屏产出下降，院线板块经营承压，毛利率同比下滑。严监管下，内容制作板块深陷低谷，上半年整体亏损，资金链仍然承压。但向前看，消费者追求品质升级下，匠心内容商业价值依然巨大；而运营效率高、综合实力强的互联网平台等渠道方亦有望持续成长。盈利预测盈利预测 维持重点公司盈利预测和评级不变。估值与建议估值与建议 1）A 股看好：三七互娱、分众传媒、中南传媒、南方传媒、凤凰传媒、完美世三七互娱、分众传媒、中南传媒、南方传媒、凤凰传媒、完美世界、视觉中国、当代明诚界、视觉中国、当代明诚，维持跑赢行业评级；同时维持光线传媒、中国电影、光线传媒、中国电影、慈文传媒慈文传媒等跑赢行业评级；关注芒果超媒芒果超媒、游族网络游族网络、吉比特吉比特、中文传媒中文传媒、山东、山东出版出版及广电板块。2）港股及美股看好腾讯音乐、猫眼娱乐、阅文集团、腾讯音乐、猫眼娱乐、阅文集团、IMAX China。风险风险 宏观经济景气度下滑，行业监管政策继续趋严。孟玮孟玮 分析员 SAC 执证编号：S0080515080003 SFC CE Ref：BHP638 张雪晴，张雪晴，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080517090001 SFC CE Ref：BNC281 王宇翔王宇翔 联系人 SAC 执证编号：S0080118040040 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 三七互娱-A 跑赢行业 20.00 15.5 13.3 分众传媒-A 跑赢行业 6.80 39.7 20.8 凤凰传媒-A 跑赢行业 10.00 13.8 12.2 中南传媒-A 跑赢行业 15.50 16.4 15.8 完美世界-A 跑赢行业 33.50 16.0 14.2 视觉中国-A 跑赢行业 24.20 50.9 39.5 中国电影-A 跑赢行业 18.00 20.0 19.2 上海电影-A 跑赢行业 19.70 26.9 25.9 光线传媒-A 跑赢行业 9.90 23.6 25.9 华策影视-A 中性 6.10 51.7 25.7 猫眼娱乐-H 跑赢行业 18.50 15.4 11.7 IMAX China-H 跑赢行业 24.00 15.4 13.7 中金一级行业 科技 相关研究报告相关研究报告 传媒|2018&1Q19 行业回顾：基本面触底，但有结构性改善迹象(2019.05.06)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 78891001111221332018-082018-112019-032019-052019-08相对值(%)沪深300 中金传媒互联网 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 传媒行业传媒行业 1H19 中报回顾中报回顾.4 利润表：整体下滑态势延续.4 资产负债表：杠杆率基本稳定，商誉规模小幅攀升.8 现金流量表：获现能力有所提升.9 指数表现及估值.10 重点子行业分析重点子行业分析.12 网络游戏：手游行业景气度上行，市场进入新监管时代，龙头公司竞争力增强.12 营销服务：需求低迷，广告主减少投放.14 视频&剧集：深耕内容自制的平台表现突出，制作端行业调整影响延续.15 电影&院线：低迷票房下院线经营承压.18 图书出版：“稳”字当头，防御价值凸显.20 有线电视：行业持续低迷，5G 有望带来新机遇.23 图表图表 图表 1:所选传媒类公司子行业分布（企业数量）.4 图表 2:所选传媒类公司子行业分布（市值）.4 图表 3:传媒行业 1H16-1H19 营业收入及其增速.4 图表 4:子板块营业收入增速变动情况.5 图表 5:子板块毛利率变动情况.5 图表 6:传媒行业 1H16-1H19 归母净利润.6 图表 7:子板块归母净利润增速情况.6 图表 8:传媒行业及子板块净利率情况.6 图表 9:传媒行业及子板块 ROE 情况.6 图表 10:传媒行业 1H19 业绩增速分布.7 图表 11:1H19 传媒板块内生业绩增速最快的 10 家公司.7 图表 12:传媒行业及子板块资产负债率变动情况.8 图表 13:传媒行业商誉净值总额.8 图表 14:子板块商誉占净资产比例变动情况.8 图表 15:传媒行业及子板块经营性现金流净额/净利润比率变动情况.9 图表 16:传媒行业及子板块净营业周期情况.9 图表 17:年初至今传媒行业指数走势.10 图表 18:年初至今各行业指数涨跌幅.10 图表 19:近 2 年来传媒行业市盈率走势（TTM）.10 图表 20:当前各行业市盈率（TTM）.11 图表 21:中国游戏市场增速恢复双位数.12 图表 22:中国游戏市场细分类目规模占比.12 图表 23:1H19 中国手游市场同比增长 21.5%至 771 亿元.12 图表 24:手游市场规模增长进一步提速：按季度收入.12 图表 25:2019 年已经下发 16 批共 1126 个国产网游版号.13 图表 26:今年以来进口网游版号已经下发 6 批 137 个.13 图表 27:网络游戏板块营业收入增速情况.13 图表 28:网络游戏板块归母净利润增速情况.13 图表 29:主要游戏公司 2018 年收入及其增速.14 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 30:主要 A 股游戏厂商市占率提升.14 图表 31:全媒体广告刊例花费同比变化.14 图表 32:2018 和 2019 上半年各媒介广告刊例花费变化.14 图表 33:营销服务板块营业收入增速情况.15 图表 34:营销服务板块归母净利润增速情况.15 图表 35:主要营销公司 1H19 营业收入及其增速.15 图表 36:主要营销公司毛利率.15 图表 37:各平台月活跃用户数（MAU）情况.16 图表 38:各平台单用户日均使用时长情况.16 图表 39:各平台头部连续剧播放份额.16 图表 40:各平台头部综艺播放份额.16 图表 41:各平台会员数情况.17 图表 42:2017-2019 年各季度电视剧发行数量.17 图表 43:2018 年 7 月以来电视剧备案公示数量.17 图表 44:剧集制作板块营业收入增速情况.18 图表 45:剧集制作板块归母净利润增速情况.18 图表 46:1H17-1H19 主要制作公司电视剧业务收入情况.18 图表 47:1H17-1H19 主要制作公司归母净利润情况.18 图表 48:1H17-1H19 主要制作公司应收账款规模.18 图表 49:1H17-1H19 主要制作公司经营性现金流情况.18 图表 50:2015-2019 年上半年票房规模及增速.19 图表 51:2015-2019 年上半年观影人次.19 图表 52:国内影院数量及增速.19 图表 53:国内银幕数量及增速.19 图表 54:院线板块营业收入增速情况.20 图表 55:院线板块归母净利润增速情况.20 图表 56:主要院线公司 1H19 收入及增速情况.20 图表 57:主要院线公司 1H19 毛利率情况.20 图表 58:1H19 中国图书零售市场码洋规模增速下滑.21 图表 59:1H19 图书市场新书品种数量同比下降.21 图表 60:1H19 图书细分板块对整体市场增长的贡献率.21 图表 61:1H19 图书细分品类占比及动销情况.21 图表 62:图书出版板块营业收入增速情况.22 图表 63:图书出版板块归母净利润增速情况.22 图表 64:主要出版传媒公司 1H19 营业收入及增速.22 图表 65:主要出版传媒公司 1H19 归母净利润及增速.22 图表 66:出版传媒公司毛利率情况.22 图表 67:主要出版传媒公司 2019 年 6 月末账面资金.22 图表 68:有线电视用户持续流失.23 图表 69:5G 时代广电的发展机遇.23 图表 70:有线电视行业营收增速情况.23 图表 71:有线电视行业归母净利润增速情况.23 图表 72:有线电视行业毛利率回升.24 图表 73:费用率稳中有降.24 图表 74:有线公司 1H19 营业收入及增速.24 图表 75:有线公司 1H19 归母净利润及增速.24 图表 76：可比公司估值表.25 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 传媒行业 1H19 中报回顾 本报告选取 A 股互联网传媒行业上市公司共计 137 家进行统计（含 2019 年内新上市公司5 家），其中包括影视动漫行业公司 30 家、网络游戏行业公司 27 家、营销服务行业公司27 家、图书出版行业公司 23 家、互联网服务行业公司 15 家、有线电视行业公司 12 家，以及教育体育等其他行业公司 3 家。图表1:所选传媒类公司子行业分布（企业数量）图表2:所选传媒类公司子行业分布（市值）资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：股价截至2019年8月30日收盘价 利润表：利润表：整体下滑态势延续整体下滑态势延续 营收增速进一步放缓，毛利率同比下滑 2019 上半年上半年传媒行业营业收入总规模为传媒行业营业收入总规模为 2311.9 亿元，同比增长亿元，同比增长 0.7%，收入增速延续了，收入增速延续了2018 年以来的逐季放缓趋势。年以来的逐季放缓趋势。分板块来看，网络游戏板块收入同比增长 12.7%，继续维持双位数增幅。营销服务和互联网服务板块增长失速，收入仅分别同比增长0.1%和1.4%，而去年同期两个板块的收入增幅均超过 40%。图书出版板块表现相对稳健，收入同比增长 2.7%。影视动漫和有线电视板块营收则继续录得同比下滑。图表3:传媒行业1H16-1H19营业收入及其增速 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 21.9%19.7%19.7%16.8%10.9%8.8%2.2%影视动漫 网络游戏 营销服务 图书出版 互联网服务 有线电视 其他 15.6%23.0%15.3%14.3%19.8%10.7%1.4%影视动漫 网络游戏 营销服务 图书出版 互联网服务 有线电视 其他 1,613 2,212 1,934 2,442 2,296 2,553 2,312 19.9%10.4%18.7%4.6%0.7%0%5%10%15%20%25%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0001H162H161H172H171H182H181H19全行业营业收入 同比增速(亿元)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表4:子板块营业收入增速变动情况 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 2019 上半年传媒行业毛利率为上半年传媒行业毛利率为 31.0%，同比，同比小幅小幅下降下降 0.7ppt。分板块来看，营销服务和影视动漫板块是行业整体毛利下滑的主要拖累。其中营销服务板块毛利率同比下降5.2ppt，主要由于分众传媒毛利率大幅下滑 29.8ppt。受到剧集制作板块整体低迷、毛利大幅下滑的影响，影视动漫板块的毛利率同比下降了 6.7ppt 至 26.3%。网络游戏、互联网服务、图书出版和有线电视板块的毛利率有所提升，其中网络游戏板块毛利率为 59.3%，同比提升 3.0ppt，提升幅度居各板块之首。图表5:子板块毛利率变动情况 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 受营销、影视板块拖累，行业净利润同比下降逾 20%2019 上半年，传媒行业实现净利润上半年，传媒行业实现净利润 236.6 亿元，同比下降亿元，同比下降 22.8%，扣除非经常性损益后，扣除非经常性损益后净利润净利润 179.6 亿元，同比下降亿元，同比下降 19.8%。分板块来看，互联网服务、图书出版板块实现盈利增长，分别同比增长 15.3%和 3.6%。网络游戏板块净利润同比微增 0.2%，增幅低于 18.7%的毛利润增幅，主要是由于上半年版号放开后多部新游戏上线，游戏公司纷纷加大了营销推广的力度，带动 1H19 游戏板块销售费用同比增长了 52.0%。营销服务板块上半年净利润同比下滑 53.0%，主要受到媒介代理公司盈利能力继续承压，以及分众传媒盈利同比下滑 76.8%的影响。影视动漫板块净利润同比大幅下降 73.6%，其中剧集制作板块净利润下降104.8%，整体呈现亏损，院线板块则由于单屏幕产出下降，净利润也同比下滑了24.4%。-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%1H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H19全行业 互联网服务 图书出版 网络游戏 营销服务 影视动漫 有线电视 31.7%33.1%29.9%56.3%20.0%33.0%29.6%31.0%35.4%32.2%59.3%14.8%26.3%30.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%全行业 互联网服务 图书出版 网络游戏 营销服务 影视动漫 有线电视 1H171H181H19中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表6:传媒行业1H16-1H19归母净利润 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表7:子板块归母净利润增速情况 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 净利润率方面净利润率方面，全行业全行业 2019 上半年净利润率为上半年净利润率为 10.2%，同比下降，同比下降 3.1ppt。其中影视动漫、营销服务、网络游戏板块净利润率分别同比下降 13.0ppt、4.7ppt 和 2.4ppt。互联网服务、有线电视和图书出版板块净利润率则分别同比上升 1.5ppt、0.3PPT、和 0.1ppt。横向比较来看，营销服务净利率降至 4.2%，为各板块中最低；网络游戏板块净利率尽管小幅下降至 19.1%，但仍为各板块最高。从净资产回报率来看，2019 上半年行业整体 ROE 下滑至3.8%，其中网络游戏板块最高为 5.8%，影视动漫、有线电视、营销服务板块 ROE 则均有不同程度的下降。图表8:传媒行业及子板块净利率情况 图表9:传媒行业及子板块ROE情况 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 231 304 291 259 307 -431 237 -500-400-300-200-100-100 200 300 4001H162H161H172H171H182H181H19(亿元)-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%1H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H19全行业 互联网服务 图书出版 网络游戏 营销服务 影视动漫 有线电视 10.2%12.3%12.3%19.1%4.2%5.2%13.2%0%5%10%15%20%25%1H181H193.8%4.7%4.8%5.8%3.8%1.3%2.5%0%2%4%6%8%1H181H19中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 在我们统计的 137 家样本公司中，有 59 家公司实现盈利增长，其余 78 家公司盈利同比下滑。其中 19 家业绩增速超过 50%，但 41 家业绩下滑过半，更有 19 家录得亏损，反映出行业低谷期优胜劣汰加剧。图表10:传媒行业1H19业绩增速分布 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 我们统计了传媒行业 2019 半年报内生业绩增速最快的 10 家上市公司（剔除资产重组、股份转让等一次性收益）。互联网服务、图书出版、影视动漫、网络游戏、有线电视等子板块均有公司入榜。其中人民网、中国出版、新媒股份、芒果超媒等国有背景公司表现不俗，净利润增速分别达 285.2%、167.9%、63.0%和 40.3%。图表11:1H19传媒板块内生业绩增速最快的10家公司 序号序号 代码代码 名称名称 涨幅涨幅 业绩增长的主要原因业绩增长的主要原因 1 600715.SH 文投控股 313.5%新增产业发展服务业务，使得营业收入、净利润相比上年同期有所增长 2 603000.SH 人民网 285.2%内容风控业务呈快速发展态势，审核、培训等各类业务客户规模持续增长 3 601949.SH 中国出版 167.9%图书销售收入及物资供应业务销售收入增长；存款利息收入增加 8200 万元 4 300291.SZ 华录百纳 124.2%公司积极优化业务结构，积极开拓并新增大客户 5 002261.SZ 拓维信息 104.9%华为公有云相关业务和手机游戏业务利润同比增长 6 300533.SZ 冰川网络 71.8%影视剧业务营收同增 431.5%；应收账款会计估计变更，坏账准备冲回 7 603258.SH 电魂网络 64.8%梦三国端游改变运营策略，优化运营方案，梦三国手游复刻版和梦塔防手游上线运营，同时公司将收购的游动网络纳入合并范围 8 300770.SZ 新媒股份 63.0%IPTV、互联网电视、有线电视网络增值服务等业务均稳步发展，经营收入保持增长 9 002425.SZ 凯撒文化 53.9%主要系游戏分成及授权收入的增加 10 300413.SZ 芒果超媒 40.3%受益于完整的内容生态和强大的自制内容创新能力，以及基于大数据分析的精准投放能力，互联网视频业务下的会员付费收入和广告收入均实现快速增长 资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部 41 22 15 26 14 19 05101520253035404550%(家)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 资产负债表：资产负债表：杠杆率杠杆率基本稳定，商誉规模基本稳定，商誉规模小幅攀升小幅攀升 2019 上半年传媒行业资产负债率为上半年传媒行业资产负债率为 37.6%，同比提升了，同比提升了 1.5ppt。这主要是由于 2018 年底行业频发资产减值致总资产基数下降，上半年资产负债率较 2018 年底小幅下降 0.1ppt，整体杠杆率保持平稳。其中互联网服务、图书出版、网络游戏板块资产负债率环比小幅提升，而营销服务、影视动漫、有线电视则呈现小幅去杠杆的态势。图表12:传媒行业及子板块资产负债率变动情况 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 2019 上半年传媒行业整体商誉规模有所攀升，商誉净值总额为上半年传媒行业整体商誉规模有所攀升，商誉净值总额为 1193.2 亿，较亿，较 2018 年底年底增加了增加了 10.6%，主要是由于世纪华通、万达电影在上半年完成资产重组。，主要是由于世纪华通、万达电影在上半年完成资产重组。尽管传媒行业在经历了 2018 年底的商誉减值高峰之后，商誉规模有所下降，但商誉占净资产的比例仍然处于 19.3%的相对高位。分板块看，网络游戏、影视动漫、营销服务板块商誉占净资产比例分别为 37.5%、30.2%和 29.5%，而有线电视、图书出版板块的商誉风险较低。个股层面上，全行业中仍有 24 家公司的商誉占净资产的比例超过 50%。图表13:传媒行业商誉净值总额 图表14:子板块商誉占净资产比例变动情况 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 37.6%49.2%34.1%32.1%42.7%37.8%35.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%全行业 互联网服务 图书出版 网络游戏 营销服务 影视动漫 有线电视 1H1820181H191,410 1,413 1,452 1,490 1,523 1,079 1,081 1,193-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,2001,4001,6003Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q19传媒行业商誉净值总额 同比增速(亿元)19.3%13.3%4.5%37.5%29.5%30.2%1.4%0%10%20%30%40%20181H19中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 现金流量表：现金流量表：获现能力获现能力有所提升有所提升 2019 上半年传媒行业经营性现金流净流入上半年传媒行业经营性现金流净流入 105.2 亿元，同比增长亿元，同比增长 36.9%。经营性现金流净额占净利润的比例也从去年同期的 25.1%提升至 44.5%，表明行业整体现金流状况有所好转。营销服务、影视动漫板块尽管上半年盈利下滑，但板块内公司加大了现金回笼力度，获现能力反而有所恢复。此外，网络游戏公司受益于新游戏带动收入和毛利润提升，整体现金流状况良好，是全行业中现金流净流入贡献最大的子板块。图表15:传媒行业及子板块经营性现金流净额/净利润比率变动情况 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 从净营业周期数据来看，传媒行业 2019 上半年现金周转速度略有加快，净营业周期同比缩短 7.7%至 48 天。其中，有线电视板块净营业周期为负，显示出较强的获现能力；而影视动漫板块的净营业周期仍然高达 237 天。较长的现金周转周期下，影视板块公司现金流或将持续承压，从而制约新项目推进和盈利复苏。图表16:传媒行业及子板块净营业周期情况 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：净营业周期=应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数 44.5%-1.2%-4.3%62.0%81.0%79.8%89.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%全行业 互联网服务 图书出版 网络游戏 营销服务 影视动漫 有线电视 1H171H181H19(%)48 29 27 13 67 237-90-150-100-50050100150200250300全行业 互联网服务 图书出版 网络游戏 营销服务 影视动漫 有线电视 1H171H181H19(天)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 指数表现指数表现及估值及估值 传媒行业传媒行业今年以来表现居各行业今年以来表现居各行业下游水平下游水平。2019 年年初至 8 月底，传媒指数上涨 5.3%，涨幅居申万一级行业倒数第 4 名，跑输沪深 300 指数及创业板指数。图表17:年初至今传媒行业指数走势 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表18:年初至今各行业指数涨跌幅 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：股价时间范围从2019年1月1日至2019年8月30日收盘，选用申万一级行业指数分类 从估值角度来看，从估值角度来看，传媒行业估值传媒行业估值水平已逐步消化水平已逐步消化。截至 2019 年 8 月 30 日收盘，传媒行业市盈率（TTM，整体法）为 31.5 倍，而同期创业板指数市盈率为 52.2 倍。传媒行业估值在 2019 年 1 月底达到近年来最低的 19.5 倍水平，2 月后板块迎来上涨行情，同时行业2018 年及 1H19 业绩均同比负增长，使得估值水平被动走高。图表19:近2年来传媒行业市盈率走势（TTM）资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：股价截至2019年8月30日收盘价，选用申万一级行业指数分类 5.3%26.2%28.8%-10%0%10%20%30%40%50%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-08传媒(申万)沪深300 创业板指 5.3%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%食品饮料 农林牧渔 电子 国防军工 非银金融 家用电器 计算机 医药生物 休闲服务 建筑材料 有色金属 交通运输 电气设备 机械设备 综合 化工 通信 银行 商业贸易 轻工制造 房地产 汽车 采掘 公用事业 传媒 纺织服装 建筑装饰 钢铁(%)0.010.020.030.040.050.060.070.02017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-08传媒(申万)创业板指(倍)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表20:当前各行业市盈率（TTM）资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：股价截至2019年8月30日收盘价，选用申万一级行业指数分类 31.5 010203040506070国防军工 农林牧渔 计算机 通信 电子 有色金属 食品饮料 医药生物 休闲服务 传媒 电气设备 综合 机械设备 纺织服装 公用事业 轻工制造 非银金融 交通运输 化工 商业贸易 汽车 家用电器 采掘 建筑材料 建筑装饰 房地产 银行 钢铁(倍)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 重点子行业分析 网络游戏：网络游戏：手游行业景气度上行，市场进入新监管时代手游行业景气度上行，市场进入新监管时代，龙头公司竞争力增强，龙头公司竞争力增强 行业增速恢复双位数，手游贡献主要增长。行业增速恢复双位数，手游贡献主要增长。1H19 中国游戏市场实际销售收入 1,140.2 亿元，同比增长 8.6%，保持稳中向好发展态势。其中，移动游戏收入 770.7 亿元，同比增长 21.5%，占整体收入 67.6%，是驱动行业增长的主要动力。图表21:中国游戏市场增速恢复双位数 图表22:中国游戏市场细分类目规模占比 资料来源：伽马数据，中国音数协游戏工委，国际数据公司，中金公司研究部 资料来源：伽马数据，中国音数协游戏工委，国际数据公司，中金公司研究部 图表23:1H19中国手游市场同比增长21.5%至771亿元 资料来源：伽马数据，中国音数协游戏工委，国际数据公司，中金公司研究部 图表24:手游市场规模增长进一步提速：按季度收入 资料来源：伽马数据，中国音数协游戏工委，国际数据公司，中金公司研究部 446 603 832 1,145 1,407 1,656 2,036 2,144 1,050 1,140 5.3%8.6%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181H181H19收入规模（人民币 亿元）YoY(亿元)49.5%57.0%62.5%67.6%0.4%0.7%0.5%0.4%35.2%31.9%28.9%27.5%11.3%7.6%5.9%4.5%0.1%0.1%0.1%0%20%40%60%80%100%2016201720181H19移动游戏 家庭游戏主机游戏 客户端游戏 网页游戏 单机游戏 17 32 112 275 515 819 1,161 1,340 634 771 15.4%21.5%0%50%100%150%200%250%300%02004006008001,0001,2001,4001,600201120122013201420152016201720181H181H19收入规模（人民币 亿元）增长率(亿元)38,720 5.8%19.3%-20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0004Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q19收入规模 QoQYoY(百万元)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 版号常规化发放，游戏版号常规化发放，游戏内容内容供给优质且充分。供给优质且充分。2019 年 4 月 19 日，国家新闻出版署公示了出版国产电脑网络游戏作品申请书、出版国产移动游戏作品申请表，以及出版境外著作权人授权互联网游戏作品申请书；随后 4 月中下旬，地方出版行政主管部门开始重新接收版号申请材料，2018 年 7 月以后已经提交但是未受理的存量产品，以及 2019年 2 月停止收件后待提交的增量产品，分批重新递交版号申请材料。6 月 28 日，国家新闻出版署重新接收材料后的第一批网络游戏版号下放，共 22 款游戏获得版号，包括完美世界神雕侠侣 2、我的起源（腾讯发行），掌趣科技真红之刃、网易量子特攻等大厂作品。8 月至今，已经有 4 批版号（2 批国产+2 批进口）下发，审批速度明显加快，这意味着版号审批已经恢复常态。图表25:2019年已经下发16批共1126个国产网游版号 图表26:今年以来进口网游版号已经下发6批137个 批次批次 公示时间公示时间 审批时间审批时间 发放数量发放数量 1 2019/4/2 2019/4/2 30 2 2019/5/13 2019/5/13 22 3 2019/6/6 2019/6/6 23 4 2019/7/19 2019/7/19 24 5 2019/8/8 2019/8/8 26 6 2019/8/29 2019/8/28 12 合计合计 137 资料来源：国家新闻出版署，中金公司研究部 资料来源：国家新闻出版署，中金公司研究部 网络游戏板块上市公司网络游戏板块上市公司 2019 上半年上半年营业收入营业收入 392.9 亿元，同比增长亿元，同比增长 12.7%，低于，低于 1H18的的 15.7%的增速；归母净利润的增速；归母净利润 75.0 亿元，同比增长亿元，同比增长 0.2%。受行业监管及资金人才短板等影响，行业内中小上市公司表现乏力。我们重点跟踪的三七互娱、吉比特等龙头公司实现了较高的收入增长；世纪华通完成盛趣网络收购、并表带动收入快速增长；完美世界1H19 游戏业务实现收入 28.8 亿元，同比增长 8.1%，其中手游收入同增 39.4%。A 股股主要主要厂商市占率从厂商市占率从 2018 年的年的 11.7%大幅提升大幅提升 6.8ppt 至至 18.5%。市场成熟使得行业集中度进一步提升，一线厂商在游戏研发人才储备、运营经验积累、资金实力等多方面均有优势，龙头公司市占率稳步提升。图表27:网络游戏板块营业收入增速情况 图表28:网络游戏板块归母净利润增速情况 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 80 84 93 95 95 91 93 95 93 73 67 40 22 31 43 31 01020304050607080901002018/12/292019/1/122019/1/262019/2/92019/2/232019/3/92019/3/232019/4/62019/4/202019/5/42019/5/182019/6/12019/6/152019/6/292019/7/132019/7/272019/8/10(个)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%1H17 3Q1720171Q18 1H18 3Q1820181Q19 1H19全行业 网络游戏(%)-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%1H17 3Q17 2017 1Q18 1H18 3Q18 2018 1Q19 1H19全行业 网络游戏(%)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图表29:主要游戏公司2018年收入及其增速 图表30:主要A股游戏厂商市占率提升 2017 年收入年收入 2018 年收入年收入 1H19 收入收入（百万元）（百万元）（百万元）（百万元）（百万元）（百万元）世纪华通 780 5,356 5,667 三七互娱 6,189 7,247 6,071 完美世界 5,622 5,389 2,878 昆仑万维 3,436 3,365 1,637 游族网络 3,236