纺织服装行业2019年中报前瞻：品牌零售Q2基数压力略缓解纺织制造承压-20190708-招商证券-16页 (2).pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告|行业定期报告行业定期报告 日用消费日用消费|纺织服装纺织服装 推荐推荐（维持）（维持）品牌零售品牌零售Q2基数压力略缓解基数压力略缓解 纺织制造承压纺织制造承压 2019年年07月月08日日 纺织服装行业纺织服装行业2019年中报前瞻年中报前瞻 上证指数上证指数 3011 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）109 3.0 总市值（亿元）6666 1.2 流通市值（亿元）5410 1.2 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 5.4 17.3-7.8 相对表现-2.9-10.9-24.3 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、2019 招商证券资本市场峰会体育专家交流纪要谁会是下一个Nike？2019-07-04 2、2019 招商证券资本市场峰会奢侈品专家交流精要消费升级与消费全球化趋势下中国品牌的未来2019-07-02 3、纺织制造行业 2019 年中期投资策略贸易摩擦倒逼产业格局重塑 龙头享竞争力溢价2019-06-22 4、品牌时尚行业 2019 年中期投资策略-新经济周期下 大众品牌消费将成为主导2019-06-15 品牌零售：品牌零售：6 月开始基数降低及企业减税效果显现，19Q2 品牌零售环比略好转。其中，国内电商保持高增长；高端休闲、体育用品及童装龙头表现优秀，预计收入增长 20%-30%，季度间波动不明显；高端女装龙头同店运行稳定，预计收入增长 10-15%左右；家纺龙头线上环比好转，但线下加盟上提货仍偏谨慎；大众休闲及男装保持低增长态势。考虑到品牌行业当前估值已处于历史底部，而行业增速将随着 19H2 基数持续降低有所恢复，因此，行业下行风险不大，建议优选大众消费赛道及精选高端同店表现佳的品种。制造业：制造业：外贸环境恶化，叠加内需不振影响，导致国内产能开工率不足，行业产能加速出清。龙头企业海外工厂开工正常，国内工厂表现不及海外，且受汇率波动影响价格通过折扣方式有所降低。行业运行情况：内需筑底，出口承压。行业运行情况：内需筑底，出口承压。1）品牌零售业）品牌零售业 Q2 筑底：筑底：2019 年 1-5月，限额上消费品零售额累计同比增长 3.6%(增幅同比下降 4.2pct)。分品类看，鞋服针纺/化妆品/金银珠宝累计同比增速分别为 2.6%/11.3%/2.7%，增幅较 18 年同期相比下降 6.5pct/3.5pct/4.6pct。预计下半年随着行业自身基数逐步走低，零售增速将逐步恢复，全年呈现前低后高的趋势。2）制造业遇冷：）制造业遇冷：受外贸环境恶化影响，2019 年 1-5 月我国纺织品及服装出口金额同比下降2.23%，其中纺织品及服装累计增幅分别为 1.53%/-5.52%。品牌零售：品牌零售：19Q2 在降税及在降税及 6 月基数压力降低背景下，龙头控风险、提效措施显现，月基数压力降低背景下，龙头控风险、提效措施显现，Q2 收入增速较收入增速较 Q1 略有改善。略有改善。分行业看，国内电商保持高增长，南极电商及开润股份中期收入明显高于其他子行业，家纺行业电商销售恢复至20%左右的增长；体育用品、童装及高端休闲龙头维持高景气运行，预计收入处于20-30%增长区间；高端女装龙头产品力及VIP管理运营能力持续加强，同店表现稳定，预计歌力思、地素及朗姿中期收入有望均保持双位数增长；大众休闲龙头森马、海澜及商务休闲男装预计维持低个位数增长。纺织制造：纺织制造：内忧外患背景下，纺织企业运营压力加大，龙头企业海外产能提升抗风险能力，但国内开工率降低及汇率影响价格折扣加大，对今年业绩略有影响。百隆、鲁泰、伟星预计中期收入处于个位数增长区间，健盛在无缝内衣增加加快拉动下，收入预计增长 15-20%。投资建议：投资建议：1）品牌零售：）品牌零售：6 月开始基数压力降低效果显现，随着下半年基数持续降低，预计零售增速将有所回升，而当前行业估值已回撤至 2013 年库存危机时期的历史底部位置，行业下行风险有限，可在大众消费中优选赛道龙头，并在高端中精选同店稳定性高的品种，下半年可获得稳定收益。推荐大众消费体育用品、童装及箱包行业龙头，如安踏/李宁、森马及 90 分；高端消费中同店表现佳的龙头，如比音勒芬、地素时尚及歌力思。2）纺织制造：纺织制造：困局之下倒逼产业升级和竞争格局重塑，建议待外贸环境稳定后，布局拥有全球产能布局及国内自动化能力的龙头。风险提示：风险提示：中美贸易摩擦持续、内需疲软。孙妤孙妤 010-57601717 S1090511110003 刘丽刘丽 S1090517080006 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 评级评级 森马服饰 11.38 0.63 0.69 0.80 16.49 14.23 2.76 强烈推荐-A 太平鸟 15.62 1.19 1.38 1.63 11.32 9.58 2.56 审慎推荐-A 罗莱生活 9.98 0.71 0.79 0.91 12.63 10.97 2.28 强烈推荐-A 歌力思 14.66 1.08 1.30 1.58 11.28 9.28 2.07 强烈推荐-A 比音勒芬 46.68 1.61 2.26 2.85 20.65 16.38 4.95 强烈推荐-A 地素时尚 23.15 1.43 1.64 1.87 14.12 12.38 3.12 审慎推荐-A 海澜之家 8.95 0.77 0.80 0.84 11.19 10.65 3.37 强烈推荐-A 鲁泰 A 9.66 0.88 0.95 1.02 10.17 9.47 1.29 审慎推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券-30-20-100102030Jul/18Oct/18Feb/19Jun/19(%)纺织服装沪深300 行业研究 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、品牌零售：6 月基数降低 19Q2 龙头环比略好转.4 1、行业情况：19H1 服装零售承压，6 月基数开始走低略好转.4 2、品牌龙头公司：库存风险可控，Q2 收入环比略改善.4 1）高端女装：龙头在产品力及 VIP 服务能力提升背景下，同店增长稳定.5 2）休闲服饰：高端休闲维持高景气，大众休闲品牌间表现有所分化.6 3）大众箱包：市场竞争格局分散，龙头延续高增长态势.7 4）童装：高景气延续.7 5）家纺板块：19Q2 线上表现环比回暖 线下注重渠道质量的稳定性.7 6）商务休闲男装：维持在低位运行.8 3、电商零售：国内电商仍保持高增长.8 二、纺织制造：贸易摩擦致出口下滑 龙头国内接单遇冷.9 1、外贸环境恶化，我国纺织品及服装出口下滑.9 2、原材料：短期国棉价格底部徘徊，下半年看收储政策落地.10 3、近期人民币大幅贬值，对后期出口价格造成压制.11 4、纺织制造中报前瞻：龙头国内接单不足，海外基地顺利运行.11 1）棉纺：国内订单遇冷，海外基地正常运转.11 2）辅料：产品结构调整导致收入增速放缓至个位数.12 三、投资策略.12 1、估值：估值仍处历史底部区域.12 2、投资建议：零售阶段性承压 重点配置绩优低估值龙头.12 四、风险提示.13 行业研究 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：社零总额累计同比及月度同比增速.4 图 2：限上企业商品零售额累计同比及月度同比增速.4 图 3：分品类商品零售额累计同比.4 图 4：分品类商品零售额月度同比.4 图 5：纺织品及服装出口额累计值及同比增速.9 图 6：服装月度出口金额及同比增速.9 图 7：纺织品月度出口金额及同比增速.10 图 8：鞋类月度出口金额及同比增速.10 图 9：中国美棉月度进口变动.10 图 10：国棉及美棉价格走势.10 图 11：纺织制造及服装家纺绝对估值.12 图 12：纺织制造及服装家纺相对估值.12 表 1：重点品牌公司 19 年中报预期.5 表 2：女装收入及净利润增速预测.6 表 3：休闲服饰收入及利润增速预测.7 表 4：开润股份收入及净利润增速预测.7 表 5：安奈儿收入及净利润增速预测.7 表 6：家纺收入及利润增速预测.8 表 7：男装收入及利润增速预测.8 表 8：电商收入及利润增速预测.9 表 9：国内棉花供需格局.10 表 10：棉纺企业收入及净利润增速预测.11 表 11：伟星收入及净利润增速预测.12 表 12：A 股重点公司估值表.14 行业研究 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、品牌零售：6 月基数降低 19Q2 龙头环比略好转 1、行业情况：19H1 服装零售承压，6 月基数开始走低略好转 2019 年 1-5 月，社零总额累计同比增长 8.1%（增幅同比下降 1.4pct），限额以上消费品零售额累计同比增长 3.6%(增幅同比下降 4.2pct)。分品类看，鞋服针纺、化妆品、金银珠宝累计同比增速分别为 2.6%、11.3%、2.7%，增幅较 18 年同期相比下降 6.5pct、3.5pct、4.6pct。预计 6 月基数开始走低，压力逐步缓解，下半年零售增速将逐步恢复，全年呈现前低后高的趋势。图图 1：社零总额累计同比及月度同比增速：社零总额累计同比及月度同比增速 图图 2：限上企业商品零售额累计同比及月度同比增速：限上企业商品零售额累计同比及月度同比增速 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 图图 3：分品类商品零售额累计同比分品类商品零售额累计同比 图图 4：分品类商品零售额月度同比分品类商品零售额月度同比 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 2、品牌龙头公司：库存风险可控，Q2 收入环比略改善 品牌行业经历了产品、渠道、供应链、管理等多年调整后，于 16Q4 开始呈现结构性复苏格局，在冷冬、春节延后、需求释放影响下，增速于 18Q1 达到了近年来较高水平，而后在宏观经济影响下，自 18Q2 起增速放缓。进入进入 19Q2 后，受消费促进后，受消费促进&企业减税降费政策逐渐显效，叠加企业减税降费政策逐渐显效，叠加 6 月开始基数降低及龙头运营提效拉动，龙头月开始基数降低及龙头运营提效拉动，龙头 Q2 收入增速较收入增速较Q1 略有改善。略有改善。分行业看，国内电商保持高增长，南极电商及开润股份中期收入明显高于其他子行业，家纺行业电商销售恢复至分行业看，国内电商保持高增长，南极电商及开润股份中期收入明显高于其他子行业，家纺行业电商销售恢复至 20%左右的增长；体育用品、童装及高端休闲龙头维持高景左右的增长；体育用品、童装及高端休闲龙头维持高景5%7%9%11%13%15%17%2012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-04当月同比当月同比累计同比累计同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%2013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02当月同比当月同比累计同比累计同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03鞋服针纺鞋服针纺化妆品化妆品金银珠宝金银珠宝-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05鞋服针纺鞋服针纺化妆品化妆品金银珠宝金银珠宝 行业研究 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 气运行，预计收入处于气运行，预计收入处于 20-30%增长区间；高端女装龙头产品力及增长区间；高端女装龙头产品力及 VIP 管理运营能力持续加强，同店表现稳定，预计歌力思、地素及朗姿中期收入有望均保持双位数增长；大众休闲龙头森马、海澜及商务休闲男装预计维持低个位数增长。管理运营能力持续加强，同店表现稳定，预计歌力思、地素及朗姿中期收入有望均保持双位数增长；大众休闲龙头森马、海澜及商务休闲男装预计维持低个位数增长。我们认为龙头企业我们认为龙头企业 Q2 业绩表现符合预期，下半年随着政策端的消费促进、企业减税降费影响逐渐深化，预计下半年行业零售基数的持续走低，有望延续企稳回升的势头，全年将呈现前低后高的走势。其中，拥有强大品牌力、产品差异化调性明显、渠道运营精细化水平高、供应链管理高效者将延续优于行业的增长态势。业绩表现符合预期，下半年随着政策端的消费促进、企业减税降费影响逐渐深化，预计下半年行业零售基数的持续走低，有望延续企稳回升的势头，全年将呈现前低后高的走势。其中，拥有强大品牌力、产品差异化调性明显、渠道运营精细化水平高、供应链管理高效者将延续优于行业的增长态势。表表 1：重点品牌公司：重点品牌公司 19 年中报预期年中报预期 子行业子行业 公司名称公司名称 收入增速收入增速 归母净利润增速归母净利润增速 女装女装 歌力思歌力思 10%+中双位数 朗姿股份朗姿股份 低双位数增长 双位数下滑 安正时尚（含并表）安正时尚（含并表）40%-50%低双位数增长 地素时尚地素时尚 15%左右 持平 休闲休闲 森马服饰（含并表）森马服饰（含并表）60%+10%左右 太平鸟太平鸟 低个位数下滑 中双位数下滑 比音勒芬比音勒芬 20%-30%50%左右 海澜之家海澜之家 5%+3%-5%家纺家纺 富安娜富安娜 低个位数下滑 低双位数下滑 罗莱生活罗莱生活 低个位数下滑 中个位数下滑 水星家纺水星家纺 中高个位数增长 10%+童装童装 安奈儿安奈儿 15%+20%左右 男装男装 七匹狼七匹狼 个位数增长 低双位数增长 九牧王九牧王 中个位数增长 30%左右 箱包箱包 开润股份开润股份 40%+30%左右 资料来源：Wind、招商证券 1）高端女装：龙头在产品力及 VIP 服务能力提升背景下，同店增长稳定 高端女装龙头在产品力及高端女装龙头在产品力及 VIP 服务管理能力持续提升背景下，同店表现相对稳定，服务管理能力持续提升背景下，同店表现相对稳定，Q2随着高基数因素逐渐消除，预计随着高基数因素逐渐消除，预计 19Q2 高端女装龙头公司同店增速回升至高个位数至低双位数之间；因上半年处于开店淡季，因此门店仍以内部优化调整为主，收入增长主要来自同店贡献。整体而言，产品力持续加强，辅以渠道掌控力加强、供应链提效、服务加强，售罄率仍保持在合理水平，终端库存可控。下半年开始基数走低，将有助于后期收入增速逐步回升。高端女装龙头公司同店增速回升至高个位数至低双位数之间；因上半年处于开店淡季，因此门店仍以内部优化调整为主，收入增长主要来自同店贡献。整体而言，产品力持续加强，辅以渠道掌控力加强、供应链提效、服务加强，售罄率仍保持在合理水平，终端库存可控。下半年开始基数走低，将有助于后期收入增速逐步回升。歌力思：歌力思：1）收入端：）收入端：19Q2 公司收入在高基数影响下预计实现双位数增长。其中主品牌同店预计回升至高个位数；Ed hardy 及 X 系列收入端增长 15%-20%；IRO 收入亦保持较快增长，综合而言，预计 19H1 收入有望实现 10-15%左右的增长。2）利润端）利润端：因Q2 费用压力较 Q1 降低，Q2 利润增速较 Q1 有所加快，预计利润增速略快于收入，有望实现 15%左右的增长。3）运营方面：）运营方面：门店以内部优化调整为主，Q2 收入增长主要来自同店贡献，存货压力不大，效率持续提升。地素时尚：地素时尚：1）收入端：）收入端：今年以来在 VIP 服务水平提升、产品差异化调性持续强化、以及终端导购激励机制加强的驱动下，直营同店 1-5 月份保持 10%的增长，6 月份提升至20%左右的水平，预计 19H1 收入有望实现 15%左右的增长。2）利润端：考虑到 18H1存在7538万元房产诉讼计提的资产减值损失冲回，而19年同期无此项收益，因此19H1 行业研究 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 净利润增速同比持平，但扣非净利润增速预计与收入增速相当达中双位数水平。安正时尚：安正时尚：1）收入端：）收入端：考虑礼尚信息并表影响，预计 19Q2 公司整体收入同比增长 45%左右。其中原有服装业务预计收入实现低个位数增长，主品牌及尹默为个位数增长，男装及其他小品牌个位数下滑。2）利润端：）利润端：费用支出高峰期已过，服装业务归母净利润增速预计与收入增速相当，考虑礼尚并表影响，预计 19Q2 净利润增速为 15%左右，19H1 净利润低双位数增长。朗姿股份：朗姿股份：1）收入端：）收入端：预计 19Q2 公司整体收入增速为低双位数。其中，女装产品在价格带拉宽背景下，设计向年轻化、简约化、时尚化转变显效；叠加渠道下沉力度提升，三四线城市布局加快，预计 19Q2 女装收入增速为高个位数；医美业务保持 20%左右的较快增长；童装阿卡邦及 L&P 面膜业务表现不佳。2）利润端：）利润端：女装及医美业务净利润保持较快增长，但受阿卡邦亏损及 L&P 利润下滑影响，预计 19H1 整体利润端仍延续低双位数下滑趋势。表表 2：女装收入及净利润增速预测：女装收入及净利润增速预测 公司名称公司名称 收入增幅收入增幅 净利润增幅净利润增幅 2019Q1 2019Q2E 2019H1E 2019Q1 2019Q2E 2019H1E 歌力思歌力思 8%双位数 双位数 11%双位数 双位数 其中：主品牌其中：主品牌 6%高个位数 高个位数 朗姿股份朗姿股份 12%低双位数 低双位数-13%低双位数下滑 低双位数下滑 其中：朗姿女装其中：朗姿女装 10%10%10%安正时尚（并表）安正时尚（并表）42%45%左右 接近 45%11%15%左右 接近 15%其中：服装业务其中：服装业务-1%低个位数 低个位数 地素时尚地素时尚 14%15%15%左右 33%-25%左右 持平 资料来源：公司公告、招商证券（安正时尚并表礼尚信息）2）休闲服饰：高端休闲维持高景气，大众休闲品牌间表现有所分化 比音勒芬：比音勒芬：1）收入端：）收入端：公司产品力突出，内生增长力强，在同店增长及 18H2 新开店拉动下，19Q2 预计收入增长 20%-30%，其中同店增长 15%-20%，预计 19H1 收入增长 20-30%；2）利润端：利润端：考虑到增值税下调及所得税率优惠影响，预计 Q2 净利润增长50%+，19H1 净利润保持 50%+的增长水平。森马服饰：森马服饰：1）收入端：）收入端：不考虑 Kidiliz 并表影响，19Q2 公司休闲装和童装业务收入实现 20-25%左右的增长，其中，成人装收入同店预计为低个位数增长，但考虑到 18H2新开店的增量贡献，预计 Q2 线下零售端增幅有望维持在个位数水平；童装巴拉延续良性增长趋势，预计线下收入增长 15%-20%；电商保持接近 30%的较快增速。整体而言，预计 19H1 森马原主业收入有望实现 20-30%左右的增长；考虑 Kidiliz 公司并表影响，19H1 并表收入有望保持 60%+的增长。2）利润端：）利润端：不考虑并表影响，预计 19Q2 归母净利润增长 15%-20%。考虑到 Kidiliz 公司持续亏损，因此 Q2 利润端增速将延续低双位数水平，19H1 净利润预计增速维持在低双位数水平。海澜之家：海澜之家：1）收入端：）收入端：主品牌高基数因素消除、新品牌快速扩张影响，预计 19Q2 收入端中个位数增长，19H1 收入增长 5%左右；2）利润端：）利润端：考虑到新品牌尚处培育期，因此利润增速预计将略慢于收入增速，19H1 净利润增幅 4%+。太平鸟：太平鸟：1）收入端：）收入端：预计 19Q2 收入端低个位数增长，其中线上回暖趋势明显，零售额同比增长 15%+；线下直营同店虽有中单位数下滑，但 18H2 新开直营店已开始贡献 行业研究 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 收入，拉动 Q2 直营端收入保持持平；加盟发货节奏正常，考虑到 Q1 收入下滑 4%，预计 19H1 收入仍有低个位数下滑。2）利润端：）利润端：折扣率控制良好，费用率稳定，且受库龄结构好转，存货减值计提金额减少，预计 19Q2 净利润增幅快于收入增速，整体而言，19H1 净利润预计同比中双位数下滑。表表 3：休闲服饰收入及利润增速预测：休闲服饰收入及利润增速预测 公司名称公司名称 收入增幅收入增幅 净利润增幅净利润增幅 2019Q1 2019Q2E 2019H1E 2019Q1 2019Q2E 2019H1E 比音勒芬比音勒芬 27%20%-30%25%左右 53%50%+50%+森马服饰（主业）森马服饰（主业）30%+20-25%20%-30%20%20%左右 20%左右 森马服饰森马服饰（含（含 kidiliz 并表）并表）64%60%+60%+11%低双位数 低双位数 海澜之家海澜之家 5%5%+5%+7%0-5%接近 5%太平鸟太平鸟-4%低个位数下滑 低个位数下滑-35%20%+中双位数下滑 资料来源：公司公告、招商证券 3）大众箱包：市场竞争格局分散，龙头延续高增长态势 开润股份：开润股份：19Q2 B2C 业务运转正常，产品迭代战略持续推进，爆款推陈出新，毛利率逐步提升；同时，自有线上渠道及线下 KA 渠道拓展顺利，预计 19H1 B2C 业务收入有望保持 50%+的增长。B2B 业务联想、戴尔及迪卡侬三大老客户订单稳定，名创优品等新零售客户预计今年在保持订单持续放量的同时，订单毛利率同比也有望略有提升，而新收购的印尼工厂项目 2 月已完成交割，NIKE 订单后期将逐步落地，叠加印尼工厂并表贡献，预计 19H1 B2B 业务收入有望增长 30%+。整体而言，预计公司 19H1 整体收入增速仍可保持 40%+的高增长；同期利润端仍有望保持 30%+的良性增长。表表 4：开润股份收入及净利润增速预测：开润股份收入及净利润增速预测 开润股份开润股份 2019Q1 2019Q2E 2019H1E 收入收入 44%40%+40%+净利润净利润 32%30%+30%+资料来源：公司公告、招商证券 4）童装：高景气延续 安奈儿：安奈儿：童装行业维持高景气度，预计 19Q2 收入增速延续双位数水平，其中线下直营零售额双位数增长，同店高个位数增长；加盟下滑；电商 GMV30%增长。利润端受打折促销毛利率下滑影响，预计将慢于收入增长。整体来看，19H1 公司收入/净利润增速预计将为 15%/20%。表表 5：安奈儿收入及净利润增速预测：安奈儿收入及净利润增速预测 安奈儿安奈儿 2019Q1 2019Q2E 2019H1E 收入收入 18%13%15%左右 净利润净利润 30%个位数增长 20%左右 资料来源：公司公告、招商证券 5）家纺板块：19Q2 线上表现环比回暖 线下注重渠道质量的稳定性 罗莱生活：罗莱生活：1）收入端：）收入端：预计 19Q2 公司收入低个位数下滑，主要是受家纺线上品牌分立战略调整影响，预计 Q2 线上收入降幅较 Q1 有所收窄，但仍有低个位数下滑；家纺 行业研究 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 线下为防止终端渠道库存增加，以加快终端周转为运营核心，加盟端发货增速放缓至个位数。整体而言，预计 19H1 公司收入仍略有下滑。2）利润端：）利润端：受 18Q2 高基数影响，预计 19Q2 净利润亦为低个位数下滑，预计 19H1 净利润增速为中个位数下滑。富安娜：富安娜：1）收入端：）收入端：预计 19Q2 收入低个位数下滑，其中线下对加盟商信贷收紧，加盟端收入双位数下滑，直营略有增长，线上增长 20%+。预计 19H1 收入仍有低个位数下滑。2）利润端）利润端：在电商毛利率提升的趋势下，整体毛利率较 Q1 有小幅提升趋势；但由于费用支出刚性，因此收入下滑前提下费用率有上升趋势，同时家具业务仍有小额亏损，因此 Q2 利润端仍呈现下滑迹象，但降幅较 Q1 有所收窄。预计 19H1 净利润增速为低双位数下滑。水星家纺：水星家纺：1）收入端：）收入端：预计 19Q2 收入双位数增长，其中线上及线下增速均恢复至双位数水平，预计 19H1 收入有望实现中高个位数增长。2）利润端：）利润端：控费效果良好，渠道优化，净利润增速预计略快于收入增速，19H1 净利润增幅有望达到 10%+。表表 6：家纺收入及利润增速预测：家纺收入及利润增速预测 公司名称公司名称 收入增幅收入增幅 净利润增幅净利润增幅 2019Q1 2019Q2E 2019H1E 2019Q1 2019Q2E 2019H1E 富安娜富安娜-6%-5%-0 低个位数下滑-16%-10%低双位数下滑 罗莱生活罗莱生活-2%低个位数下滑 低个位数下滑-8%低个位数下滑 中个位数下滑 水星家纺水星家纺 1%双位数增长 中高个位数增长 4%双位数增长 10%+资料来源：公司公告、招商证券 6）商务休闲男装：维持在低位运行 中高端商务休闲男装近几年通过清库存、整合渠道、提升产品开发能力，老模式遗留的问题正逐步消化。但受制于需求不足，今年以来整体增速维持低位水平。但受制于需求不足，今年以来整体增速维持低位水平。七匹狼：七匹狼：1）收入端：）收入端：19Q2 预计主品牌直营同店仍维稳在低个位数水平，加盟发货端略好于直营，电商业务保持10%+的增长，与Q1 相当，整体而言，19H1 公司收入预计维持低个位的增长水平。2）利润端，在毛利率趋稳，费用率稳定的情况下，预计利润端增速仍快于收入，预计19H1 利润端保持低双位数增长。九牧王：九牧王：1）收入端：）收入端：受到基数提升及天气多变等因素影响，主品牌 19Q2 收入预计持平，考虑到新品牌收入增速较快，预计 19Q2 收入低个位数增长，19H1 收入增长 5%左右。2）利润端：）利润端：毛利率及费用率保持稳定，在 Q1 投资收益增加的背景下，预计 19H1净利润增长 30%。表表 7：男装收入及利润增速预测：男装收入及利润增速预测 公司名称公司名称 收入增幅收入增幅 净利润增幅净利润增幅 2019Q1 2019Q2E 2019H1E 2019Q1 2019Q2E 2019H1E 七匹狼七匹狼 3%低个位数增长 低个位数增长 9%低双位数增长 低双位数增长 九牧王九牧王 7%0-5%5%左右 40%0%-5%30%左右 资料来源：公司公告、招商证券 3、电商零售：国内电商仍保持高增长 南极电商：南极电商：低线城市消费升级背景下，公司凭借电商运营的先发及规模优势，电商巨头的流量支持及产品高性价定位，通过对供应商和经销商输出“品牌+服务”的轻资产模式 行业研究 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 实现了快速扩张，从单一的南极人品牌/阿里渠道发展为多品类、多品牌、多渠道的大众消费品电商综合服务商。在存量流量增长及优势类目精细化管理力量加强、并不断开拓新品类及新渠道的驱动下，19H1 公司 GMV 增长达 60%+，预计收入增速达 50%左右（不含并表）。跨境通：跨境通：19Q2 银行贷款压力略有缓解，环球易购 GMV 增速预计持平，扭转 Q1 低个位数下滑的趋势，前海帕托逊增长 10%+，优壹收入同比持平，预计 19H1 收入仍处于低个位数增长区间，利润端仍处于双位数下滑区间。表表 8：电商收入及利润增速预测：电商收入及利润增速预测 公司名称公司名称 收入增速收入增速 净利润增速净利润增速 2019Q1 2019Q2E 2019H1E 2019Q1 2019Q2E 2019H1E 南极电商南极电商 55%60%55-60%37%26%30%左右 南极电商（含并表）南极电商（含并表）63%50-60%55-60%跨境通跨境通 2%低个位数增长 低个位数增长-15%-10%-15%双位数下滑 资料来源：公司公告、招商证券 二、纺织制造：贸易摩擦致出口下滑 龙头国内接单遇冷 1、外贸环境恶化，我国纺织品及服装出口下滑 受中美贸易摩擦恶化影响，2019 年 1-5 月我国纺织品及服装出口金额同比下降 2.23%至 995.89 亿美元。其中纺织品累计出口金额同比上升 1.53%至 483.12 亿美元；服装及附件累计出口金额同比下降 5.52%至 512.77 亿美元，继续呈现纺织品出口偏强，服装出口较弱的分化态势。图图 5：纺织品及服装出口额累计值及同比增速纺织品及服装出口额累计值及同比增速 图图 6：服装月度出口金额及同比增速服装月度出口金额及同比增速 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030003500纺织品及服装（亿美元）纺织品及服装（亿美元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002502015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04服装及衣着附件（亿美元）服装及衣着附件（亿美元）YOY 行业研究 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图图 7：纺织品月度出口金额及同比增速纺织品月度出口金额及同比增速 图图 8：鞋类月度出口金额及同比增速鞋类月度出口金额及同比增速 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 2、原材料：短期国棉价格底部徘徊，下半年看收储政策落地 受中美贸易摩擦影响，中国美棉采购量自 2018 年 9 月开始出现大幅下滑，2019 年 1-5月进口量同比下降 49%，导致美棉价格今年出现下降。而国棉受内外需不振、配额供给增加及抛储影响，国棉 328 级价格由 2018 年 1.59 万元/吨的均价跌至当前 1.43 万元/吨。考虑到当前尚处于抛储期，预计短期内国棉价格仍在底部运行。图图 9：中国美棉月度进口变动：中国美棉月度进口变动 图图 10：国棉及美棉价格走势：国棉及美棉价格走势 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 内棉短期供求趋于平衡，长期产需缺口仍在，若下半年收储政策落地将有望刺激国棉价格小幅回升。内棉短期供求趋于平衡，长期产需缺口仍在，若下半年收储政策落地将有望刺激国棉价格小幅回升。根据 USDA 的最新数据，18/19 年度我国棉花产量/消费量分别为 604/871万吨，产需缺口达 267 万吨。目前来看，需要从 89.4 万吨的关税配额、80 万吨的滑准税配额，以及国储棉抛储来补足。长期来看，产需缺口仍在，待本轮抛储结束后，若新一轮收储政策落地，则国棉价格有望小幅回升，恢复至去年 1.6 万元/吨的均价水平。表表 9：国内棉花供需格局：国内棉花供需格局 供应供应/需求（万吨）需求（万吨）2016/2017 2017/2018 2018/2019E 总供应总供应 1662 1525 1370 其中：期初库存（含国储）1042（912）786（585）575（270）产量 469 549 604 进口 111 110+80 191 总需求总需求 836 870 917 其中：棉纺需求 790 824 871-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201402015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04纺织品纺织品(亿美元）亿美元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050602015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04鞋类（亿美元）鞋类（亿美元）YOY-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0500001000001500002000002500002010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-05进口美棉数量（吨）进口美棉数量（吨）YOY-500050010001500200025003000100001100012000130001400015000160001700018000内外棉价差内外棉价差中国棉花价格指数中国棉花价格指数:328Cotlook:A指数指数:1%关税关税 行业研究 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 其他消费及出口 46 46 46 期末库存 786 575 453 资料来源：统计局、棉花信息网、招商证券 3、近期人民币大幅贬值，对后期出口价格造成压制 受外贸环境恶化影响，人民币汇率自 4 月下旬以来持续下行，6 月 10 日美元兑人民币即期汇率达到 6.93，较 4 月 17 日 6.69 下行幅度达 3.59%。随后人民币即期汇率维持在 6.8-6.9 之间窄幅震荡。尽管短期龙头公司以人民币计价的出口价格仍保持相对稳定，或对短期业绩存在一定的汇兑收益贡献，但人民币持续贬值或将引发新一轮的价格谈判，后期存在订单价格下调的可能性。尽管短期龙头公司以人民币计价的出口价格仍保持相对稳定，或对短期业绩存在一定的汇兑收益贡献，但人民币持续贬值或将引发新一轮的价格谈判，后期存在订单价格下调的可能性。图图 11：美元兑人民币即期汇率：美元兑人民币即期汇率 资料来源：wind、招商证券 4、纺织制造中报前瞻：龙头国内接单不足，海外基地顺利运行 1）棉纺：国内订单遇冷，海外基地正常运转 百隆东方：百隆东方：1）收入端：）收入端：预计 19Q2 收入低个位数下滑，其中国内订单下滑，越南产能扩张顺利，订单饱满。整体而言，19H1 收入处于低个位数增长区间。2）利润端：利润端：需求不足导致产品售价折扣力度加大，同时白纱占比提升，19Q2 毛利率呈现下滑趋势；同时棉花期货受棉价下跌影响，亏损金额预计将有所增加，预计 19H1 净利润下滑 30%左右。健盛集团：健盛集团：1）收入端：）收入端：预计 19Q2 收入同比增长 15%-20%，其中袜类业务订单量预计同比增长 10%+，人民币贬值趋势下，收入端增速预计快于订单量的增长。俏尔婷婷订单饱满，预计 19Q2 收入同比增长 20%左右。整体而言，预计 19H1 收入有望增长15-20%。2）利润端：）利润端：虽然国内袜类业务受搬迁影响盈利水平不佳，但随着高盈利水平的俏尔婷婷无缝内衣业务占比不断提升，预计 19H1 利润有望实现 30%左右的增长。表表 10：棉纺企