传媒互联网行业：出版阅读行业2020年展望稳健与机遇并存-20191210-中金公司-26页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 12 月 10 日 传媒互联网传媒互联网 出版阅读行业 2020 年展望：稳健与机遇并存 观点聚焦 投资建议投资建议 出版板块攻守兼备特点突出：一般图书市场资本动作频繁，强者恒强态势凸显；教材教辅板块弱周期属性显著，龙头公司教材教辅业务受益于义务教育阶段入学人数增加、教育受重视程度提升等因素，我们预计将保持稳健增长。我们优选主业增长稳健、业务经营风险小、资产健康、预期股息收益率可观的国有出版公司，维持凤凰传媒、中南传媒凤凰传媒、中南传媒、南方传媒、南方传媒跑赢行业评级。一般图书板块维持新经典新经典中性评级，建议关注中信出版中信出版（未覆盖）。在线阅读方面，我们预计免费阅读模式在经历了快速发展期后，将逐步进入存量竞争阶段，平台内容储备有望成为左右行业格局的关键。而文学 IP 与影视游制作的联动也有望进一步深化，打开 IP 变现长期空间。建议关注阅文集团阅文集团。理由理由 图书零售市场稳步增长，图书零售市场稳步增长，少儿图书少儿图书表现亮眼表现亮眼。13Q19 中国图书零售市场码洋总规模同比增长 12.8%，高于 1H19 的 10.8%，但受图书销售折扣力度加大影响，出版公司营收码洋比出现下滑，同时毛利率也随之下降。从市场结构看，少儿图书依然是最大细分板块，且保持高速增长态势。社科和教辅教材码洋比重位列第二、第三。结合图书行业市场规模和人均阅读量的跨国比较，我们认为，中国图书出版发行市场潜力仍待开发。教材教辅占图书零售额比重逐年提高，教材教辅占图书零售额比重逐年提高，弱周期属性显著弱周期属性显著。教材教辅近年来牢牢占据图书零售出版市场的主要份额。16 家出版公司 1-3Q19 整体实现营收 740 亿元，同比略下降 0.3%，降幅较 2018 年的 2.1%显著收窄。展望未来，随着二胎出生人口进入适学时期，义务教育阶段入学人数增长，我们预计教材教辅市场规模稳中略升的趋势不变。此外，部分国有出版公司分红比例高，具备较高的股息收益率，给投资人带来稳健的回报，具备明显的弱周期属性。网文付费阅读表现承压，网文付费阅读表现承压，免费阅读免费阅读模式成为行业新变量。模式成为行业新变量。米读、七猫、红果等免费阅读 APP，凭借免费正版内容+多元导流+广告变现的模式快速兴起，推动在线阅读整体用户规模再上台阶。但以用户付费为主要变现方式的传统网文平台的发展遇到瓶颈，用户使用时长和付费率出现波折。向前看，传统头部阅读应用有望依托运营机制创新、成熟的内容创作机制和活跃的用户社区，逐步实现用户付费的企稳。在免费阅读领域，我们认为只有丰富优质的内容才能持久留存用户，内容积累深厚的龙头公司仍然具备较高壁垒。此外，文学 IP 和影视、游戏、动漫等泛娱乐类型的深度联动和一体化运营也有望在 2020 年逐步落地，推动 IP 库商业价值的持续提升。盈利预测与估值盈利预测与估值 维持覆盖公司盈利预测和评级不变。风险风险 行业增速不及预期；新兴媒体和新娱乐形式冲击；政策管控趋严。张雪晴，张雪晴，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080517090001 SFC CE Ref：BNC281 王宇翔王宇翔 联系人 SAC 执证编号：S0080118040040 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 凤凰传媒-A 跑赢行业 10.00 11.8 10.4 中南传媒-A 跑赢行业 15.50 15.4 14.7 南方传媒-A 跑赢行业 11.00 11.3 9.8 新经典-A 中性 54.80 28.8 25.6 阅文集团-H 中性 29.00 31.3 25.2 中金一级行业 科技 相关研究报告相关研究报告 传媒互联网|出版行业：三季度全国图书零售市场增长加速，经典畅销书占据榜单(2019.10.20)传媒互联网|出版行业：图书零售市场维持两位数增长，少儿图书表现亮眼(2019.07.14)传媒|底部孕育机会出版发行及有线电视行业2019 年展望(2019.01.05)传媒|风物长宜放眼量在线阅读行业 2019 年展望(2019.01.05)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 891001111221332018-122019-032019-062019-092019-12相对值(%)沪深300 中金传媒互联网 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 出版发行：行业稳健增长，防御价值凸显出版发行：行业稳健增长，防御价值凸显.4 2019 年回顾：产业规模稳中有升，教材教辅业务发展稳健.4 2020 年展望：人均阅读量具提高空间，教材教辅市场防御价值突出.12 投资建议：关注一般图书龙头公司，优选教材教辅业务增长稳健、股息收益率可观的国有出版公司.16 在线阅读：免费阅读如火如荼，在线阅读：免费阅读如火如荼，IP 变现潜力可期变现潜力可期.19 2019 年回顾：免费模式兴起，传统付费阅读应用表现承压.19 2020 年展望：内容储备重要性提升，IP 一体化运营陆续落地.22 投资建议：关注用户付费边际改善和 IP 运营的长期价值.23 图表图表 图表 1:全国出版、印刷和发行服务行业规模（不含数字出版）.4 图表 2:2018 年新闻出版产业结构.4 图表 3:全国图书零售市场销售码洋规模及增速.4 图表 4:网店渠道增速较快，实体书店下滑收窄.5 图表 5:1-3Q 图书市场新书品种数量同比下降.5 图表 6:半年度新书码洋贡献率.5 图表 7:新书价格有所上升.5 图表 8:2018 年整体图书市场出版集团码洋占有率.6 图表 9:Top10 出版集团码洋合计占有率略有下降.6 图表 10:教材教辅及一般图书出版发行收入和占比（2018）.6 图表 11:1-3Q19 中国图书市场结构（全口径）.7 图表 12:1H19 细分类型码洋增速.7 图表 13:1-3Q 图书市场各品类码洋及动销品种比重.7 图表 14:1-3Q19 图书市场各品类码洋比重及其同比变化.7 图表 15:主要上市公司一般图书业务逐季营收码洋比.8 图表 16:主要上市公司一般图书业务逐季毛利率.8 图表 17:主要上市公司一般图书业务营收码洋比值同比变化.8 图表 18:主要上市公司一般图书业务毛利率同比变化.8 图表 19:少儿图书市场细分构成（1-3Q19）.9 图表 20:卡通/漫画/绘本及少儿文学码洋占比变化.9 图表 21:少儿图书新书册数贡献率不断下降.9 图表 22:少儿图书销量 Top100 榜单中，新书数量逐渐减少.9 图表 23:实体书店文学类图书销量 Top50 图书出版年份.10 图表 24:网上书店文学类图书销量 Top50 图书出版年份.10 图表 25:2016-2018 年文学类图书销量 Top10 图书排名.10 图表 26:全国教材教辅零售额及占图书零售额比重.11 图表 27:16 家出版公司营业收入及增速.11 图表 28:16 家出版公司 1-3Q19 收入及同比增速.11 图表 29:教材教辅业务收入和占比（2018）.12 图表 30:中国国民年人均阅读量.12 图表 31:人均纸质书阅读量的跨国比较.12 图表 32:2017 年全球图书销售市场份额.13 图表 33:中国教育经费支出增速.13 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 34:全国 K12 在校人口及增速.13 图表 35:二胎政策对 2016 年出生人口的激励作用较为明显.14 图表 36:教材教辅业务核心关注要素.15 图表 37:国有出版公司分红比例.16 图表 38:国有出版公司股息收益率（2018 年）.16 图表 39:上市出版发行传媒集团一览.17 图表 40:国有出版公司货币资金及理财产品占资产比重.18 图表 41:国有出版公司资产负债率低，3Q19 略有提高.18 图表 42:国有出版公司商誉净值情况.18 图表 43:网络文学用户规模稳步增长.19 图表 44:传统付费阅读头部应用 MAU 增速承压.19 图表 45:用户规模前 20 名中免费阅读 APP 数量.19 图表 46:部分 MAU 过百万的腰部免费阅读 APP（2019.10）.19 图表 47:传统付费阅读头部应用月使用时长.20 图表 48:部分免费应用月使用时长.20 图表 49:2019 年 1-10 月传统头部应用总时长同比增速.20 图表 50:传统头部和新兴应用占 Top30APP 总时长比例变化.20 图表 51:2019 年掌阅业绩受免费阅读拖累.21 图表 52:2019 年掌阅推广费用大幅上升.21 图表 53:趣头条持续亏损，经营活动现金流也大幅净流出.21 图表 54:网络文学盗版损失情况.21 图表 55:重点免费阅读 APP 对比.22 图表 56:全职高手影漫游多级联动.22 图表 57：可比公司估值表.23 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 出版发行：行业稳健增长，防御价值凸显 2019 年回顾年回顾：产业规模稳中有升，教材教辅业务发展稳健：产业规模稳中有升，教材教辅业务发展稳健 图书出版市场表现亮眼，网店渠道增速回升 产业规模持续增长，图书出版表现亮眼。产业规模持续增长，图书出版表现亮眼。2018 年我国新闻出版产业规模稳步提升，全国出版、印刷和发行服务（不含数字出版）实现营业收入 18,688 亿元，同比增长 3.1%；但受原材料价格上涨、人工成本增长等因素影响，利润总额同比下降 3.6%至 1,296 亿元。其中图书出版市场收入为 937.3 亿元，同比增长 6.6%，表现最为靓丽。图表1:全国出版、印刷和发行服务行业规模（不含数字出版）图表2:2018年新闻出版产业结构 产业类别产业类别 营业收入营业收入 金额（亿元）增速 占比 占比变化 图书出版 937.3 6.56%5.02%0.17ppt 期刊出版 199.41 1.46%1.07%-0.01ppt 报纸出版 576.0-0.40%3.08%-0.11ppt 音像制品出版 30.1 6.14%0.16%0ppt 电子出版物出版 15.2 1.67%0.08%0ppt 印刷复制 13727.6 4.34%73.46%0.85ppt 出版物发行 3,116.3-1.99%16.68%-0.87ppt 出版物进出口 85.7 0.30%0.46%-0.01ppt 资料来源：国家新闻出版广电总局，中金公司研究部 资料来源：国家新闻出版广电总局，中金公司研究部 图书零售市场规模稳步增长，图书零售市场规模稳步增长，网店渠道增速小幅上升，实体书店降幅同比收窄。网店渠道增速小幅上升，实体书店降幅同比收窄。13Q19中国图书零售市场码洋总规模同比增长 12.8%，高于 1H19 的 10.8%。分渠道来看，实体店同比下滑 7.03%，降幅进一步收窄；网店渠道保持 24.8%的高增长。我们认为，短期来看，“新中国成立 70 周年”主题出版销售热点、9 月开学季的教辅和推荐读物销售提振了 1-3Q19 的图书市场；中长期来看，我国居民人均可支配收入、受教育水平提升仍是推动图书行业长期发展的重要因素。图表3:全国图书零售市场销售码洋规模及增速 资料来源：国家新闻出版广电总局，中金公司研究部-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018营业收入 利润总额 营业收入YoY 利润总额YoY(亿元)348 362 369 428 465 500 553 624 701 803 894 11.3%11.4%10.8%12.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01002003004005006007008009001,000200820092010201120122013201420152016201720181H181H1913Q19图书零售市场整体码洋 YoY(亿元)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表4:网店渠道增速较快，实体书店下滑收窄 资料来源：国家新闻出版广电总局，中金公司研究部 新书品种减少，价格略有提升。新书品种减少，价格略有提升。1-3Q19 图书市场新书品种同比下降 4.4%至 14.7 万种，同比增速较 2018 年的-0.5%出现下滑。半年度新书码洋贡献率由 1H18 的 9.3%略上升至1H19 的 9.9%，但仍保持较低水平。同时新书价格有所上升，新书平均单册码洋由 2018年的 41.5 元提高到 1H19 的 48.6 元。图表5:1-3Q图书市场新书品种数量同比下降 资料来源：开卷信息，中金公司研究部 图表6:半年度新书码洋贡献率 图表7:新书价格有所上升 资料来源：开卷信息，中金公司研究部 资料来源：开卷信息，中金公司研究部 -11.7%-7.0%24.2%24.8%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700800900200820092010201120122013201420152016201720181H1913Q19实体书店码洋 网上书店码洋 实体书店码洋YoY 网上书店码洋YoY(亿元)14.7 -4.4%-10%-5%0%5%10%15%20%0510152025201120122013201420152016201720181H1913Q19新书品种数 新书品种YoY(万种)17.5%17.5%14.5%16.2%11.8%10.1%10.8%7.9%9.3%9.9%0%4%8%12%16%20%1H10 1H11 1H12 1H13 1H14 1H15 1H16 1H17 1H18 1H1941.5 40 48.6 45 0102030405060新书平均单册码洋 新书定价中位数 20181H19(元)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 市场集中度略有下降。市场集中度略有下降。从竞争格局看，2018 年图书市场中，中国出版以 7.14%的市占率位列第一，吉林出版、中南传媒及凤凰传媒等公司位列其后。2018 年 Top10 出版集团码洋合计占有率略下降 0.32ppt 至 31.2%，市场竞争激烈。上市公司方面，教材教辅及一般图书出版发行业务是出版类上市公司的主要收入来源，在 18 家出版公司 2018 年收入占比的平均值为 68.5%。图表8:2018年整体图书市场出版集团码洋占有率 图表9:Top10出版集团码洋合计占有率略有下降 资料来源：开卷信息，中金公司研究部 资料来源：开卷信息，中金公司研究部 图表10:教材教辅及一般图书出版发行收入和占比（2018）资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：未包含内部抵消金额，因此收入之和超过100%一般图书市场：少儿图书表现亮眼，图书折扣力度加大 从市场结构看，从市场结构看，少儿图书依然是最大细分板块，关注心理与经管细分类目增长。少儿图书依然是最大细分板块，关注心理与经管细分类目增长。13Q19少儿图书占市场码洋比重为 26.1%，同比提升 0.98ppt，码洋同比增长 17.2%，主要受到面向低幼的绘本和启蒙类图书带动。社科和教辅教材码洋比重位列第二、第三。从二级细分类目来看，1H19 心理类图书同比增长率为 73.9%，处于高增速状态，主要源于狼道、羊皮卷 等图书在网店的低折扣吸引了价格敏感的人购买。经管类目增长了 9.0%，亦较为出色，主要受益于考试类书目和薛兆丰经济学讲义、原则等面向大众的经管书目持续畅销。7.1 3.7 2.9 2.8 2.6 2.3 2.1 2.1 2.0 1.9 012345678(%)31.5%31.2%0%5%10%15%20%25%30%35%201720180%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,000凤凰传媒 山东出版 中南传媒 中原传媒 中文传媒 新华文轩 长江传媒 南方传媒 皖新传媒 中国出版 城市传媒 时代出版 出版传媒 中信出版 中国科传 新经典 教材教辅及一般图书的出版发行收入 占营收比重(百万元)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表11:1-3Q19中国图书市场结构（全口径）图表12:1H19细分类型码洋增速 资料来源：开卷信息，中金公司研究部 资料来源：开卷信息，中金公司研究部 从码洋及动销比重的关系看，少儿图书种类丰富，社科图书码洋比重增长快从码洋及动销比重的关系看，少儿图书种类丰富，社科图书码洋比重增长快。从码洋比重与动销品种比重的比例看，少儿图书动销品种比重高于码洋比重，显示出较为丰富的种类选择；科技类图书则以相对较低的动销品种比重获得了较高的码洋比重，单种图书销量更高。从码洋比重与码洋比重变化情况看，社科类图书码洋比重大，且比重呈较快增长；文学类图书码洋比重则下降较快。图表13:1-3Q图书市场各品类码洋及动销品种比重 图表14:1-3Q19图书市场各品类码洋比重及其同比变化 资料来源：开卷信息，中金公司研究部 资料来源：开卷信息，中金公司研究部 电商价格战影响下，图书折扣加大电商价格战影响下，图书折扣加大，主要出版公司毛利率承压，主要出版公司毛利率承压。今年以来，受宏观经济增长放缓影响，图书市场整体需求较为平淡，电商竞争相对激烈。在此背景下，主要电商渠道折扣力度加大，网络渠道图书销售折扣力度从 2018 年的 6.2 折下降到 1H19 的 6.0折（不包含满减、满赠、优惠券等活动）。受图书销售折扣力度加大影响，出版公司营收码洋比出现显著下滑，同时毛利率也随之下滑。我们统计了单列出一般图书业务的五家上市公司单季度一般图书业务情况，一般图书业务 3Q19 营收/码洋均同比出现下降；除新经典外的四家公司毛利率均同比下降，体现了电商促销和低价书销售带来的压力。我们认为，电商价格战在未来或将有所缓和，随着电商渠道补贴减少，图书销售折扣力度在未来 1-2 年有望保持平稳。26%26%18%10%8%6%3%2%1%0%少儿 社科 教辅教材 文学 科技 语言 艺术 生活休闲-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%心理自助 工程技术 教育 马列 少儿 中小学幼儿园教材 医药 计算机 教辅 总体市场 经济与管理 自然科学 语言 传记 法律 文学 大农业 地图 艺术 学术文化 生活 综合图书 0%5%10%15%20%25%30%0%5%10%15%20%25%30%(码洋比重)(动销品种比重)科技 少儿 社科 文学 教辅教材 语言 艺术 生活休闲 传记-2-1.5-1-0.500.511.522.50%5%10%15%20%25%30%(码洋比重同比变化 ppt)(码洋比重)社科 少儿 教辅教材 科技 语言 传记 生活休闲 艺术 文学 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表15:主要上市公司一般图书业务逐季营收码洋比 图表16:主要上市公司一般图书业务逐季毛利率 资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：除新经典为一般图书发行业务外，其他公司为一般图书出版业务，未统计时代传媒数据 资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：除新经典为一般图书发行业务外，其他公司为一般图书出版业务，未统计时代传媒数据 图表17:主要上市公司一般图书业务营收码洋比值同比变化 图表18:主要上市公司一般图书业务毛利率同比变化 资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：除新经典为一般图书发行业务外，其他公司为一般图书出版业务，未统计时代传媒数据。营收码洋比值同比变化计算方式为：当期营收码洋比-去年同期营收码洋比 资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：除新经典为一般图书发行业务外，其他公司为一般图书出版业务，未统计时代传媒数据。毛利率同比变化计算方式为：当期毛利率-去年同期毛利率 进一步的，我们特别对占比较大的少儿及文学类图书细分市场进行了分析：少儿图书少儿图书：卡通：卡通/漫画漫画/绘本绘本占比持续提升占比持续提升，经典图书长期霸榜。，经典图书长期霸榜。在少儿图书市场内部，少儿文学仍为第一大品类，但占比持续下降；卡通/漫画/绘本码洋占比自 2011年来呈持续上升态势，1-3Q19 略有下降，但占比仍达 23.8%。此外，少儿图书市场中“老人老书”长期占据优势地位，新书册数贡献率较低，2018 年为 11.3%。在销量 Top100 榜单中，仅有两部当年出版的新书入榜，而出版三年以上的新书达 57 部。25%30%35%40%45%50%55%60%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19中南传媒 山东出版 南方传媒 新经典 新华文轩 10%20%30%40%50%60%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19中南传媒 山东出版 南方传媒 新经典 新华文轩-0.97 -15.40 0.37 0.91 -0.88 0.39 2.88 -9.67 -2.75 -1.74 -11.07 -1.54 -0.36 -1.82 -6.56 -20-15-10-505中南传媒 山东出版 南方传媒 新经典 新华文轩 1Q192Q193Q19(ppt)2.45 -6.90 -9.64 -2.75 5.89 -1.70 4.31 -14.13 2.41 -1.17 -7.33 -1.16 -5.19 1.05 -12.60 -20-15-10-50510中南传媒 山东出版 南方传媒 新经典 新华文轩 1Q192Q193Q19(ppt)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表19:少儿图书市场细分构成（1-3Q19）图表20:卡通/漫画/绘本及少儿文学码洋占比变化 资料来源：开卷信息，中金公司研究部 资料来源：开卷信息，中金公司研究部 图表21:少儿图书新书册数贡献率不断下降 图表22:少儿图书销量Top100榜单中，新书数量逐渐减少 资料来源：开卷信息，中金公司研究部 资料来源：开卷信息，中金公司研究部 文学缺少热点，销量榜单固化。文学缺少热点，销量榜单固化。文学类图书方面，由于缺乏畅销热点，规模回落，码洋比例下降 1.58ppt 至 10.0%。在市场结构方面，我们统计了 1-3Q19 销量 Top50的文学类图书出版时间，发现在实体书店及网络渠道，新书占比均略有提升，但出版 4-5 年及其以上的图书占比在实体书店渠道略上升至 47.8%，在网上渠道占比也达55.6%。此外，系列图书长期霸占销量 Top10 榜单，尤其新经典文库的东野圭吾系列图书及三体系列丛书，在过去三年内均多次登上榜单，表现出文学类图书榜单固化，系列化图书影响力延续。27%24%18%9%8%6%3%2%2%1%少儿文学 卡通/漫画/绘本 少儿科普百科 少儿英语 游戏启蒙 低幼启蒙 青少年心理自助 少儿国学经典 少儿艺术 卡片挂图 0%10%20%30%40%50%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019.01-09卡通/漫画/绘本 少儿文学 11.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018020406080100当年 三年以内 三年以上(本)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图表23:实体书店文学类图书销量Top50图书出版年份 图表24:网上书店文学类图书销量Top50图书出版年份 资料来源：开卷信息，中金公司研究部 注：出版时间取上榜版本图书最新出版时间 资料来源：开卷信息，中金公司研究部 注：出版时间取上榜版本图书最新出版时间 图表25:2016-2018年文学类图书销量Top10图书排名 书名书名 上市上市 年份年份 实体书店实体书店名次名次 网上书店网上书店名次名次 2016 2017 2018 2016 2017 2018 新经典文库.东野圭吾作品(39).解忧杂货店 2014-04 1 1 2 4 1 5 新经典文库.东野圭吾作品(02).白夜行(2017版)2017-08 3 2 6 7 3 新经典文库.东野圭吾作品(01).嫌疑人X的献身 2014-06 9 3 8 目送(插图新版)2014-01 6 8 9 活着 2017-06 4 5 7 1 中国科幻基石丛书.三体 2008-01 5 9 8 2 中国科幻基石丛书.三体-黑暗森林 2008-05 10 9 3 摆渡人 2015-05 4 7 1 4 平凡的世界(全三册)2017-06 10 7 6 追风筝的人 2006-04 2 6 3 2 资料来源：开卷信息，中金公司研究部 注：出版时间取上榜版本图书最新出版时间，粉色底纹为系列图书 教材教辅市场：市场增长稳健，出版公司收入降幅收窄 市场规模稳步增长，占图书零售额比重逐年提高。市场规模稳步增长，占图书零售额比重逐年提高。教材教辅近年来牢牢占据图书零售出版市场的主要份额，2012-2018 年间，教材教辅零售额占总零售额比重年均为 57.0%，占零售数量比重年均为 70.4%。9.6%15.6%44.4%36.7%21.3%19.8%24.7%28.0%0%20%40%60%80%100%1-3Q20181-3Q2019当年出版 出版2-3年 出版4-5年 其他 6.2%14.0%35.6%30.4%25.6%20.0%32.7%35.6%0%20%40%60%80%100%1-3Q20181-3Q2019当年出版 出版2-3年 出版4-5年 其他 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表26:全国教材教辅零售额及占图书零售额比重 资料来源：国家新闻出版署，中金公司研究部 注：统计口径为全国新华书店系统、出版社自办发行单位 出版行业涉及教材教辅业务的出版行业涉及教材教辅业务的16家公司家公司1-3Q19整体实现营收整体实现营收740亿元，同比略下降亿元，同比略下降0.3%，降幅较降幅较 2018 年的年的 2.1%显著收窄。显著收窄。分公司来看，行业内部分化显著，其中中国出版收入增速在 20%左右，凤凰传媒、南方传媒等公司增长稳健，收入增速分别为 10.2%和 17.9%。图表27:16家出版公司营业收入及增速 图表28:16家出版公司1-3Q19收入及同比增速 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 教材教辅业务贡献大部分收入。教材教辅业务贡献大部分收入。单列出教材教辅业务的 15 家公司 2018 年平均实现教材教辅收入27.8亿元，占营业收入比重为39.4%。其中，山东出版（73.1%）、南方传媒（71.5%）、中南传媒（66.1%）、新华文轩（65.5%）及凤凰传媒（61.7%）教材教辅收入占比超过 50%。385.6 394.0 416.7 466.5 503.1 609.2 56.0%54.9%55.5%56.0%56.6%63.3%50%52%54%56%58%60%62%64%0100200300400500600700201320142015201620172018教材教辅零售额 占图书零售额比重(亿元)74,037 -0.27%-5%0%5%10%15%20%020,00040,00060,00080,000100,000120,00016家出版公司 YoY(百万元)-30%-20%-10%0%10%20%30%02,0004,0006,0008,00010,000凤凰传媒 中文传媒 长江传媒 皖新传媒 中南传媒 山东出版 中原传媒 新华文轩 时代出版 南方传媒 中国出版 出版传媒 中国科传 城市传媒 新华传媒 读者传媒 1-3Q19收入 YoY(百万元)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表29:教材教辅业务收入和占比（2018）资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：未包含内部抵消金额，因此收入之和超过100%。中原传媒未单列教材教辅收入 2020 年展望：人均阅读量具提高空间，教材教辅市场防御价值突出年展望：人均阅读量具提高空间，教材教辅市场防御价值突出 一般图书：人均阅读量仍待提高，销售价格趋于平缓 人均阅读量仍有提升空间，市场空间待开发。人均阅读量仍有提升空间，市场空间待开发。根据第十八次全国国民阅读调查报告，2018 年中国人均纸质书阅读量为 4.67 本/年，较 2017 年的 4.66 本略有提升，但与欧美日等发达国家相比，仍有很大增长空间。从市场规模看，2017 年中国在全球图书销售市场份额为 10%，较美国的 30%仍有很大提升空间。因此我们认为，图书出版发行市场潜力仍待开发。图表30:中国国民年人均阅读量 图表31:人均纸质书阅读量的跨国比较 资料来源：中国新闻出版研究院，全国国民阅读调查报告（第八次到第十六次），中金公司研究部 资料来源：中国新闻出版研究院，中金公司研究部 注：除中国人均阅读量为2018年数据外，其他国家为2015年数据 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000凤凰传媒 山东出版 中南传媒 新华文轩 南方传媒 长江传媒 中文传媒 皖新传媒 时代出版 中国出版 出版传媒 城市传媒 新华传媒 中国科传 读者传媒 教材教辅收入 占营业收入比重(百万元)01234562009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018人均纸质书阅读量（本）人均电子书阅读量（本）（本）19.2 18.2 9.2 8.3 4.7 4.0 0510152025日本 俄罗斯 韩国 法国 中国 美国（本）中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图表32:2017年全球图书销售市场份额 资料来源：Statista，中金公司研究部 在价格方面，在价格方面，由于几大电商价格战影响，1-3Q19 图书市场增收不增利现象显著，拖累了图书出版公司毛利率及利润水平。我们预计，未来若电商价格战趋于平缓，2020 年一般图书市场折扣率将相对平稳，从而有助于出版公司一般图书业务缓解码洋增长高于收入增长的态势，毛利率亦将企稳。在细分子类目上，在细分子类目上，基于绘本及启蒙图书等销售表现亮眼的情况，我们预计少儿图书将维持码洋占比第一的地位；传记类图书在“建国 70 周年”影响延续下，增速或将有所回落但仍将保持高速增长态势；社科、经管类图书随着监管放松有望加速增长；心理类图书作为近年的热门类目，有望获得进一步增长。教材教辅：市场规模稳中有升，关注四大核心要素 市场规模稳中略升市场规模稳中略升。在在校学生数量及教育经费支出不断增长的背景下，教材教辅市场近年来一直保持稳健发展态势。教育经费支出稳步增长，2017 年为 9.0%；同时全国 K12在校人口自 2014 年逐年回升，2018 年增速已达 2.7%。我们认为，随着二胎出生人口进入适学时期，义务教育阶段入学人数增长，我们预计市场规模明年稳中略升的趋势不变。图表33:中国教育经费支出增速 图表34:全国K12在校人口及增速 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：仅包括国家财政性教育经费 资料来源：教育部，中金公司研究部 30%10%9%7%4%4%3%3%2%2%0%5%10%15%20%25%30%35%9.0%0%5%10%15%20%25%30%35%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017-4.1%0.0%0.9%1.4%1.8%2.7%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%05,00010,00015,00020,000201320142015201620172018小学 初中 高中 K12教育人数YoY(万人)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图表35:二胎政策对2016年出生人口的激励作用较为明显 资料来源：万得资讯，各地方统计局，中金公司研究部 注：放开二胎政策于2015年10月颁布，因此选取2015-2018年计算CAGR。上海统计口径为户籍人口中的出生人口，其他省份及直辖市为常住人口中的出生人口。统计15家涉及教材教辅业务的国有出版公司所在地，未统计中国科传及中国出版所在的北京人口,因其教材教辅业务分布在全国 教材教辅业务需要关注四大核心要素。教材教辅业务需要关注四大核心要素。政策方面，由于非市场类教材教辅用书目录与定价权均掌握在政府手中，因此需要关注政策变化对教材教辅销量与价格造成的影响。今年影响比较大的政策是三科统编，教育部统一组织新编了义务教育道德与法治、语文、历史教材，2017 年秋季学期起，中央提出对三科教材统编统用、三年实现全覆盖的要求，这对出版公司自编教材形成了影响。除此之外，监管政策的出台也将影响教材教辅业务的收入状况。区域教育方面，主要关注中小学在校生数量增速。中小学在校生作为教材教辅的最终使用者，其数量是决定教材教辅销量的核心因素。教材教辅产品能力方面，出版公司本版教材教辅品种数量反映了公司对内容的把控能力。公司掌握的教材教辅版权资源越丰富，公司从产业链源头出版业务获得的收入越多，利润率越高。发行体系方面，线下发行体系数量越多、架构越为立体，市场类教辅的销售渠道就越广泛，对销售有一定促进作用。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140160180200湖南省 江苏省 江西省 安徽省 四川省 湖北省 河南省 广东省 山东省 上海市 甘肃省 辽宁省 2016201720182015-2018CAGR2016年YoY(万人)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图表36:教材教辅业务核心关注要素 资料来源：政府公告，教育部，公司公告，中金公司研究部 股息收益稳健，教材教辅出版公司防御价值凸显。股息收益稳健，教材教辅出版公司防御价值凸显。教材教